资本账户自由化、实际资本控制与汇率制度选择——基于88个发展中国家的经验证据，本文主要内容关键词为：资本论文,汇率论文,发展中国家论文,账户论文,证据论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
“在20世纪的最后20年中，资本的流动性大大提高了，这很大程度上是由于管制的放松，同时也是由于通讯技术的进步(Krugman et al.，2012)。”这种深刻的变化——不断加强的资本流动——给发展中国家宏观经济政策的设计和实施带来了极大的挑战。在阐述经典的三元悖论原理时，Krugman et al.(2012)进一步指出，这种深刻变化的“结果是把发展中国家推向了三角形的一条边或者另一条边：或者像之前所描述的美元化或货币局制度那样放弃货币的自主权，实行严格的固定汇率制度，或者转向灵活管理(甚至浮动)的汇率制度。” 经历了30年的放松资本管制的历程后，发展中国家宏观经济政策的实践是否印证了Krugman et al.(2012)的断言呢？这个问题自20世纪90年代以来引起了非常大的争论，迄今悬而未决。早期的理论认为，资本账户自由化要求一国实行更有弹性的汇率制度或浮动汇率制度，这个观点后来被进一步总结为三元悖论。这个理论认为，一国在货币政策独立性、资本自由流动和汇率稳定三个目标之间只能同时拥有其二而必须舍弃另一个。在资本流动日趋强化的现实前提下，①一国要么选择浮动汇率制度以保持独立的货币政策，要么舍弃货币政策的独立性，通过固定汇率而保持汇率稳定。然而，对大型经济体来说，货币政策的独立性极为重要。因此，对大型经济体来说，浮动汇率制度就成为唯一的选项了。 然而，新近的一种观点认为，资本账户自由化程度越高的经济体越应实行固定汇率制度(Levy-Yeyati et al.，2010)。这有两个理由：其一，根据最适货币区理论，如果一国与其他国家之间资本流动程度越高，那么该国与其他国家越应结为一个货币区，实行固定汇率制度。其二，近年一些理论和实证研究认为，由于发展中国家的私人部门普遍存在大量以外币计价的负债，因此，这些国家的货币贬值会导致私人部门资产负债表状况恶化，进而导致投资的萎缩和产出的衰退。因此，发展中国家在货币贬值时享受不到教科书所陈述的扩张性好处，反而会面临经济紧缩的难题。这样，对发展中国家来说，资本账户自由化反而会导致这些经济体保持汇率的稳定，以避免贬值的紧缩性影响(Levy-Yeyati et al.，2010)。 那么，上述两种相反的理论观点是否具有经验证据的支撑呢？为了回答这个问题，我们回顾并总结了21篇经验研究文献。②由此可得到如下结论：(1)两种理论观点都各有经验证据的支持，换言之，在资本账户自由化对汇率制度选择的影响问题上，经验证据也没有形成一致的结论；(2)采用资本账户自由化事实测算法的经验研究为数极少；(3)已有研究在资本账户自由化测算、汇率制度分类、样本、样本期和计量模型等方面都存在很大差异，这些差异可能是经验证据不能形成一致结论的重要原因。 因此，不论是理论研究还是经验证据都不能就资本账户自由化对汇率制度选择的影响形成一致看法，这就导致了理论研究和政策决策踟蹰。因此，采用计量方法，在控制样本和模型建立基础上，采用不同的资本账户自由化测算方法和不同的汇率制度分类方法对这个问题重新进行全面审视就具有重要意义：不仅可以让我们明确争论的原因和未来研究的方向，而且从实际的政策层面来说，这也有助于发展中国家的决策者进一步厘清资本账户自由化对汇率制度选择和汇率政策制定的影响。 本文以88个发展中国家(1974-2010年)为样本，采用两种资本账户自由化测算方法考察了资本账户自由化对汇率制度选择的影响。研究发现，采用名义测算方法衡量资本账户自由化程度时，资本账户自由化程度越高的发展中国家越可能采取更有弹性的汇率制度；然而，采用事实测算方法衡量资本账户自由化程度的研究表明，资本账户自由化程度越高的发展中国家越可能采用更缺少弹性的汇率制度。 我们应如何解释这种矛盾的结论呢？本文认为，名义和事实测算方法含有政府对待资本流动的态度和实际上控制资本流动的行动等方面的信息，而这些信息是影响汇率制度选择的重要因素。本文认为，如果相对于事先所宣布的资本账户自由化程度而言，政府事后对资本账户交易实行了更为严格的控制，那么资本流动对汇率的冲击和影响就很小。因此，(相对名义资本账户自由化程度而言)实际资本控制程度越强的发展中国家越可能采用更有弹性的汇率制度。反之，(相对于名义资本账户自由化程度而言)实际资本控制程度越低，那么资本流动对汇率的冲击就越大。在此情况下，发展中国家就越可能通过汇率控制以保持汇率稳定，从而减少汇率波动对宏观经济的不利影响。我们运用资本账户自由化的名义和事实测算方法估计了一国(相对名义资本账户自由化程度而言)的实际资本控制程度，检验了本文的理论假说，结果表明，经验证据支持本文的假说。本文结论在不同的实际资本管制程度测算方法和不同的汇率制度分类方法等情况下都是稳健的。 一、汇率制度选择的文献回顾 过去60多年里，关于汇率制度选择的研究不断增加，这些研究把影响汇率制度选择的因素大致分为三类：(1)最适货币区因素；(2)宏观经济结构因素；(3)政治因素。③我们也据此简要回顾现有理论研究。 (一)最适货币区因素 最适货币区理论认为，包括要素流动性、贸易开放程度和产品多样化程度等在内的经济结构特征决定了一国的汇率制度选择。如果一国内部的要素流动性高但与国外之间的要素流动性程度低的话，那么该国更应实行浮动汇率制度。如果一国的开放程度越高，那么该国不宜实行浮动汇率制度。如果一国产品多样化程度越高，那么一国就越适宜采用固定汇率制度，反之，如果一国的产品结构越单一，那么该国就越应采用浮动汇率制度。该理论还表明，经济体规模也影响汇率制度选择，但是影响的方向并不确定。通常情况下，能生产多种类产品的大都是大型经济体，这些经济体的自给自足能力一般高于小型经济体，因此大型经济体的出口部门相对较小，其开放程度也低于小型经济体。那么，根据开放度标准，大型经济体理应实行浮动汇率制度。但是，产品多样化标准却说明大型经济体更应采用固定汇率制度。 由于难以获得跨国的劳动力等要素的流动性指标及产品多样化程度指标，因此我们采用贸易开放度、经济发展程度和经济规模等指标控制最适货币区因素对汇率制度选择的影响。具体而言，我们以进出口贸易总额/GDP作为贸易开放度(open)的代理指标，采用购买力平价(PPP)调整后的人均GDP的对数表示经济发展程度(ecodev)，采用PPP调整后的GDP的对数作为经济规模(ecosize)的代理变量。④ (二)宏观经济结构因素 1.经济冲击 20世纪60-80年代，Mundell-Fleming模型被广泛运用于汇率制度选择问题的研究。这些研究集中讨论了经济冲击对汇率制度选择的影响。研究表明，如果一国面临的实际冲击越大，那么一国越应实行浮动汇率制度以稳定产出；如果一国面临的货币冲击越大，一国就越应实行固定汇率制度。因此，实际冲击与实行固定汇率制度的可能性呈负相关，而货币冲击与实行固定汇率制度的可能性是正相关的。我们采用过去5年中一国贸易条件对数的标准差作为实际冲击(totshk)的代理指标，采用过去5年中一国广义货币供给增长率的标准差作为货币冲击(monshk)的代理指标(Levy-Yeyati et al.,2010)。 2.其他宏观结构因素 (1)通货膨胀(inf)。根据最适货币区理论，国内外通货膨胀差异越大，一国越不应加入货币区而实行固定汇率制度；但是，高通货膨胀的经济体也可能会引入固定汇率这个名义锚以降低通货膨胀。因此，通货膨胀对汇率制度选择的影响方向是不确定的。我们选择CPI指数计算通货膨胀率。由于本文样本中部分经济体存在恶性或高通货膨胀的情形，为减少异常值的影响，我们将根据CPI计算的通货膨胀率除以1加上通货膨胀率作为通货膨胀的代理变量。 (2)外汇储备(reserve)。如果一国持有的外汇储备规模越大，那么一国成功抵御投机攻击的可能性就越大，该国也就越可能维持或捍卫固定汇率制度；反之，如果一国外汇储备的规模越小，那么就越不可能实行固定汇率制度。因此，外汇储备规模与实行固定汇率制度的可能性呈正相关。我们以M[，2]/外汇储备作为外汇储备的代理变量。 (3)外债(exdebt)。一般来说，外债越高的经济体越可能采取赤字财政政策以偿还外债。但是，第一代货币危机理论认为，财政赤字是不利于维持和捍卫固定汇率制度的，因此，外债越高越可能导致一国实行浮动汇率制度。但是，如果一国存在大量以外币计值的外债，那么一国反而越可能保持汇率稳定以避免外债规模的扩张。因此，外债规模与汇率制度选择的关系并不明确。我们采用外债/GDP表示一国的外债规模。 (三)政治因素 20世纪90年代以后，政治因素被引入了汇率制度选择的研究。研究表明，包括民主和政治不稳定等在内的政治因素对汇率制度选择有重要影响。为了控制政治因素的影响，我们引入民主和政治不稳定两个变量，这两个因素对汇率制度选择的影响方向都是不确定的。 首先，从民主的影响来说，大部分学者认为，实行民主制度的政府更容易受到利益集团的影响，很难采用不受利益集团等社会政治团体欢迎的政策手段来维持固定汇率制度，因此，相对于集权国家，民主国家更可能实行浮动汇率制度(Bernhard & Leblang，1999；Bearce & Hallerberg，2011)。少数学者认为，民主程度越高的国家越可能实行固定汇率制度以避免利益集团对政府政策制定的影响(Frieden et al.，2010)。其次，就政治不稳定的影响而言，一部分学者认为，政治不稳定的经济体可以通过引入固定汇率的承诺来提升政府的公信力；另一部分学者认为，政治不稳定的经济体没有政治能力实施不受公众欢迎的政策以捍卫固定汇率制度，或者在实施这些政策时缺乏足够的政治支持，因此，政治不稳定反而会导致一国难以维持固定汇率制度而倾向于实行浮动汇率制度。 我们采用Polity IV数据库中的Polity2测算民主程度(demo)。该指标是衡量政治体制开放程度的一个总指数，它通过将PolityⅣ数据库中“民主”一项的得分减去“独裁”的得分得到。该指数介于-10到10之间，数值越高，表示一国的民主程度越高。我们采用MEPV(Major Episodes of Political Violence)数据库中ACTOTAL测算政治不稳定程度(polins)。该指标反映了一国国内不同地区之间的冲突和暴力事件、国内的社会矛盾(如种族冲突等)及该国与他国之间的冲突和战争等因素。 二、经验证据 (一)样本 本节以发展中国家为样本展开经验研究，考察资本账户自由化对汇率制度选择的影响。受数据可得性的限制，本文的样本包括88个发展中国家，样本期为1974-2010年。 (二)被解释变量 1.汇率制度分类方法 20世纪90年代前，各国汇率制度的统计及分类工作一直是由国际货币基金组织(IMF)负责的。IMF根据成员国实行的汇率制度和政策定期编制《汇率安排和汇兑限制年报》(Annual Report on Exchange Rate Arrangement and Exchange Restrictions，以下简称ARERAER)以汇总成员国的汇率制度，这一分类方法因此也称为名义分类法，一直为各成员国所遵守和沿用，是20世纪90年代前绝大部分经验研究所采用的数据集。 但是，IMF的名义分类法并不能真正反映一国实际的政策，因为现实中很多经济体实际上表现出来的汇率制度与其事先所宣称的汇率制度并不一致。例如，很多经济体在实行浮动汇率制度的同时，频繁干预外汇市场以保持汇率稳定。类似地，现实中也有大量的经济体在实行固定汇率制度的同时却频繁调整汇率平价。针对这个缺陷，经济学家根据一国事后的汇率行为和(或)官方干预的信息重新对汇率制度做了分类，形成了汇率制度的实际分类方法。具有代表性的研究有Reinhart & Rogoff(2004，RR分类法)，Shambaughb(2004，SH分类法)及Levy-Yeyati & Sturzenegger(2005，LYS)。2000年之后，越来越多的经济学家利用实际分类数据集重新审视了汇率制度演变、汇率制度选择的决定因素及汇率制度与宏观经济绩效之间的关系等重要问题。 2.被解释变量 为确保结论的稳健性，我们同时使用IMF、RR、SH、LYS及Bleaney & Tian(2014，BT分类法)五种汇率制度分类方法展开经验研究，其中IMF可视为名义分类方法，其余四种均为实际分类方法，这四种实际分类方法也各有优劣，简要说明如下： 首先，RR分类法是近十余年最受关注且经验研究中广为使用的一种实际分类方法。该分类方法有几个特点：(1)该分类方法提供了时期较长、覆盖范围较广且持续更新的数据集。Reinhart & Rogoff(2004)提供了153个经济体1946-2001年的汇率制度分类数据，随后进行了更新，将数据集延展至1940-2010年，形成了既包括月度数据又包括年度数据，既有精细分类(Fine Classification)又有粗略分类(Coarse Classification)的数据集。(2)该分类方法考虑到了平行和复汇率市场(Parallel and Dual Exchange Rate Markets)数据的影响。(3)在对浮动汇率制度的分类中，他们引入了一个新的汇率制度类型，即自由落体(Free Falling)。这种汇率制度是指一国12个月的通货膨胀率不低于40%的浮动汇率制度。在他们的样本中有12.5%的观测值属于这一类型，是完全浮动汇率制度占比的3倍(4.5%)。 其次，由于RR分类法并不依赖外汇储备的变化来划分汇率制度，因此，该分类方法并不能完全反映实际的汇率政策行为。虽然LYS分类法依赖官方的名义汇率划分汇率制度，这在复汇率和多重汇率的情况下可能出现错误的分类，但是LYS分类法还同时使用外汇储备来划分汇率制度，这又在一定的程度上填补了RR分类法的不足。 再次，相对RR等实际分类法来说，SH分类法在实证研究中受到关注的程度较低，重要原因在于，SH分类法仅仅将汇率制度划分为固定和非固定两种，没有进一步细分非固定汇率制度的具体类型。但相对RR分类法严重依赖IMF名义分类法的特点而言，SH和LYS分类法则完全采用事后的汇率数据来划分汇率制度，它们并不依赖IMF的名义分类法。 最后，BT分类方法是最近才出现的一种实际分类方法，由于出现时间较晚，因此还没有引起学界的注意。该分类方法利用回归方法划分浮动汇率制度和固定汇率制度，这是它有别于其他三种实际分类方法的重要特征，并且相对于RR和SH分类方法，该方法得到的结果更接近IMF分类法(Bleaney & Tian，2014)。 在本文研究设计中，还有几个事项应进一步说明。首先，RR精细分类法将汇率制度细分为14类，数值越大表示汇率制度的弹性越高。但是，该数据集还包括两个特殊情况：一是对应数值14的自由落体情况；二是对应数值15的复汇率市场且平行市场数据缺失的情况。我们在经验研究中剔除了复汇率且平行市场数据缺失的情况。对于自由落体的情况，我们首先将之纳入实证研究中，然后剔除该情形重新进行回归，以确保结论的稳健。其次，SH分类法将汇率制度划分为固定和非固定两种，分别赋值为1和0。我们在研究中将固定赋值为0，而非固定赋值为1。再次，LYS分类法给出了三分类和五分类的数据集。由于五分类数据集存在很多异常值，因此我们采用三分类数据集进行计量研究。我们将该数据集中的固定汇率制度赋值为0，中间汇率制度赋值为1，浮动汇率制度赋值为2。最后，IMF和BT分类法下赋值越大的汇率制度弹性越高，本文直接采用其原始赋值进行计量研究。 (三)解释变量 关于资本账户自由化的测算，从现有文献看，这些测算方法可分为三类(Quinn et al.，2011)：(1)名义测算法(De Jure Indicators)；(2)事实测算法(De Facto Indicators)；(3)混合测算法(Hybrid Indicators)。名义测算法主要采用ARERAER披露的关于资本账户和经常账户交易法规与规则方面的信息测算资本账户的开放程度；事实测算法主要采用数量、价格或其他手段测算资本账户自由化程度；混合测算法则是名义和事实测算法的综合测算法。 目前，公开可得且样本涵盖范围广、样本期较长的资本账户自由化指数有四种：Chinn & Ito(2006，2008)提出的KAOPEN指数、Karcher & Steinberg(2013)在Chinn & Ito(2006，2008)基础上建立的CKAOPEN指数、Lane & Milesi-Ferretti(2006)的TOTAL指数和Dreher(2006)编制的eGlobe指数。前两个指数属于名义测算法，第三个属于事实测算法，第四个则属于混合测算法。我们从这4个指数中选择CKAOPEN和TOTAL两个指数用于计量研究。 Chinn & Ito(2006，2008)根据ARERAER《成员国汇兑和贸易体制特征总结表》(Summary Feartures of Exchange and Trade Systems in Member Countries)披露的各国经常账户、出口收益上交要求和是否存在多重汇率等信息，采用主成分分析法编制了反映一国资本流动程度的KAOPEN指数。目前，该数据集涵盖182个经济体(1970-2011年)的资本账户自由化指数。但是，由于KAOPEN指数的编制包括了过去5年中资本账户政策的信息，因此采用KAOPEN指数进行计量研究可能导致系统性的测度误差，对现有经验研究结论影响很大(Karcher & Steinberg，2013)。为减少或消除这种负面影响，Karcher & Steinberg(2013)在KAOPEN指数基础上提出了CKAOPEN指数。该指数仅包括当年的政策信息，因此减少了测度误差的影响。除这些理论和统计方面的考虑外，本文的样本中，CKAOPEN和KAOPEN指数呈高度相关(相关系数为98.4%)。这促使我们选择CKAOPEN作为名义资本账户开放程度的代理变量。 然而，在面对法律法规的限制时，资本流动也会做出反应以逃避管制，因此，基于ARERAER的名义测算法并不能真实反映一国实际的资本流动程度。为此，很多经济学家提出了资本账户自由化的事实测算法以填补这一不足。相对于名义测算法，事实测算法提供了一种替代性的、更能反映资本市场全球化程度的指标。Lane & Milesi-Ferretti(2006)提出的TOTAL指数为广泛使用的一种事实测算指数，该指数基于国外总资产和国外总负债之和/GDP。其中，国外资产和国外负债都包括了证券组合投资、FDI资金、债务和金融衍生产品等。 我们没有采用Dreher(2006)编制的eGlobe指数——混合测算指标——进行实证研究。这是因为这个指数主要由事实上的资本流动(贸易、FDI、证券组合投资和投资收入的支付)和管制(包括隐含的进口关税壁垒、平均关税率、国际贸易税率和资本账户限制)两个部分组成，每个组成部分各占50%的权重。因此，这个指数不仅反映了资本账户的自由化程度，而且同等重要地反映了贸易自由化程度，并不适用于本文的研究。 (四)实证结果 参照Markiewicz(2006)的做法，我们采用有序多元logit模型(Ordered Multinomial Logistic Model)进行计量研究。由于极大似然估计法和固定效应模型是不一致的，会导致有偏的估计结果(Markiewicz，2006)。并且，本文的研究中很多变量，例如民主和政治不稳定等，随时间的推移而变动缓慢，因此，采用固定效应模型进行参数估计也不合适。另外，由于本文样本含有88个发展中国家，不能视为从总体中随机抽样的结果。因此，随机效应参数估计方法也不适用于本文的研究。考虑到这些情况，本文采用面板数据混合回归法。为避免或减少内生性问题的影响，我们采用现有文献的习惯做法，将解释变量和控制变量滞后1期(Markiewicz，2006；Frieden et al.，2010；Levy-Yeyati et al.，2010；Steinberg & Malhotra，2014)。表1列出了回归结果。 1.资本账户自由化与汇率制度选择 由表1可见，采用名义测算方法得到的资本账户自由化回归系数均为正值，且在IMF、BT和SH分类法回归中统计上显著。这说明名义资本账户自由化程度越高的发展中国家越会选择更有弹性的汇率制度。但是表2却表明，采用事实测算法得到的资本账户自由化指标的回归系数在LYS、BT、SH和RR分类法回归中都是统计上显著为负的。这说明事实资本账户自由化程度越高的发展中国家越会选择更缺乏弹性的汇率制度。
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