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新股，也称首次公开发行（Initial Public Offering,简称IPO），通常指股份公司股票由私人持有(Privatelv-held)转向公众持有(Public-held)，以产生股票的流动市场。成功的IPO对公司而言，不仅可以为公司筹措资金以扩大经营规模，投资具有盈利前景的项目，而且有助于公司改善资本结构和公司治理结构。从20世纪60年代起，国外学者注意到新股发行存在定价偏低现象(Underpricing)。定价偏低是指新股发行的一级市场价格低于二级市场价格，特别是上市首日的交易价格巨幅上扬，又称新股抑价。
新股抑价现象最早可追溯到美国证券交易委员会(WEC)1963年的一份研究报告，随后Logue(1973)和Ibboston(1975)分别用美国证券市场60年代的资料进行实证分析，发现IPO的初始收益率呈平均数为正、中位数几乎为0的右偏分布。Ibboston(1975)因不明其理由以“谜”称之。新股抑价与市场的有效性产生矛盾。从理论上讲，若新股一级市场价格的制定是依据二级市场的需求情况来确定的，那就不应该存在抑价问题，因为按照一般均衡的原理，发行市场不可能长期处于失衡状态，然而，实践证明，新股抑价确实是普遍长期存在的现象。到目前为止，新股抑价仍然是困扰金融学界的难题，国内外许多学者从不同的理论和实证角度对这一现象加以解释。中国的IPO市场和其他国家相比，新股抑价的程度如何？产生原因何在？怎样借鉴国外的新股发行理论来完善我国新股的市场化改革？这就是本文要讨论的问题。
一、新股抑价程度比较分析
关于新股初始收益率的度量，国外学术界的定义大体一致，区别仅在于初始收益率时间长短的选取上。其中多数学者以新股上市首日的收盘价与其发行价的百分比来定义新股初始收益率，本文沿用这一定义。关于世界主要国家（地区）新股发行抑价程度见表1。受资料所限，我们的比较只限于数字分析。
表1 主要国家（地区）新股发行抑价的比较国家
资料来源：根据Ritter & Rydqvist(1994)和其他资料整理所得。
从表1可得，世界主要国家新股的平均收益率均大于0，平均收益率越高，新股抑价越严重。按区域分组计算其加权平均收益率分别有北美15.65%，欧洲15.51%，大洋洲17.97%，南美63.91%，亚洲35.88%（不含中国，若统计在内可达64.88%），新股收益率的高低和全球经济发展状况相吻合，所以说欧美发达国家成熟市场的新股发行抑价程度要低于新兴市场的新股发行抑价程度。从表中数据看，除中国外其余32个国家和地区的新股平均收益率只有29.83%，中国却高达388%，新股抑价程度居世界之最，这是有因可循的，而且主要是客观原因。首先，我国股市创建时间短，相比欧美历史悠久的股市，我国股票市场的制度不完善、法律法规不健全、投资理念不清晰，这就容易造成新股定价脱离市场；其次是样本选取的时间不当，我国股市的起步阶段正好处于经济转轨的重要时期，Datar & Mao(1998)等人作为海外学者在不了解我国国情的前提下只为尽可能多的增加样本数量而忽略了我国股市发展过程中的特殊状况。事实上1992年5月份之前的上市公司有很多是历史遗留股，发行也非常不规范，它们几乎完全是政府审批的产物，而政府为了保证发行成功又会低估新股价值。将这类上市公司作为样本必然会增加统计分析过程的误差。若结合近年来中国学者的相关研究（见表2），我国新股的抑价幅度要显著低于388%。当然这两个原因只是客观原因，抑价的根本原因还在于定价方式的市场化上。
表2 中国历年新股发行
年份
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
上市家教 116
36
12
172 188
102
92 114
67
上市首收185.6
72 94.5 111 147.7 133 110.3 149.8 141.2
资料来源：根据深圳证券信息公司数据库和沈义峰(2002)整理所得。
二、新股定价方式与新股抑价
无论是成熟市场的新股定价还是新兴市场的新股定价都存在显著的发行抑价问题已是不争的事实，导致新股抑价最主要的原因是各国新股定价方式市场化的程度。
1.国外新股发行方式与新股抑价
在1970～1990年18个主要国家和地区证券市场的5000多家新股发行过程中，各种新股定价方法及使用频率的统计如下（混合机制除外）：固定价格允许配售占43%，累积投标占37%，竞价占11%，固定价格公开发行占9%。其中固定价格允许配售和固定价格公开发行都属于固定价格方式，区别在于前者赋予承销商有配发股份的灵活性。这种方式定价方法简单，承销成本低，比较适用于发行规模不大的招股活动，特别是以散户投资为主的新兴市场的发展初期大都采用这一方式，如马来西亚、泰国等。由于这类市场缺乏高素质的投资机构，对投资者询价的参考意义不大，所以制定出的发行价偏低，新股抑价现象较严重。累积投标是目前国际上常用的新股发行定价方式之一，这一方式的目的是在保护投资者权益的基本前提下最大限度地发挥市场的功能，它更适合于英、美等机构投资者比例较高的国家。进入20世纪90年代后，伴随证券市场的国际化趋势，跨国招股也大都采用累积投标方式。由于该方法和市场结合密切，所以得到的新股定价和市场价格差距甚小，产生的新股抑价程度较低。竞价是另一种常用的新股定价方法，除美国的公用事业采取券商竞价法外，别的行业多采用投资者竞价法。而且不同国家不同地区采用的投资者竞价法还存在差异：以色列以一次性竞价为主，新加坡以两阶段竞价为主，而我国台湾省主要采用差别价格拍卖。新股竞价是一种完全市场化的发行方式，发行价格能更充分地反映市场的需求，由此产生新股抑价程度也较低。结合表3，考虑选样的时间区域，竞价带来的新股抑价程度要低于固定价格发行方式的抑价程度，日本、中国台湾和智利的表现比较明显；法国和日本的机构投资者比例不大，致使累计投标发行方式的优势未能完全体现出来，其抑价程度反而高于竞价发行的抑价程度。
表3 部分国家地区新股发行情况
资料来源：根据J.R.Ritter(1998)和其他资料整理所得。
在各国股市的实际运行中，监管当局已不再局限于采用单一固定的发行方式，而是根据本国股市的特点，将一种或多种发行方式相结合，以提高新股定价的效率。中国香港就是一例，在1995年以前多采用固定价格方式，在1995年以后逐步采用累计投标和固定价格公开认购方式结合的混合机制，这也是香港新股平均收益率逐步下降的原因之一。上述分析表明，各国新股发行定价方式越趋于市场化，新股抑价程度越低，这也是欧美成熟市场和新兴市场新股抑价差距大的根本所在。
2.我国新股发行方式与新股抑价
我国新股抑价程度居高不下，除去历史背景因素，行政化的新股发行定价方式也是造成这一现象的主要原因。在1998年12月31日《证券法》出台之前，我国的新股定价几乎全部采用现金流贴现法和市盈率法，这种固定价格公开认购的方式至少在两方面阻碍了新股发行定价市场化的进程：一是每种估值法都有自己的适用范围。对公用事业等具有稳定现金流量的企业，使用现金流贴现法能对企业进行较准确的估值，但对于行业风险波动大，未来现金流预测不确定性高的企业，如高新技术产业，都笼统地使用现金流贴现法对企业估价，在发行者为保证股票能顺利发行的激励下，发行者会保守地低估具有成长潜力的公司价值，使发行价低于市场价；市盈率法也因不能反映不同上市公司的素质差异，容易造成发展前景好、增长速度快的上市公司的发行价格明显偏低。二是行政定价方式会激励发行者为实现上市融资目的而过度包装财务数据，降低新股发行信息的质量，不利于合理价格的制定。1997年的红光实业（现为福地科技）就是虚报盈利预测借以抬高发行价的典型案例。在行政化发行方式下，对定价起决定作用的只有发行方，缺少发行者与承销商的协商则会加大新股发行多方当事人的信息不对称，为企业上市后的规范化操作带来隐患。
我国在创建股市的十年中，一直在尝试市场化的运作。1994年6月－1995年1月，监管当局在哈岁宝、青海三普、厦华电子和琼金盘四家公司上市时采用了上网竞价发行，但当时我国没有机构投资者，散户投资又缺乏判断公司价值的能力和信息，受以往新股上市首日高额收益的吸引，投资者竞相抬价申购，导致前三家公司以高价售出全部新股，但上市首日均跌破发行价，琼金盘只售出47.3%股票，其余的由主承销商包销。针对上网竞价发行存在的问题，1995年12月证监部门放弃了这一方式，直至2001年5月18日证监会发布《新股发行上网竞价方式指导意见（公开征求意见稿）》，才标志着上网竞价将被重新采用。自1998年开始，我国出现机构投资者，散户也趋于理性，这意味着新股发行的市场化改革不单单是定价方法的市场化，与之相关的配套机制都实现市场化才有实际意义。可以确信，伴随我国新股估价引入EVA法、实物期权法，定价过程引入竞价、累计投标等市场化方式，我国的新股抑价程度必然会降低。
三、影响新股抑价的其他因素
新股定价的合理与否反映了股市的效率，新股抑价现象的存在又是多因素综合作用的结果，各国国情不同，造成新股抑价的原因也不同。美国在使用累计投标方式定价时，投资银行以新股抑价来激励大客户在申购前期尽可能地透露相关信息，因为这些大客户的真实信息可以帮助投资银行比较准确地确定发行价格，投资银行为了回报投资者提供的真实报价信息不得不以新股抑价作为补偿。Ritter（1998年）证明经过询价后发行价格上调的股票的抑价程度是30.22%，远远超过询价后发行价格下调的股票的抑价程度3.54%，这说明投资者越是提供对发行者有利的信息，投资银行给予的新股抑价收益就越高。
在一些国家里（如英国、马来西亚），政府为了推行民营化政策，通常将原来国有大型垄断企业改成股份公司，并通过公开招股让度一部分股份给私人投资者。政府为了改善公司所有权结构，倾向于将出让的股份分配给大众。为了吸引公众申购这类股票，政府有意压低发行价格，马来西亚1984～1995年间，私有化项目平均发行抑价为103.5%，而一般新股发行的平均抑价才52.5%(Paudyal,1998)。可见，政府民营化政策在一定程度上也加剧了新股抑价的程度。
新股采用累计投标定价方式时，新股发行的最终价格要在公开上市的当天早上或前一天晚上才确定下来，这样可以在发行人和投资者之间建立充分沟通的机制，降低了发行人和投资者之间的信息不对称程度，也降低了新股抑价程度；而在使用固定价格定价方式的国家里，特别是像我国这样的新兴市场国家，新股发行和上市之间的时间差就会对新股抑价产生影响。据统计，我国新股发行上市时间差平均约为28天，这一期间内的市场整体走势对新股的影响特别显著：股市走势上升，新股首日收益率就高；股市下挫，新股首日收益率就低。有些学者认为发行上市时间间隔越长，未来股市状况的不确定性就越大，新股抑价幅度就越大；也有学者认为新股发行上市时间间隔越长，投资者与发行人之间的信息不对称程度就越低，反而降低新股价的幅度。实证说明我国新股发行市场对发行上市时间间隔就表现出了“双面性”，传统行业股票的收益率和时间差正相关，而新兴行业股票收益率和时间差负相关。所以如何确定发行上市时间间隔，既保证投资者能充分了解上市公司的信息，又尽量减少市场波动带来的影响是一个值得深入研究的问题。
进入20世纪80年代，伴随信息经济学的发展，基于信息不对称的博弈论被引入IPO抑价现象的研究。比较典型的理论是Rock提出的"winner's curse"（胜利者的诅咒）。该理论认为新股投资者之间存在信息不对称，即存在具有信息优势的有信息群和具有信息劣势的无信息群，前者比后者更加了解所发行股票的市场真实价值，因而在新股发行时，他们只会认购那些相比股票真实价值定价偏低的股票，使得处于信息劣势的投资者被“挤出”发行市场，当无信息群意识到这一问题时，他们就会理性的退出发行市场。为了吸引这部分投资者参与新股申购，新股不得不低定价发行，低到足以弥补他们由于逆向选择导致投资偏差而造成的损失。Kon & Walter(1989)用新加坡1973年1月～1987年6月的新股资料实证得出与ROCK模型相一致的结论。
从投资心理角度来看，市场的“流行效应”对新股抑价影响较大，因为投资者在决策是否购买某新股时，往往并不单根据自己所掌握的信息进行投资，而是经常受到其他投资者行为的影响。即便某投资者拥有股票利好的信息，如果他看到没人去买该股票，他也不会去积极申购。当这种心理占据市场主导地位时，股票发行者就会通过股票抑价的方法首先吸引第一批投资者，通过流行效应带动大量投资者的加入，形成对该股发行踊跃申购的态势。这种现象多发生在缺乏理性投资者且散户居多的新兴市场中，而且这种“流行”的因素很难加以量化，所以只适合于新股抑价理论上的解释。
从以上分析可以看出，影响新股发行抑价的因素十分复杂，有些因素可以通过改进新股定价发行方式来改善，例如累计投标方式通过投标建档可以改善发行人、投资者和承销商之间的信息不对称的情况，竞价方式可以激励投资者报出高价等等；但有些因素不是仅仅通过新股市场化定价所能改善的，例如欧美成熟市场的抑价程度普遍低于新兴市场，这与成熟市场的机构投资者发展成熟，能够识别判断不同新股内在价值的差别有关。像我国这样的新兴市场只有借鉴国外发达证券市场的定价模式，再结合我国国情，才能制定出更合理的新股发行定价制度，降低新股抑价程度。