我国房地产信托投资基金的发展模式，本文主要内容关键词为：投资基金论文,模式论文,我国论文,房地产论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs），产生于20世纪60年代的美国，是一种专营于房地产项目的金融工具，它通过向市场发售可自由流通的受益凭证，集聚众多中小投资者的资金，然后凭借自身专业的投资理念参与房地产项目的投资组合，最后将投资收益项目以股息、红利的形式分配给投资者。
尽管世界各国REITs的结构和组织形式存在着多样性，并在不断的变化，但万变不离其宗，其核心要素是相同的。第一，投资者是集合大众资金，以中小投资者和机构投资者为主的投资者集合。第二，投资方向专门投资于房地产领域的房地产收益性物业，或参与房地产的运营。第三，收益回报方式以收益性物业稳定的收入为主（如租金、权益性资本利得）。第四，组织模式以公司型或契约型的模式的公司组织形式，应将 90%以上所得税前利润分配给REITs持有人。第五，发行方式私募、公募并存。90%以上公募上市以股票形式在股市上流通、交易上表现出等值化、标准化。私募则以受益凭证为发行方式，主要为大型机构投资者拥有。
一、我国REITs发起模式
（一）信托公司模式
我国的房地产信托计划走向国际通行的标准REITs应完成以下转变，即形成信托性REITs模式：第一，由信托计划转化成为交易金额标准化的受益凭证。第二，无份额限制。第三，由形式上是权益性转化为实质性权益性投资，以享有权益回报（即分红）为收益模式。第四，可以公募，可以上市。第五，有可以流通的二级市场。第六，以绝大部分当年应税收益（如90%）进行分配。在政策制定允许下，信托公司可将原有集合信托计划向上述差距过渡，逐步满足REITs核心标准时，成为中国的REITs。
信托公司在该模式中是REITs的发起人及资产管理人，将REITs设立后委托于专业房地产公司进行经营管理。
信托公司模式要注意以下几个问题：
第一，我国的房地产信托产品与REITs在本质是不同的产品。现已推出的房地产信托产品是固定收益类产品，有到期日和预期收益率，其本质上是债券类产品，所推出的项目属于信贷融资。REITs 是以房地产为投资对象，有分红和相关税收规定的投资产品，属于股权类的投资产品。
第二，如果以信托计划为基本模式，建立类似于REITs的投资实体并发行上市，投资者持有信托单位或进行转手交易，在实施中会遇到现有法律制度在合格投资者、收益权凭证和证券定义等方面的障碍。
第三，发行模式由原来的私募走向公募化，有可能损失稳定的投资追随者。
第四，无论是公募、私募还是上市，建立有效的营销渠道是信托公司的必经之路。
第五，房地产信托产品由于属于信贷融资，对房地产项目很难实施类似于REITs在管理、投资决策等经营方面的措施。因此，金融加地产的复合人才尤其是投资管理经理人才队伍的建设必须同时形成，否则，资金效益不保，REITs市值不保，REITs便会有夭折之灾。
第六，在我国信托产品目前尚无统一的交易平台，存在着严重的二级市场的流动性不足的问题，而建立信托产品的交易平台不仅仅涉及技术资源的投入，还涉及诸多的法律和政策。
第七，风险控制问题。
第八，信息透明化及合理监管问题。
第九，制度成本过高，其中主要表现在对信托产品的监管制度成本过高。目前信托计划由央行的非银司审批和监管，将REITs作为信托产品上市，涉及大量的各部门之间职责划分和协调。
（二）房地产公司模式
房地产公司形式的REITs是以现有的法律如《公司法》和《证券法》为依据，制定房地产信托投资基金专项立法，对公司的结构、经营范围、资产要求、负债比例等方面作出规定，明确对房地产信托投资基金管理公司投资目标（持有和经营房地产）和收入分配的要求。这种模式比较类似美国REITs模式，是一种公司型REITs。
房地产公司在该模式中是REITs的主要发起人及资产管理人，同时建立资产管理公司，可以采取不委托顾问公司或管理公司，自己直接管理或者采取控股管理公司进行经营管理。
房地产公司发起模式具有以下优势：（1）拥有优良的投资资源和良好的管理人才。房地产公司作为主发起人首先是由于他们具备优良的投资项目，这样就解决了投资资源寻找难的问题，其次，作为一个成功的发起人应有相当的公司业绩和人才队伍，能够为投资人树立起足够的信念和信任度，而这种发起模式正拥有这样的优势。（2）可以基本上以现有的法律如《公司法》和《证券法》为依据，法律障碍较少。（3）现有上市房地产公司的发展过程和监管经验可以为实施细则的制定提供客观的依据。（4）REITs 的股东即是公司的股东，可以避免基金模式中基金管理公司股东和基金持有人之间的利益冲突。（5）从美国 REITs 的发展经验看，REITs 产品尽管大部分是以信托计划形式，但其在本质上是属于投资公司类型的。日本和韩国等亚洲国家在REITs专项立法准许 REITs采用公司形式进行运作，这为中国REITs的发展提供了有利的经验可以借鉴。房地产公司模式之路径障碍主要有：
第一，按《公司法》规定，公司的对外投资不得超过公司净资产50%，REITs只有通过收购新地产项目实现增长，这就造成该类型REITs的规模扩大存在障碍，不利于 REITs的成长。
第二，由于是公司形式，公司的管理功能与房地产项目的管理合二为一，潜在的股东间利益冲突是较难解决的问题。
（三）基金管理公司的发起模式
该发起模式是完全仿照目前证券投资基金制度中封闭契约型基金模式设立，其发起人和管理人是基金管理公司，募集资金投资、运营模式仿照证券基金模式。
基金管理公司模式具有以下优势，第一，到2009年3底，中国已成立基金管理公司共61家，发行基金487只，其中开放式437只，封闭式50只。这些基金管理公司已经熟悉了股票市场上的制度，具备了股票市场的运营经验，投资者对证券投资基金也已有了一定的认识。以这种模式发起的REITs可以借鉴现有的封闭式证券基金运作和监管经验。第二，基金管理公司采取公司形式，由基金管理公司发起契约形式的REITs，可以避开《公司法》中有关公司对外投资不超过公司净资产50%的规定。第三，这种模式的REITs结构可以引入房地产业的专业管理人员对房地产进行投资和管理。
不论是证券投资基金还是REITs，其理论性质均为信托财产，投资人是委托人，管理人和托管人作为共同托管人，共同签订基金合同（其实就是信托合同），所以就其实质和本章论述第一种模式只是发起人的名称不同，在REITs职能是完全一样的。
基金管理公司型模式面临的障碍主要有：
第一，无法可依。基金管理公司缺乏明确的法律地位，按照现行法律，基金管理公司不能投资房地产企业。虽然我国第一支产业投资基金已经诞生，但《产业基金法》《产业基金管理暂行办法》还未正式实施，因此，目前这种模式在中国还需一段时间的等待。
第二，中国资本市场目前还不成熟，证券投资基金回报不稳定，也会牵连到REITs，因此风险较大。
第三，无论是市场操作还是政府监管，面临人才缺乏问题。
第四，封闭基金形式的REITs在结构上有一定欠缺，主要表现在基金管理公司和基金持有人与管理者之间的矛盾，即：基金单位持有人（投资者）不是基金管理公司的股东，而基金管理公司的股东可以在公司设立时，以相对较少的资金投入控制管理公司的管理决策权，而持有人对管理公司的影响有限。
由此可见，信托公司模式需要突破现有法律《信托法》、《信托公司管理办法》《信托公司集合资金信托计划管理办法》的障碍，难度较大；房地产公司模式所面临法律的主要障碍《公司法》《税法》等对公司上市经营、税收方面的规定，要对这些法律进修修改，目前来看非常困难；基金管理公司模式目前主要是缺乏有关《产业投资基金》方面的法律和法规，但是，2006年底，我国第一支产业投资基金的诞生是在《产业投资基金法》还未出台的情况下设立的，由此可以看出基金管理公司模式REITs在现行法律制度下难度最小。因此，目前中国发展REITs应该先采用基金管理公司模式，即由基金管理公司、托管人、持有人组成，基金单位为契约型的公开上市的房地产信托投资基金。
二、房地产信托投资基金的投资模式
REITs作为一种投资工具，其投资方向应满足：第一，提供长期、稳定的现金流回报。第二，成为投资者分散投资风险的优良组合品种。
在美国，REITs投资的方向主要在权益型房地产资产和抵押型贷款，随着REITs的不断深化，权益型房地产资产由于能够更好实现REITs的投资功能而成为主流。根据中国经济的宏观发展以及房地产企业未来数年的发展走势，我国REITs的投资方向也将逐渐与海外REITs的投资方向在很多领域重合，实现以权益型资产投资为主，以抵押贷款型投资为辅的投资模式。
目前在我国国内房地产市场的发展现状下，主要有以下四种投资模式。（一） 购买并长期持有优质的商业物业模式
在美国，房地产出租是REITs的主要经营手段，是收入的主要来源。中国房地产市场有相当多的物业尤其是商业物业，目前被大企业持有，经营状态良好，租金收益稳定，同时随着中国城市化速度的加快，需要更多的资金加入新的开发建设中，而新物业随着中国房地产的开发水平的不断提升，物业质量和经营质量也会大步提升。因此REITs会在传统收购及经营性物业投资上大有作为。
（二）专业房地产细分市场模式
REITs对于中国房地产最重要功能之一是优化房地产市场结构。现实中，中国城市规划政策和大型居住区开发项目要求开发企业进行商业配套建设，因此中国在90年代后大量的商业地产建设都来自于房地产开发企业。房地产开发商的优势在于不断进行的房地产开发建设，而不在于商业地产的经营管理。因此大量的商业配套项目要么出租给懂得经营的商业经营公司，要么开发商切零租售出去。但由于商业经营状况不均衡，被分割了后的商业不能统一经营，经营效益不够理想，物业本身升值潜力也无法得以体现，而整体销售对于开发企业是最理想的模式，但对于数亿乃至几十亿元的总金额来说，投资者难以支付。REITs出现可以很好的化解此类问题，REITs可以专注于某一类型的房地产，如专业大商场REITs。同样，以持有国内不同区域的资产组合也会有良好的表现，房地产开发在世界范围内均表现为区域性业务，熟悉城市开发环境、政策法规，深刻洞察本区域市场需求是REITs能成功选择投资项目、收获效益的重要保障，因此区域性REITs也将是中国未来REITs的重要组成部分。
（三）抵押贷款模式
房地产抵押是抵押类REITs的主要经营手段，利息收入是其主要来源。截至2007年底美国的抵押型REITs市值比例占整个REITs市值的9.02%。从我国目前信托公司操作的集合信托计划看，仍旧是以提供短期融通资金为主，通过利息预期收回资金收益，它本质上就是抵押贷款。这种融资需求仍将是REITs未来的投资方向之一，只是抵押贷款融资的比例要严格把握。
（四）不良资产处置模式
不良资产处置是海外REITs在亚洲非常成功的业务内容之一，并且海外著名REITs均已进入我国房地产市场，其中不良资产处置业务是其重要的一种投资方向，并且收益可观，现金回报率最低10.56%，最高达33.20% 。因此，不良资产的处置也应是我国REITs投资的方向之一。
三、房地产信托投资基金组织结构模式
通过对契约型和公司型的比较分析，公司型REITs由于本身的优势应该是发展的首选，但是按照我国目前的情况，我国的公司治理结构尚不完善，如果进行大规模公众股东投资人形成公司REITs，委托代理风险和逆向选择风险会过大。在起步阶段，应以保护投资者的资产安全和经济利益为首先考虑的问题，风险控制尤为重要，因而现阶段宜首选契约型REITs。发展契约型封闭式房地产投资基金具有较大优势：
第一，契约型基金比公司型基金能更好地保护投资者利益，由于不具备法人资格，一般不通过向银行借款来扩大基金规模，风险控制在可预见的范围内。
第二，中国目前尚缺少有关的机构投资者和合伙人，这使得公司型基金的建立难以找到必要的发起人，契约型的REITs比公司型REITs更容易找到必要的发起人。
第三，我国已经设立的证券投资基金不管是开放式，还是封闭式，都是契约型，契约型基金的运作已经有了相当的经验。
第四，我国在第一支产业投资基金--渤海产业投资基金在2006年底发起设立，也是契约型基金。伴随着中国金融市场的发展，为了更好地保障投资者的权益，以及相关法律和监管体系的健全，从长远来看，可以考虑借鉴美国的运作模式，建立公司型房地产投资基金。
2008年12月3日国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议时指出，要创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道。目前，由央行牵头拟定的REITs试点管理办法已初步形成总体构架，并已与多家商业机构进行全面接触，拟在管理办法出台之后选择几个成熟的方案推出REITs试点。尽管面临种种难题，看来最终实现房地产信托投资的大众化、多元化和融资的社会化即将成为现实。
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