中国资产证券化的风险与监管，本文主要内容关键词为：中国论文,资产证券化论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
资产证券化的定义有很多种，本文拟引入John Deason的定义，即资产证券化是将产生于发起人所有应收款的现金流转化为平稳的偿付流的过程，这样使得发起人可以通过债券的发行实现资产担保融资，这些债券本质上对应收账款的信用而非对发起人信用有有限追索权，并且在融资本质上是自我清偿的。
中国的资产证券化是建立在财产信托相关法律基础上的，因此，对其作如下定义更为合适：以信托制度为基础，以财产（专指可以预期产生稳定现金流的财产）信托为形式，通过信托权益转让，径由私募或公募，提前获得未来现金流来融通资金的，无论是信贷资产信托、房地产信托还是融资租赁财产信托等，均可称为资产证券化。
资产证券化的风险
（一）对系统性风险的影响
系统性风险是指爆发金融危机的可能性。Eichengreen和Portes（1986）将其定义为：对金融市场的破坏，通常伴随着资产价格的下跌和借款人及中介机构债券债务关系混乱，这种破坏蔓延到整个金融体系，扰乱了市场分配资本的能力。
资产证券化这种工具创新有没有增加系统性风险呢？
国际清算银行（1986）指出，新的金融工具是否增加系统风险部分依赖于这些工具蕴含的不同风险是否被正确定价，它们是否能提供足够的利润来抵御来自市场潜在的各种损失，过低的定价会带来短期或长期损失，尤其在高速扩张的新市场中。
资产证券化如果定价不合理，就会产生系统性的价格差，这种价格差的大小取决于市场正确识别证券化工具价格水平的能力，也就是说，市场需要时间来评价它的价值和风险。意识到新工具、新市场中的低定价问题是有代价的，因为，新金融工具或市场通常由于存在为合理定价积累经验的成本，而比成熟市场效率低下，这种学习成本导致低定价交易，会引起近期或未来的亏损。所以证券化等新兴市场上存在实际利润率曲线低于市场要求利润率曲线的情况。总之，经验不足导致新产品在初始阶段定价偏低，该阶段大量风险积累起来的系统性风险就会加大。
另一方面，按照Guttentag和Herring的理论（1986）：银行具有低估甚至忽略以小概率发生的重大损失事件的倾向。按照该心理定律，忽视低概率、高损失事件源于人的非理性，人们长期预测能力非但不能随证券化进程而提高，反倒有进一步短视的倾向，结果使金融市场存在更大的波动和不确定性。总之，人们对风险资产定价依据的是对市场短期的看法，由此产生的低定价可能导致实际利润率曲线低于市场要求的利润率曲线形成缺口，而且缺口不断增大，最终引起金融危机。
综上所述，两方面因素导致了系统性风险。一方面是证券化的复杂性造成短期低定价；另一方面是市场参与者的非理性导致长期低定价。两方面低定价都会导致一种道德危害，即低劣公司才出售自己的证券化资产，按照产品价值定价的公司可能会被逐出市场。
（二）操作中的具体风险
资产证券化操作过程中，投资者还会面临如下具体风险：
一是可撤销交易风险。指发起人在破产前与SPV所进行的交易行为，减少了其可供分配的财产，从而损害了发起人其他债权人的利益，根据相关法律，该项资产证券化交易被宣布无效，使破产隔离安排失效，从而给证券化投资者带来损失的可能性。
二是重新定性风险。指发起人与SPV之间的交易由于不符合“真实销售”的要求而被确定为贷款融资或其他属性的交易从而给证券投资者带来损失的可能性。比如，存在对发起人不合理的追索权；发起人对资产仍享有控制权或仍承担损失风险。
三是混合风险。指资产产生的现金流与发起人兼服务人的自有现金流相混合，导致SPV在发起人破产时处于一般无担保债权人的地位，从而给证券投资人带来损失的可能性。
四是实体合并风险。指SPV被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人的视同一个企业的资产、负债，在发起人破产时被归为发起人的资产、负债一并处理，从而给证券投资者带来损失。如2001年发生的安然公司事件。此外，证券化的风险还包括银行回购资产的道德风险、银行弱化对出售资产管理的道德风险、信用增级和流动性支持的风险等，这些风险处理不当，将会危及整个金融体系。
（三）中国开展资产证券化的特殊风险因素
——政策风险。政府在资产证券化形成、发展过程中始终起到举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面（如法律、税收、利率、监管、投资者保护等）。资产证券化的初期多是政府主导，政府政策的风险举足轻重。比如说，资产证券化本质上体现了财产信托的关系，加之我国现存的法律障碍，所以我国现阶段多采用财产信托模式。但是，目前模式没有严格的法律定位，是由政府审批形式推动的，民间模式属于“擦边球”，面临较大政策风险。
——法律风险。通过财产信托创造的资产证券化产品属于典型私募产品，不适用我国《证券法》的相关规定，在相关法律没有正式出台之前，它的身份并不明确。而且，没有完善的法律制度，就不能很好地规范各参与方的权利义务，明确收益归属，降低操作风险及提供必要的安全和流动性。此外，中央优先权益登记系统没有建立，这也为资产证券化带来了法律风险。根据我国《合同法》第八十条规定，在债务转让过程中必须通知债务人；《合同法》第八十七条要求：法律和行政法规规定转让权利应办理批准、登记等手续的，要予以办理。因此合同法对债务人已采取了“通知主义”，为资产证券化明确了转让的法律条件。但是，资产证券化资产池一般较大，项目繁杂，逐一通知债务人在实践中既不经济也不可行。
——信用风险。信用是渗透于资产证券化全过程的，并在证券化中起着基础作用（没有信用评级，增级资产证券化就失去了大部分的光辉），因此，中国资产证券化制度创新的关键一环就是创建良好的信用环境，包括良好的个人信用环境和政府信用环境。
——流动性风险。目前，中国证券化信托产品发展的一个重要限制是流动性问题。证券化产品流动性不足就会要求较高的流动性贴水，大大增加证券化的成本，这就跟证券化“把不流动的资产转化为高流动的证券”的初衷相去甚远。因此，提高证券化产品的流动性是中国资产证券化突破模式的核心问题之一。
从巴塞尔协议对资产证券化监管的变迁看我国资产证券化的监管
资产证券化的产生、发展，一直都与巴塞尔资本协议有着密切的关系。在巴塞尔资本协议推动资产证券化发展的同时，资产证券化又引发了对巴塞尔资本协议的变更。如在1988年的巴塞尔资本协议中，资产证券化作为表外部分并没有相应的资本金要求。随着资产证券化的迅猛发展，巴塞尔委员会意识到证券化的迅速增长“已带来了一系列令人担忧的问题”，并于《资产转让与证券化》报告中表达了委员会对该问题的关注并供各国监管者参考。巴塞尔委员会2001年10月出版《关于资产证券化的第一份工作文件》提出资产证券化的内部评级方法，这促进了巴塞尔委员会证券化小组与业界对资产证券化处理更深入的对话和研究；于2002年12月巴塞尔委员会又出版《关于资产证券化的第二份工作文件》，其中就资产证券化框架的新要素进行改进，如对内部评级法的改进、对流动性便利和提早摊还的进一步关注，旨在改善对资产证券化资本要求的风险敏感性，并加入了资产证券化框架的第二支柱，即外部监管；并在此基础上形成巴塞尔新资本协议第3次征询意见稿的资产证券化部分。最后来自业界的反馈又促使委员会在2004年1月的105号出版物《对资产证券化框架的变更》中简化了资产证券化框架并推进了处理方法的一致性。
由此可见，资产证券化衔接货币市场与资本市场，其监管部门众多。而我国财政部、央行、银监会、证监会等如何形成合力，达成共享利益、共同监管的局面，这是推动资产证券化发展的至关重要的因素。
（一）监管理念
——金融监管与金融创新动态博弈
凯恩斯对金融创新的动因提出了规避管制的理论解释：金融监管主要是金融机构为了获得利润而回避政府的管制所引起的。许多形式上的监管，实质上等于隐含的税收，阻碍了金融机构从事已有的盈利性活动和利用管制以外的利润机会。因此金融机构会通过创新来逃避政府管制，而当金融创新可能危及金融稳定与货币政策时，金融当局又会加强监管，新的管制又会导致新的创新，两者不断交替，形成一个相互推动的过程。从博弈论观点来看，金融机构与监管当局“好似跷跷板上做游戏的双方，他们不断地适应彼此”，形成“管制——创新——放松管制或再管制——再创新”的辩证形式，共同推动金融深化和发展的过程。
——激励相容
金融监管成为金融创新动因的重要条件是激励相容、鼓励创新的监管理念。如美联储主席格林斯潘所言：激励相容监管应当是符合和引导、而不是违背投资者和银行经理利润最大化目标的实现。也就是说，监管者应当参照金融机构的经营目标将金融机构的内部管理和市场约束纳入监管的范畴，应用这两种力量来支持监管目标的实现。巴塞尔资本协议对资产证券化的监管已很好地诠释了这一点。在制定过程中，委员会始终尊重和重视来自银行业界的声音，几易其稿。同时，对于内部评级方法又提出了以评级为基础的方法和更为复杂的监管公式方法，以供不同风险管理能力的银行使用。
——风险导向性的审慎监管
风险导向性的审慎监管强调动态和更富灵活性的监管，提高监管的风险敏感性。巴塞尔新资本协议对资产证券化引入内部评级法其目的就在于增强资本充足率的市场敏感性。同时，委员会赋予了各国监管当局更多的操作灵活性，在资产证券化的认定上注重经济内涵而非法律形式，这就使得监管当局更能适应资产证券化的动态发展。在第二支柱中，委员会提出监管当局可以视风险转移程度对资本重组要求进行灵活调整等方面都体现了风险导向性的监管理念。
总之，巴塞尔对资产证券化监管的演进历程清晰地反映了国际金融监管理念从合规性监管到资本充足监管再到风险导向监管的演变，体现了当前国际监管领域激励相容的发展趋势。对于我国目前逐步推进中的资产证券化，其监管层面不仅应在资本充足上参照巴塞尔新资本协议的一些处理方法，更应在监管理念上逐渐向国际先进的监管理念靠拢。
（二）监管的主体和目标、方式和内容
——监管主体和目标
对于资产证券化的监管机构，美国为证券交易委员会（SEC），监管目标为保护投资者利益，促进市场的形成和发展。在资产证券化监管方面，以评级公司的眼光看待资产证券化中的问题，应重点履行两种职能：一是对信息披露监管；二是对虚假、欺诈行为处罚。目前美国资产证券化监管上有两种趋势，一是市场增长快，已成为一个重要的融资渠道，监管机构支持这个市场的发展；二是有滥用此种融资工具的风险，如ENRON，监管机构更注重加大审查力度。日本信贷资产证券化的监管机构为金融监管厅（FSA），是适应金融混业经营需要于1998年成立的。韩国信贷资产证券化的监管机构为金融监督院（FCC），韩国1997年以前实行分业经营，现实行混业经营，为了提高监管效率，成立了金融监督院，负责对所有金融机构统一监管。
根据现阶段我国分业经营、分业监管的需要，央行、银监会和证监会是资产证券化监管的最主要机构。发改委、财政部、国资委等各负责相应监管职责。银监会对银行类金融机构和信托等非银行内金融机构负责监管；保监会对保险类金融机构负责监管；证监会对证券公司、基金公司等负责监管。证券化品种的流通凡是在银行间市场进行的，可由央行金融市场司等部门负责监督；在交易所或柜台进行的，可由证监会等部门负责监督。监管目标是保护投资者利益，以促进市场的形成、发展和完善。
——监管方式和内容
在监管方式上，美国、日本和韩国均为市场为主导的集中监管模式，实行注册登记制。在监管内容上，美国SEC主要监管信息披露，美国资产支持证券的发行主要采取案架注册（SHELF REGISTRATION）的方式，在总的交易项目案架注册后，对以后每一笔的发行交易不再审查。在发行阶段重点审查交易结构及各种合约关系、资产组合方面的技术性指标，投资人认为实质性的信息均要披露，监管机构审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性。发行后的监管主要是报告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如发生虚假、欺诈等行为，SEC专门有一个执行部门（人员数量上2倍于其他部门）负责执行。
在监管内容上，美国SEC监管资产证券化方面表现了高度的灵活性，有效地结合了法律的规定要求和实践的需要。如确认ABS的“证券”属性，将资产证券化活动纳入证券法监管范畴；修改SPV的“投资公司”定性，简化相应的监管要求；利用证券立法中对私募、机构投资者的豁免规定，为ABS的发行与交易提供便利；按照《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的要求，不能获得豁免，采用公募发行进行公开交易的ABS，接受相应的注册登记和持续信息披露的监管。
我国资产证券化监管方式也应该是市场为主导的集中监管模式，就目前的实际看，实行注册登记制尚有困难，可以实行审批或审核制。我国监管的内容包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、资产池技术性指标的审查、各种合约关系结构的审核等，最重要的一点，就是审查信息披露的全面性、真实性、准确性与及时性。