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“环球同此凉热”中国证券业最冷
随着全球经济自2000年以来进入低速发展阶段，世界各国证券市场纷纷走上价值回归之路，各大证券市场市值下跌几乎都超过30%，纳斯达克市场甚至腰斩一半。据日本经济新闻报导，两年来全球股票市值总额持续减少，欧美、亚洲、日本主要九个市场的市值总额比起两年前的巅峰水准，已缩水12万亿美元左右，相当于2001年全球国内生产总值31万亿美元的40%。这表明证券业告别了以往激情燃烧的牛市岁月，进入了行业的低谷时期。
网络泡沫的破灭使美国证券业首当其冲。即使是利润丰厚的证券承销业务也由原先的“金奶牛”转变为“瘦狗”，今年并购咨询业务较去年同期骤减43%，首次公开募股承销业务(IPO)更是大幅缩水。为了降低成本渡过难关，华尔街上的各大券商纷纷使出减薪、裁员的最后一招。自2000年年底至今，各大券商已经裁员32287名，占员工总数的8.8%。美林公司自2000年以来已裁员17400人，约占其员工总数的四分之一。券业新贵嘉信理财也于今年9月份宣布将裁员1900人左右，原因很简单：网上证券交易萎靡。高盛在2001年已裁员逾12%或2800个职位，公司财务总监维尼亚称职员人数会“继续下调”，市场分析家认为高盛会再裁减4%或超过800名员工。摩根大通准备进行新一轮涉及数千人的裁员，诸如贷款、承销、兼并和收购等高收入领域和市场营销、通信和电脑支持领域将成为裁员的重点对象，估计裁员比例将达到这些部门总人数的25%。瑞士信贷第一波士顿第四季度将宣布进行新一轮裁员，裁减1700名员工，占该公司全球员工总数的大约7%。在此之前，该公司已裁员共4800人，占其员工总数的16%。雷曼兄弟虽然表示将尽量避免大幅裁员，而选择缩减员工花红，但如果经济放缓持续到明年，雷曼兄弟和其他一直抗拒裁员的公司可能会重新考虑裁员。另外，由于安然、世界通信等公司的造假丑闻电暴露了券商在其中的不规范的勾结行为，监管当局不得不下决心整顿证券业，可能要求证券公司的研究业务与投资银行业务分类，这必将引发大规模裁员，使证券业雪上加霜。
美国证券市场经营惨淡，各大新兴证券市场也是同病相怜。在目前大市成交持续低迷的情况下，香港的券商也是贫困交加，几乎每日都“蚀钱”，大量分行网络正陆续关闭。时富数码金融上半年亏损2680万元，大福证券自1996年上市以来首席亏损，汇富金融的行政总裁林家璁称“目前市况是该公司自1990年成立以来最差的”。用香港证券经纪业协会副主席李耀新的话说，业界的经济环境已可用“悲惨”来形容。为此，香港立法会与四大证券业商会商讨，促请政府将明年4月实施的最低佣金制改为佣金分级制，即50万元或以上的交易自由议价、50万元以下的则维持0.25%的最低佣金制，反对佣金全面自由议价。
过去一年半以来，台湾股市也是江河日下。为配合当局的护盘政策，国安、劳保、劳退、退抚和邮汇局5大基金投入几千亿台币入场拉抬股票。但股价指数越护越低，跌跌不休，各基金的损失已经超过两千亿台币，高达30%。有关人士认为，这5大基金要解套，股市至少要站到7000点以上，但谈何容易！
在全球证券市场2000年末下跌时，中国股市当时却一枝独秀，当年上升逾50%。然而当业界人士骄傲地宣称“风景这边独好”的欢呼未落，结果随之而来的暴跌却有过之而无不及，从2001年中期开始却大幅“补跌”，跌幅接近40%，终于未能独善其身。当年证券业盈利暴挫70%，30余家券商出现亏损，其中平安证券巨额亏损1.18亿元，传统的利润大户南方证券亏损更为严重，若非深圳市政府施以援手必破产无疑。而今年更不乐观。根据媒体最新披露的信息，今年1～9月国内券商的价值业务总量为190.9亿元，同比下降了三分之一以上。深圳证券业协会的调查报告也表明，该市各证券营业部佣金收入水平同比平均下降30%，有可能出现1995年以来首次全行业亏损。从券商来看，今年的亏损“点多面广”，均是“大手笔”，继泰阳证券巨亏7000多万元之后，国信证券、广发证券、东北证券、青海证券等老牌劲旅和市场新锐也纷纷在第三季度亏损几千万元甚至上亿元。由此看来，除非投资业务和保证金息差大幅增长，今年券业无疑将品尝行业亏损的苦果，以往激情燃烧的牛市岁月成为幸福的怀念。城门失火殃及池鱼，大量参股券商的上市公司今年不受其益，反遭其害。
虽然从表面上看，我国证券业同欧美国家证券业一样都受到了挫折，但不同的是，欧美各国券商，特别是大券商只是盈利的数量下降，只有少数出现亏损，就整个行业来说，增加值还是正数，即还是盈利的。我国证券业在刚刚失去政策的护佑之后就出现行业性亏损，则是十分值得深思的。只有从政策制度和券商盈利模式两个方面深入反思这个问题，揭示其中的原因，才能抓住问题的实质，使年轻的证券业涅槃重生。必须指出，目前人们往往只强调券商层面，而忽视对政策制度的深入考察，其结果是，或许能解决个别券商的问题，但对证券行业无能为力。按照美国前总统杜鲁门的说法，如果你的邻居失业了，那是经济衰退；如果你自己失业了，那就是经济萧条。而萧条比衰退严重得多，其“药方”也必然复杂得多。
我国证券业的“早衰”现象是不正常的
纵观欧美各国证券业百余年的发展历程，我们可以得到两个基本的结论；
第一，在市场化的环境下，券商有生有死、有进有退是正常现象。正是通过激烈的竞争和优胜劣汰，才使资源不断向优秀券高集中，证券业格局在整体上保持动态优化，投资者（或客户）也得到更优质的服务。据统计，在1985～1999年间，被美国本土金融机构（包括商业银行、证券公司和保险公司）收购的证券公司交易额达到1539亿美元，其中证券同业购并为1143亿美元；同期欧盟国家内的相应的指标分别达到851亿美元和508亿美元。1985～1997年间，证券业跨国购并购并额高达364亿美元。美国证券业协会(SIA)的资料显示，在目前拥有零售经纪人数量最多的前20家经纪类证券公司当中，只剩下8家还没有被银行、保险公司、共同基金或证券公司兼并。因此，少数券商亏损甚至破产是必然的，是一种正常现象，尽管对这些券商的股东不利，但却有利于行业的整合重组。
第二，受宏观经济周期波动的影响，证券业的行业性盈利波动长期存在，如在经济低迷的80年代，美国证券业也处于萎缩状态，而在90年代，由于经济的持续增长带动了资本市场的繁荣，证券业随之复兴，券商数目和从业人员不断增加。但从2000年下半年开始，经济增长开始减速，证券市场步入熊市，大量券商开始消失，被收购兼并或破产倒闭。尽管不同的券商或一个券商在不同的时期，有可能发生亏损现象，然而就证券业整体来说，除大萧条时期的1929年之外，从未发生过行业性亏损。相反，美林、高盛等证券业上市公司历来是盈利大户，因而常常被各大投资基金作为重仓股长期持有。
从世界各国其他行业的发展历程看，行业的兴衰存亡是正常现象，因为新产品或服务的出现必然会对旧的产品或服务进行彻底的代替或革命，一般而言，行业性亏损昭示着该行业走向萎缩。典型的如VCD行业的产生导致了放相机行业的衰亡，而DVD行业的兴起又使VCD行业走向末路。
但就证券业而言，其出现是根源于直接融资对传统银行业间接融资的代替和补充，具有许多间接融资手段不具备的优势和特点。虽然世界各国经济具有不同的历史背景和公司治理文化，但普遍的趋势是，直接融资所占的比重越来越高，间接融资则在下降到一定程度后趋于稳定。因此，以直接融资为服务对象的证券业从长远看必然是朝阳行业。这也是西方大型银行近年来本身直接从事或通过收购兼并券商进入直接融资领域的根本原因。从我国的现实情况看，直接融资的比重远远低于西方国家的比重，理论上应有更大的发展潜力，是的的确确的“朝阳行业”。但仅在发展了十几年后就发生行业性亏损，确实值得深入探讨。
证券业行业性亏损的制度原因
我国证券业与西方证券业所处的环境有很大的不同，处于长期市场化进程中的我国证券业和证券市场，既有一些与发达市场国家证券业相似的一面，也有其“特色”的一面。
一是分业经营。分业经营的限制使银行、证券、保险等行业泾渭分明，这从根本上决定了我国证券业的发展空间比混业经营条件下的国外证券业要小得多。目前，我国银行已经被允许进入券商的某些经营领域，如基金代销业务，但证券业却很难得到银行的支持，这不仅表现在业务范围方面，在融资支持方面更是异常艰难。后者尽管防范了金融风险，但过犹不及，融资渠道的狭窄迫使很多券商违规融资，近期鞍山证券、大连证券就是典型的例子。
二是与西方证券业早期以合伙制为主、后期以社会化的股份制为主不同，我国券商绝大多数是由国有企业或地方政府发起成立的，产权结构以国有产权为主，内部人控制现象严重。大量国有券商的出现前期证券业在政策保护下具有“垄断租金”而寻租的结果，并不是以利润最大化为最高目标。这就产生了两个问题。一方面，进入政策放开而退出机制滞后，出生有余而死亡不足，证券业过度拥挤；另一方面，在竞争中失利的券商不愿被兼并收购或破产清算，不能及时止损退出市场，导致结构同化、恶性竞争现象严重，行业不能维持可持续的利润率。没有利润就无法发展，甚至倒退萎缩，这表明产业政策需要尽快调整和完善。
三是券商开展业务常常受到非市场因素的干扰，这既限制了行业的发展，也扭曲了券商的行为。以投资银行业务为例，目前上市公司以国有企业为主体，券商不得不花费大量的时间、人力、物力与上市公司的行业主管部门、地方政府、企业高管人员进行沟通和协调，项目成功的不确定性极高，成本居高不下。同时，地方保护主义严重，根据我们的统计，地方性券商投行业务的属地性较为突出，其属地比率（即本地项目占券商所有项目的比率）一般保持在50%以上。外地券商要争取到这些投行项目，除了正常的业务，必须“功夫在诗外”，利用各种非市场化的手段进行“攻关”。此外，政策的易变性也给券商开展业务造成了很大的困难。如通道制的实施尽管在提高上市公司质量方面起到了一定作用，但负面影响也不容忽视，券商开展的许多项目不得不低价转让，资源浪费极大。
因此，目前券业行业性亏损除券商本身的因素之外，外部的制度性因素也是一个很重要、但却容易被忽视的原因。市场化的制度变迁是一个漫长的过程，适时消除制度性障碍，积极主动地完善外部环境，打破地方垄断和地方分割，优化调整政策规定，是券业健康发展的必要保证，也是券商实现优胜劣汰的重要条件。
扫清证券业脱困的制度障碍
为解决上述问题，笔者认为目前应当从以下几个方面入手。
1.适度放松证券业的经营领域，使其与银行业具备公平的竞争地位
在当前及今后相当长的时期内，我国仍将坚持分业经营制度，防范金融风险。但这并不意味着证券业必须局限在有限的领域之内，适度的混业合作将有助于市场效率的提高。例如，在股票质押融资方面，银行应给予谨慎不失积极的配合。由于国有银行产权改革的滞后，银行经营者出于“政绩”的考虑，片面追求低风险，宁可不做也不出错。实际上，证券市场自去年以来下跌幅度已经超过三分之一，后期下跌的概率大为降低，目前的证券价格已经处于比较安全的区域。从国民经济将在长期内保持较高的增长率的角度看，证券市场复苏是必然的规律。加快质押融资的力度不仅有利于券商发展，也有利于银行提高盈利。这需要银行指导思想的转变和监管技术的改进。另一方面，当前我国证券市场的上市公司已经超过1200家，大量上市公司由于业绩不佳或产业创新的原因需要重组，我国数万亿的资产存量也需要进行布局的调整优化，券商必然要在兼并重组的过程中发挥作用，但业务空间的大小很大程度上决定于券商的资金数量，因为重组过程中往往需要券商提供过桥贷款（或融资）。但这恰恰是我国券商的软肋。如果银行能够配合券商进行这项业务，将会取得客户、银行、券商三赢的效果。从美国金融业的发展历程可以清晰地看出，尽管银行业与证券业有其竞争的一面，但近年来却不断出现融合的趋势，大量银行控股公司(BHC[,s])不断出现，为客户提供全方位的一站式服务。
2.推动券商产权改革，把国有券商改造成为自我约束、自我激励的市场竞争主体
党的十五届四中全会明确指出，国有资产应当逐步从竞争性行业中退出。“十六大”又在这一方面迈出了实质性的步伐。产权关系的变化将增强券商适应市场的压力和动力，建立起现代企业制度，改进公司经营机制。同时，目前大部分证券公司股权结构都比较集中，前十大股东持股比例都接近60%或60%以上，“一股独大”现象比较突出。因此，主管部门应积极推动券商股权的多元化和社会化。在坚持分业经营的前提下，扩大证券业进入的范围，鼓励多种产权主体（特别是民营资本）和多种行业参与证券业，这既有利于券商拓展业务空间，也有利于促进券商建立科学的公司治理结构。同时，要提高券业市场进入的透明度，加快审批程序的速度，使市场主体形成较为明确的预期。推动符合条件的券商上市也是一个重要的渠道。券商上市不仅解决了资本金问题，还能形成多元化的合理的股权结构。迄今为止，我国只有宏源证券一家是上市公司，这与国际券商发展的方向是不符的。
3.在强调各方责任的基础上，尽快实现企业上市登记制
我国企业上市制度从审批制变为核准制以来，上市公司与承销商、审计、法律等中介机构各方的责任已经比审批制下有了很大的改善。但毋庸置疑，核准制相对于审批制只是一个“量变”，最终企业能否上市还是取决于发审委，发行的市盈率也是在发审委的“默示”下“一刀切”，而不是取决于市场的供求关系。欧美国家的情况是，企业上市应当由证券交易所在中介机构出具意见的基础上视其是否符合标准决定，发行的市盈率应当由上市公司与承销商视市场上投资者的需求状况而定。这样，企业的业绩核实、是否上市及上市的时机与发行价格等各环节的责任主体明确，分工合理。而目前核准制下的“错位”状况并没有实质性的改变，尽管近期配合通道制实行了“主承销商执业质量考核暂行办法”，通过券商的“信誉竞争”和“效率竞争”实现“通道再分配”，建立了相关责任人的信用档案和公示制度，但这只是维持根本制度不变条件下的小修小补，在政府职能、国有企业制度改变不彻底的情况下，很难期望有根本性的改善。这样，券商的业务空间大小还是决定于政策规定的松紧，而不全是自身的努力。客观上看，承销项目在一般需要两年以上的周期，即使券商信誉再高、周转率再快，其业务量也是极其有限的，不利于券商抓住时机扩展业务。今年以来大量券商裁减投行人员实在是出于无奈。
4.塑造有利于券商购并的外部环境，降低购并的交易成本。
日本的产业组织理论权威马场正雄指出，产业增长将使集中度下降，反之产业发展的缓慢或停滞将促使集中度的上升，随着大量券商亏损，我国券商之间的兼并收购实属必然。根据制度经济学的观点，交易的成功与否和交易成本有关，交易成本过高会导致交易的失败。为此，要多管齐下，扫除购并的障碍。首先，鼓励券商提高信息披露的充分性和规范性。并购成功的关键是成交的价格，决定价格大小的前提是准确的资产评估，而资产评估在很大程度上受信息披露的影响。对于监管部门而言，规范、完善的财务报表是及时发现问题、提高动态监管水平的必要条件。其次，要帮助解决困扰券商的历史遗留问题和隐性问题。在十余年的发展过程中，由于外部环境不断发生巨大的变化，在客观上形成了各家券商一系列历史包袱，近期鞍山证券、大连证券事件都突出地反映了这个问题。有关部门应在深入调研的基础上尽快出台有关政策，督促和帮助券商清除不良资产，轻装上阵。第三，要培育发达的中介体系和完善的法律环境。券商购并的难点在于交易的对象是个性化的“券商”，而不是标准化的“产品”，因此每一次购并都是一个独特的交易，以前的交易不能进行简单的照搬，其复杂性要比产品交易高得多。中介机构的作用在于其判断的客观性和权威性容易被交易双方接受，促使交易成功。同时，我国目前的法律制度还对券商购并形成障碍。如《公司法》规定，企业对外长期投资不得超过其净资产的50%，这样就会限制“小鱼吃大鱼”式的并购活动。在法律短期内不可能修改的情况下，必须采取创造性的方式。第四，形成合理的交易价格确定方式。国有资产交易的价格是一个非常困难的问题。在缺乏一个公认的参照系的情况下，无论出价多少都容易招致非议，甚至有导致国有资产流失之嫌。一个解决的办法是，被购并方采取拍卖的方式，吸引多个购买者竞价，成交价格是多个竞争价格之中最高的一个。当只有一个买主时，实行信息披露制度，将成交条件及时公布于众，这样就消除了暗箱操作的可能。第五，建立合理的赎买机制，消除被购并券商经理人员的抵制。在发达国家的企业中，“内部人控制”同样存在，但所有者可以通过各种激励约束手段将其最小化，如给予经理层股票、股票期权等。如果购并产生的好处足够大，股东可以通过实施“金降落伞”等方法使“内部人”愿意配合被兼并。为解决被购并券商经理人员出于“下课”的考虑而抵制兼并的问题，应积极探索实行经理人员的期权期股制度，实现股东与经理人的激励相容。
券商要积极探索新的盈利模式
在行业外部环境改善的同时，券商自身更要改革盈利模式，积极适应市场的变化，不但要在行业的低谷时期生存，还要实现长足的发展。纵观我国证券市场十余年的历史，伴随着市场的牛熊转换，证券业呈现出连续的峰谷波动。事实上，前几次行业的低谷几乎都是受市场波动的影响，所以在股市回暖时证券业亦随之“复兴”。但这一次低谷与以前的几次存在很大的不同。首先，以今年3月起《证券公司管理办法》的施行为标志，行业准入的政策壁垒几近消失，潜在进入者大大增加，一些IT公司、银行、资产管理公司将逐步渗入券商的“专属领地”。其次，佣金浮动制开始了有管制的自由竞争，从根本亡动摇了一大批券商的生存基础。第三，我国已经加入WTO，实力雄厚的外资券商将按照我国承诺的时间表进入证券服务市场，国内竞争国际化的趋势将使未来的竞争更为激烈。因此，在这种背景下，证券业利润平均化将是大势所趋，券商摆脱目前的萧条不能再完全寄希望于牛市的到来，而应彻底放弃靠天吃饭式的传统盈利模式，只有探索建立新的盈利模式，才能实现良性的可持续发展。
1.传统的盈利模式及其缺陷
证券业本身是一个高风险的行业，正所谓“其兴也勃焉，其忘也忽焉”。但欧美各国大型券商之所以在外部环境恶化的条件下仍然取得盈利（尽管也下降或大幅下降），其根本原因是主动调整不同环境下的市场策略，大力开拓低风险业务，故在市场暴跌时可以幸免于难。目前，欧美券商的风险资产占总资产的比例大约只有40%，而我国券商则普遍高达80%以上，因此受外部因素的影响过大，抗风险能力极低。(1)经纪业务。在固定佣金制的条件下，券商“十年九不收，一收吃十年”，因此可以说营业部越多越好。但在佣金浮动制和营业部饱和的条件下，却有可能出现“增产不增收”甚至“增收不增效”的情况，这对那些营业部分布不合理或咨询力量弱的券商冲击尤为严重。(2)自营业务。自营业务的日常运作属于高度机密，难以知晓。但有关的统计数据表明，券商自营收入所占的比重都比较低，一般在10%～20%左右；与市场收益率相比，“专家理财”的超额收益并不显著，效果不尽如人意。因此，我们判断大多数券商自营操作的手法无外乎也是跟风策略，取得市场平均收益率并不奇怪。至于有些券商采取坐庄操纵的方法，随着监管机制的加强，今后必将是穷途末路。(3)投行业务。近年来，承销业务已经由过去主要依靠拉关系转为拉关系与服务并重，但承销的风险依然很大，券商被迫当股东的例子屡见不鲜，结果沉淀了大量资金，极易诱发流动性风险。这证明券商对市场走势不能准确地进行“天气预报”，定价能力还十分薄弱。同时，“流寇”现象非常严重，与上市公司大多数是“一锤子买卖”，不注重培养长期合作关系。(4)资产管理业务。由于先前法律的缺失，券商的资产管理业务往往游走于灰色地带，依靠保底收益吸引客户，但市场风云突变，酿成了巨大的风险。暴露出的主要问题有：产品设计单一，资产运作过渡偏重于股票市场，数量、期限的搭配不合理，风险控制水平比较低。
应当指出的是，很多券商将投资的亏损归咎于缺乏类似股指期货等避险工具。实际上，股指期货的作用是两面性的，一方面，它本身是一种高风险的投机工具；另一方面，它在规避风险的同时也“对冲”掉了可能的超额收益。因此，它只是一个重新分布风险和收益的工具而已。所以即使存在股指期货，也只能保证部分券商或投资者获得有保证的收益，而其亏损则由与其达成交易的券商或投资者承担，仍然难以避免行业陷入困境。
2.探索新的盈利模式
探索新的盈利模式，绝不仅是因为市场环境的改变而进行的被动性、适应性的调整，而是主动性、创造性地把体制创新与机制创新结合起来，着眼于建立新的核心竞争优势。因此，这是一项战略工程、系统工程，是券商未来的生存之基、发展之源。
一是通过收购兼并，形成规模经济优势。网上经纪业务近年来迅猛发展，但网上交易发挥成本优势的前提是投资者队伍的扩大，购并现有营业部可以较快地实现这个目的。对于投行业务来说，随着核准制的实施，券商之间的竞争愈演愈烈，承销风险不断增大；同时企业筹资额也呈上升趋势，特别是一些“超级航母”的融资项目，国内券商感到力不从心。通过购并现有的券商，既可以增强承销能力，又可以充分利用其与当地政府的关系，为将来开展业务创造便利的条件。
二是顺应市场变化，传统业务要转型创新。对于经纪业务而言，首先，要变坐商为行商，积极完善经纪人制度，培育“全方位经纪”(Universal Broker)，提供各种资本市场的服务，使券商的服务更为全面化和专业化。同时，尝试以人性化的非价格策略留住客户，突破日本武士道式的价格战模式。其次，在争取存量客户的同时力争增量客户的开发。从我国不同地区家庭资产分布的现状看，投资者的潜力还是很大的。通过开展各项“启蒙”运动，吸引新的投资者加入，才能避免零和博弈的恶性竞争。第三，正确处理好咨询服务标准化和个性化的关系，标准化产品与个性化产品适用的对象不同，生产的成本差别很大，盲目提倡“个性化服务”是不可取的。因此必须深入分析产品的成本与收益，合理地配置资源。对于投行业务而言，第一，要树立“综合收益”观念，为争取有限的承销费而最终被迫成为“股东”是不可取的，结果很可能是得不偿失，这就要求券商必须具备高超的预测能力和谈判能力。第二，注重老客户的深度开发，集约经营，精耕细作。根据国外学者对美国证券市场的研究发现，在4年的期间内，投资银行与公司客户在融资、购并等方面的关系指数平均局达0.6～0.7，换言之，即60%～70%的业务交给同一投资银行来做，而我国券商这一指数平均在0.2～0.3左右。另外，开展老客户的新业务的成本也较低，而收益比较高。国外的经验表明，公司客户一般愿意给予曾发生业务关系的投资银行以较高（而不是较低）的费用，原因是既有的关系大大节省了其他成本，对于市场也是一个积极的信号，更容易取得投资者的认同。这就要求券商进行动态跟踪，密切联系。
对于资产管理业务而言，要认识到资产管理业务是一个综合体，较高的资产利润率固然是需要的，但业绩的稳定性以及尽责的服务和良好的沟通也是非常重要的。今后，资产管理业务应向三个方向发展：一是收益／风险对称化，根据委托期限、风险偏好及委托人的其他要求设计不同的产品，在此前提下进行相应的资产运作。二是收费方式多样化，国外券商资产管理费用逐渐采取“基本管理费＋客户净收益×提成比例（一般根据资产量的大小递减）”的形式。通过管理收入与客户的赢亏挂钩，激励券商更好地为客户经营资产。三是管理期限长期化，受证券市场不规则的周期性波动影响，资产在短期内遭遇系统性风险时根本难以规避，而在较长的期间（如2～3年）则可以得到适度的化解，券商也可以从容地进行长期的优化配置。这样，资产管理业务将由过去不规范条件下的“高风险、高收益”模式向规范条件下的“低风险、低收益”模式过渡。
三是进行业务流程再造，形成协同效应。由于券商过去具有较高的利润水平，因此普遍不注重内部潜力的挖掘，业务体制趋于僵化，彼此之间缺乏沟通，基本上处于单兵作战的状态。在新形势下，必须进行动态调整、流程再造。例如，为设计新产品，必须针对不同风险偏好的投资者设计出相应的合同。虽然有些券商已经认识到了客户风险偏好的重要性，但还不能进行清晰的分类。实际上，对客户的交易行为进行连续、动态的分析是一项长期的、基础性的工作，需要大量的投入。但一旦建立起相应的数据库，则可以避免盲目性，提高针对性，收益无穷。又如，营业部一般对当地经济情况比较熟悉，这可以为投行业务和资产管理业务提供大量有用的信息，从而实现协同效应。再如，券商营业部往往“小而全”，研究咨询业务低水平重复。为此，可将这些业务集中在总部研发部门，而营业部改造为金融产品的销售终端，只是根据客户的具体情况进行适当的微调。这既有利于整合提高研发水平，也有利于节约成本。但是，改革牵涉到体制、机制的变动，必然是一个脱胎换骨的痛苦过程，需要整体规划、稳步实施。
四是挖掘潜在需求，开拓新兴业务，券商三大传统业务具有高度的相关性，可谓“一荣俱荣，一损俱损”，这种情况在我国证券业尤甚。因此，券商必须开拓其他低风险的业务以降低总体风险，平滑收入的波动。从国外的发展历程看，大券商的优势不仅表现在传统业务上，更表现在新兴领域，因为大券商财力雄厚、网络完备、研发能力强，具有开展新兴业务的比较优势。例如，随着市场环境的变化，各级政府希望通过购并重组实现数万亿资产的优化配置和产业结构的优化升级，这对于证券业而言必将是一块巨大的“奶酪”。因此，券商不应只局限于有限的上市公司的运作，而应广泛接触各个层面，深入调研，尽快创造出购并的品牌。又如，券商代理销售开放式基金已经获准当局的批准，由此可以想象，类似保险、彩票等标准化、规范化的金融产品，券商完全可以利用营业部的优势代理销售，从而实现范围经济，获取无风险的中间业务收入。
总之，面对入世后国际证券巨头的竞争和我国加快直接融资渠道建设的战略任务，我国证券业不但要尽快走出困境，而且要加快发展，迎头赶上。这既需要有政府部门及时优化和完善政策和制度环境，在宏观上创造一个良好的发展条件，也要求作为微观基础的券商积极改制转机，主动适应市场变化，下大力气建立新的盈利模式。