管理者自利行为与债务融资期限结构研究——基于债权人保护视角，本文主要内容关键词为：债权人论文,债务论文,管理者论文,视角论文,融资论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F253.7 文献标识码：A 文章编号：1002-9753(2013)05-0015-18
长期以来国内学者只注重了资本结构的研究，认为上市公司过度负债的表现就是高负债比率，而忽略了债务融资结构。其实就当前暴露的问题看债务融资结构的研究要远比资本结构重要，中国金融体系和企业发展中出现的许多问题，与是否能够获得长期债务融资和债务融资期限结构是否合理等问题关系密切。考虑到契约结构内生于制度约束，新兴加转轨的双重特征导致了在中国资本市场上投资者法律保护水平低下，政府行为对资源配置具有重要的影响作用(夏立军、方轶强，2005)[1]，所以考察中国上市公司的债务融资问题必须对其所处的制度环境进行分析。本文基于法律保护程度较弱的国内现状，从债务代理成本的角度讨论了为了保护自身利益不受管理者和大股东的侵占，债权人是否影响了企业债务融资期限结构的选择，短期债务占主导地位的融资结构是否是债权人控制风险的体现，由此形成的债务期限结构是否通过有别于西方信号传递的方式显示了企业的有关信息。
需要说明的是，本文所指的管理者自利行为界定为为了自身利益，管理者所采取的一切有损企业利益的行为，其中包括在职消费、额外津贴、无效投资、隧道行为、防御行为等等，而将除管理者防御行为以外的管理者自利行为界定为管理者侵占行为。
一、文献回顾
(一)管理者防御行为与债务融资期限结构
代理理论、信息不对称理论、税收理论等都对企业债务融资期限结构的形成做出了合理的解释，但是却忽略了一个问题，就是管理者不会选择一个有损于自身利益的资本结构和债务结构，当管理者有权做出公司财务决策时财务政策的选择本身就是一种代理问题，这就是管理者防御行为在财务政策上的反映。根据Berger，Ofek and Yermack(1997)[2]的定义，管理者防御行为(managerial entrenchment)是指管理者在内外机制控制下(包括董事会监督、经理人市场、接管市场、股票以及报酬激励措施)选择有利于自身利益(包括职位)的行为。由于不同期限和来源的债务对管理者的监督效力不同，所以管理者的防御行为会体现在债务融资结构的选择上。短期债务是监督管理者的最有利工具(Stulz，2000)[3]，给予了企业用最小成本有效监督管理者的便利(Rajan-Winton，1995)[4]，所以拥有信息优势的管理者具有选择次优债务期限结构(倾向于选择长期债务)的动机。Datta，Iskandar-Datta，and Raman(2005)[5]选取了92-99年间美国4514个样本观测值，采用二阶段最小二乘法的回归方法，使用前5大管理者持股比例作为管理者防御效应的代理变量，检验了它和债务期限结构之间的关系，发现防御效应越大的管理者(也就是持股比率低的管理者)越会选择长期债务。Benmelech(2006)[6]建立了管理者防御行为和债务期限选择的模型，发现随着股东保护指数的递减，五年以上的长期债务增加了7个百分点，而且一个控股股东的增加使债务期限结构减少了4.4个百分点。Guney-Ozkan(2005)[7]以英国780家公司为样本，也发现管理者持股和债务期限结构是显著负相关的，并且在股东持股比较分散的企业中管理者选择了更多的长期债务。
(二)管理者侵占行为与债务融资期限结构
Chong-Beng(2006)[8]认为控股股东隧道效应、管理者在职消费的存在使东亚企业面临更严重的公司治理问题，采用这部分样本公司他们研究了公司治理差的企业的债务所有权结构和期限结构。以控股股东控制权和现金流权的分离程度来衡量公司治理的好坏，发现在公司治理问题严重的企业中有较多的银行借款和短期债务、商业信用，这是因为这些融资方式能更好地减轻公司治理问题。
Guney-Ozkan(2005)以英国780家公司为样本研究了代理成本对债务期限结构的影响作用，认为当控制权和现金流权分离程度越大时，企业的代理问题越严重，因而在这样的企业中预期有较多的短期债务，即控制权和现金流权的分离程度和债务期限结构负相关，这和Harvey-Lins-Roper(2004)[9]结论是类似的。
(三)国内的相关研究
国内关于管理者行为对债务期限结构的直接研究很少，大部分都集中在管理者对股东的利益冲突上，而忽略了内外部治理机制弱化下管理者行为对债权人的损害。在债务融资期限结构的研究中不能充分考虑管理者的行为，而按照一贯的股东与债权人之间的委托代理理论、税收理论等研究。仅有的一些相关文献有：吕长江等(2007)[10]采用平衡面板数据建立联立方程，实证检验了资本结构对管理者利益侵占行为的显著正影响；李秉祥、王妍斐(2008)[11]采用二期动态模型分析了不同经理管理防御程度下对债权人和股东利益的损害，进而会减损公司的价值；王志强等(2011)[12]以2004-2007年上市公司为样本的实证分析结果认为高管薪酬水平与资本结果存在显著的负相关关系，因而我国上市公司普遍存在管理层防御现象。
我国上市公司的股权结构和西方有着显著差异，大部分上市公司由国有企业改制而来，所有者缺位现象严重，难以有效地控制和监督管理者。由于管理者的自利行为(在职消费、隧道效应等行为)首先损害了股东的利益，因而国内大部分的文献集中在管理者在职消费、隧道行为的成因和对企业的危害方面，而没有研究对债务融资的影响。当来自股东的制约无效时，管理者的自利行为就有可能损害到债权人的利益，而且管理者直接参与了企业的决策，因而本文认为国内上市公司中管理者的行为对债务融资有直接的相关性，债权人预期到这些会在风险控制时采取相应的控制措施。正如胡奕明(2006)[13]的研究结果所证实的，银行贷款政策和企业非财务指标存在合理的相关关系，银行可能更注重公司深层的特征。
综上所述，现有的债务融资期限结构的研究文献忽略了管理者的行为因素，本文将考虑我国债权人保护机制不完善的环境下管理者自利行为对债务融资期限结构的影响。
二、理论分析和假设
当管理者拥有较大的决策空间时会追求更多的私人收益而损害投资者利益。在我国特殊的制度环境下，控制权市场、经理人市场和破产机制不能发挥作用，管理者会具有更大的追求私人利益的动机。
(一)管理者的侵占行为和债务融资期限结构
控制权市场(the market for corporate control)，也称接管市场(takeover market)，是指通过获得具有控制权地位的股权以得到控制企业的竞争市场。Manne(1965)[14]假定股票股价和经营效率高度正相关，管理者如果不能胜任职位，接管企业是有利可图的。Grossman-Hart(1980)[15]研究了控制权市场对管理者的约束作用，由于契约的不完备性，现任股东和管理者早先签订的约束条款会随着经营环境的变化失去作用，管理者采取自利行为的可能性会逐渐增大，控制权市场如果有效，潜在的接管者会有动机争夺企业控制权，而控制权的转移会增大管理者更换的可能性。Scharfstein(1988)[16]指出因为潜在的接管者只会购买那些由于管理者懈怠(shirking)行为造成低劣经营业绩的企业，因而控制权市场可以为股东提供经理人努力程度的更准确信息。但是控制权市场发挥作用的前提是股权流动，潜在的接管者能以低的成本获得高收益，我国上市公司股权的不可流通性限制了控制权市场作用的发挥，不能对管理者起到监督约束作用。所以，在国有企业占上市公司大多数、大部分国有股份不能流动的情况下，即使经营业绩不好管理者也不会因控制权的转移丢掉工作。Manne提出潜在的接管者接管企业的动机是有利可图，这是以股票价格能正确及时反映企业业绩为条件的，而我国上市公司存在严重的盈余管理和股市操纵现象，使得这一前提假设也不成立，所以控制权市场很难在我国上市公司中发挥作用。
外部治理机制除了控制权市场还包括经理人市场。在竞争性经理人市场中总是存在多个寻求适合自身能力的经理人，如果现任的管理者不能胜任现有的职位或者存在损害企业利益的自利行为，就会被新的管理者代替，因而有效的经理人市场可以充分反映经理人的能力，对其产生约束。但我国企业管理者的选择方式不是通过经理人市场进行的，根据2002年中国企业联合会的一项调查，经营者的就职方式中，实行主管部门任命的经营者比例最高，为57.5 %；实行董事会任命，职代会选举，投标竞选，人才市场招聘和其他方式就职的经营者，比例分别为31.5%、2.5%、2%、2.5%和4%。虽然在股份制企业中管理者是有董事会任命的，但是在国有控股和参股的企业中管理者都需要经过政府批准后由董事会任命，真正的决定权在政府手中(李增泉，2002)[17]。另外国有企业占上市公司的大部分，这些企业的国有性质决定了它们不一定以企业价值最大化或者股东权益最大化为目标，很多国有企业在就业、社会稳定等方面起到了重要作用。①在这种情况下，管理者的行为得不到约束，容易孳生腐败等现象。比如，2006年上半年东方航空股份有限公司交出了严重亏损14.6亿的年报，之后将其完全归因于日益上涨的航油价格，但一家小货代公司的举报却暴露出了子公司中高管严重腐败的事实②。
内部治理机制的失效提供了管理者侵占债权人利益的空间。机会主义观认为管理者的行为缺少监督和约束时更容易产生损害企业利益的机会主义行为。由于管理者掌握着比投资者更多的内部信息，因而可以通过偷懒、额外津贴、建造“帝国大厦”、在职消费等形式获得私人收益，损害股东和债权人的利益。Jenson-Meckling(1976)[18]分析了管理者持股比例和企业价值的关系，由于管理者获得私人收益的同时只承担了部分成本因而有动力扩大私人收益而损害其他股东利益；多元化的企业可以为管理者提供过高的报酬和在职消费，这会诱使管理者盲目扩大企业规模，进行多元化投资(Jenson，1986)[19]，这样会加大企业经营风险，增大了破产的可能性。当内外部机制不能有效的约束管理者行为时，一个竞争的市场不会允许一直亏损的企业存在下去，破产机制开始发挥作用，最终结果将导致资产清算或者债务重组。资产清算时债权人一般都不能得到债务的全额偿还，债务重组时债务人为了在未来得到更大程度的偿还额度往往需要减轻企业负担，给企业让步，或是债务偿还额度的减少或是偿还期限的延长，无论是哪种结果债权人的利益都会受到损害，因而在债权人保护薄弱的环境下债权人应更注意风险的控制。我国在2002年9月颁布了《关于审理企业破产案件若干问题的规定》，但是仅仅解决了法院审理破产案件的程序问题，涉及实体的内容有限，目前还没有建立完善的破产机制和信用评级制度，很多企业“亏而不破”，债款拖欠严重③。
我国债权人不像发达国家④的一样可以在企业正常经营的情况下参与公司治理，债权人和企业签订契约后没有有效制度保证契约的执行，事后违约概率大。从信息不对称的角度看，管理者能够获得较多私人收益就意味着公司内部治理薄弱，信息不对称比较严重，在国内信用评级制度没有完善的时候要想获得足够的信息评价借款人的信用质量需要较大的成本，如果债权人获得的收益连信息收集成本都不能弥补，就会采用抵押、担保等方式控制违约风险，或者缩短债务期限甚至减少贷款额度以至不对管理者自利行为严重的企业发放贷款。
(二)管理者的防御行为和债务融资期限结构
短期债务和长期债务相比能够降低企业的自由现金流数量，约束管理层对企业现金流的滥用和过度投资，而且需要经常偿还增加了企业产生了破产的可能，迫使厌恶破产的管理层更努力工作。但Jenson-Meckling和Myers的代理理论忽略了管理者不会选择一个有损于自身利益的资本结构和债务结构，当管理者有权做出公司财务决策时财务政策的选择本身就是一种代理问题。对股东来讲最优的债务选择和对于管理者而言的债务选择是不同的(Novaes-Zingales，1995)[20]，管理者往往希望采用期限较长和监督作用较弱的债务融资，即当管理者拥有较大的决策空间时会避免约束力强的债务融资方式，而采用较多的长期债务，这种行为是管理者防御在财务政策上的体现。
Berger，Ofek and Yermack(1997)将管理者防御行为定义为管理者在内外机制控制下(包括董事会监督、经理人市场、接管市场、股票以及报酬激励措施)选择有利于自身利益(包括职位)的行为。由于以下原因，管理者防御行为会体现在财务政策选择上：Fama(1980)[21]和Amihud-Lev(1981)[22]提出由于管理者的风险不可分散(人力资本不可分散性)所以他们比股东更厌恶风险，Jenson(1986)也指出债务的增加意味着管理者要在负担更大利息费用的基础上经营企业，Harris-Raviv(1988)[23]和Stulz(1988)[24]中讲到当其他条件等同的时候管理者更倾向于保住职位；Novaes-Zingales(1995)比较了企业价值最大化和具有防御行为的管理者做出的资本结构，发现两者的区别不仅仅体现在债务水平上，而且债务对财务危机成本和所得税成本的敏感性也是不同的。总之，管理者不会选择一个有损于自身利益的资本结构和债务结构，当管理者有权做出公司财务决策时财务政策的选择本身就是一种代理问题。
管理者防御行为和公司治理密切相关。当管理者和股东的利益趋于一致或管理者受到内部治理机制的有效监督时表现为防御行为减少，即公司的债务期限结构会变短(Datta,Iskandar-Datta,and Raman,2005; Guney-Ozkan,2005; Harford-LiZhao，2007[25]等)。我国上市公司存在“内部人控制”的严重现象说明管理者存在谋求自身利益最大化的条件，为了获得私人收益管理者会不希望短期债务的制约而选择长期债务(Benmelech，2006)。肖作平(2005)[26]在研究公司治理结构与资本结构类型中层发现管理者持股比例高的公司倾向于使用更低的流动负债。
基于上述分析，我们认为随着管理者控制权的增大，他对财务决策的影响力越大，会选择约束力较差的长期债务融资；但是在我国债权人保护薄弱的环境下管理者控制力的增大同样会加大管理者损害债权人利益的可能性，债务代理成本的增大使债权人选择缩短债务期限控制违约风险。由于债务具有固定收益的特性，管理者的侵占行为在一定范围内虽然降低了企业的价值但不会损害债权人的利益，因而在管理者侵占行为较低的情况下加强风险控制的动机不明显，企业的债务期限结构显示出管理者的防御行为；当管理者的侵占行为超出了一定范围，债权人会采取缩短债务期限的方式减少债务代理成本。因此提出假设：
假设：管理者自利行为的程度和企业债务期限结构呈倒“U”关系。
三、研究设计
本文使用上市公司的财务数据和公司治理数据来源于香港理工大学和深圳国泰安信息技术有限公司联合开发的CSMAR上市公司数据库查询系统。为了更准确的衡量管理者的自利行为程度，本文将样本控制在制造业行业(下文中详细阐述)，选取了在2000年12月31日以前上市的制造业上市公司2001到2004年4年的观测值。样本的选择遵循下面的标准：(1)剔除st和pt类的上市公司，或者已经连续亏损两年以上，这些公司财务状况异常容易影响研究结论；(2)剔除了公司治理数据缺失的样本观测值。(3)剔除了财务指标明显错误的样本观测值，但没有剔除债务比率大于1的企业。
(一)被解释变量的选取
选取了长期债务占债务总额的比例作为企业债务结构代理变量，主要是考虑到债务期限是债权人控制风险的主要措施之一，短期债务由于需要经常偿还因而会不断给债权人提供企业的有关信息。考虑到一年内到期的长期债务归属问题，本文将被解释变量做如下定义：
长期债务比率ldebt=(一年内到期的长期债务+长期债务)/债务总额
(二)解释变量的选取
1.管理者的自利行为
在国外直接研究管理者自利行为的文献很少，往往将其作为一种代理成本，常常通过公司治理的研究体现出来。Berger，Ofek and Yermack(1997)采用了多种计量管理者行为的变量，一种是公司内部治理机制的设置，如CEO持有的股权、是否存在持有5%以上比例的大股东存在、董事会的结构等，另外一种就是CEO的非正常报酬。考虑到我国公司内部治理机制存在虚设的现象，本文采取类似后一种方式衡量管理者自利行为。在Berger，Ofek and Yermack(1997)中，首先用CEO报酬(包括工资和红利)和销售收入、股票期权等相关变量回归，然后采用回归的残差项作为衡量CEO防御行为程度的代理变量。在陈冬华、陈信元、万华林(2005)中用年报附注披露的“支付的其他与经营活动有关的现金流量”中的办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、出国培训费、董事会费、小车费和会议费等八项费用之和代替在职消费。童卫华(2006)[27]采用了盈余管理中琼斯模型的思想来量化高管人员控制权收益。本文认为上市公司管理者自利行为不仅仅体现在工资和红利中，更多的是获得隐形收益，尽管管理者不能自由的将企业资金占为己有，但可以通过各种名义使用企业资金消费，这种隐形收益恰好是管理者自利行为的体现。当内部治理较弱的时候，管理者有较大空间的决策权，更容易产生自利行为。因而本文采用与Berger，Ofek and Yermack(1997)、童卫华(2006)类似的处理方法。
管理者自利行为获得的私人收益(比如在职消费、额外津贴、出国培训旅游等)往往进入了管理费用科目，因而采用管理费用残差衡量管理者自利行为的程度。在管理费用中有一些项目并不构成管理者的私人收益，比如坏账准备、存货跌价准备、无形资产摊销、支付给管理人员的报酬以及组织和管理企业生产经营所发生的必须的费用。按照童卫华(2006)的处理方法，先通过模型估计出管理费用和企业规模、地区、行业、年份、应收账款增加、其他应收账款增加、存货跌价准备等因素的系数，然后用实际的管理费用减去预计的管理费用后的差额作为私人收益，本文做了一些调整后具体模型为(变量的表示和含义见表1)。
这样得出的benefits是绝对数，而代理其他变量均为相对数，因此将其除以主营业务收入标准化作为管理者自利行为的代理变量，值得注意的是这只能用来衡量公司间管理者自利行为程度的排序，而不是真实的数值。为了观察管理者自利行为程度和债务期限的非线性关系，加入benefits的平方项benefitssq。
由于行业之间管理费用的构成有很大差异，并且制造业企业的资本结构和全体上市公司的没有显著差异，因而本文的样本仅限于制造业上市公司。
2.控制变量
成长性(growth)、规模(size)、债务比率(lev)、流动性风险(AltmanZ)、流动比率(cur)、行业小类虚拟变量(unind)、年度哑变量(year)、企业性质的哑变量(state)。
3.模型设计
基于已有实证分析的基础上，本文的债务期限结构因素分析模型为
四、描述性统计
(一)样本观测值的分布
表2和表3分别统计了样本观测值的地区分布和行业小类分布。在各省市中上海和广东省的样本观测值最多，其次是江苏省和山东省，而样本观测值最少的为天津、西藏、海南省和青海省；从行业小类分布上看样本观测值最多的是医药生物制造业类和石油化学塑胶制造业类，除没有归类的制造业外造纸印刷业的样本观测值最少。
(二)变量的描述性统计
从管理者自利行为回归模型变量的描述性统计(表4)上看，各变量的变动幅度比较大，说明即便是同属于制造业也会因为经营范围的不同而产生很大差异，因而只选择制造业的上市公司并设置哑变量控制行业小类是必要的。
五、多元回归
(一)管理者自利行为的代理变量
通过式(1)回归的结果见表5，得到了比较高的R Square值，说明该模型可以较好地分离出管理费用中的无关因素。该模型的回归残差用总资产标准化后得到管理者自利行为的代理变量Benefits。
(二)管理者自利行为和债务期限结构
表6显示采用最小二乘法(model A)和logisitic回归(model B)的结果，其中logisitic回归结果中估计系数的显著性水平和模型的解释力都比较大。但两个回归结果都表明，在控制了企业性质以及债务期限结构的其他影响因素后，管理者自利行为程度和债务期限呈显著的倒“U”型关系，说明债权人在风险控制时不但考虑企业的流动性风险、投资不足和资产替代问题，还要考虑公司内部治理的好坏。在管理者自利程度较小的区间，自利程度和债务结构呈正相关关系，体现了管理者的防御行为；当管理者有较大的空间而采取了较多的自利行为时，管理者自利行为和债务期限结构显著负相关，债权人会通过缩短债务期限加强对企业的监督。该结果表明在管理者自利程度较小的范围内债权人控制风险的动机较小，债务期限结构体现了管理者的防御行为，当债权人的利益受到威胁时，管理者虽然有较大的决策空间但并不能选择有利于自己的债务结构，体现了债权人对风险的控制。
(三)稳健性检验
由于管理者自利行为同时受到债务的约束，因而管理者的私人收益和债务结构之间可能存在内生性问题，为了解决这一问题采用设立联立方程的方法。对方程组采用两阶段最小二乘法，先用式(5)中的外生变量估计出预期的benefits，然后在式(4)中采用预期的benefits进行回归。
从内部管理机制设置的描述性统计结果(表7)看，高管人员持股、董事会规模的变动幅度都很小，高管人员持股的均值为0，股权在国内不能产生有效的激励作用，因而国外采用持股比例和持股价值衡量管理者自利行为的方法是行不通的。
在二阶段最小二乘法回归结果(表8 model A)中，管理者的私人收益和债务期限结构在5%水平上呈倒“U”型关系，符合前面的预期。当管理者的自利行为严重时，虽然他们不希望受到短期债务的约束但是由于大部分上市公司中管理者的自利行为导致了加大了对债权人损害的可能，债权人被迫采取措施控制风险。从拐点的位置看，只有约5%的上市公司显示了管理者防御行为，绝大部分都受到了债权人控制的影响，再一次证明了国内短期为主的债务期限结构是债权人控制风险的体现。由于被解释变量在0和1之间分布，因而采用Logistic回归的二阶段实证结果(表8 model B)较好，衡量管理者自利行为的测试变量在3%以内的显著性水平上和债务融资期限结构呈现倒“U”型关系，并且模型的解释力有了5个百分比的提高。
企业债务期限结构的选择受到了债权人控制的影响，由此形成的债务期限结构显示了企业的内部治理的效果，采用较多短期债务比例融资的企业不是考虑降低资本成本的结果，也不是西方发达资本市场下选择短期债务以传递高质量信号的需要，而是内外部治理机制的失效引起管理者缺少约束的反映。
六、债务融资期限结构的信号显示效益
必要的信息是协调各个经济主体分散决策的重要条件，而金融体系就是一个重要的信息来源。在Bodie-Merton(2000)[28]中讲到，任何金融体系的主要功能都是为了在一个不确定的环境中帮助不同地区或者国家在不同时间配置和使用经济资源，而其中的一大主要功能就是提供信息的功能。金融市场上交易的金融工具越多越完善，就能够从它们的价格中获取越多的信息，而越丰富的信息就越有利于资源配置的决策。由于内部人和外部投资者关于企业价值和投资机会的信息不对称，投资者根据上市公司选择融资结构的行为来判断企业的市场价值(Myers-Majluf，1984)[29]。虽然我国债务人企业选择融资结构的空间远不如发达资本市场下充裕，但任何融资结构都有存在的理由，能体现信息显示的价值。
在债权人利益受损程度很小的上市公司中，债权人没有严格控制风险的动机，债务期限结构体现了管理者的防御行为，但从样本的分布情况看，这些公司仅占全样本的5%，说明我国上市公司中短期债务占主导地位的普遍现象主要是债权人控制的结果，而企业可以选择的空间较小，因而债务融资期限结构显示的企业信息和西方存在显著差别，可以通过图1来表示。
①我国债务融资期限结构的信息显示的方式有着区别于成熟市场的特殊性。西方发达资本市场下债务融资的来源渠道和方式比较广泛，企业可以灵活地选择交易成本最低、经济效率最好的债务组合，以实现企业价值的最大化。因而在内外部治理机制有效的环境下，成熟市场下的债务融资期限结构是通过企业自身的选择来传递信息的。但是我国产权保护薄弱，债权人控制企业违约风险的动机较强，因而企业自由选择债务融资期限结构的空间较小，由此形成的债务融资期限结构首先体现债权人控制的动机，进而才反映企业信息。
②我国债务融资期限结构显示的信息含量相当小。成熟资本市场下，企业选择的债务融资期限结构可以反映企业成长性、经营业绩、信用风险、公司质量、战略决策等信息，而且管理者可以通过发行短期债务的方式传递自我约束的意愿。但我国受到债权人控制下的融资结构过滤了大部分的企业内部信息，外部投资者只能透过债权人的判断取得和债权人利益相关的少量信息。
③我国债务融资期限结构显示的结果和成熟市场下的完全相反，以短期债务融资为主的企业恰恰是被迫显示了较低的内外部治理效果和较弱的债权人保护。
青木昌彦在《对内部人控制的控制》一文中指出在转轨经济国家中，债务的“相机治理”机制对转轨经济中的“内部人控制”具有重要意义。短期债务对管理层的约束作用主要体现在：短期债务采用固定支付的方式可以减少管理者支配的自由现金流量，进而限制道德风险和无效率的投资；短期债务增加了破产的可能性，进而可以增强对管理者的激励，迫使他们更有效的使用资金；短期债务的“促发清偿”功能会使企业经营状况不好时面临控制权的转移。因而具有较多短期债务的企业往往具有较高的投资价值。
但是我国的实证结果显示，随着短期债务融资的增加企业价值呈下降趋势。很多学者从债务软约束的角度对此做出了解释，本文承认债务软约束严重影响了我国金融领域的健康发展，但不容忽视的是不断采用短期债务融资的企业其本身就存在着严重的治理问题。这些企业的短期债务比较多，实际上是债权人发现了内部治理存在问题而采取措施控制的体现，并不是企业选择的结果。和成熟资本市场下债务融资期限结构的信息显示结构完全相反，长期以短期债务融资为主的企业不是管理者在传递自我约束的信息，也不是高的企业质量下再融资风险的考虑，而是被迫显示了较低的治理效果。
7 研究结论
本文研究了债权人保护较弱的环境下，管理者自利行为对债务融资期限结构的影响。理论研究认为，管理者与股东和债权人之间的利益并不完全一致，因而防御效应越大的管理者越会选择有利于自身利益的债务期限结构，即越偏向于使用长期债务。但在目前国内债权人保护机制薄弱的环境下，管理者的防御效应达到一定程度，债权人利益受到损害的可能性越大，债权人越偏向于采用缩短债务期限的方式控制风险，即管理者的侵占行为越严重，企业的债务融资期限结构越短。通过实证分析，本文得出以下结论：①管理者自利行为程度和债务期限呈显著的倒“U”型关系；②体现管理者防御行为的公司仅占全样本的5%，说明我国上市公司中短期债务占主导地位的普遍现象主要是债权人控制的结果，企业可以选择的空间较小；③我国债务期限结构不能体现西方成熟市场下的信号传递作用，以短期债务为主的期限结构是内外部治理效果较低和债权人保护较弱的表现。因而提高企业的公司治理效果、建立健全的债权人保护机制是改善企业的融资环境、完善融资结构必不可少的条件。
①上海某航空公司的负责人曾私下讲到，“关键是安全，企业亏多少没有关系，国家会补贴的”
②http://market.p5w.net/xcf612/donghang/index.htm
③2004年中国工业经济联合会、东方国际保理中心企业信用管理课题组对2000多个大中型企业间拖欠的案例研究分析发现，属于政府行政管理或计划等原因产生的所谓“政策性拖欠”仅占16%，而属于一般性市场风险或其他不可避免的意外风险导致的“客观性拖欠”也仅占23%，另外的61%则主要是由企业内部的信用风险管理欠缺或经营管理机制不合理所造成的，当前中国的债务拖欠已由过去的“政策性拖欠”为主，变成以“经营性拖欠”为主。
④Kroszner-Strahan(2001)统计显示，美国有三分之一的大公司的董事会中有银行家，而德国和日本等国家债权人参与企业治理的比例更高[0]，德国大公司的董事会中有商业银行董事的比例为75%，日本为52.9%.