银行监管政策变化的市场效应检验——以上市公司为例，本文主要内容关键词为：为例论文,上市公司论文,效应论文,政策论文,银行论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
为了防范国有商业银行及其他国有非银行金融机构大面积呆死账所可能产生的威胁，我国政府自20世纪90年代初起，先后出台了多项相关政策，并制订了相应的法律。这些法律、法规与政策，大致可分为两个部分，一是为银行贷款方法提供操作性指南；二是加强银行各级人员的经济责任与法律责任，解决代理问题。政府期望通过加强对各级金融部门的监管，有效解决商业银行所存在的严重的代理问题，提供金融体系运行的效率，同时，保证国有商业银行资产、乃至整个国民经济的安全运行。
上述各项银行监管政策是否取得预期的效应？或者说，在政府加强监管后，银行的贷款行为是否更趋理性化？本文以上市公司1995—1998年的公开数据为依据，对这一问题进行检验。本文的基本结论是：银行监管政策确实降低了银行贷款的增长速度，但银行贷款与企业盈利水平之间的关联性程度仍然不强。其中，1995和1996年度银行贷款增长率与企业可抵押资产之间呈负相关关系；1995—1997年度银行贷款增长率与净资产报酬率的相关系数，高于与总资产报酬率（以主营业务利润为基础确定的）的相关系数，这表明，1995—1997年间，银行发放贷款过程中存在“逆向选择”问题。到1998年，这一现象有所好转。
金融监管政策变化与资本结构决定因素：理论分析与研究设计
近年来，学术界尝试用西方已有的资本结构理论来说明我国上市公司的资本结构及其决定因素。这些分析包括陈小悦、李晨（1995）、陆正飞、辛宇（1998）、沈艺峰（1999）、苏赟（1999）等。这些论文的研究，主要是对西方现有理论的移植与模仿。而西方关于资本结构的研究都明显或隐含着如下几条假设：
第一，存在法码（Fama，1980）所说的有效外部监督市场（如竞争压力、企业家市场等），能监督公司管理者，迫使上市公司的管理当局是以企业价值最大化作为决策目标，并将其贯穿到资本结构的选择上。比如，以破产成本为核心的理论分析认为，过度举债会增加企业的破产成本，因此，企业的管理当局在决定是否举债时会考虑到这一因素的影响。如果上市公司的管理当局不是以企业价值最大化为目标，他（们）就不一定会选择一种对公司有利的资本结构。不幸的是，这在很多国有企业（包括上市公司）是一种现实情况。
第二，资本市场相对较发达，上市公司存在至少两种以上的可选择融资方式，决策者们在作出具体决策时主要不是考虑是否可能、而是比较不同融资方式下的成本高低和风险大小，权衡后作出决策。比如，西方关于融资优序选择理论（pecking order）的分析， 要求企业有内源融资（如留存盈利）和外源融资（如发行股票、发行债券、向金融机构直接借款等）的自由选择。在中国，到目前为止，可以说，很多公司没有选择，因为，我国大部分企业长期以来利润偏低，且企业间相互拖欠现象严重，内源融资额度有限；同时，上市需要额度，且耗时甚久、成本较高。因此，很多企业经常只有一条路可走（向银行或金融机构举债），甚至无路可走。在这样的环境下，研究资本结构的决定因素，已经没有太大的现实意义。
第三，无论是权益资本的所有者，还是债务资本的所有者，都会对被投资企业给予充分的关注，督促其合理、有效地使用来自权益融资或（和）债权融资的资本。如果资本的所有者不关心资本的使用效率、安全性等等，不同资本结构的收益、风险分析等失去意义，资本结构与企业效益之间也就没有必然的联系。
在中国，到目前为止，没有系统的证据表明，我们的经济环境已经满足了上述三项假设。因此，尝试直接分析上市公司资本结构的决定因素，往往会得出一些相互矛盾的结论或只是一般意义上的结论。
不过，中国的市场经济秩序处在不断建立、逐步完善的过程之中。上市公司管理当局是否以企业价值最大化作为其决策目标，在1990年代初或许是一个值得关注的问题，因为当时资本市场的透明度不高，外部环境对上市公司管理当局的监督力度不足，类似于原野一类的事件才得以发生。近几年来，随着资本市场监管机制的逐步确立、资本市场透明度的不断提高，同时，机构投资者规模增大、持股比例不断上升，有理由推断：上市公司的外部治理环境正趋于完善，此时，公司管理当局即便不存在利益激励去最大化企业的价值，也要考虑外部市场的压力和监督。前提条件一将随着中国资本市场环境的改善而逐渐得到满足。
而前提条件二所涉及的上市公司融资渠道的选择问题，目前仍然未能解决。因为，我国企业最近数年效益普遍不高，国有企业还大面积亏损，因此，内源融资只能是少数效益较好企业的“奢侈之举”；通过发行股票，筹集权益资本，成本高、时间长，并且，审批手续繁杂，最后能否获准通过，难以预料；至于发行债券，也要走与发行股票大致相同的审批过程，且同样受到额度的控制；在近期国家加强宏观金融调控的总体方针下，预计尚难以改善。
前提条件三则是本文所要关注的。我们认为，在各项金融监管政策出台前，国有银行对贷款的投放，主要受政府政策及信贷额度的影响；贷款是否能够及时收回，国有银行并不十分重视。而各项金融监管政策的核心就是要建立一个有效的金融秩序，其中，贷款的发放应当主要考虑借款人的效益，同时，银行对已发放贷款还要进行后续的跟踪，必要时会进行直接干预，确保已发放贷款能安全收回。另一方面，当银行对贷款收回的压力不断增高后，企业还款压力逐渐加大，纯粹为增加“可控制资源”而没有明确使用目的和相应效益的举债动机与冲动减弱，同时，公司上市后对利润、资本结构等市场关注指标日益重视，因此，企业借款行为也日趋合理。如果这一机制能够确立，可以相信，企业的资本结构与各项决定因素之间的关联性将会增强，特别是企业新增贷款与相应的影响因素之间的关联性，将呈不断提高的态势。如果这一推论成立，它将为企业资本结构的影响，提供一个不同的视角，即：追踪企业资本结构与其影响因素之间的关联性是否因政府新的监管政策出台而逐步提高。
具体地说，由于各项金融监管政策是从1995年之后陆续颁布，各项政策实际发挥效果，应当在一年甚至更长的时间之后。一方面，1996年起逐渐确立的银行监管政策自1997年起开始逐步生效，同时，1997年开始的东南亚金融危机，不仅使企业效益降低，银行风险也加大。理论上，银行贷款的投放与企业效益等决定贷款风险程度的各因素之间的内在联系，应当逐步加强。但是，我国国有商业银行在建立严格的风险控制制度的同时，并没有形成相应的奖励制度，这使得国有商业银行的主要执行人员在承担较高风险的同时，个人无法正当地取得较高的报酬，有可能因此出现“消极怠工”或“阳奉阴违”的现象。
为了避免对资本结构解释的困难，本文拟直接关注银行贷款增长率指标，讨论1995年以来企业取得银行贷款的行为模式是否发生变化，特别是银行贷款发放与企业效益等因素的相关性，是否在不断增强。
银行监管政策变化的效应：统计数据
理论地看，对银行监管政策变化的市场效应检验，应当分别两个方面来检验，一是从资本的使用者即所有企业入手，以企业贷款的申请、使用和到期还款等以及相应企业的效益等数据予以检验；另一个方面就是利用银行贷款的发放与回收数据进行检验。由于这两方面的数据难以获取，且可靠性程度难以把握，因此，笔者选用市场上公开披露的上市公司数据，期望从上市公司的角度来检验银行监管政策的市场反应。
（一）数据的选取
我国资本市场开始于1990年代初，前期上市公司数量较少（1992年为53家，1993年183家，1994年291家）。本文选取1994年末在上海和深圳上市的所有A股上市公司，在剔除了金融类公司和琼民源（1996 后没有数据）后，共有282家公司。
（二）主要统计结果
▲方差分析结果显示，没有统计证据支持广义的债务结构（即企业总负债对总资产的比率）和狭义的债务结构（企业银行贷款对总资产的比率）各年间存在差异的推断，但企业银行贷款增长率各年间存在差异的推论在统计意义上成立。各年间差异的进一步分析发现，1995对1996—1998各年间的差异均具有显著性，1996对1997年的差异也具有显著性，对1996对1998、1997对1998之间的差异不显著。由于东南亚金融危机对我国经济的影响，主要体现在1997年之后，这就提出一个问题：究竟上述差异是银行监管政策发挥效用的结果？还是东南亚金融危机导致银根收紧的产物？如果仅仅是后者，那么，银行贷款增长率只与年度相关，影响银行贷款增长率的各可能因素的相关系数并不会产生显著变化。反之，如果银行监管政策确实发挥效用，则银行贷款增长率与各可能影响贷款的决定因素之间的相关程度，将会随时间的推移而不断提高。
▲在查阅一些银行贷款发放审查的规定时，作者发现，申请贷款企业上年度各项财务指标的好坏，一定程度上影响到其贷款申请的成功与否。也就是说，企业本年度新增贷款，与上年度财务指标之间存在内在的逻辑一致性。因此，作者对银行贷款增长率（Y1）与各项可能的决定因素上年指标值之间的相关性程度进行分析。其中，利润增长率、资产报酬率、净资产报酬率等变量与Y1之间存在正相关系数，与预期方向相符；但可抵押资产比率（固定资产净值对比总资产的比值）与Y1之间存在负相关性，与预期方向不符，因为，通常的解释是：企业所能取得的银行贷款与可抵押资产成正比。对此，可能的解释是：上市公司更容易取得信用贷款（在ST板块出现之前，上市公司本身就是一块金字招牌）；上市公司的贷款，更多的来自担保，而非抵押；上市公司固定资产越多，就越不需要新增贷款；还有一种可能的解释是“逆向选择”，即：可抵押资产少的公司，更愿意向银行申请贷款，可抵押资产多的公司，反而相对比较谨慎。下文将对这一现象作进一步分析。为了减轻异方差问题的影响，本文对销售收入增长率、利润增长率、净资产报酬率等指标以总资产为分母重新进行调整。除利润增长率外，其他各调整后指标值的相关系数，略高于调整前的系数值。
相关分析中还发现一个特别有趣的现象是：Y1与LROA的相关系数，普遍低于对LROE的相关系数，这一现象以1997年为最甚，到1998年又有所逆转。对此，笔者的猜测是：由于银行被赋予充分的风险和责任，但相应的激励机制没有建立，因此，银行经办人员在审核贷款时，更倾向于那些技术上合格但实质上风险较高的企业，形成了经济学上的“逆向选择”问题。1998年这一情况之所以有所逆转，与金融监管政策日趋科学、严密，不无关系。当然，另一个可能的原因则是盈余管理。以我国上市公司为例，盈余管理的最高峰是1997年。由于学术界的推动，大约到1997年底，我国上市公司存在严重的盈余管理行为，已为业界所熟知，这或许也可以解释为什么1998年LROE与Y1的相关性系数低于LROA 对 Y1的相关系数。下文将对这一现象作进一步的分析。
▲按照新的监管要求，银行在向企业投放贷款之前，必须要对企业的各项财务指标进行审核。由此，笔者推断，如果这种监管政策能真正付诸实施，那么，上市公司的新增贷款与资产质量和盈利能力各构成要素之间的联系，应逐年提高。作者对此进行了回归分析。附表（见下页）列示了这一回归分析的结果。
说明：（1）其中，Y1：企业银行贷款增长率；LCA：企业上年度流动比率；LMTA：企业上年度可抵押资产比率（固定资产净值／资产总额）；LSG：企业上年度销售收入增长率；LNIG ：企业上年度利润增长率；LROA：企业上年度总资产营业利润率（上年营业利润／上年总资产）；LROE：企业上年净资产报酬率（上年净利润／上年净资产）。
（2）各栏内第一行为系数值，第二行括号内的数为T统计量。* 双侧0.1水平上显著，**双侧0.05水平上显著，***双侧0.01水平上显著。
（3）各变量间的相关系数不显著或相关程度较低， 不影响统计结论。
（4）LROA与LROE两变量的相关系数为0.286。
上表中的R[2]值较低，表明上述这些因素对上市公司贷款增长率的解释度较低，最好的1997年，R[2]也仅为0.180，但各因素中只有 LROE具有显著性。各年和混合样本回归中，除1997年外，其余常数项都显著地大于零，表明我国上市公司仍然具有较强的融资能力；可抵押资产系数小于零，且混合样本、1995、1996三个期间的t值较高， 与表三的相关系数基本一致。联系这一期间我国银行贷款利率的变化，我们发现，1995、1996年的银行贷款与可抵押资产关系中的“逆向选择”最具解释力。
众所周知，我国银行贷款利率1995年升至顶峰，1996年起开始下降。但是，1996年的平均贷款利率仍高于10%。而本研究样本的282 家上市公司1995 — 1998 年的息税前收益对比当年末总资产的比率分别是6.801%、5.570%、5.339%和3.629%， 低于各该年度一年期流动资金贷款利率。显然，当银行贷款利率远高于息税前资产报酬率时，企业使用贷款的负担和相应的还本付息风险较高。如果企业持有较多的可抵押资产，一旦不能如期还本付息，被强制偿债必然会带来较高的损失。相反，如果企业可抵押资产数额不大，它就不是特别担心到期不能还款时会被清算和强制偿债。这就是本文所说的银行贷款与可抵押资产间的“逆向”关系。1997年β[,2]趋近于零，1998年β[,2]仍为负数，但统计上不显著，可能的原因有二：一是银行贷款利率下降使得那些可抵押资产比例高的上市公司也愿意申请贷款，二是各项监管措施、特别是《新刑法》于1997年7月1日起执行，加大了银行经办人员的风险，使得银行机构发放贷款时对抵押物少的贷款申请给予不利考虑。
与上文相关性分析一致，β[,5]的表现要弱于β[,6]，这种现象只是到1998年才发生改变。这暗示1997年及之前，银行迫于政府监管压力，但又缺乏必要的动力，因而，倾向于通过净资产报酬率这一被严重扭曲的指标向上市公司发放贷款。事后如果该项贷款收不回来，银行经办人员也没有过错，因为，上市公司申请贷款时所提交的财务报表表明其是盈利公司。这一现象以1997年为最甚。1998年开始改变，β[,5]的表现强于β[,6]。由于缺少1999年的数据，尚难以判断这种改变是否延续下来。如果答案是肯定的，则表明银行监管政策开始发挥预期效应。
▲作者还针对性地进行了两项统计分析。一项是有关贷款增长率与盈利能力分析，分析结果表明：尽管政府颁布了多项银行监管政策，但企业银行贷款增长率与其真实盈利能力之间的关联性程度并未随之显著提高；鉴于银行大面积坏死账是因为房地产泡沫而产生，该行业在相当长时期里成为银行不受欢迎的产业，因此，作者将房地产的银行贷款增长率与全部样本的平均水平进行比较，结果发现：二者之间不存在统计上的显著差异；此外，针对部分学者认为广东金融秩序较混乱的推断，作者将广东的上市公司（除深圳外的所有广东上市公司）与上海的上市公司（被认为金融秩序较好）进行比较，发现二者之间也不存在统计上的显著差异。
结论与讨论
本文通过银行贷款增长率指标，检验银行监管政策是否产生效应。统计结果表明，1995—1997年，上市公司银行贷款增长率直线下降，到1998年，又开始回升。回归分析发现，银行贷款增长率与净资产报酬率的关联性程度，要高于资产报酬率对贷款增长率的相关系数。由于本文所使用的资产报酬率是以营业利润除总资产，净资产报酬率是净利润除净资产，学术界的研究认为净资产报酬率被严重操纵，不能反映企业真正的盈利能力。这一结果的可能解释是：只有责任和惩罚、没有激励的银行监管政策，仍然不能根本上解决代理问题，只能导致“逆向选择”。回归分析表明，这一现象到1998年有所好转，但补充检验并不支持好转的推论。这只能等待1999年以后的数据来检验了。与上述现象相一致的是：相关性分析和回归分析表明，银行贷款增长率与可抵押资产呈负相关，这一现象至1997年消失。这进一步支持了银行贷款行为中的“逆向选择”推断：那些可抵押资产相对较低的企业，更“敢于”申请贷款。
如果银行监管政策发挥效用，那么，一些高风险的行业将会被银行“冷落”。本文检验了商业和房地产业。统计证据只支持1996年银行向商业和房地产业贷款“急刹车”外，没有进一步的证据支持银行会“冷落”商业与地产业的推论。当然，这与我国上市公司多元化经营或许有相当的关系。
鉴于一些学者认为广东的金融秩序比上海要乱，本文比较了上海和广东（不含深圳）上市公司银行贷款增长率与相应因素之间的联系。没有统计证据支持上海上市公司的银行贷款与盈利间的关联系数高于广东地区上市公司的推论。
根据上述研究结论，我们认为，金融监管部门在确定是否向企业发放贷款的审批指标中，企业的核心盈利能力指标的设定非常重要。如果单纯以净资产报酬率这类很容易被操纵的指标作为参照依据，则银行贷款投放的风险将很难实质性地降低。而更核心的问题是：如果仅仅是加强国有商业银行经办人员的责任与风险，而不给予必要的激励，很难真正让银行经办人员从根本上关注借款人的效益与风险。
点评：本研究的贡献体现在方法和内容两个方面。方法上，明确在引入西方成熟的实证研究时，必须要关注相应的前提和假设。当中国的资本市场环境不具备相应前提与假设时，就不应该直接搬用。体现在资本结构研究上，不应当直接按西方资本结构决定因素的等式和相关变量进行回归分析，因为，我国资本市场环境很多不满足以美国资本市场环境为基础所形成的解释。这种方法上的关注，对其他专题的实证研究，也应当适用。内容上，通过本文的统计结果，间接验证了银行不具备监督企业的功能，这为下一步公司治理结构的研究提供有用的证据：当我们在讨论如何借鉴日本或德国的银行监管体制时，首先要讨论我们的银行是否已有效解决了代理问题。
本研究的局限性体现在：受样本资料获取的限制，本文只是以上市公司的数据来检验银行监管政策的市场效应。由于上市公司的经营较为规范，效益总体上要好于未上市的国有企业，因此，这部分检验存在“选样偏差”。特别是：如果监管加大了银行机构的压力和风险，可能会迫使银行将资本投向经营过程相对较公开的上市公司，这样，即便事后出现问题，银行机构的经办人员自身不会背上种种“猜测”甚至被立案调查。果如是，则本文的研究将受到极大的挑战。对本研究结论产生重要挑战的另一个因素是东南亚金融危机。因东南亚金融危机导致总体经济形势走弱，金融风险增加，必须迫使银行等金融机构小心从事。不能分离出这一因素的影响，削弱了文中统计证据的意义。
