公司收缩战略选择，本文主要内容关键词为：战略论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
所谓公司收缩，不能简单地把它视之为大公司变为小公司，它应该是公司扩张战略中的重要组成部分，也是人们对企业并购和多元化经营进行深刻反思已经注意到的问题。具体是指公司将其部分资产或股份进行分离、转移或重新进行有效配置，实行公司内部的资产重组和产权调整，局部收缩战线，达到以资本为纽带将松散联合变成紧密联合的充满竞争活力的有机体。其实质是一种内含型扩张战略的选择。这种战略选择，在实现企业“解困”（但不是扶贫）和国民经济结构的战略性调整过程中具有重要作用。参照国际惯例，本文主要阐明上市公司收缩方式的三大选择：企业分拆、股份回购和定向股票重组。
（一）企业分拆（sell—offs）
企业分拆是指已上市的公司或者尚未上市的集团公司将部分业务、资产或者某个子公司从母公司独立出来，或者原公司分裂成几个相对独立的单位，另行公开招股上市。母公司通过企业分拆活动，一方面使其主业更加突出，经营管理更加专业化，另一方面母公司可以将某些具有市场发展潜力但暂时未到收成期，或将到收成期却仍需继续投资而且回报期较长的项目，在资本市场套现。母公司则以控股形式继续保持对子公司的控股权，但子公司的投资风险由社会投资者共同承担。如子公司的上市价格理想，表现良好，母公司的市场价值也将随之上升，这样既可通过分拆上市获取可观的资本溢价利得，又可借子公司的市场表现改善其市场形象。企业分拆还可根据资产重组的不同方式分成资产剥离、子公司独立和割股上市等形式。
1.资产剥离（Divestiture）。 资产剥离按剥离方式的不同又分为纯资产剥离和资产配负债剥离。目的在于将产权细分，实行产权重组，或资产置换。即公司被注入优质资产的同时剥离出原有的不良资产，公司仅付出或收到等于二者评估价差额的现金，其结构发生较大变动，以达到提升公司价值。
（1）纯资产剥离。 纯资产剥离是指母公司将某部分资产或业务进行价值评估后出售给第三方，从而通过资产交易获取现金或等值有价证券回报。纯资产剥离的关键是找到合适的买方，一般有三种交易形式：一是非关联交易，即母公司向非关联公司出售资产，获取现金回报，并退出相关行业领域的经营；至于关联交易由于是在集团内部或同一主管部门所属范围内进行，在我国更带有浓厚的行政色彩，当采用“注优剥劣”的资产置换方式时，会更多地存在非市场行为，因而重组目的不一定是立足于经营，可能是借重组操纵年报业绩，故重组效果很不理想。二是管理层收购（Management But—out）， 即管理人员通过直接出资或发行垃圾债券（junk bond ）实施杠杆收购或申请过渡贷款（bridge loan）等方式购入被剥离的资产，独立经营、自负盈亏。 对于母公司而言，将资产出售给管理人员去经营，有利于建立合伙合作关系，与出售给竞争对手相比，能够减少市场竞争。三是员工持股计划ESOP。上市公司应多鼓励员工持有公司股份，而员工为自己的工作及前途考虑，即使在遭到敌意收购时也不会轻易出让手中的公司股票。 母公司可以为ESOP 组建一个壳公司并提供担保申请贷款用以购买和营运被剥离的资产，当壳公司的营运利润足以清偿完贷款后，被剥离资产的股份转归员工所有。
（2）资产配负债剥离。 资产配负债剥离是指上市公司将资产配以等额的负债一并剥离、划转给集团公司。资产配负债剥离由于能够迅速减轻公司总资产规模，降低资产负债比率，而公司净资产保持不变，所以在政府主导型的资产重组中具有广阔的运作空问，一般是将上市公司的不良应收帐款配以等额银行贷款一并划转集团公司，使上市公司轻装上阵，降低其资产负债率，提高其净资产收益率，改善资本结构，改善其业绩状况。
美国投资银行家克莱恩指出，单纯资产剥离或资产配负债剥离对上市公司的股价影响不大，而在资产剥离的同时注入优质资产将会对上市公司的股价有较大影响。当被剥离资产占公司总资产比例在10%～50%之间，股价会小幅上扬；当该比例超过50%时，会使股份大幅上扬。例如，1999年下半年ST中讯，从资产剥离中获重组收益3552万元。但要引起重视的是，正如上述谈到的，我国上市公司在采用“注优剥劣”的资产置换方式的时候带有较浓的政府行政行为，而且在运作过程中实际上是上市公司的老股东以成本价（或低于成本价）购进优质资产，再以市场价（未来收益折现或更高）卖给新股东，并不是真正意义上的市场交易，加上公开披露的信息也不及时、充分，所以普通投资者很难对这类资产重组作出理性评价。
2.子公司独立（spin—offs）。子公司独立是指上市公司将其资产与负债转移给新建立的公司，新独立子公司的股票按比例分售给上市公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司独立出去，形成一个与上市公司拥有相同股东的新公司。原先股东像在上市公司一样对新公司享有同样比例的权益，但是新公司作为一个新的法律实体可以拥有不同于上市公司的发展政策与战略。上市公司在向新公司转移其资产过程中得不到任何现金回报，子公司的资产也不用重新评估，只是权益在两个独立实体中的划分，而且原先股东在上市公司和子公司之间决定是转换股票还是保留股份的选择权。子公司独立是用于帮助公司纠正错误的或者盲目的兼并与收购的一种重要策略，通过消除负经营协同效应和负财务协同效应来提高公司的市场价值。子公司独立在实施中往往有两种形式上的变化：并股（spllt—oFFs）和拆股（split—ups）。 并股是指母公司股东的股份被调换成新公司的股份，而拆股是指母公司分离出来若干子公司，拆股后原先母公司可能不复存在。
3.割股上市（Equity Carve—outs）。割股上市又称股权划出，指上市公司设立一新公司，并将上市公司资产的一部分转移到新公司去，然后上市公司再向新公司出售股权，该新公司的股权要独立上市，并作为一个独立实体发布业绩公告。这里股权出售的方式有二种：一是通过上市公司二次发行的方式出售，二是通过子公司首次公开发行的方式出售，上市公司会保留对子公司的控股权，将其变为控股子公司。认购这些股权的人可以是上市公司的股东，也可以不是上市公司的股东。这种分拆方式介乎于资产剥离和子公司独立之间，即“资产剥离”能使上市公司获取现金回报，但不产生新的法律实体，“子公司独立”产生了新的法律实体，但不发生现金交易，仅是权益的划分，而“割股上市”既得到了现金回报，又产生了新的法律实体。
（二）股份回购（Share Repurchase）
股份回购是指上市公司通过一定途径回购发行在外的股份，适时、合理地进行股本收缩的内部资产重组行为。它有两种方式：一是上市公司用公司资本金或发售债券所获资金在证券市场上购买已发行的股票，二是直接从股东手中赎回已发行的股票。通常直接赎回的做法很少使用，因此股份回购多指前者。股份回购的市场效应主要表现在以下几个方面：
1.股份回购有利于形成上市公司和股东“双赢”格局。股份回购作为一种股本收缩方式涉及到上市公司的资本结构和股利分配政策。对于股东而言，股份回购可以减少发行在外的股份数量，提高每股盈利水平，提升股票市值。从理论上讲，同样数量的现金用于发放现金股利与股份回购，股东取得的收益基本相同，但实际上通过股份回购变相派发股利可以合法避税。而对于上市公司而言，股份回购不仅可以减少权益资本，增加负债，有利于增加每股收益，充分发挥财务杠杆效应，调整和优化资本结构，从而提高股票的内在价值，而且还可以降低未来权益资本的融资成本，有利于上市公司通过配股等持续融资行为进行股本扩张。
2.股份回购是资本市场上反收购的有力武器。股份回购后，公司原有大股东持股比重会相对上升，控股权得以加强；股份回购动用大量资金，实施“焦土战术”，减少因持有巨额现金而成为被收购对象的可能性；同时资产负债率低的公司可以适当提高资产负债率，充分利用财务杠杆效应来提高收购股价，抬升收购门坎。
3.股份回购对确定上市公司合理股价，抑制过度投机有积极作用。股份回购将上市公司的闲置资金返还股东，在一定程度上增强了市场的流动性，而上市公司是本公司情况的最知情者，其回购价格的确定在一定程度上是比较接近于公司实际价值，从而使虚拟经济和实物经济更有机地结合。
4.股份回购有利于上市公司减持国有股所占比例、逐步提高流通股和社会公众股的比重，优化股权结构。长期以来，我国现行上市公司的股权结构几乎没有一个是按照股权结构最优化原则来设计的，普遍存在着国家股、国有法人股占绝对控股地位的现象，该比重在60%～70%之间。股权的人为分割使持股比例过大的国有股难以上市流通和转让，造成国有股权的呆滞性。另一方面，国有股东在推动上市公司通过配股议案时甚为积极，但当付诸实施时常因囊中羞涩而放弃或部分放弃配股资格，这使上市公司通过配股进行持续融资的难度加大。这客观上要求上市公司回购国有股，减少国有股在总股本中的比重，增加流通股和社会公众股的比重，提高股权的流动性。
（三）定向股票重组
定向股票重组是美国90年代出现的一种以权益为基础的较弱形式的上市公司收缩方式。定向股票是一种收益与公司内特定经营单位经营业绩相联系的特殊的公司普通股，定向股票安排是根据公司的项目和业务情况，把一个公司的经营分成两个或更多个由公众持股的经营单位，公众持有的不仅仅是反应该公司所有经营单位整体价值的单一普通股，而且是各个经营单位的定向股票，每一个经营单位的业绩也反映在各自对应的定向股票上。
定向股票的最大特点在于具有浮动投票权，即投票权随时对应经营单位的相对市值成比例浮动。具体是指股市对公司的不同项目分别予以比较准确的市场评价和激励，从而避免了使具有更高市场价值的项目由于与市场价值低的项目平均化而贬值。效益好的经营单位的市值在公司总市值份额较大，因而有较大的投票权，效益差的经营单位的市值份额较小，投票权则受到限制。这就是说，浮动投票权将公司的股票市场细分，克服了大盘绩优股由于盘子过大而使其价值被市场低估的现象；浮动投票权会激励经营管理层将社会稀缺资源向生产效率高的经营单位投入，以追求资本收益最大化；浮动投票权杜绝了以较小的成本获得较多投票权来收购、控制公司的潜在行为。定向股票的优点突出表现是：
1.保留公司作为统一主体。公司的管理层或董事会不发生任何变动，保持了公司经营的连续性；保留了公司作为统一主体纳税的好处；保留公司各经营单位独立后可能失去的经营协作效应；保留了公司作为统一主体的负债能力和现存的贷款安排；保留了公司今后进一步进行股权重组的选择机会。
2.提供了许多与创造单独的公众股票相关的好处。定向股票允许证券市场对不同的经营单位进行公正评估其市场价值；为投资者提供了选择准专业化经营单位进行投资的机会；增加了在股权资本融资方面的弹性；使股息分配以目标经营单位的业绩为基础，杜绝了吃公司“大锅饭”的现象；以股票收益最大化为原则激励着管理者针对每一经营单位的实际情况制订发展策略。
3.定向股票是兼顾准专业化经营和规模效应的一种折衷的、较弱的企业收缩策略。股份回购尽管在技术操作上简单可行，但股份回购并注销股份以减少盘子过大的压力，这与国家利用资本市场为企业融资、增资扩股的初衷相冲突；企业分拆虽然使主业更加突出、经营管理更加专业化，但同时失去了公司高速成长过程中需要的规模效应和多元化经营的基础；而定向股票重组实施准专业化经营，通过浮动投票权适当缩小其规模，既保留了公司作为整体随时可以发展所带来的规模经济效应，又保持并突出了专业化经营所具有的优势，具有鱼和熊掌兼得之效，兼顾了公司的短期效益和长期效益。
总之，在收缩策略选择中，就中国而言，企业分拆尤其适用于在我国证券市场发展之初某些采取“整体上市”模式（将整个企业改组上市，甚至将多个公司组合成一个集团上市）的老上市公司，他们虽然在上市之初可以募集更多的资金，但却失去了以后的发展潜力和动力，导致不良资产多、总资产大净资产小、负债比率高、净资产收益率低、管理水平落后，部分上市公司还因其子公司经营不善或投资决策失误影响整体业绩大幅下滑，丧失配股权和进一步进行资本营运的能力。股份回购主要适用于国家股、国有法人股持股比例偏大的上市公司，虽然在技术操作上简单可行，但是容易导致内幕交易，扰乱股价结构，误导投资者。《股票发行与交易管理暂行条例》第41条指出，股份公司未经批准不能购回发行在外的股票；《上市公司章程指引》第24条指出，除为减少公司资本而注销股份和与持有本公司股票的其他公司合并以外，公司不得回购股票；而《证券法》则末提及股份回购，再加上1999年4 月云天化回购案，表明在一定条件下股份回购是允许的，但关键在于对股份回购的条件作出严格规定。定向股票重组则适用于业绩增长出现大幅下滑的大盘绩优股。为了保证公司高速成长过程中必需的规模效应和多元化经营，客观上要求运用定向股票重组在保持企业作为整体的同时将其细分为多个专业化经营单位，将公司单一的股票市场分成多个不同类型流通股且盘子较小的子市场，公众持有的就不仅是反应上市公司所有经营单位整体价值的单一普通股，而且还是反映各个经营单位的定向股票。最后要强调的一点是，上述三大收缩方式的选择，在实践过程中并非存在绝对界限，也会出现不同方式的组合。