论机构投资者的法律及经济特征，本文主要内容关键词为：特征论文,法律论文,经济论文,机构投资者论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
机构投资者是指进行金融意义上的投资行为的非个人化、职业化和社会化的团体或机构，它包括用自有资金或通过各种金融工具所筹资金并在金融市场对债权性工具或股权性工具进行投资的非个人化机构。它们或是积极于证券组合管理，或是积极于所投公司管理。机构投资者与个人投资者有很大不同。对于个人投资者来说，其所有权和经营权是统一的，而机构投资者的所有权和经营权则是分开的，其中多了一层委托代理关系。从上市公司的角度看，机构投资者无疑是它的股东，只不过是机构大股东而已。就机构的性质而言，又具有集合投资的特征，无论是自营还是委托代理经营，都发挥着规模经济优势，运用着分散投资所具有的降低风险之功能。
因此，机构投资者就其性质，是一种社会化的集合的投资者而已。但就其特征来看，则呈现出复杂性，这主要是基于在委托代理关系中代理人并不能完全反映委托人的意志，或称激励的不相容；1也是基于投资由个人向机构转化所涉及的经济与法律的制度安排以及机构本身的复杂性及其投资所涉及的经济、法律与习惯的制度安排。
为了简要地分析机构投资者的特征，下面主要论述机构投资者的法律特征和经济特征。
机构投资者的法律特征
机构投资者是由单个投资者转化而来，通过发行受益凭证或通过契约（合约）而募集资金进行金融投资，其一方面具有了投资者的特征，另一方面又涉及信托、代理等问题。从一家普通企业的投资者角度来看，其股东权包括两个方面，即自益权和公益权，其权利的行使完全取决于单个股东自身。其权利的保护则有两种渊源：一为法定性渊源即公司法，一为自治性渊源即公司章程。由于公司章程也由公司法给出，因此从法理上讲，公司法是有效界定股东权利的基本法律准则。但对于证券投资而言，从单个的个人投资转化为机构投资，情况就并非如此简单。除上述相关的法律规章继续适用外，又引入了与金融等相关的特种法以及相关行为的法律，例如信托法、投资法、保险法等。由于涉及的法律法规较多，要全面地从法律关系上把握机构投资者存在一定的困难。但从其所规范的行为关系的角度看，每一类机构投资者基本上都按以下原则或特性运作。
一、诚信原则
诚信原则是最基本的受托人义务，诚信原则是忠诚原则和守信原则的简称。忠诚原则要求受托人须诚实为其受益人服务。话虽容易，但做起来难。这要求受托人要置受益人之利益于其自身利益或第三方利益之上，更要避免出现受托人的自利性交易。
通常机构投资者只能依法收取手续费，而不能利用其受托人之地位和权利及委托人之资产自谋私利，尤其在涉及受益人利益的交易和决策中不能掺杂其个人利益的考虑，否则就违背了忠诚原则。这要求受托人须杜绝个人私利之诱惑。当然这里所谈的受托人利益既包括受托人机构自身的利益，也包括受托机构中雇员的利益。
例如，银行信托部门不得用信托资金购买其银行自身的股份，同时受托人也不得出于自身利益的考虑购买由信托资金投资的公司股份而最终导致信托资金损失或受托人控制该公司。而且受托人也有义务监督其雇员不能从事自利性交易，以有效地保护受益人之权益。当然，有关被禁止的交易和对自利性交易的严格限制在《雇员退休收入保障法》中有严格的规定2。同时。1940年的美国《投资公司法》对关联人士和承销商的交易也做了相关的限定3。例如该法第36节(a)款规定，联邦证券交易委员会可以对投资公司的职员、董事、顾问或委员会成员、投资顾问或存款人或该公司的主承销商的违背受托责任的行为提起诉讼。第36节(b)款规定了投资顾问及其关联人士在接受投资公司或公司证券持有人支付的服务费以后所负的受托责任。另外，该节对注册投资顾问不允许从事的交易活动也做了严格的限定。
当然，忠诚问题也有可能发生在一个受托人的几个受益人群体之间的利益冲突之时，例如养老基金中已退休人员和未退休人员的利益冲突。或者一个受托人为不同的客户购买同一种股票，如何进行买卖交易，如何代理投资，都涉及各利益群体间的利益冲突。
机构投资者的忠诚问题贯穿信托关系行为中的各个方面，从金融资产的购买与出卖，到投票权的代理等，这要求机构投资者要尽最大努力为其客户或受益人负责。而守信原则是指机构投资者对于预先约定的为客户服务的承诺都要无条件地一一遵从，对于由于不可抗力所造成的失信要做出诚实明确的解释，并赔偿由此对客户所造成的损失。这个原则实施起来也不容易。一般情况下，为了发行更多的基金单位以收取更多的管理费，证券投资基金，特别是封闭式证券投资基金，都对客户做出了诸多的承诺。一旦发行完毕，则易于对原先的承诺掉以轻心，没有动力或根本就没有意愿去遵守这些承诺。
二、审慎原则
所谓审慎原则，也称谨慎人原则，就是指受托人在管理客户或受益人之财产时要像对待自己的财产那样尽心尽力，甚至要比管理自己的财产更趋于保守，更趋于慎重。当然，这种谨慎是指通常意义上的谨慎，但这种谨慎又是没法准确测度的。一般或通常的小心谨慎是受托行为的测度标准，不过这也只能通过法律推定来完成，因为这种谨慎行为是无法进行定量分析的。
根据美国联邦《雇员退休收入保障法》的规定，谨慎意味着在正常下条件下，一个谨慎之人应该像经营自己的财产一样，像其他受托人经营相同特征企业的统一标准那样，通过热心、尽力和慎重来为其客户或受益人服务。同时，该法也要求受托人承担分散化投资的义务，以使损失最小化成为可能。由于美国养老基金的运作在很大程度上是由美国劳工部监管的，按照美国劳工部的有关规定，假如受托人的行动是根据发展养老金计划的目的、考虑到失败的可能以及整个养老金计划的获得可能等因素的权衡做出或采取的，那么该项行动就是符合谨慎人原则的。根据谨慎人原则，投资要考虑多重困难，这些因素包括：
(1)根据分散化投资原则进行的证券组合的构成；
(2)投资的流动性现现行收益；
(3)根据养老金计划之目标确定的所有证券组合的期望收益。
这和公司型的投资基金中的董事之受托人之义务相近。公司型的投资基金（美国的投资基金是公司型基金，因此这种基金中常设有董事）的董事对公司型投资基金及其股东承担信托义务，并直接对公司治理事宜负责。当然，判例法中的相当一部分涉及董事在公司控制权的转移、要约收购、反并购措施的施行及投票权代理过程的许多方面承担的受托人义务。
由于不存在真正客观的标准衡量受托人义务，人们只能通过观察受托人在作出合理的投资决策之时是否根据可得到的信息而行动来判断。而法院也是在审查同样的内容以判断受托人的行动，当然，随着金融工具的创新以及金融市场的日趋复杂，对之的评判标准也更趋复杂。美国法律协会曾对之进行修订，但是仍然缺乏一个统一的现实的标准。4
三、勤勉原则
勤勉原则包括两个方面：一是在业务上要不断创新，以设计更多、更方便的交易品种来满足受益人的需要；二是在交易过程中不应当放过任何一个增加受益人财富的机会，哪怕付出的努力很多而增加的收益很少。
受托机构中的雇员，不论在何时何地，在何种有利于或不利于自身利益的局面下，都应当时刻以成绩或失败来勉励自己，把增进受托人的福利作为自己唯一的宗旨。这种勤勉是实实在在的，而不是用作粉饰的空洞无物的华美词藻。上述两个方面的内容都要求机构投资者有勤勉务实的精神，要求机构投资者比其他部门中的从业人员更要加倍地做出更多努力。
当然，勤勉原则里面也隐含了勤俭节约的意思，它要求机构投资者不能过分享受在职消费和支取过多的薪酬，因为这样会间接损害基金公司股东和个人投资者的利益。
机构投资者的经济特征
机构投资者从其法律特征上讲是积极的受托人，但是从其经济组织的类型特征看则是金融中介机构。不论是合约型（契约型）的机构（保险公司和养老基金）还是公司型基金（证券投资基金），其具有的中介性是相当明显的。
更为具体地说，这种中介机构所提供的中介功能表现在如下几个方面，即信息中介、风险中介、监督中介、期限中介、规模中介以及交易中介。
一、信息中介
信息中介，即提供进行交易所需要的所有信息的服务以及提供交易后监督信息的服务，使单个投资者免于信息的搜集、加工与决策之困难。这主要起源于投资专家多年的投资经历以及信息成本的分担更加容易和合理。斯蒂格勒认为，在任何一项经济决策和每一次经济交易中都需要信息。因此，有效的制度必须是一种提供信息、传递信息并且能够保证信息质量的制度，而且它能够使实现社会目标所需要的信息量减少到最小，并使信息成本降至最低，制度具有重要的信息功能。
绝大多数制度都具有一种提供有限而有效信息的重要功能。传统经济理论认为，社会所面临的根本经济问题，是如何利用有效的资源最大限度地满足社会的各种需求，即资源的最佳配置问题。然而，事实上任何资源的配置都取决于决策者所获得信息的完备性和准确性。哈耶克教授认为，社会所面临的根本性问题并不是资源的配置问题，而是如何最有效地利用散布于整个社会的经济信息。
现代社会是高度专业化的社会。每个人的消费都是由社会供给的，同时他也需要向社会提供产品和服务。人们在经济决策中就需要获得及时、准确的信息，以减少经济活动的不确定性、降低风险。在经济社会中，广泛存在着非对称信息。阿克勒夫论述了非对称信息的基本理论：市场中交易的各方所掌握的信息是有差别的，即信息在投资者和公司经营者、贷款银行和借款人、委托人和代理人、商品市场中的卖方和买方之间一般是非对称分布的，如公司管理层垄断着会计信息，公司提供的财务报告可能失实，投资者根据不可靠的信息所采取的投资决策行为就无法起到优化资源配置的功效。因此，许多制度都包含有强制性的规则，要求经济单位真实全面地披露其“私有信息”。例如，各国（地区）证券市场都制定和完善信息披露制度，要求上市公司定期向社会公众公布公司经营成果和财务报表，及时披露公司重大信息。
投资者投资于任何一种金融工具都存在一个收集有关该企业和证券的信息问题，而收集加工信息是需要花费时间和费用的，而且需要投资者具备专门的知识、技能和经验，以至于对于一个普通投资者而言，几乎是不可能做到的。投资基金由于委托基金管理公司进行投资管理，基金管理公司的从业人员大都经过高等教育和专业训练，他们是证券投资分析专家，知识全面，思维敏捷，工作勤奋，具有较高的综合素质，专家从事信息加工的成本一定会比非专业的一般投资者要低得多。
投资者通过投资基金投资于各类金融工具，也使投资者需要获取的信息大大减少，从而降低交易成本。各种金融工具的特性不一样，上市公司的经营状况千差万别，市场风云变幻莫测，投资者直接参与市场所需获得的信息量是巨大的。而以购买投资基金的方式间接入市，只需获得有关投资基金的经营管理信息就够了，而且投资者对投资基金进行价值判断相对比较容易，只需分析基金资产的安全与增值状况就可以了。
二、风险中介
机构投资者一般都是分散化投资者，采用组合投资的方式，以便有效地消除系统性风险。这种分散化的投资策略可以大大降低单个行业或单个企业的非系统性风险。但是股市的个人投资者却很难充分分散其投资，他们更关注于所投资行业和企业的非系统性风险，而不是股市的系统性风险。单个的企业无法有效地分散风险。对于个人投资者来说，他们的投资收入基本上依赖于单个或若干个公司的正常运转。当公司经营出现困难时，个人投资者就很难在不同公司股票之间分散风险。
而机构投资者就能够分散这些风险。对于综合性基金而言，基金管理人可以将资产分散投资于股票、债券、期货、房地产；对于专项基金来说，基金管理人也可以将基金资产分散投资于这个领域的不同对象上；同时，基金管理人还可以根据不同地区和不同产业的资产安全性和投资回报，及时改变投资组合，从而避免了将“所有鸡蛋放在一个篮子里”的风险。由于个人投资者的资产规模太小，一般难以通过合理的投资组合来规避风险。机构投资者通过规模的聚集，可以更广泛地投资于各行业及不同企业，使非系统性风险降低，投资绩效波幅平缓。同时，专家或机构操作更易于及时发现、调整和转换风险，并更快地运用新的规避风险工具于投资活动中。
三、监督中介
监督中介，对于单个的投资者来说，交易后由于监督成本很高而使单个投资者无力或不愿意承担监督公司经营之职。而机构投资者则不然。由于监督成本可在部分“终极投资者”之间分担，且具重复操作的技能优势，使机构投资者更有可能介入公司的管理。
比较明显的例子是，在经理革命时期，单个投资者除“用脚表决”以外，很难直接介入公司之管理，也就是只有自益权，而无公益权。但是在股东积极主义时期，机构投资者介入公司管理的事例则时有发生。借用尤西姆的划分，把经理革命的时期称为经理资本主义时期，把投资者积极主义驱动下的投资者介入公司之管理的时期称为投资者资本主义时期5。当然这种划分是有争议的，尤其是在现今对机构投资者介入公司管理的可能性及有效性并不明朗时，更是如此。
进入公司控制权市场和介入公司治理结构是机构投资者监督公司管理层的主要策略。在英美各国，机构投资者普遍采用的是外部监控模式，即以非银行金融机构投资者为主，通过资本市场的流动性，也就是通过公司控制权市场间接参与对公司的监控。而大陆法系的日德等国，机构投资者主要是以银行为主，通过长期持股利贷款，也就是通过进入董事会直接参与对公司的监控，这被称为内部监控模式。在以韩国为代表的东南亚各国（地区），则流行的是家族监控模式。韩国的家族通过直接和间接的交叉持股组成企业集团。在1996年，如果以持股10%为分界线，则14%的公司为公众持股公司；68%的公司为家族控制公司。6
四、期限中介
期限中介，虽然在较为发达的金融市场中，投资者可以在交易日内购买或卖出各种期限的金融工具，安排合理的资产的期限结构，但是对于主要的机构投资者，尤其是开放式投资（共同）基金，也提供了随时退出基金的安排，使基金投资者有灵活的期限自由度。同时，机构投资由于规模、信息优势，使期限转换更为容易。
五、规模中介
规模中介，这一点更多的是和规模经济效益相关联。由于随着规模的扩大，边际成本递减，使机构投资更易于达到较优的投资规模。相比较而言，个人投资则因规模小而使集合投资的规模优势难以达到。
所谓规模经济(Scale Economy)，是指企业生产和经营规模扩大而引起企业投资和经营成本降低从而获得较多利润的现象。也就是说，规模经济就是产品的单位成本随着企业规模即生产能力的提高而逐渐降低，在经济学中这种现象又称为“规模收益递增”。
投资基金作为金融中介机构，它雇佣经济、金融、会计、审计、法律等方面专家来完成基金投资的各项管理工作，进行专业化的分工与协作，提高了基金运作效率。投资基金作为一种金融中介机构，它是信息的生产者，需要收集加工大量的信息，签订许许多多的合同。基金规模越大，单位信息成本和合同成本就低。事实也正是如此。例如在现有条件不变的情况下，管理10亿美元基金资产和管理1亿美元基金资产花费的费用差别不大，至少，前者的费用不会是后者的10倍。对于基金管理人来统，基金管理费用是按基金资产规模的比例收取的，并且还有按累进制收取业绩报酬，因此其收入是随着基金资产和经营业绩而稳定上升，如图1中A曲线所示。
相比之下，基金管理的成本曲线上升则比较缓慢，如图1中B曲线所示。基金收益曲线是曲线C。由图1可知，在盈亏平衡点P之后基金收益几乎是同基金资产成正比的。基金资产规模小，则收益也小。低于盈亏平衡时不仅不会盈利，反而要亏损，这是基金资产必须达到一定经营规模的一个重要原因。从基金投资人角度看，由于基金资产规模庞大，克服了单个投资产规模过小的不足，基金投资人通过“搭便车”，可以分享基金庞大资产进行组合投资所带来的规模经济效益。投资基金所具有的这种提高规模经济的机制也是其迅速发展的内在原因。
六、交易中介
交易中介的作用表现在个人与市场之间。机构的介入使众多个人的交易为机构的交易替代，使机构内部的交易（受益人或基金所有者与机构的交易）替代了部分市场交易，从这一点上看，机构投资者又是金融市场的替代品。
投资者谈判和签订合同也要花费时间和金钱，这叫做合约成本，其中包括监督和管制合约履行的成本。在现代金融市场中，投资者将这些工作交由基金管理人员去完成，可以大大节约成本。
从上述分析可知，机构投资者通过专家操作有效地分散风险，发挥规模优势，形成专门进行投资业务的经营机构。从分工的角度看，这种制度安排无疑是符合经济原则的。
标签：机构投资者论文; 投资论文; 资产规模论文; 信托受托人论文; 法律论文; 基金风险论文; 交易风险论文; 经济风险论文; 风险成本论文; 管理成本论文; 管理风险论文; 社会风险论文; 基金交易论文; 经济学论文;