民营上市公司终极股东控制与资本结构决策，本文主要内容关键词为：民营论文,股东论文,上市公司论文,资本论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：1672-0334（2007）05-0022
1 引言
关于资本结构的理论研究，从经典的MM理论发展到今天，资本结构理论体系得到了长足发展，主要包括财务困境理论、权衡理论、顺序融资理论、信号模型、财务契约理论、公司控制权理论、代理理论和产业组织理论等。关于资本结构的实证研究，尤其是资本结构影响因素的研究受到国内外学者高度重视，Titman和Wessels对资本结构影响因素进行了系统研究[1]，陆正飞和辛宇较早对中国上市公司资本结构影响因素进行了实证研究[2]，随后还有吕长江、肖作平、赵冬青和朱武祥等[3～5]。近年来，国内外公司治理理论的蓬勃发展推动了对公司资本结构的研究，从公司治理视角分析公司资本结构决策成为目前研究的热点问题之一。
2 相关文献评述
早在1987年Friend和Hasbrouck就检验了管理者自利动机对公司资本结构影响的假说，但实证结果并不理想[6]；随后，Friend、Irwin和Lang对研究设计进行调整，再次检验资本结构决策是否受管理者自利动机的影响[7]；特别值得一提的是Berger、Ofek和Yermack的研究，他们认为很多研究在强调负债减少管理者与股东之间代理问题的同时忽略了对债务杠杆选择本身存在代理问题的关注[8]。近年来，中国学者也开始从公司治理角度研究资本结构问题，唐建新和李青原认为，不同的公司治理结构影响着资本结构的制度安排[9]；肖作平利用多个公司治理变量实证中国公司治理结构对资本结构类型的影响[4]；赵冬青和朱武祥发现第一大股东持股比例对资本结构有显著的负向影响[5]。以上研究表明，国内外学者主要从公司治理中的股东与管理者代理关系研究资本结构决策问题，强调公司核心代理问题对资本结构的影响。
1997年以前学术界认同的观点是公司股权结构普遍分散[10]，因此公司的核心代理问题是经理与股东之间的代理冲突，公司治理结构或治理机制的安排主要围绕这一代理问题展开。近些年，La Porta等学者发现，世界各国很多上市公司受终极股东的控制，终极股东通过金字塔股权结构、交叉持股和一股多票等方式控制上市公司[11]。因此终极股东与其他股东间的利益分歧成为公司治理的主要矛盾，围绕这一矛盾国外学者进行了深入研究。Lins以18个国家1433个公司为样本，发现当终极股东控制权超过现金流权时，公司市场价值下降[12]；Cleassens S和Djankov S等的研究认为，终极股东控制权与现金流权的偏离导致公司代理成本上升、公司绩效下降[13]；Denis和Mcconnell研究认为在法律体系不尽完善的国家中，终极股东不仅可以向公司委派管理人员，还可以采用关联交易掏空公司[14]；Marchica等以英国非金融类上市公司为样本，研究发现终极股东现金流与控制权偏离对公司价值产生负面影响[15]。由以上研究可以看出，终极股东与其他股东的利益分歧是目前世界范围内公司治理的主要矛盾。中国学者刘芍佳等率先开始对中国上市公司终极股东控制问题进行研究[16]；苏启林、戴璐、邓建平、李善民、王鹏和谷祺等围绕终极控制产生的控制权与现金流权的偏离对公司价值、股利政策和公司绩效等影响进行了广泛研究[17～22]。这些研究表明，终极股东与其他股东的代理问题是目前中国公司治理中的核心代理问题，在民营或家族上市公司中终极股东与其他股东的利益冲突更为严重。因此，本研究选择中国民营上市公司为样本，从终极股东与其他股东的代理关系出发研究公司资本结构的选择问题。
3 理论分析与假设形成
Berger等认为公司资本结构选择本身存在代理问题[9]，但当时的代理问题主要是指经理人员出于自身利益的考虑会选择偏离公司价值最大化的资本结构。而目前，在终极股东控制的分析框架下，代理问题则是指终极股东对资本结构选择的影响。本研究采用资产负债率衡量资本结构，主要从股权稀释与破产威胁两方面分析终极股东对资本结构选择的影响。
3.1 控制权、资本结构与股权稀释
为了分析终极股东控制权对资本结构选择的影响，本研究对终极股东的绝对控制权和相对控制权加以区别。绝对控制权与学术界常用的控制权含义相同，用终极股东的投票权衡量；相对控制权的提出主要是考虑受控公司其他大股东对终极股东控制产生的影响，用终极股东制衡度衡量。
在绝对控制权的基础上，本研究提出控制权真空概念，只要终极股东控制权超过有效控制权比例（如学术界一般采用的20％[11,23,24]），那么无论终极股东实际控制权是21％还是25％，甚至更大，他们对公司的控制几乎相同，本研究把终极股东控制权与有效控制权之差称为控制权真空。控制权真空的存在意味着股权稀释不会或很难改变终极股东的控制地位和控制能力，因此控制权真空会导致终极股东采用股权融资方式，股权融资既没有削弱终极股东的控制力，又不会受到债务融资带来的潜在破产风险，也不会影响终极股东对自由现金流的使用。控制权真空的大小显然与终极股东控制权相关，终极股东控，制权越高，控制权真空越大，说明终极股东浪费的实际控制权越多，可以采用更多的股权融资，压缩控制权真空，因此提出假设1。
假设1 终极股东控制权与公司资产负债率负相关。
另外一个能够反映终极股东控制能力的是终极股东制衡度，本研究借鉴一般股权制衡度的思路[25]，采用终极股东控制权除以受控公司其他大股东持股比例之和来衡量终极股东制衡程度，表示为
终极股东制衡度越高，终极股东与受控公司其他大股东相比其控制优势相对越明显，因此在资本结构的选择上更有可能做出有利于终极股东利益的资本结构决策。终极股东在比较股权融资的控制权稀释风险与债务融资的破产风险后，会倾向选择股权融资方式。因此，终极股东制衡度越高，公司资产负债率越低，故提出假设2。
假设2 终极股东制衡度与公司资产负债率负相关。
3.2 现金流权、资本结构与破产威胁
在很多关于终极股东问题的研究中都把现金流权的高低作为衡量终极股东与其他股东利益是否一致的一个关键解释变量，当终极股东的现金流权较高时终极股东的行为更多地会考虑公司的整体利益。简单的解释是，如果公司经营较差，终极股东获得的利益相应也较少；如果公司面临较大的风险，终极股东所承担的风险也较高。资产负债率的高低与公司破产威胁紧密相关，在终极股东控制的框架下，终极股东现金流权越高，承担的破产风险越大，规避破产风险的动机越强，终极股东会倾向选择较低的资产负债率；相反，终极股东现金流权越低，承担的破产风险越小，终极股东会倾向选择较高的资产负债率。因此提出假设3。
假设3 终极股东现金流权与公司资产负债率负相关。
4 研究设计
4.1 变量界定
本研究需要3组变量，被解释变量资本结构是学术界广泛采用的资产负债率；解释变量包括终极股东的控制权、制衡度和现金流权；控制变量主要根据Titman和很多学者关于资本结构影响因素研究的结论[1]，引入公司规模、赢利能力、成长性、资产担保能力、非债务税盾和行业特征等变量。具体变量界定见表1。
4.2 计量模型
为检验以上假设，分别构建计量模型1、模型2和模型3。
4.3 样本选择
本研究利用CCER数据库确定2005年中国A股民营上市公司共有347家，经过筛选得到最终研究样本。① 进行样本一般性剔除，剔除68家ST公司，剔除金融类上市公司两家，剔除资料不全无法计算现金流权的公司3家，剔除无资本结构资料的公司1家；② 剔除终极股东控制权比例低于10％的两家公司，使所选样本终极股东最低控制权超过10％，以保证终极股东可以实现有效控制；③ 对剔除后的样本进行统计，按行业划分后，剔除仅有一家公司代表其行业水平的公司两家，最后得到269家民营上市公司作为研究样本。样本的行业分布见表2。
4.4 数据来源
民营上市公司终极股东控制权和现金流权等数据来自CCER民营上市公司数据库，上市公司第二至第五大股东持股比例来自CCER上市公司治理结构数据库，其他数据主要来自Wind数据中心和巨潮资讯网年报资料。同时，利用年报资料逐一核对了269家民营上市公司治理结构数据。
5 实证结果与分析
研究样本的资本结构基本符合正态分布，如图1。这为下一步采用普通最小二乘法进行回归系数估计提供了科学的保证。
图1 样本资本结构分布直方图
Figure 1 Capital Structure Distribution Histogram
5.1 描述性统计
对主要研究变量进行一般描述性统计，见表3。由表3可以发现，样本公司之间的赢利能力差异较大，标准差达到58.87；其次是样本公司终极股东的制衡程度，标准差达到23.04，样本公司的资产负债率、终极股东现金流权和控制权的差异也较大。
5.2 回归分析
计量模型1的回归结果见表4。
由表4可知，终极股东控制权与资产负债率显著负相关，显著性水平至少达到10％，假设1得到证实。说明终极股东控制权越高，在参与受控公司资本结构决策中越倾向采取股权融资，形成较低的资产负债率。反映出在股权融资所导致的控制权稀释风险与债务融资所导致的破产风险面前，终极股东控制权越高其对债务可能导致的破产风险越敏感，因此会做出规避债务破产风险的资本结构决策。
计量模型2的回归结果见表5。
由表5可以看出，终极股东制衡度与资产负债率负相关，显著性水平在10％左右。随着对影响资本结构其他因素的控制，终极股东制衡度与资本结构的关系始终没有发生改变，假设2得到证实。这说明终极股东相对控制权越高，在参与受控公司资本结构决策中越倾向采取股权融资。
计量模型3的回归结果见表6。
由表6可以看出，随着对影响资本结构其他因素进行不断控制，终极股东的现金流权与资产负债率始终负相关，显著性始终围绕在10％左右，可以认为终极股东现金流权与资本结构具有稳定的显著关系，假设3得到验证。这表明终极股东现金流权越高，相应承担的破产风险越大，因而为规避债务风险，在资本结构决策中越倾向利用控制权选择股权融资方式。换言之，终极股东现金流权较低，相应承担的破产风险较低，而股权融资所导致的控制权稀释风险相对较高，因此在资本结构决策中倾向采用债务融资方式。
5.3 稳健性检验
本研究以20％为终极股东有效控制的临界比例，对以上研究结论进行稳健性检验，结果见表7。由表7可以看出，采用以20％为有效控制权的临界值回归结果更好，终极股东的控制权、制衡度和现金流权均与资产负债率显著负相关，因此以上研究结论具有良好的稳健性。
6 结论
本研究以公司治理中的核心代理关系（即终极股东与其他股东的代理关系）为出发点，从股权稀释效应与债务破产威胁两方面分析资本结构对终极股东的治理效应，利用2005年中国269家民营上市公司为样本，对资本结构决策中存在的代理问题进行实证检验。结果表明，终极股东对资本结构的治理效应做出了主动性反应，影响受控公司资本结构决策，当终极股东控制权比例、制衡度较高时，倾向于利用其控制力影响受控公司选择股权融资方式，形成较低的资产负债率；当终极股东现金流权较低时，终极股东会影响受控公司选择较高的资产负债率。
围绕这一问题今后可从两个方面进行深入研究，一方面是扩大研究样本，采用面板数据进行实证检验；另一方面是从终极股东控制权与现金流权的偏离角度分析终极股东对资本结构决策的影响。在本研究的数据处理过程中实际上已对控制权、现金流权偏离与资本结构关系进行了检验，效果并不理想，这从另一个角度也验证了本研究的假设，但不能证实Du和Dai提出的非稀释壕沟防守效应和降低债务的利益掏空效应[26]。