区域因素如何影响公司股利政策：“替代模型”或“结果模型”？_股利政策论文

地域因素如何影响公司股利政策：“替代模型”还是“结果模型”？，本文主要内容关键词为：模型论文,股利论文,地域论文,因素论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      一、研究背景与文献回顾

      信息不对称影响公司财务政策的选择，这不仅在理论上已经得到了系统的阐述，而且也得到了实证证据的有力支持(Black，1976；Bhattacharya，1979；Myers & Majluf，1984)。最近几年，学者们试图从地域的视角为信息不对称影响公司财务政策选择提供新的证据，并丰富这个领域的文献。

      Prinsky & Wang(2010)指出，信息不对称导致了代理问题的产生，在企业家能力难以评价或是公司决策难以观察的情况下代理问题会更为严重。虽然现代信息传播技术发达，但是距离仍然阻碍了金融市场参与者间的信息传递，特别是一些“软”信息的传递(Stein，2002)。因此，当委托人和代理人在地域上更为接近或更相似时，代理问题将得以缓解。John et al.(2011)关于地域因素影响公司股利政策的研究结果支持这一观点，他们的实证结果表明，当公司地处边远时，投资者监督管理层投资决策的成本上升，因此边远地区的公司应该通过发放高股利来消除代理问题，特别是当公司自由现金流很高而成长机会却很有限时更应如此。

      然而，我们认为，除上述这种直接影响外，公司所处的地理位置还有可能通过公司的融资决策对股利政策产生间接影响。Loughran & Schultz(2006)在分析中心地区公司与边远地区公司的融资决策差异时发现，边远地区公司与投资者之间的平均距离较远，公司面临的信息不对称程度更大，依赖外部权益融资的可能性更小，并且上市等待时间也更长。而这种信息不对称问题所导致的外部融资约束对边远地区公司股利政策产生的影响可能有以下两种情况：一种情况是，边远地区公司可以通过提高股利派发水平来传递公司盈利能力强的信号(Bhattacharya，1979)，从而在资本市场上建立起声誉，以期提高未来股权融资成功的概率；另一种情况是，由于股权融资困难，边远地区公司的外部融资主要依赖债务融资，并且更大程度地依赖所在地银行。如Bulter(2008)发现，银行更好地掌握本地企业的“软”信息，可以更好地监督本地公司的行为，因此在贷款时存在着本地偏好。这使得边远地区公司杠杆水平偏高，剩余举债能力不足。高杠杆可能导致公司面临破产风险，而剩余举债能力不足则导致潜在的资金需求缺口，从而使边远地区公司对财务灵活性的需求更为迫切。正如Francis et al.(2008)所指出的，由于边远地区的股权融资较难，债务融资成本较高，边远地区的公司应该更多地保留财务灵活性。从这个角度来看，边远地区的公司反而可能采取降低股利派发的方式来保留公司的财务灵活性，而非以往文献所预测的提高股利派发以降低委托代理成本和提高公司声誉。

      可见，地域因素影响股利政策的路径可能有两种：一是，地域因素影响公司的信息不对称程度，加剧了边远地区公司的委托代理冲突，使得地处偏远的公司更迫切地希望通过提高股利支付水平来降低由此带来的委托代理冲突，并传递公司盈利能力的信号，提高公司的声誉。二是，地域因素影响公司面临的信息不对称程度，导致边远地区公司受到较大的外部融资约束，更多地依赖债务融资，对财务灵活性的需求更为迫切。此时，公司可能为了保留财务灵活性而降低股利支付水平。

      La Porta et al.(2000)(下文称为LLSV(2000))将投资者法律保护水平对股利政策的影响归纳为“替代模型”和“结果模型”。我们在此借用LLSV(2000)的提法，构建地域因素影响公司股利政策的理论分析框架，将前一种路径称为地域因素影响股利政策的“替代模型”，而后一种路径称为地域因素影响股利政策的“结果模型”，在此理论框架下全面探讨地域因素对公司股利政策的影响机制。John et al.(2011)的研究结果认为，股利政策可用于解决信息不对称带来的委托代理冲突，即边远地区的公司可以通过提高股利支付水平降低公司自由现金流，缓解由于严重信息不对称所带来的委托代理冲突。但严格来讲，该文章只分析了地域因素影响股利政策的一种可能路径，即“替代模型”，而没有意识到可能还存在另外一种影响路径，即“结果模型”，更未对这两种路径进行分析和比较。

      总之，迄今的文献尚未完整阐述地域因素到底是如何影响公司股利政策的，公司股利政策到底是地域因素的一种替代机制，还是地域因素所导致的相应结果？本文将地域因素影响公司股利政策的路径结构归纳为“替代模型”和“结果模型”，并以财务灵活性和成长性作为分析的切入点，得出了与John et al.(2011)完全不同的结论，清晰阐述了地域因素影响股利政策的逻辑链条，见图1。

      

      图1 地域因素影响公司股利政策的逻辑链条

      本文的理论贡献主要有以下三个方面：

      首先，本文可以看成是对John et al.(2011)等关于地域因素与公司股利政策关系的文献的补充和完善。现有文献关于地域因素影响公司股利决策的探讨仅仅表明地域因素确实能够通过影响公司面临的信息不对称程度来影响公司股利政策，但对地域因素影响公司股利政策的路径结构的认识却很含糊，缺乏清晰的路径勾画。本文借用LLSV(2000)的提法，以“替代模型”和“结果模型”来研究地域因素影响股利政策的机制，完善了John et al.(2011)的分析，厘清了地域因素对股利政策的影响机制。

      其次，本文以财务灵活性为新的研究视角，一方面有助于在实证设计上厘清地域因素对公司财务决策的影响机制，另一方面，有助于我们理解公司融资决策与股利决策之间的相互影响关系。现有文献在研究公司财务政策时，为了使问题简化，总是将公司各个财务政策割裂开来分别探讨。但现实中，公司财务政策之间是相互影响的，公司经常不得不对多个财务政策同时做出选择，在很多情况下，财务政策在追求各自目标的时候会相互掣肘，公司只能在权衡利弊的基础上对财务政策进行折衷和取舍。本文的分析框架体现了公司的融资政策是如何通过财务灵活性影响了公司的股利政策。而实证结果支持“结果模型”表明，我国上市公司将融资决策的重要性排在了股利政策之上。

      再次，本文提供了地域因素作为外部融资约束条件下财务灵活性影响公司财务政策的实证证据。以往西方文献大多从公司内部融资约束的角度探讨财务灵活性对公司财务政策的影响，即通过公司内部现金流与未来投资机会之间的关系来研究公司财务灵活性的价值。然而对于公司可能面临的外部融资机会差异造成的外部融资约束，却未有效地加以探讨。王志强和张玮婷(2012)研究了在半强制分红政策这一外部融资约束下公司股利行为，发现财务灵活性是我国上市公司股利决策的重要影响因素，验证了在经济政策这一外部融资约束下财务灵活性对公司财务决策的影响和作用。本文以地域因素作为外部融资约束的代理变量，进一步检验了财务灵活性对公司财务政策的影响，丰富了财务灵活性的文献。

      二、理论分析与研究假设

      根据上述分析，地域因素对公司股利政策的影响机制可以分为“替代模型”和“结果模型”。在“替代模型”的假设下，当公司地处边远地区时，面临的信息不对称程度更大，委托代理冲突更严重。此时，股利政策可作为降低代理成本和提高公司声誉的替代机制，地处边远地区的公司可通过较高的现金股利支付来降低委托代理冲突的水平。据此提出如下研究假设：

      H1a：地处边远地区的公司，其现金股利支付水平显著高于中心地区公司。

      除了替代机制外，地域因素影响股利政策可能还存在着另外一种机制：地处边远的公司，信息不对称程度更大，区域金融发展水平更低，公司面临的外部融资约束更大。Almeida et al.(2011)的分析表明，在其他条件相同的情况下，内部资源(比如现金)对于外部融资约束更大的公司而言更有价值。因此，面临更大外部融资约束的公司，其保持财务灵活性的需求就越高。

      在“结果模型”的假设下，地处边远地区的公司由于面临更大程度的信息不对称，因而更依赖本地银行进行债务融资，从而使得地处边远地区的公司杠杆水平较高。相应地，财务灵活性对于边远地区公司的价值将较高，公司对于保留财务灵活性的需求将更为强烈。决定公司财务灵活性高低的两个基本维度是现金持有量和负债率，在负债率较高的情况下，保留财务灵活性的方法在于尽可能地保持较高的现金持有水平，这将使得公司尽可能地降低股利发放水平。由此得出如下备择假设：

      H1b：地处边远地区的公司，其现金股利支付水平显著低于中心地区公司。

      然而，仅仅通过比较边远地区与中心地区公司的股利支付水平，就断定是哪种机制在起作用，显然无法令人信服。为此，我们接着分别从财务灵活性和成长性的角度，分析地域因素如何影响公司的股利政策。

      1.财务灵活性视角

      对“结果模型”而言，由于其作用机制比较复杂，传导路径较长，只有当我们取得每一个关键传导节点的直接证据时，我们才能形成完整的证据链条，得出比较可靠的结论。

      我们的逻辑是：由于面临更大程度的信息不对称问题，边远地区公司更依赖债务融资，财务杠杆较高，剩余举债能力较小，提高了其财务灵活性的边际价值，从而使得他们更倾向于减少现金股利的发放以保留公司财务灵活性。而地处中心地区的公司财务灵活性边际价值较低，相应发放的现金股利较高。因此，财务灵活性的边际价值与公司现金股利发放水平应呈现负相关的关系。为此，我们需检验以下三个假设：

      H2：地处边远地区的公司，其剩余举债能力显著低于中心地区公司。

      H3：地处边远地区的公司，其财务灵活性的边际价值显著高于中心地区公司。

      H4：财务灵活性边际价值与公司现金股利水平呈现显著负相关关系，边远地区公司对应的负相关关系强于中心地区公司。

      即使在对H1的检验中假设H1b获得证据支持，也只能说实证结果初步支持“结果模型”，但地域因素对公司股利政策的影响路径是否如我们所预测的则需进一步的检验。我们还需引入财务灵活性，进一步进行检验，只有同时获得支持假设H2、H3和H4的实证证据，才能形成支持“结果模型”的完整证据链条。

      2.成长性视角

      为了使我们的证据和结论更有说服力，进一步检验结论的稳健性，我们以公司成长性作为切入点，分析了公司所处地域在“替代模型”和“结果模型”下公司成长性与股利支付水平之间相关关系的显著特征，以期进一步验证我们的结论。“替代模型”和“结果模型”所预测的现金股利与公司成长性之间的关系如图2所示。

      

      图2 地域因素对公司股利政策影响机制

      根据我们的理论预期，边远地区的公司面临的信息不对称程度更大。在替代模型下，对于处于边远地区的高成长性公司而言，由于未来的融资需求更大，声誉就显得更为重要，他们有更强烈的发放高股利的动机，以讨好潜在的投资者。而对中心地区的高成长性公司而言，由于信息不对称程度较小，发放高股利的动机较弱，对应的成长性与现金股利间的正相关关系也就较弱。在图中表现为中心地区公司对应的直线在边远地区公司对应的直线之下，且中心地区公司对应的直线斜率较小，表明相同成长性下边远地区公司更倾向于发放高股利。由此我们得出研究假设5：

      H5a：边远地区公司成长性与现金股利发放水平呈显著正相关关系，中心地区公司相应的正相关关系弱于边远地区公司。

      在结果模型下，边远地区公司由于信息不对称问题而面临更大的外部融资约束，杠杆较高，剩余举债能力不足，更多地依靠内源融资的方式来保留未来发展所需的资金。其中，成长性较高的公司为了防范未来可能的融资风险，对财务灵活性的需求会更大，从而更倾向于减少发放现金股利，以保留公司财务灵活性。此时，公司成长性与现金股利发放水平将呈现负相关的关系。而中心地区受到的外部融资约束相对较小，负相关关系相应较小，对应直线的斜率应较为平缓，且将高于边远地区公司对应的直线，表明相同成长性下边远地区公司更倾向于少发股利。由此我们得出假设5的备择假设：

      H5b：边远地区公司成长性与现金股利发放水平呈显著负相关关系，中心地区公司相应的负相关关系弱于边远地区公司。

      三、研究设计

      1.数据来源和样本

      本文以所有A股上市公司为样本，剔除ST或PT的公司、金融类企业、数据不完整以及数据异常①的观测值，考察了2001-2010年十年间地域因素对公司股利决策的影响。其中，地区人口统计数据来源于CEIC数据库，公司财务数据全部来源于RESSET数据库(www.resset.cn)，公司最终控制人的数据来源于WIND数据库。

      2.变量定义和计算

      (1)地域变量

      考虑到投资者的本地偏好效应(Tversky & Kahneman，1973；Prinsky & Wang，2010)，我们认为，人们普遍会对本地上市公司更为熟悉，会有更大的可能性投资于本地公司，成为其投资者。这主要是因为，在信息时代，所有人能掌握的公开信息可以认为是同质的，而投资者对本地上市公司信息的掌握则更多依赖于社会关系带来的非公开信息，或者说“软”信息。一个地区的上市公司多，相应的非公开信息也多；而一个地区的人口多，这些“软”信息口口相传的可能性也相应提高，“软”信息的传播速度相应加快，从而降低该地区上市公司的信息不对称程度。

      综合以上考虑可得，所处地区的人口数越多，上市公司越多，掌握公司“软”信息的投资者也相应越多，拥有更多地理相似的委托人的可能性也就越大，公司所面临的信息不对称程度就将相对较小。反之亦然。因此，我们以公司总部所在地来划分公司所处的地域(Prinsky & Wang，2010)，同时以地区人口数(John et al.，2011)和上市公司家数综合衡量公司所处地域的边远程度。

      我们首先根据CEIC数据库中每年城市人口数的统计数据对城市进行排序，并在遵循人口排序的同时，结合各地区的上市公司家数来进行综合排序。依照人口数和上市公司家数这两项指标综合筛选出本文所指的中心地区的10个城市，分别是重庆、上海、北京、天津、成都、深圳、武汉、广州、杭州、南京。这10个城市的人口数在全国254个城市中分别排名1、2、3、4、10、12、26、28、48、59，其所拥有的上市公司家数在全国城市中排名靠前，总和达1058家，占所有A股主板上市公司总数的40.76%，具有一定的代表性。我们对总部位于这些城市的上市公司的地域变量取值为1，其他城市划分为边远地区，所在地上市公司的地域变量取值为0。根据这种方法选取出来的城市，人均GDP在全国处于领先位置，但能够更准确地刻画公司所面临的信息不对称程度的差异。

      (2)现金股利水平

      本文从财务灵活性的角度重新检视John et al.(2011)的结论，并采用中国本土数据进行检验，以验证在我国资本市场环境下，地域因素对公司股利政策的影响是遵循John et al.(2011)的“替代模型”，还是财务灵活性假设下的“结果模型”。因此，我们首先采用John et al.(2011)中采取的度量方法，即CDIV1=公司每股税前股利×公司流通股总股数/公司市值，以增强结论的可比性。除此之外，我们还采用了以往文献中研究股利行为常用的股利支付率(即每股股利/每股盈利)(CDIV2)来度量。

      (3)财务灵活性边际价值

      根据Clark(2010)的观点，现金边际价值的影响因素与Gamba & Triantis(2008)论证的财务灵活性价值的影响因素相同。现金的边际价值可以作为财务灵活性边际价值的有效代理变量。其中，现金的边际价值度量股东财富变动对公司现金持有量变动的敏感程度，表示公司每增加一单位现金持有量所带来的股东财富的增加额。

      借鉴Clark(2010)和Faulkender & Wang(2006)的方法，本文采用以下方程(1)估计现金的边际价值：

      

      方程中

是公司年度累计超额回报率(CAR)，计算步骤包括：首先运用估计样本年度前60个月的月度收益率的相应系数，根据相应系数估计出正常收益率，计算得出月度累积超常收益率，最后加总得到年度累积超常收益率；

是公司i对应的变量从t-1时期到t时期发生的变动额，其中，C是现金及有价证券，即货币资金和交易性金融资产；E为息税前利润加上折旧和摊销(EBITDA)；I为利息支出；D为现金股利总额；NF是年度融资净额，等于长期负债的增加额加上权益融资净额；M为权益市值。而其中的财务杠杆L则是借鉴Clark(2010)的方法，根据模型(2)得出估计值：

      

      方程(2)的因变量为账面值杠杆

，等于公司负债/总资产，

为公司现金流，定义为息税前利润(EBIT)，

为公司折旧和摊销，

为公司固定资产。

      而后我们将模型(2)的估计值代入模型(1)进行回归。根据现金边际价值的定义，估计方程中与

交乘的部分即为现金边际价值的组成部分，即公司现金边际价值等于：

      

      最终，本文中使用的财务灵活性的边际价值的计算公式为：

      

      (4)剩余举债能力

      本文借鉴赵蒲、孙爱英(2004)对公司剩余举债能力的度量方法，即公司剩余举债能力=Max(0，同行业平均负债水平-公司现有负债水平)，其中负债水平以账面值为基础进行计算。

      3.控制变量

      目前许多公司通过商业信用获得了债务和股权融资方式以外的融资渠道和融资能力，我们在控制变量中加入公司商业信用融资能力加以控制，以反映公司的议价能力(bargaining power)带来的额外融资能力，度量指标为商业信用融资净额/当年销售收入，其中商业信用融资净额为应付额(包括应付票据、应付账款和预收账款)-应收额(包括应收票据、应收账款和预付账款)(饶品贵、姜国华，2010)。

      考虑到国有企业可能面临的预算软约束(田利辉，2005)以及公司股权融资可能导致的控制权稀释对于公司大股东的影响，我们在控制变量中加入是否为国有企业的虚拟变量。

      其他控制变量还包括公司市账比(公司市值与资产账面值的比值)、行业股利支付水平(行业平均现金股利支付额)、公司股权集中度(公司前十大股东所拥有股份占公司总股份的比例)和公司规模(总资产的对数)。

      4.实证模型

      为了初步检验地域因素对公司股利政策的影响是符合“替代模型”还是“结果模型”，我们以现金股利支付水平作为因变量检验假设H1，回归方程如下：

      

      当

显著为负时，支持“结果模型”，反之则支持“替代模型”。如果“结果模型”得以初步验证，为了更直观地剖析地域因素影响公司股利政策的机制，我们继而验证假设H2和H3。

      我们分别以剩余举债能力以及财务灵活性的边际价值作为因变量，地域因素作为自变量，在控制了其他影响因素的情况下，对地域因素如何影响公司的剩余举债能力和财务灵活性的边际价值进行同时检验，回归方程②如下：

      

      在获得剩余举债能力与财务灵活性边际价值随公司所在地变化的实证证据后，我们再在方程(3)中加入财务灵活性的边际价值及其与地域因素的交乘项来验证假设H4，③以完成对影响机制最后一个链条的检验，即财务灵活性边际价值与公司股利政策之间关系的实证检验，回归方程(6)如下所示：

      

      最后，我们要验证不同地域环境下公司成长性与现金股利政策之间的关系。根据图2可得，在“替代模型”和“结果模型”的不同假设下，公司成长性与现金股利政策之间相关系数的符号不同，不同地区对应的系数大小也存在差异。据此，我们进一步将样本划分为中心地区样本和边远地区样本，从成长性的角度验证地域因素对公司股利政策的影响机制是否如图2所示，即验证假设H5，回归方程(7)如下：

      

      5.描述性统计结果

      

      从描述性统计结果上看，总体而言，中心地区和边远地区的样本值差异不大。在两种统计口径下，中心地区公司股利支付率的均值略高于边远地区公司。⑤而边远地区的财务灵活性边际价值的均值高于中心地区，这与我们的预期是一致的。中心地区成长性指标的表现不及边远地区，但其净资产收益率表现略好于边远地区，这说明目前边远地区公司处于成长期，而中心地区公司则相对成熟。同时，中心地区的公司的规模更大，股权集中度更高。

      三、实证检验与分析

      1.“替代模型”与“结果模型”的初步检验

      我们首先以公司现金股利支付水平作为因变量，根据模型(3)初步检验公司股利发放水平与地域变量的相关关系，回归结果如表2所示：

      

      从表2可见，公司现金股利支付水平与地域变量呈现出显著的正相关关系，说明边远地区公司的现金股利支付水平显著低于中心地区的公司，这与John et al.(2011)的结论恰好相反，假设H1b得到验证，拒绝假设H1a，初步证明地域因素对公司股利政策的影响符合“结果模型”，而非“替代模型”。

      实证结果还表明，公司现金股利支付率与公司剩余举债能力、所处行业的平均水平、公司盈利能力、股权集中度以及公司规模均呈现显著的正相关关系。当公司剩余举债能力高，盈利能力强，股权集中度高，规模较大以及处于股利支付水平高的行业时，对应的现金股利分配水平也较高。公司现金股利支付水平与公司成长性呈现显著的负相关关系，意味着成长性高的公司倾向于降低现金股利的发放水平。

      然而，仅仅根据地域变量与公司现金股利水平之间的正相关关系，还无法判断地域因素是否通过“结果模型”的逻辑路径来影响公司现金股利支付水平。根据理论预测，地处边远的公司面临更大程度的信息不对称水平，更多地依赖银行，导致其杠杆偏高，剩余举债能力不足。此时，财务灵活性对于边远地区的公司而言将更有价值，即边远地区的公司对应的剩余举债能力低于中心地区公司，而财务灵活性的边际价值高于中心地区公司。地域因素对公司的剩余举债能力和财务灵活性的边际价值的影响是否与我们的理论预测一致，还需要我们分别根据模型(4)和(5)进行回归，以期能够更为直观清晰地刻画地域因素对公司股利政策的影响路径的前两个链条，结果如表3所示。

      

      2.地域因素、外部融资约束与财务灵活性

      从表3可见，剩余举债能力与地域变量呈显著正相关关系，这意味着处于中心地区公司的剩余举债能力显著高于边远地区的公司，假设H2得到验证。这表明，地处边远的公司相比于同行业其他公司而言更多地使用负债来进行融资，导致其杠杆偏高，剩余举债能力不足。而财务灵活性的边际价值与地域变量呈现显著的负相关关系则表明，相比于中心地区的公司而言，边远地区公司财务灵活性的边际价值更高，假设H3亦得到验证。

      公司剩余举债能力除了受地域因素的影响之外，还与公司盈利能力(ROA)和公司投资机会(M/B)等变量呈显著的正相关关系。盈利能力越强的公司，可以更多地使用内源融资，因而剩余举债能力越大。对于未来投资机会多的公司而言，公司应该更多地保留自身举债能力以应对未来投资可能产生的资金需求，因此当公司未来投资机会越多，即M/B值越高时，公司剩余举债能力也会越大。

      3.地域因素、财务灵活性与股利政策

      我们将财务灵活性的边际价值引入模型(3)，以完成对地域因素影响公司股利政策的最后一个链条的检验，即财务灵活性的边际价值与公司股利政策之间相关关系的描绘，从而完全厘清“结果模型”的作用机理，实证结果也列示在表2。

      当我们将财务灵活性的边际价值这一变量引入方程中时，我们发现，财务灵活性的边际价值与公司现金股利支付水平呈现显著的负相关关系，这说明公司财务灵活性边际价值越高，公司现金股利支付水平越低，支持假设H4。

      同时，财务灵活性的边际价值与地域变量的交乘项系数显著为负，表明中心地区公司财务灵活性边际价值与现金股利支付水平之间的负相关关系强于边远地区公司。这主要与2000年以来证监会颁布的半强制分红政策有关，由于该政策规定公司再融资资格与股利分配水平相挂钩，边远地区公司存在股利分配下限，使其股利分配水平与财务灵活性边际价值之间的负相关关系不及中心地区显著。

      综上，我们首先发现公司现金股利支付水平与地域变量呈现显著的正相关关系，说明中心地区公司的现金股利支付水平显著高于边远地区公司，初步支持“结果模型”。我们进而验证公司所处地域对其剩余举债能力与公司财务灵活性边际价值的影响。结果表明，相比于中心地区而言，边远地区的公司剩余举债能力较低，财务灵活性的边际价值较高。我们最后检验财务灵活性边际价值与公司现金股利支付水平之间的关系，结果发现公司现金股利水平与财务灵活性的边际价值呈现显著的负相关关系。又由于我们之前已经验证了边远地区财务灵活性的边际价值较高，由此可得边远地区的公司相应的现金股利支付水平应低于中心地区公司。

      综合以上实证结果来判断，我们认为地域因素通过影响公司面临的信息不对称程度的高低，影响了公司所受到的外部融资约束，导致处于不同地域的公司剩余举债能力的不同，最终通过影响不同地域公司财务灵活性边际价值影响了公司现金股利支付水平。实证结果表明，地域因素对公司股利政策的影响机制符合“结果模型”，且地域因素是通过影响财务灵活性价值对公司股利政策起作用。

      4.地域因素、公司成长性与股利政策

      其实从表2的回归结果中，我们已经看出公司现金股利支付水平与成长性呈现显著的负相关关系。但为了获得更直接的证据，我们将样本划分为中心地区和边远地区，分别根据模型(7)进行回归，以更清晰和直观地验证成长性对公司股利政策的影响是否存在地区差异，实证结果如表4所示：

      

      从表4可见，公司成长性与现金股利支付水平呈负相关关系。但中心地区公司在系数绝对值和显著性上均不及边远地区公司，说明在成长性相同的情况下，边远地区公司现金发放水平低于中心地区公司。实证结果验证了假设H5b，仍然与我们之前的实证结果一致，支持“结果模型”，而非“替代模型”。这说明当高成长性的公司地处边远时，由于面临更大程度的信息不对称问题，受到的外部融资约束也就更大。为了保留未来发展所需要的资金，公司将更倾向于保留现金，从而降低现金股利的发放。我们从公司成长性的角度出发，再次验证了地域因素对公司股利政策的影响机制符合“结果模型”的结论。

      四、研究结论

      本文将地域因素对公司股利政策的影响路径归纳为“替代模型”和“结果模型”，并首次以财务灵活性和公司成长性为视角厘清二者作用机制的差异，弥补了现有文献在探讨地域因素影响公司股利政策时存在的理论框架上的缺陷，丰富了地域因素以及财务灵活性影响公司财务政策的相关文献。

      实证研究结果一致表明，地域因素对公司股利政策的影响路径符合“结果模型”。从财务灵活性的角度而言，地域因素对公司股利政策的影响是通过影响公司外部融资约束并进而影响公司财务灵活性的边际价值大小来实现的。当公司地处边远时，由于面临更高的信息不对称水平，将更为依赖银行负债，导致其剩余举债能力不足。负债的刚性可能导致的财务风险，以及剩余举债能力不足可能带来的潜在资金缺口，使地处边远地区的公司更需要保持或提升公司财务灵活性水平，以防范可能出现的财务困境。因此，相比于中心地区的公司而言，财务灵活性对于边远地区的公司来说更有价值。而当财务灵活性边际价值高时，公司将更倾向于保留财务灵活性，从而减少现金股利的发放。这就是边远地区公司现金股利支付水平低于中心地区公司的主要原因，也是地域因素如何作用于公司股利政策的机理链条。

      除了财务灵活性的角度，我们又从公司成长性的角度寻找验证上述实证结论的证据。我们发现，地域因素通过影响公司外部融资约束，制约了边远地区的高成长性企业大额发放现金股利的能力。当边远地区公司的成长性高时，公司将更倾向于留存资金。这与我们对“结果模型”下公司成长性与现金股利政策之间相关关系的理论预测一致。

      总之，不管从财务灵活性还是公司成长性的角度，我们都得到了一致的结论，即地域因素通过影响公司面临的外部融资约束影响了公司的股利决策，地域因素对我国上市公司股利政策的作用机制符合“结果模型”。

      ①数据异常的观测值包括g大于20或小于-20的值，以及BCF大于40或小于-40的值，共剔除22个观测值；在进行与CDIV2有关的回归时，剔除CDIV2＞10以及CDIV2小于0的值，剔除的此类观测值共31个。

      ②由于SDC取值不小于0，因此模型(4)采用Tobit模型进行回归。

      ③由于M/B值不仅可以表示公司未来的投资机会，还可以表示公司的估值，又由于Gamba & Triantis(2008)已经证明了财务灵活性可以提高公司价值，M/B值与财务灵活性的边际价值间应存在相关关系。我们对此进行了变量相关性检验，发现M/B值与公司财务灵活性的边际价值显著正相关。在Pearson与Spearman相关性检验中，二者相关系数均为0.70，因此为了避免多重共线性的发生，当方程(3)中有MVOC变量时，将去掉变量M/B。

      ④本表仅列示主要变量描述性统计结果，其余略。

      ⑤证监会关于公司分红与再融资资格挂钩的半强制分红政策规定，上市公司3年累计现金分红比例只要不低于30%(相当于年均10%的分红比例)，即可获得再融资资格。对照本文描述性统计结果(表1)中公司股利发放水平(CDIV2)的结果，可以看到，边远地区公司年均股利支付水平为26.65%，虽低于中心地区28.07%的支付水平，但远超过半强制分红政策规定的水平，不会因股利发放水平在再融资资格上有所受限。

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