金融噪声交易理论对传统金融理论的挑战，本文主要内容关键词为：理论论文,金融论文,噪声论文,传统论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着信息经济学的发展，噪声的概念很自然地被引入经济学分析。噪声普遍存在于各种市场，但是由于金融市场所特有的虚拟性以及交易者对信息的依赖，噪声的表现更为突出。金融市场噪声理论着重于研究在信息不对称的情况下，具有信息优势或劣势的交易者的各自行为特征及其对价格的影响。在这个意义上，金融噪声交易理论可以看作是正在兴起的行为金融学的一个分支。但是到目前为止，金融噪声交易理论还称不上是主流的金融理论，它还没有形成完整的架构，甚至其内部还有许多不一致，但它仍吸引了一批经济学家或在其中探索或从信息经济学的角度从外围给予支持，前者如费希尔·希莱克（Fischer Black）和美国前财政部长萨默斯（Laurence Summers）等，其中布莱克（1986）是最早在金融学中对噪声这一概念加以系统界定的学者之一；后者如斯蒂利格茨（J.Stiglitz）和曼昆（G.Mankiw）等。并且，大多数分析金融噪声交易的学术成果均从多种不同的角度对传统金融理论提出了挑战。
一、噪声交易理论对市场选择理论的反思
传统理论认为，噪声交易在资产价格形成过程中的作用是无足轻重的，尽管市场中有众多的噪声交易者，仍可以将其忽略不计。弗里德曼（Friedman 1953）、法马（Fama 1965）和萨缪尔逊（Samuelson 1965）等坚持认为，非理性的投资者将会遇到理性套利者与之抗衡，并在这一过程中使价格接近基础价值。并且，在这一过程中，那些判断错误者遭受损失，套利者从中获利，而最终这些非理性投资者会从市场中消失。所以噪声交易者并不能在很大程度上影响价格，这就是通常所说的“市场选择理论”。
但是，德农（De Long）、希勒菲尔（Shleifer）、 萨默斯和瓦尔德曼（Waldmann）（1990a）等金融噪声交易学者认为，当理性套利者进行套利时，不仅要面对基础性因素变动的风险，还要面对噪声交易者非理性预期变动的风险。作为风险厌恶者，它可能放弃套利机会，不与噪声交易者的错误判断相对抗，从而使噪声交易者获得高于理性套利者的收益。这种非理性预期变动的风险是相对于短期套利者而言的。也就是说，当噪声交易者的投资理念进一步偏离它的均值时，就存在这种风险，即在套利者进行套利而变现时，价格并未发生如他所料的逆转。例如，当噪声交易者今天对某一资产持悲观态度时，会使价格下跌，套利者此时进行交易是因为他认为价格在不久就会恢复。如果噪声交易者的看法并未扭转反而更加悲观时，对于短期套利者来说就可能遭受损失。由于这种风险的存在，套利者对噪声交易者的对抗力量削弱，从而可能使价格明显偏离于基础价格，噪声交易者可以从他们自身创造的风险中获利，从而“创造了自己的生存空间”。由于噪声交易者收益高于套利者，在示范效应影响下，新进入市场的交易者会模仿噪声交易者，同时部分进行套利的交易者也会转变为噪声交易者。从一定时期来看，噪声交易者暂时主导了整个市场，从而使市场效率消失。
德农等人的分析可以对西方金融市场中的某些异常现象做出解释。国外许多研究者对现存的证券、期货市场进行了大量的数据收集与分析，通过对价格变化的研究，发现了一些不符合传统金融市场理论的现象，如：诺尔（Roll 1984）研究橙汁期货市场时发现， 橙汁期货价格的大部分运动并不能归于天气等基础性因素价值的影响。坎贝尔（Cambell）和克勒（Kyle 1987 ）论证出市场走势的大部分影响因素并不能归于未来红利与贴现率的信息。马耳基尔（Malkiel 1977）和赫茨菲尔德（Herzfeld 1980）发现，封闭式基金以大幅度折价出售， 并且这一折价幅度在不同时期差别很大，在60年代和80年代的牛市中这一折价变动幅度很小，而在70年代的熊市中折价幅度则明显加大。 而迈哈维（Mehra）和普雷斯科特（Prescotn）（1985）对美国资本市场的研究发现，在过去60年中，美国股票的平均收益率接近8%， 而安全性资产的收益率接近于零，这一过高的风险溢价很难符合具有代表性的消费者模型，除非消费者是极端的风险厌恶者，这一观察结果被称为Mehra－Prescott难题。西方行为金融理论对于这些价格异常现象的解释是：噪声交易者的出现使套利者面临基础性风险之外的风险——噪声交易者对市场看法的不确定性所带来的风险。作为厌恶风险的套利者，可能放弃与噪声交易者对抗从而获利的吸引力，使后者对价格的错误判断能在一段时期内得以延续，从而使价格发生进一步的扭曲。
二、金融噪声交易理论对“有交率市场假说”的质疑
法马在60年代创立有效率市场假说的时候认为，当价格已反映了所有与价格有关的信息时，没有人能够持续地获得超额利润。只有占有那些未反映在价格中的信息的人才可从中获利，占有这种信息的人越少其获利的可能就越大。在这一机制作用下，会刺激更多的投资者试图去搜集、研究新的信息，并从交易中得到回报，从而形成一种良性循环。因此，高效率的股市正是众多投资者追求信息的结果。
但金融噪声交易理论认为，在短期交易普遍存在的前提下，交易可能聚集在某些信息（甚至是与基础价值毫不相关的信息与谣言）上。它会在一定程度上引起信息资源的不合理配置和价值与价格的明显偏离，从而使市场的有效性下降。当大量的交易者聚集于某一信息并发生极端反应的时候就会导致“羊群效应”。所以，福罗特（Froot）、 斯切夫斯坦（Scharfstein）和史泰因（Stein）（1992）称短期交易者为“大街上的羊群”（Herd on the street）。他们认为，在噪声交易者和短期性投资者存在的市场中，交易者都拥有自己的信息。在他拥有的信息集合中，利用其中某一信息的投资者越多，他就越可能利用该信息获利，这些信息可能是与基础价值有关的信息，也可能是与基础价值毫无关系的噪声，这就是信息聚集的正溢出效应。这一效应可能使努力获取新信息的交易者无法得到相应的回报。因为他无法保证其他投资者会相信并聚集在这一信息上。因此信息聚集的正溢出效应不利于信息搜集上的资源配置，此外，投机者“理性地”在某一信息上聚集，而忽视了对其他相关的基础信息的搜寻，甚至聚集在与基础价值毫无关系的噪声上，往往造成与资产基础价值有关的信息不能完全从价格中反映出来，从而使资产价格的信息质量降低。
信息聚集效应在金融市场上可以得到很多验证。例如，在金融市场上，许多交易者采用图形法，这种技术分析所依据的并非基础性因素变动，而是与之无关的其他因素变动。但研究发现，短期交易者利用图形分析模型进行预测时，其预期值与未来的资产价格确实呈现出正相关关系。这一现象可以用信息聚集理论做出合理解释：如果把图形分析视为一种进行短期决策的信息，当越来越多的短期交易者采用这一方法，即聚集在这一“信息”上并由此分析得出相似的结论时，交易者就会从中获利，从而吸引更多交易者去采用图形分析与基础价格无关的信息。凯恩斯将这些人比喻为选美大赛的裁判，他们投票所选的人未必是他们自己认为最美的人，而是别的裁判选出的人。这种正的信息溢出效应使专业投资者在收集分析信息时，不能仅仅关注自己认为重要的与基础有关的信息，而是必须去了解哪些信息为大家所关注。这种信息聚集效应降低了资产价格的信息质量，并使那些依赖资产价格决定生产行为的经营者不能做出正确的决策。
三、金融噪声交易理论对理性投机者价格平抑功能的否定
传统的金融市场理论（如弗里德曼1953）对理性投机者对价格影响的看法是：一般来说，投机者都是通过在价格较高时购买以进一步推高其价格，在价格下跌时出售以进一不贬抑其价格的方式来使价格产生波动。理性投机者通过与他们进行交易平稳价格，并可从中获取利润。因此理性投机者可以扭转价格对于基础价值的偏离，并使之平稳。
但在金融噪声交易理论看来，理性投机者不但未起平稳价格的作用，反而增加了价格的波动。当市场中存在正反馈交易者（其行为特别是对价格过度预期或对价格走势的积极跟进）的时候，进行短期投机的知情交易者会利用正反馈交易者的行为特征从中获利并使价格波动更大。假设理性投机者获知一个利好消息并据以进行交易时，他会认识到这一价格的最初变动可能会刺激正反馈交易者在明天买进，因此他会在今天购买更多，从而使今天价格的上涨幅度高于基础面信息所带来的价格上升。到了次日，正反馈交易者对今天价格做出反应进行买入从而使价格进一步高于基础价值。在整个价格上涨过程中，虽然有一部分是理性的，但其中另外一部分是来自于知情交易者对正反馈交易者的预期以及正反馈交易者自身的行为。在市场中，知情交易者控制了正反馈交易者，从而使价格的波动更大，并通过利用后者的交易特征采取相应投机策略而获利。
在现实的金融市场中，由于正反馈交易者的存在，可能使价格在一定时期内出现“泡沫”。如投资基金机构先购买某一股票，然后散播利好谣言，正反馈交易者对这一谣言做出过度反应，积极购买，从而使投资基金能够顺利将该股票高价抛出。这一时期可能只持续几天，而在1929年和1987年所发生的世界性股灾之前，泡沫可以持续数年。同样，一些投资银行、投资基金正是利用正反馈交易者的行为特征采取相应对策从中获利。例如索罗斯曾在1987年对自己的投资策略做出描述，在以往的20年里，他并不是依据基本面的分析而是通过对未来大众行为的预期而进行交易。他曾在60年代跨行业联合企业（Conglomerate Boom ）的繁荣和70年代的不动产信托投资（REIT）的兴起中发现了投资的机会。在60年代，当信息不灵通的投资者为跨行业联合企业每年收益增加而欣喜时，索罗斯的投资策略并不是预期它未来会下跌而出售其股份，而是相反地预期不知情交易者会进一步购买而预先买入。如他所料，由于购买而导致的最初价格上升以及跨行业联合企业年终收益增加的信息公布，刺激了大量的交易者购买，从而进一步推动价格上涨。当价格最终停止上涨，跨行业联合企业的业绩表现并未如不知情交易者所愿时，其价格暴跌。虽然，这种放弃投资的行为以及那些依靠内幕消息而获利的专业证券机构的“机智钱”（Smart Money ）的卖出使其价格最终回跌至基础价值，但最初机构的买进提高了不知情交易者对未来收益的预期，从而加倍放大了价格对价值的偏离。索罗斯对70年代末不动产信托投资（REIT）的投资策略也同出一辙。
四、金融噪声交易理论对内幕交易获利机制的重新诠释
在法马的有效率市场假说中，他根据信息的层次将市场分为弱式效率、半强式效率、强式效率三种效率状态。在弱式效率市场上，尽管交易者的信息占有程度不同，但信息劣势的交易者通过对历史价格的合理分析能够发现价格中的内幕信息，并使之完全反映到新的价格中，从而使拥有这一私人信息的内幕交易者无法获取超额利润。
但金融噪声交易理论认为，噪声交易者的存在可以使内幕交易者的行为得到掩饰，理性交易者（如做市商）根本无法从价格中观察到这一内幕信息，从而使内幕交易者可以从中获取超额利润。克勒（1985）描述了这一获利机制：在连续竞价过程中，对于制定价格的做市商来说，他无法从指令流中区分哪些是内幕交易者的指令，哪些是噪声交易者的指令，他只能根据所有交易者的指令流确定价格，出清市场，因此噪声交易者掩盖了内幕交易者的交易动机，内幕交易者在其掩盖下使其私人信息渐渐融入价格中去，内幕交易者以噪声交易者的损失为代价并从中获利。
五、金融噪声理论对中国证券市场发育的启示
存在于中国金融市场上的噪声交易与西方学者所观察到的市场行为没有本质上的区别，而且在持续时间、涉及范围及表现程度上甚至要比西方发达金融市场的程度严重得多。仅换手率一项指标就充分显示了可流通股份的流动性过高、投机性太强，而这种高流动性相当部分来自于噪声交易。具体来说，中国证券市场的噪声性表现在：政策信息发布不完善、不规范；有关基础信息的加工质量、传递质量不高；证券经营机构、咨询业和传媒在从事信息加工、传递时的违法违规行为；同时，由于受初创时期投机者获取暴利的示范效应的影响，受长期因素变动不确定性的影响，加之市场参与者自身体制的不健全和风险意识淡薄，证券市场发展不完善，投资品种、规模过小，这些都助长了投机，造成交易者的普遍短期行为。从整个市场的角度看，适度的噪声交易有利于保持市场的流动性，但如果噪声交易有利于保持市场的流动性，但如果噪声交易的增加造成了过度投机和内幕交易，将会导致整个市场的效率大大下降，证券市场也将失去价值发现、资源配置的功能，因此，通过引入西方金融噪声理论对我国的证券市场加以分析，无论是对监管当局还是交易者本身都具有现实意义。
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