证券公司并购重组双方股东策略研究，本文主要内容关键词为：证券公司论文,股东论文,策略论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F830.91 [文献标识码]A [文章编号]1006-169X(2010)06-0016-04
在市场主导证券公司并购重组过程中，双方股东首先要考虑的是并购重组能否给他们带来收益的增加。首先采用动态博弈的方法能够较好地分析双方股东维护各自利益的策略问题；然后在确定进行并购重组后，换股比率就成为双方股东利益最大化下需要首先考虑的问题，采用含机会成本的每股收益比和含机会成本的每股收益率不被稀释为条件，从而计算换股比率和确定合理的换股比率区间。本文对是否进行并购重组以及进行并购重组时如何确定换股比率等双方股东的决策过程进行详细分析。
一、证券公司并购重组双方股东博弈策略分析
在动态博弈中，参与者的行动是有先后顺序的，后行动者会根据先行动者的选择来调整自己的选择，而先行动者在进行选择时就必须理性的预期到这一点。如果从参与者策略选择是否相互影响的角度去考虑证券公司并购重组时，用动态博弈模型建模就更符合要求了。
由于模型中可能存在多个纳什均衡，我们引入子博弈精炼纳什均衡。对于以要约并购的形式进行并购重组，存在区分恶意并购和反恶意并购的问题，为了检验在并购过程中反恶意并购是否可信而进行分类分析。
(一)反恶意并购不可信
甲证券公司为了扩大规模，提高市场占有率，欲并购乙证券公司。甲证券公司被选择作为动态博弈树模型先行动者，如图1。
图1 完全信息的动态博弈树模型(反恶意收购不可信)
图1中圆点表示选择信息集或结点，甲证券公司从博弈树端节点开始，有并购重组和保持两种选择。如果选择保持(则不进行并购)，证券公司的收益组合为(20，20)，博弈结束；如果选择并购重组，甲证券公司的收益可能是30单位或-10单位，其收益结果取决于乙证券公司的选择，甲证券公司选择并购重组，则到达乙证券公司的信息集。乙证券公司有接受和拒绝并购重组两种选择，从此结点开始的后续阶段就构成乙证券公司策略选择的子博弈过程。如果接受并购重组，乙证券公司收益为30单位；反之收益为-5单位。显然，在给定甲证券公司欲并购重组乙证券公司的情况下，乙证券公司采取接受并购重组的战略，利用倒推归纳法我们就得到，甲、乙证券公司都获得最优组合收益(30，30)。
(二)反恶意并购可信
然而在证券公司的并购重组中，要实现子博弈精炼纳什均衡并非易事。原因在于不少并购重组发起证券公司属于敌意并购或被目标证券公司认定为敌意并购。这样的敌意并购并不被目标证券公司所接受，因此他们通常会拒绝并购重组，并同时实施反并购重组策略：如白衣骑士、“毒丸”计划、股票回购、管理层收购等。从而在结果上改变上述精炼子博弈纳什均衡的收益，使并购方在并购重组失败后的损失更大，这时上述动态博弈模型的纳什均衡为收益组合(40，20)。而此时反恶意并购就变成了可信。其博弈树如图2所示。
图2 完全信息的动态博弈树模型(反恶意收购可信)
二、证券公司并购重组双方股东换股比率分析
换股比率是指为了每换取目标证券公司的普通股一股，并购重组发起证券公司需要支付的普通股股数。最终选择的换股比率是并购双方股东经过数回合博弈，达到纳什均衡的结果。并购重组发起证券公司要降低并购重组成本则希望换股比率越小越好，但太小就会遭到目标证券公司的反对，因为目标证券公司通常希望换取较多的股数，保持并增长其股东财富。以股东财富增长为目标确定换股比率的确定方法较多：如每股市场价格之比、每股净资产之比、每股收益不被稀释为约束条件确定临界换股比率等。
本文在考虑持股成本以市场价格计算的基础上，采用含机会成本(机会成本以市场价格衡量，且后文与此相同)的每股收益比和含机会成本的每股收益率不被稀释作为约束条件两种方法来确定临界换股比率。之所以采用市场价格是为了考虑机会成本而不是会计成本，从而更符合经济学原理。表1所列为将使用的各种参数指标的对应符号。
(一)确定换股比率方法一
以每股收益之比作为换股比率的理论依据是：股票价值取决于公司的盈利能力，而每股收益是证券公司盈利能力的综合反映。但不同公司之间获取股票的机会成本是不同的，将获取股票的机会成本的考虑在内，而采用含机会成本的每股收益比这个相对指标来计算换股比率就显得更为合理。
由此计算并购重组的换股比率的公式为：
TR=目标证券公司并购前的每股收益率/并购发起证券公司的每股收益率
以这种方法计算并购重组的换股比率的缺陷在于：没有考虑并购发起证券公司和目标证券公司的盈利在“预期增长率”和“相关风险”方面的差异。当考虑预期未来每股收益时，对上述公式可以进一步修改为：TR=目标证券公司并购后预期未来的每股收益率/并购发起证券公司预期未来的每股收益率
是在未并购状态下，甲证券公司和乙证券公司每股收益的年增长率。此公式将并购双方在盈利增长率的差异考虑到模型之中。以每股收益率之比确定换股比率给我带来了建模上的简便，但同时我们也要注意到模型自身存在的一些缺陷：如未考虑并购产生的协同效应以及并购证券公司对目标证券公司进行重组后产生的规模效应，由此带来的增量收益；同时我们可以注意到一般情况下以每股收益代表证券公司的正常盈利能力是合适的，但如果证券公司财务报表中的“非常项目”对每股收益影响很大时，以每股收益作为证券公司正常盈利指标值得商榷。
(二)确定换股比率方法二
以每股收益率不被稀释为约束条件确定换股比率。
由于并购重组的双方证券公司股东在并购重组过程中特别重视他们所持股票的每股收益，因此双方都不会接受导致每股收益率被稀释的换股比率，基于理性人的约束就可以计算出以每股收益率不被稀释为约束条件确定的临界换股比率区间：甲证券公司股东可接受的最大换股比率(
)和乙证券公司股东可接受的最小换股比率(
)。
1.简单约束条件情况
不考虑收益增长的情况下每股收益率EPSR不被稀释为条件。由于在并购重组中会产生协同效应和规模效应，为了把此因素考虑进来，我们设增量收益率为r，并购后新证券公司的初始每股收益率为：
=新证券公司的总收益/新证券公司普通股的总股数*新证券公司股价
图3 证券公司并购重组换股比率区间I
图4 证券公司并购重组换股比率区间Ⅱ
2.含预期的约束情况
考虑收益增长以并购完成若干年后的EPSR达到未并购状态下的水平为约束条件。假设并购重组发起证券公司、并购重组目标证券公司、新证券公司之盈利额的年增长率分别是
三、结语
本文使用博弈模型对证券公司并购重组中反恶意并购是否可信做出相应的分析，得出了反恶意并购不可信时双方股东因并购重组获益而实现并购重组，反恶意并购可信时双方股东因并购重组发生利益损失而会选择保持不变这样两种截然相反的结果。接着分析了进行并购重组时，并购重组双方证券公司股东换股比率应如何确定。虽然实践中并购重组的换股比率大多以每股收益之比，每股收益不被稀释等方式进行计算，而考虑到双方股东获得股份的机会成本，因此以含机会成本的每股收益比和含机会成本的每股收益率不被稀释为约束条件来计算换股比率，能更好地分析并购重组证券公司双方股东利益问题，为我国证券公司市场主导的并购重组实践提供一个可以借鉴的换股比率，以更科学合理的方式平衡证券公司并购重组双方股东的利益。