财政在债转股运作中面临的四大风险——兼论债转股的正负效应，本文主要内容关键词为：债转股论文,正负论文,效应论文,财政论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
债转股是继“拨改贷”之后我国投融资领域的又一项重要体制改革。政策创新对于财政可以说是机遇与风险并存。国家财政对企业不再仅仅是简单的组织收入风险，风险已经延伸到企业的内部生产环节，财政在债转股运作过程中面临的风险就是一个突出表现。
一、财政的保全风险
债转股过程中，国有资产安全性从三方面面临着风险。一是债转股所依托的债权资产本身的经济强度。债权资产本身的经济强度与企业自身的资信等级相辅相成，资产的经济强度是通过两方面表现的：债权资产未来的净现金流量和债权资产本身经中介评估的实际价值。在当债权资产属于不良贷款时，该类资产无论在净现金流量上，还是在变现价值上都缺乏预期基础，决定了资产的经济强度不够。二是来自资产之外的各种直接或间接的担保。因为债转股所涉及的三方都具有国有性质，所以交易可以定性为政府主导下的关联交易，担保似乎显得多余，但对于接受巨额不良资产的财政一方来说，风险是不言而喻的。三是债转股之外的制度因素。债转股实施之前银行的不良贷款是以呆滞贷款形式存在，利息也是帐面虚增，但这只是“呆”并没有“烂”。一旦企业资不抵债破产清算时，由于银行债务拥有法定优先清偿权，故可以最大限度地减少损失。债转股之后，企业原有的债务利息刚性支出变为股利的弹性支出，企业亏损后的零股利将成为一种经济现象而不必再承担法律责任。这一方面助长了企业的“惰性经营”，另一方面股权对应的国有资产不仅不能增值，就是保值也成了问题。企业破产清算时，根据股份制“一股一票、同股同权”的原则，应平等分割企业剩余财产。同是一笔国有债务，只是财务帐面变更，原有的政策优势就可能荡然无存，这不能不说是财政面临的风险进一步升级成为可能。众所周知，近年来我国财政一直是在从紧环境中超负荷运转，国家财政拿出四百亿元组建大型金融资产管理公司是需要很大魄力的。据统计，要求实施债转股的企业户数约500家，负债总额2868亿元，其中长期负债1882亿元，400亿元的金融资产管理公司的运营资金相对于如此庞大的不良债务，可能只是杯水车薪。国家对债转股寄予厚望的原因就在于通过政策创新，利用400 亿元以点带面，彻底打破银企之间的恶性债务循环链条。如果债转股仅仅是转而不兴，那么400亿元很容易就被不良债权蚕食， 金融资产管理公司的经营规模也会逐步萎缩，其他企业也只能是“望梅止渴”了。所以从保全国有资产的角度看，债转股不是“一锤子买卖”，应该盘一个，活一个。
二、财政的交易风险
在西方，所谓资产证券化是指将一组流动性较差的金融资产经过一定的组合，使这组资产所产生的现金收益比较稳定，再配以相应的信用担保，把这组资产所产生的未来现金收益权转变为可在金融市场上流动，信用等级较高的债券型证券的技术和过程。它对标的资产质量的要求比较高，即要求银行在持有该资产时期内有良好的信用记录，而且金融资产具有标准化、高质量的合同条件。与此相比，我国金融资产管理公司收购的不仅是银行的不良资产，而且是不良资产中处理最为棘手的逾期呆滞贷款。不良资产按当前贷款方法分为逾期、呆滞和呆帐贷款三个部分，其中待核销的呆帐以及1996年以后新发放的并已经逾期的贷款不属于剥离范围。尽管国家对实施债转股的企业规定了诸如产品适销对路、工艺水平国内先进、债权债务清晰、企业组织领导有力、符合建立现代企业制度要求等五项严格要求，但仅从交易涉及的资产质量极其低下一项，就不能使我国的债转股与西方的资产证券化划等号。毫无经验可言的债转股，在交易过程中会使得财政风险重重。债转股交易双方分别是国有独资商业银行和以国家财政为后盾的金融资产管理公司；交易的对象是国有债务。所以债转股实际上是政府主导下的关联交易，交易价格的决定权不在市场而在政府。债转股的债是银行的不良债权，如果按照市场规律进行交易，市场化的交易价格会真实地反映资产内在质量，而不是外在数量，这必然使债权与股权的转换比例有利于资产管理公司；而银行转让债权的价值会大打折扣，银行不良债权风险会因如此转帐在财务上显现化，进而危及银行的信用基础。这有悖于实施债转股的初衷。国家为了避免政策之间互相抵触产生弱化作用，不会一方面发行特种国债以增加国有商业银行的自有资本，另一方面又允许债转股自由定价而降低银行资本充足率。政策性很强的债转股不可避免地掺入行政权力，而这又会排斥市场定价机制，进而否定市场价格的权威，影响交易的公平性，使财政面临人为定价的交易风险。
三、财政的产权风险
由于不良债权巨大，债转股之后，金融资产管理公司将在相当一部分企业取得控股地位。但很难保证拥有控股的资产管理公司在每一个债转股企业董事会中具有绝对权威。这是因为，尽管国家规定实施债转股的企业必须是机制方案符合现代企业制度要求，但是企业高级管理人员的任免权在债转股之后仍掌握在非持股的主管部门手中，企业经营优劣的评判权也掌握在上级单位。正是由于这些关键的产权制约因素还存在，经理们头脑中的行政权力大于股权的思维方式仍有生存空间。据中国企业家调查系统大面积抽样调查显示，67.3%的国企经营者认为他们最关注的评价来自上级部门；只有4.5 %的经营者认为出资者的利益是最值得关注的。在现代产权理论中，所有权与决策是密不可分的统一体，而资产管理公司所持有的控股股权是企业决策权游离出去的所有权，对金融资产管理公司而言，它是一种虚幻的所有权或者是不完整的所有权。当企业经营者意识到资产管理公司所持股权的软弱性，也会进一步失去他们配合资产管理公司搞好管理的信心。这种扭曲的产权关系，实际上架空了金融资产管理公司，使其管理名存实亡。这样财政就不可避免地要面临严重的产权风险。
四、财政的套现风险
金融资产管理公司所持有的经过债权转过来的股权，具有阶段性和过渡性的特点。管理公司存在的时间应是有限的，它进入董事会也只是一种中期行为。债转股的最终目标是使这部分股权依据市场交换原则从产权市场有序撤出，实现股权套现。套现方式有三种：通过场外交易的形式出售；在证券二级市场通过协议收购或转让实现股权转移；企业自身股权回购缩股注销。其中回购套现方式颇受实施债转股初始阶段的金融资产管理公司的青睐，之所以如此，关键还在于股权变现有较强的关联交易色彩，能够大大降低资产管理公司的套现风险。但这只适合于实施债转股的企业背靠实力雄厚的大型母公司，对于更多的没有此类背景的企业，股权的盘活与套现只能靠在资本市场上通过其它途径才能实现。非国有经济持股是未来资本市场的重要生力军，而目前我国非国有经济力量还很薄弱，大规模出售不良资产缺乏足够的国内市场，为数不多的产权交易也大多数属于买方市场，而且在这方面对于国际市场的全面开放也有一个过程。因此，推动不良资产的证券化，需要充分考虑资本市场的承受能力。未来不确定因素的增加构成了即期金融资产管理公司的套现风险。
五、债转股的正负效应分析
债转股在财政方面有四个风险，同时它还有许多其它的负面效应。首先，就国有企业的扭亏增盈来说，如果企业付息纳税前收益的总量没有增加，那么由利息减少所带来的企业利润上升就仅具有帐面意义，它丝毫改变不了企业无效经营的本质。其次，就防范金融风险而言，虽然资产管理公司按面值购买银行的不良资产可以使银行摆脱不良资产的困扰，但是如果国有企业的盈利能力没有提高，那么这一操作就等于最终仍要由财政注资来加以解决。因此银行资产负债表改善这一事实本身并不能成为支持债转股以及成立资产管理公司的理由，由财政直接向银行注资可以收到同样的效果。更确切地说，衡量一种债务重组方式优劣的标准，不在于能否通过这种方式改善银行资产质量，而在于为了达到这种改善最终要由财政支付多大的成本，以及在多大程度上避免类似事情的重复发生。再次简单地将企业的不良债务转化成资产管理公司的股份，可能使国有企业本来就不健全的治理结构进一步恶化，从而使将来处理不良债务的成本更高。对于企业的经营者而言，债务通常是比股权更硬的一种约束。在一个完善的市场经济中，企业一旦资不抵债，就可能被迫破产，企业经营者也将被解雇，从而丧失控制权收益。为避免这一可能，企业经营者将被迫努力工作，从而使企业至少能保持其清偿能力。从这个意义上讲，债务约束是有利于减少代理成本的。就国有企业而言，虽然债务软约束是一个十分突出的问题，但是相对于国有股权资本而言，银行的债务约束还是比较硬的。银行虽然不能也不愿轻易将资不抵债的企业推向破产，但是债台高筑的企业的行为在相当程度上还是受到银行约束的。为避免这种约束，企业经营者有被迫改善其经营的可能。事实上，80年代中期的“拨改贷”的初衷正是试图通过相对较硬的债务约束来代替过于软弱的股权约束，以增加企业改善业绩的压力。然而，简单的债转股正好反过来了，是用一种较软的约束来代替相对较硬的约束。在国有企业还本付息的压力减轻、新的所有者又不能有效介入的情况下，国有企业的管理很可能产生懈怠；同时资产管理公司可能缺乏足够的能力和动力对企业进行实质性的干预和重组。作为金融机构，它的长处并不在于企业经营，很难对改善企业经营有实质性影响。另一方面，资产管理公司本身也存在着严重的治理结构问题。其中最关键的是，很难对资产管理公司的业绩进行准确的评价。要准确评价资产管理公司的业绩，首先必须对不良债权的真实损失有一个客观的估计，但要做到这一点相当困难。即使在贷款二级市场相当发达的美国，人们对处理80年代储贷协会危机所需成本的估计也有相当大的分歧。在我国，贷款二级市场基本不存在，再加上大多数不良贷款是无抵押贷款，因而要对损失进行估计是非常困难的。没有对已发生损失的准确估计，资产管理公司的业绩评价就失去了依据，对资产管理公司的激励和约束也就无从谈起。另外，如果债权转变成股权，同时所有者不能对企业进行实质性的干预或重组的话，那么债转股无异于一次“债务大赦”，这将使债务的约束作用进一步弱化，从而使国有企业的道德风险问题更加突出。
当然，债转股在一定条件下也有一定的正面效应。首先债转股对于缓解我国当前的通货紧缩压力具有积极的影响。1997年以来，我国经济已陷入明显的通货紧缩状态。通货紧缩的可怕之处在于它具有一种自我强化机制。通货紧缩一方面使得企业的资产负债表恶化，信贷价值下降，融资困难，从而减低企业的支出能力；另一方面又会引发人们的通货紧缩预期，从而减弱人们的支出意愿，而支出能力和支出愿望下降又会导致通货紧缩进一步加剧。如果任由上述自我强化机制自发作用，中国经济必陷入持续的低迷状态。政府显然已认识到这一问题，因而采取了降息、扩大基础设施投资等一系列扩张性财政、货币政策。但是这些措施并未触及通货紧缩自我强化机制最关键的链条：银行借贷的内生性减少。债转股虽然并不意味着资本成本的降低，但对于增加企业的信贷可得性是大有裨益的。因为随着资产负债率的下降，企业的信贷价值和融资能力将得到提升；另一方面，随着银行不良资产的剥离、新资金的注入，银行的信贷扩张能力将得到增强。其次，对于某些资不抵债的企业来说，债转股也许是比破产清算或维持现状更为合理的选择。破产清算作为一种使资源从无效用途转向有效用途的机制，是经济制度中不可或缺的组成部分。但在我国目前情况下，大面积的破产清算显然是不可取的。一是它会使经济陷入严重的萎缩，进而影响到社会稳定；二是由于相关法制的不健全，在破产过程中可能会出现大量国资流失；三是破产清算还可能扼杀一些有生命力的企业，这些企业可能只是由于经济周期的影响而出现亏损，或只是处于暂时的流动性不足，或者虽资不抵债但持续经营价值仍高于清算价值。
从以上分析可知，债转股实际上是一把双刃剑，实施中决不能掉以轻心。而要用好这把双刃剑，我认为，最关键的是要将债转股与国有经济的“战略性退出”结合起来。
实施债转股与国有经济的战略性退出相结合，这是避免简单的债转股所带来的治理结构弱化的根本性战略措施。以战略投资者身份出现的民间资本的有效介入将填补因债务压力减轻，资产管理公司不能进行有效干预所导致的治理结构上的真空。同时民间资本有动力有能力对企业进行实际重组，不合格的管理者将被撤换，因此必须适时、果断地引入民间资本特别是战略投资者。而债转股的主要对象应是国有经济有待退出的行业和中型企业。有不少人认为，债转股应限定在那些国有经济的地位需要加强的行业。这一定位显然是试图将债转股作为强化国有经济地位的一种手段来加以利用的。但是笔者认为，债转股的最终目标不应是强化国有经济的地位，而应该是帮助实现部分国有经济战略退出。但目前债转股与国有经济的战略性退出相结合的一个难点在于：如何保证足够的战略投资者进入债转股企业的改造中。要解决这个问题，国家应在市场准入等方面放宽限制，如取消外资和民间资本购买债转股企业股份的限制条件，同时国家要为民营企业进入债转股企业提供相配套的融资条件。当前债转股的某些做法，不仅不利于债转股企业的民营化，而实际上是在为民营化制造障碍，如资产管理公司与债转股企业签定的“股权回购”协议，即是突出表现。“回购”最关键的一点在于它规定了只能由债转股企业自身或其母公司购回股权，这显然不是市场化的做法，与我们强调的债转股目标取向是背道而弛的。
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