我国政府性债务扩张对金融稳定的影响——基于隐性债务视角，本文主要内容关键词为：债务论文,隐性论文,视角论文,稳定论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
JEL分类号：F812，F820，F832 文献标识码：A 文章编号：1002-7246(2013)12-0057-15
一、引言及相关文献
按国际公认标准，中国政府财政赤字处于警戒线之下，财政状况总体安全稳健。但随着经济结构调整带来的财政收入增长放缓趋势渐现，而提高社会保障水平、弥补养老金缺口以及推进城镇化进程等方面资金需求日盛，我国财政收支面临双重压力，政府债务规模或呈扩大化趋势。特别是与外国不同，我国政府隐性债务规模庞大，财政风险的来源更多样。经济转轨时期，政府对企业、事业单位的担保或隐性承诺都有可能成为政府的实际支出(曹远征等，2012)。财政风险始终是危及金融稳定的重要因素(周小川，2012)。防范政府债务扩张对金融稳定的冲击、维护宏观金融平稳运行，需要对如下问题做出回答：现行体制下政府性债务特别是政府隐性债务的规模究竟有多大？政府性债务的结构与演变趋势是什么？政府性债务扩张对金融稳定影响程度如何？
政府隐性债务问题已经引起国内外专家学者的高度关注。Hana Polackova Brixi(1998)首创“财政风险矩阵”分析框架，构建了“隐性负债”和“或有负债”理论框架，其对捷克和马其顿的研究表明，由于两国把政府活动转移到预算外，实际上以大量积累隐性负债的形式隐藏了一部分政府赤字和债务，财政风险被低估。国内研究中，刘尚希(2005)分析了政府或有债务情况，其按照公共债务矩阵对我国2004年公共债务的测算显示，或有负债占GDP的比重达69.65%。2010年审计署关于地方政府性债务的审计报告公布后，一些文献将隐性债务纳入分析框架，评估了我国政府性债务负担水平。马骏等(2012)、曹远征等(2012)通过构建国家资产负债表，将政府债务分为显性和隐性两类，并将地方政府债务和养老金缺口作为隐性债务的重点，马骏等(2012)还将“环保成本”视作隐性债务的一部分，结果显示我国政府债务占GDP比重持续上升且不可持续性。李扬等(2012)构建中国主权资产负债表，将“养老金缺口”归为政府隐性债务，其研究认为我国相当长时期内发生主权债务危机的可能性极低，但是或有负债风险的积累值得关注。由于口径和方法不同，上述研究的测算结果差异较大。
关于政府债务扩张对金融稳定影响的研究较为分散。Bassetto(2002)的研究表明，在财政占优的经济体制中，政府债务“货币化”会引发通货膨胀，其影响机制为“财政赤字上升→货币供应量上升→通货膨胀→金融不稳定”。Akitoby和Stratmann(2006)利用新兴市场国家的面板数据，发现公共支出的缩减比增加税收更能降低主权债务风险溢价，流动性、偿债能力以及宏观经济基础是决定主权债务风险溢价的重要因素。Cafiso(2012)指出欧元区国家对财政刺激十分依赖，导致政府债务过度扩张，削弱了其主权债务信用，进而影响金融部门的稳定性，其逻辑是：“财政赤字扩大→主权债务信用降级→国债流动性降低→银行资产负债表恶化→银行借贷能力弱化→金融风险”。国内研究方面，周潮(2009)对1978-2007年我国财政赤字与金融稳定的关系进行了实证分析，发现金融稳定不仅受货币政策影响，也受到财政政策的影响。刘方涛(2011)指出金融机构是政府隐性债务风险向金融风险演变的重要途径，地方政府的贷款担保是风险传导的主要路径。李扬等(2012)认为我国当前面临资产负债表错配与或有负债风险。
上述文献为本文提供了相对坚实的理论基础和有益的方法借鉴，但对政府性债务规模的判断分歧较大，对政府性债务扩张与金融稳定关系的探讨也以定性为主。本文试图建立一个包括政府隐性债务的宽口径测度框架，以期真实反映我国政府性债务全貌，并通过动态随机一般均衡模型分析模拟政府隐性债务扩张对金融稳定的影响。文章结构安排如下：第一部分为引言及相关文献；第二部分为我国政府性债务的内涵、测算与扩张效应；第三部分政府性债务扩张影响金融稳定的一般均衡分析；第四部分政府隐性债务扩张对金融稳定的影响；第五部分结论与政策建议。
二、我国政府性债务的内涵、测度与扩张效应
(一)政府性债务的内涵
本文借鉴Hana Polackova Brixi(1998)提出的“财政风险矩阵”，结合我国财政金融体制和经济发展实际，建立包含显性和隐性债务的宽口径政府性债务分析框架(见图1)。
图1 我国政府性债务的构成
政府隐性债务主体包括政府部门、事业单位以及政府全资或控股的企业，与政府信用相关程度较高的政策性银行、具有政企合一性质的铁道部，以及存在政府信用隐性担保的地方融资平台等。从债务形式看，主要有如下几类：一是政策性金融债，国家开发银行、中国农业发展银行和中国进出口银行发行的金融债券。二是政府支持机构债，主要是铁道部和汇金公司等特殊机构或部门发行的债券。三是地方政府隐性债务，主要指融资平台公司的贷款和城投债。四是中资金融机构或企业的外债，如果出现风险，为防止风险蔓延影响本币稳定和主权信用评级，政府有可能担当救助人角色。五是事业单位债务。这类单位通常向社会提供公共服务，一旦收入小于支出而产生债务融资，因政府的隐性担保可能成为政府隐性债务。六是国有企业债务。国有企业是自主经营、自负盈亏的法人主体和经济实体，其债务理应由企业自身负担。但政府是国有企业出资人或控股股东，其债务融资特别是贷款有政府信用的隐性担保。当国有企业经营不善出现债务违约，政府从维护社会稳定考量，可能对国有企业进行一定的救助，超出其出资比例承担相应的清偿责任。
另外，虽无债务主体，但政府承担公共职责所负有的推定义务而形成的政府债务。一是社会保障缺口。由于现行制度实施前企业员工交纳的养老保险费用不足，以及已交社会养老保险的个人账户的钱被挪用发放养老金，而地方财力有限无法足额补充，体制转轨后形成养老金缺口，成为政府一项重要隐性债务。二是金融机构不良资产及其处置形成的债务。金融业是一个带有显著“公共性”的行业，也可以说是国民经济中的一个公共部门。在我国金融机构以中央或地方政府所有或控股为主的情形下，当金融机构无法通过自身完全化解风险时，政府可能会对问题金融机构提供救助或债务重组以化解金融风险。
(二)政府性债务的测算
根据政府性债务的定义，本文利用有关职能部门现行统计体系公开统计数据，归类和测算了政府显性和隐性债务存量，结果如表1所示。
(三)我国政府隐性债务演变趋势
近10年来，我国政府隐性债务与显性债务保持基本同步增长。截至2012年6月末，82.7万亿元的政府性债务中，显性债务余额占10.2%，隐性债务占89.8%，显性债务与隐性债务余额之比约为1:9。
其一，经济增速放缓阶段政府性债务扩张提速。2001-2011年，我国政府性债务年均增长14.7%，比同期GDP年均增速高4.3个百分点。经济增速放缓阶段，政府性债务扩张加速，2008-2010年政府性债务年均增速高于GDP增速11.3个百分点。政府性债务扩张的典型逻辑是：经济波动→影响投资、消费、出口→扩大投资规模→强化政府主导(政府融资规模扩大)→债务扩张→金融体系风险累积。
其二，国有企业是政府隐性债务主体。近年国有资产管理体制改革使政府和国有企业之间的关系发生了转变，国有企业以全部法人财产对外承担责任，成为独立的法人实体。但国企改革中仍存在政企不分、政资不分问题，地方政府干预企业日常经营活动有增强的趋势，国有企业整体效益和财务状况直接影响政府性债务的形成。截至2012年6月末，国有企业债务总规模占政府隐性债务的70.9%。2001-2011年，中央和地方企业债务余额年均增长分别为19.7%和14.1%，中央国企债务增长快于地方国企。
其三，政府支持机构债高速扩张。2001-2011年，政府支持机构债年均增长47.9%。截至2012年6月末，政府支持机构债余额7100亿元，其中原铁道部债券余额约占85%。铁道部具有政企合一的典型特征，在基础设施建设中承担重要角色。2007年以来原铁道部债券呈现高速扩张态势，每年发债规模近千亿元。
其四，养老金缺口膨胀。当前我国人口结构面临刘易斯拐点和人口红利消失两大变化。财政将因“未富先老”而面临庞大的支出刚性。艾慧、张阳等(2012)预计我国2030年将进入人口老龄化高峰阶段，养老保险制度转轨过程中以代际赡养为方式的统筹账户难以满足养老金支付的需要，政府必定采用各种方式筹资以弥补缺口。本文测算，2012年6月底我国由于养老金缺口形成的政府隐性债务1.98万亿元。
三、政府性债务扩张影响金融稳定的一般均衡分析
相对于结构模型和VAR模型，动态随机一般均衡模型(简称DSGE)有着清晰的理论基础，提供逻辑一致的分析框架，能较好的拟合宏观经济波动。本部分结合我国实际，考察政府性债务扩张对居民家庭、房屋所有者、房地产商、企业家或批发商、资本品厂商、零售商、商业银行、中央银行等经济主体的生产要素配置和行为决策机制，采用数值模拟方法研究政府性债务扩张这一冲击对金融稳定相关变量的影响，直观了解该冲击的单独作用效用。
(一)模型框架
假定在一个封闭经济体中，居民家庭为企业家提供劳动并在银行存款，房屋所有者从开发商购买旧房维修服务或购置新房后租房给居民，房地产商为房屋所有者提供旧房维修服务或从企业家购买投资品建新房增加房屋供给。企业家生产批发商品和投资品，资本品生产者为企业家生产资本品和提供资本维修服务和从企业家购买投资品，零售商购买企业家的批发品加价后提供最终商品服务。政府通过债务性融资弥补支出缺口，商业银行按房屋所有者和企业家杠杆率发放贷款。中央银行根据产出、通货膨胀率、货币供应量增长率调整名义利率。模型结构简图如图2所示。
图2 模型的经济金融结构图
1.居民家庭
考虑居民家庭是无限连续统一体，其行为决策由如下最优化问题来描述：
房地产商的预期利润最大化由下式给出：
8.中央银行
当货币需求受到冲击，如政府增加债务性融资，中央银行会采取适应性的操作，假定中央银行采用下面货币政策规则：
根据中间产品生产环节中资本比重采用按要素收入份额比例分担生产税原则：(1-α)/α=wN/(rK)，因此α取值0.6。零售商产品替代弹性ε参照刘斌(2008)取值1.2。房地产资本投资折旧和企业资本投资折旧参照Burcu Aydin(2011)，分别校准为0.016和0.025。中央银行对产出、通货膨胀、利率、货币供应的反应系数分别为0.78、1.31、0.98、0.64。此外，通过样本区间的季度数据均值校准了部分变量的稳态值如表2所示。
本模型包含7个外生冲击，分别包括产品技术冲击、消费需求冲击、货币需求冲击、劳动供给冲击、住房需求冲击、政府购买冲击及政府债务冲击，其对数形式均服从AR(1)过程。7个外生冲击的标准差服从Inverted Gamma分布，外生冲击持久性系数服从均值为0.5、标准差为0.1的贝塔分布。表3给出了上述7种冲击动态参数的贝叶斯估计结果。
(三)脉冲响应模拟结果
以政府性债务为外生变量模拟主要变量对政府性债务的脉冲响应，结果显示：
第一，政府性债务扩张对经济产出的拉动作用是短期的。在政府性债务的正向冲击下，经济总产出在短期内迅速增加。各级政府承担大量的经济职能，政府性债务融资为这种建设型政府提供了资金支持，政府筹集的资金主要用于基础设施建设领域，国有企业则在政府鼓励下加大投资规模。房地产投资与企业资本投资在短期内迅速上升，短期内利率上升、总产出增加。从长期来看，政府性债务扩张属于政府资源的超前使用，债务到期偿还将削弱政府未来支出能力，经济产出在第5期后开始回落。
第二，政府性债务扩张对货币供应和通胀影响较大。在政府性债务的正向冲击下，货币供应量明显上升且影响持续时间较长。货币供应量的增加，一方面是经济产出增加的结果，投资扩张、总产出增长意味着生产和收入增加，带动货币需求增加；另一方面，政府性债务融资过程中，央行通过降低存款准备金、公开市场操作等方式增加货币供给。政府性债务冲击还导致通胀水平的上升，需要关注政府性债务扩张促进房地产投资扩张和房价上涨，推动资产价格泡沫积累。
图3 政府性债务冲击的脉冲响应
第三，政府性债务扩张推高信贷增长。在政府性债务的正向冲击下，企业贷款、房地产业贷款、房地产业投资和企业投资呈现同向波动特征。企业贷款连续6期增长，房地产贷款连续10期增长。政府性债务扩张背景下的信贷增长，与政府以及国有企业主导投资密切相关。银行是地方融资平台和国有企业的主要融资来源，地方融资平台和国有企业的资金使用则主要集中在基础设施建设、房地产业开发等领域。
四、政府隐性债务扩张对金融稳定的影响
(一)政府性债务违约风险
脉冲响应分析显示，我国政府性债务扩张带来的产出、投资等增长效应是短期的。长期来看，政府性债务扩张将削弱政府税收的经济基础，房价回落使得土地出让金和房地产相关财税收入减少。政府性债务可持续性降低意味着违约风险上升，其直接影响是金融机构持有的国债、城投债等债券资产损失，削弱金融机构资产质量。政府性债务违约风险上升的间接冲击更加复杂，信息不对称所引发的不信任感和不确定性是引发金融危机的重要原因，由于投资者无法准确了解我国政府部门的资产负债情况，一旦个别政府债券和政府担保债券暴露问题，可能引发市场恐慌，进而冲击整个金融市场。
(二)债务扩张加大通胀风险
政府性债务扩张影响通胀的一个重要机制是政府性债务的货币化。以货币增发维系政府性债务扩张，加大通胀压力。2008-2011年，我国经济货币化程度(M2/GDP比例)从151%跳升至180%；M2累计增长1.11倍，CPI累计增长20%。政府性债务扩张影响通胀的另一个重要机制是推升土地、房地产等资产价格，加速资产价格泡沫累积。各级政府通过债务扩张获得融资，资金使用主要通过融资平台公司以及中央和地方国有企业进行。除了基础设施建设外，资金还流向房地产等热门行业，是各地“地王”的重要推手。
(三)债务扩张加大不良贷款风险
政府性债务尤其是地方政府性债务中，银行贷款是主要融资来源。截至2010年年底，地方政府性债务余额中银行贷款为84679.9亿元，占79.01%。以银行资源是维系政府性债务扩张存在一定风险。一是政府融资平台风险较高。部分融资平台资产负债率偏高、资产利润率较低，虽未出现真正意义上的信用违约，但偿债能力指标不断转坏，一些平台公司依靠“借新还旧”维持，甚至出现个别风险事件。二是房地产信贷风险隐患较大。以房地产开发贷款与抵押贷款占银行业全部贷款的比重衡量，2012年9月末全国房地产信贷风险暴露为17.87%。若加上以房地产为抵押物的其它种类贷款，风险敞口更大。三是地方政府、政府支持机构承担大量的城市基础设施投资，这些投资周期长、见效慢。而项目资金高度依赖土地出让金、税收收入、中央代地方发行的债券以及地方融资平台所筹措的中短期融资。这种期限错配虽然不会产生偿付风险，但是流动性风险甚高，会反映到金融机构的经营风险上。
五、主要结论和政策建议
(一)主要结论
第一，隐性债务是我国政府性债务的主要构成部分。从显性债务视角考察，我国政府债务率整体处于安全可控水平。按宽口径测算，我国政府性债务规模庞大且隐性化特征十分明显。由于利益冲突和体制原因，隐性债务使用存在透明度低、专业性差和行政干预的问题，监管上存在口径不一、统计信息缺乏和管理分散等问题，无法对政府性债务进行常规的统计、监测、评估和控制，难以全面掌握政府性债务真实情况。建立一个可操作的政府性债务统计和监测分析框架、完善政府性债务监管制度是当务之急。
第二，隐性债务扩张体现了政府干预经济活动的特征。2001-2008年我国经济高速增长，政府性债务经历去杠杆化过程，政府性债务占GDP比例持续下降。为应对2008年国际金融危机，以融资平台公司为代表的地方政府债和以原铁道部为代表的中央政府支持机构债急剧上升，国有企业扩大投资造成资本负债杠杆率明显提高。以债务性融资为主的资金筹措手段导致政府性债务规模反弹，一方面反映了政府资金筹措手段不多、融资机制不健全，另一方面体现了政府主导经济活动的特征。
第三，政府性债务扩张对金融稳定的负面溢出效应上升。短期内我国发生主权债务危机的可能性很低，但政府性债务扩张导致债务可持续性降低，几个方面的风险积累需要关注。一是政府性债务负担持续提高，如果政府性债务扩张维持当前速度且经济增速下滑到7.5%，预计2015年政府性债务占GDP比重将进一步提高至163%。二是以增发货币形式维持政府性债务扩张加剧经济货币化程度，加大通胀风险，增大货币政策调控难度。三是政府性债务风险向金融机构集中，融资平台企业违约风险以及房地产信贷风险提高。
第四，我国政府性债务扩张的制度根源没有消除。一方面，政府对经济活动的干预较多。一些本该由财政承担的责任交给了金融市场主体，政府性债务扩张不可持续风险将转移至金融体系。政府通过融资平台公司、国有企业直接参与经济活动，同时通过影响银行信贷投放为前者提供资金，对政府隐性债务扩张缺少一个制衡与纠错机制。另一方面，财政与金融关系不清晰，中央银行不仅承担“准财政职能”，而且通过释放流动性等操作为政府性债务融资提供便利，虽然有助于降低财政体系的风险，但实际上将政府性债务扩张不可持续风险转移到了金融体系。
(二)政策建议
第一，减少经济活动的政府性主导或干预，降低隐性债务水平。转变政府职能，全力推行政府部门减政放权，改变地方GDP竞赛格局，把以经济规模和税收最大化为导向的考核激励机制向以民生就业为重的考核激励机制转变，引导地方政府调整支出结构，避免继续走债务累积、效率低下的发展路径。
第二，建立宽口径政府性债务监测预警和信息披露机制。整合发改委、财政、央行、银监、审计等部门管理资源，通过完善政府隐性债务的会计核算、统计报表和审计监督，建立政府性债务综合信息管理系统，设计量化的规模控制及风险预警机制，定期监测评估，动态掌控政府性债务扩张节奏和风险敞口。适度公开政府性债务信息，接受社会公众监督。
第三，通过制度约束政府性债务无序扩张。一是制订控制债务规模的中长期财政发展规划，从源头上减少财政风险。二是规范地方政府投融资行为。监督地方经济发展规划和融资额度执行情况，控制过度投资、超前投资和与规划不符的项目投资。鼓励社会资本灵活参与基础设施建设，减轻地方政府债务扩张压力。分类处置地方融资平台债务，明确偿债主体并完善风险缓释措施。三是继续推进国有企业深化改革和国有资产监督管理体制改革，促进国有企业从依赖银行贷款转向股权融资，缓解企业资本结构错配风险。
第四，厘清财政与金融的关系。一是清晰界定财政与中央银行的职能，防止产生财政变相透支问题；完善财政对中央银行损失的补充机制，建立有效的历史挂账处理方式，解决中央银行承担金融改革与金融稳定成本的问题，提高央行资产负债健康性。二是金融机构严格对照国家宏观调控政策、发展规划、产业政策、行业准入标准、土地利用总体规划等要求，管理政府性债务融资，对政府承诺担保、无合法抵押等突出问题及时整改，按商业化手段消除政府信用违规担保的风险隐患。
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