外汇储备资产的多层次优化配置——基于交易性需求的分析框架，本文主要内容关键词为：多层次论文,外汇储备论文,框架论文,优化配置论文,性需求论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，我国外汇储备快速增长，截至2014年6月，其规模达到了3.99亿美元。毫无疑问，外汇储备在满足各种外汇需求、保障金融安全及提高国际信誉方面发挥着不可替代的作用。但外汇储备并非多多益善，特别是在国际金融危机和欧洲主权债务危机的背景下，外汇储备资产面临严重缩水的风险，这使我国外汇储备的资产优化配置面对严峻挑战，也无疑给储备资产的投资管理带来了更大的难度和提出了更高的要求。因此，如何在充分考虑外汇储备功能及特殊性的基础上，寻求创新的投资管理模式，并对外汇储备资产进行优化配置和科学管理，从而实现保值增值的目标已成为当前我国迫在眉睫的重要问题。 对外汇储备资产优化配置的研究可谓由来已久，R.Triffin(1960)认为一国的外汇储备与它的贸易进口额之比应保持一定的比例关系，从而开辟了研究外汇储备结构的先河。Dooley et al.(1989)的研究表明，各国中央银行持有外汇储备的目的是满足其交易和审慎性目的，即能否满足一国对外交易的需求是确定外汇储备最优币种结构的决定因素。Horii(1986)认为决定外储币种结构决策的交易需求，不仅包括来自贸易支付需求，而且还包括由国际资本流动带来的支付需求。Roger(1993)在研究外汇储备最优币种结构时，将外汇储备划分为三种方法，其中交易法(transactions)认为一国最优的币种结构应满足对外交易支付或流动性的需要。Petursson(1995)的研究表明，传统的MV模型不能充分解释中央银行的投资行为，而交易成本模型能较好地解释央行的相对货币需求。Papaioannou et al.(2006)通过构建PPS模型，在确定最优货币权重时，将一国外贸的国别构成和外债的货币构成等作为MV模型最优化的决定因素，从而将交易支付法和均值—方差法结合在一起。Beck and Rahbari(2008)认为一国持有外汇储备主要出于两个动因：交易需要和财富多元化。并且认为在交易需要中，用于满足支付进口的这种需要的重要性已经下降，而主要用于应对国际资本流动骤停(sudden stop)的需要。Hatase and Ohnuki(2009)对日本的研究表明，决定外汇储备币种结构的主要因素是贸易规模和外债币种结构。 在国内，由于我国外汇储备的快速增加，也有许多学者在外汇储备研究方面进行了一些有益的尝试，代表性的有：李培育和余明(2004)、方先明等(2006)、陈荣和谢平(2007)、巴曙松和朱元倩(2007)、吴念鲁(2007)、李超和周诚君(2008)。在币种结构研究方面主要有：盛松成(2008)、孔立平(2010)。在资产结构方面的研究主要有：何帆和张明(2006)、Wu Yi(2007)、刘莉亚(2009)、梅松和李杰(2008)、徐永林和张志超(2010)、周光友和罗素梅(2011)、刘澜飚和张靖佳(2012)、罗素梅等(2013)。 综上所述，虽然已有的研究为本文研究外汇储备资产优化配置提供了有益的思路，也是本文研究的基础，但还存在一些不足：一是大多研究只将一国的外汇储备视为一个整体而进行资产优化配置，从而忽略了外汇储备的多层次性，这就会造成外汇储备管理的盲目性和单一性；二是大多研究还停留在币种结构选择上，而对资产结构优化的研究相对较少，特别是将二者结合起来的研究几乎尚未涉及，而事实上，只有同时重视币种结构选择和资产结构优化，并将二者有机结合才是真正意义上的外汇储备资产优化配置。 本文的结构安排如下：第二部分是理论分析；第三部分是交易性外汇储备资产最优币种结构的估计；第四部分是外汇储备资产的优化配置；第五部分是结论及政策建议。 二、理论分析框架 (一)交易性外汇储备的界定 外汇储备的功能是用以满足一国经济发展中的各种需求，因此可将其划分为不同的层次。如果按适度性划分，可将其划分为适度规模和超额规模，如果按需求层次划分，可划分为基本交易需求、预防性需求、金融安全需求及投机盈利需求(周光友、罗素梅，2011)。如果按交易对象进行划分，又可将其划分为商品交易需求和金融交易需求，而由于这两种需求基本涵盖了外汇储备的基本功能，它们充分体现了一国外汇储备的“刚性”需求特征，并且遵循外汇储备管理的安全性、流动性原则。同时我们认为决定外汇储备最优币种结构的因素主要取决于其能否满足商品交易和金融交易需求，也只有在估计出最优币种结构的基础上再对外汇储备资产进行优化配置，通过降低外汇储备的持有风险，才能实现外汇储备保值增值的目标。因此，我们又可将构成交易性外汇储备需求的商品交易需求和金融交易需求进一步细化，其中，商品交易需求主要取决于对外贸易量的大小特别是进口量的大小。而由于影响金融交易需求的因素也较为复杂，因此，从金融交易需求的角度看，我们可将其划分为外债支付需求、对外直接投资(FDI)利润回流需求、汇率稳定需求及预防性审慎需求。另外，由于上述决定交易性外汇储备需求的因素不仅考虑了外贸需求和外债支付需求，而且还体现了汇率因素对交易性外汇储备需求的影响，为此，本文引入DLM模型(Dooley，1989)，在对其进行拓展的基础上，构建基于交易性需求的外汇储备最优币种结构决定模型。 (二)模型的建立 由于交易性外汇储备由商品交易需求和金融交易需求两部分构成，因此我们首先构建交易性外汇储备币种结构决定的基本模型，再分别构建基于商品交易需求和金融交易需求的外汇储备最优币种结构决定模型。 1.基本模型
其中，t表示期数(t=1，2，…，T)，k表示储备币种个数，即美元、欧元、日元和英镑，即k=1…4。①(下同)表示在外汇储备中用于满足交易性需求的货币结构；表示在t时期末的交易性外汇储备余额(以美元计算，下同)，表示在t时期持有的用于满足交易性需求的以货币k计值的储备资产(期末转换为美元)；
表示在t时期交易性外汇储备中用于满足商品交易需求的货币结构，
表示在t时期持有的用于满足商品交易需求的以货币k计值的储备资产(期末转换为美元)；
表示在交易性外汇储备中用于满足金融交易需求的货币结构，
表示在t时期持有的用于满足金融交易需求的以货币k计值的储备资产(期末转换为美元)。 根据上述各指标的经济含义，也可将(1)式表示如下：
2.基于商品交易需求的最优币种结构 由于一国与国际间的商品交易主要通过对外贸易来实现，并且在对外贸易过程中所产生的外汇储备需求主要体现在进口贸易上，所以我们用进口所产生的外汇储备需求来度量商品交易需求，从而可得到：
在式(3)中，
表示进口支付的币种需求对交易性外汇储备币种结构的影响；表示在t时期用于满足进口支付币种k的结构。 3.基于金融交易需求的最优币种结构 近年来，外汇储备在维护一国金融安全方面的重要性被大多数国家充分认识，用于满足金融交易需求的外汇储备也相应增加，对外汇储备的主要需求也从传统的满足支付需求转向满足金融交易需求。同时在复杂的国际形势下，影响金融安全的因素也在增多。但这些因素归根结底主要由外债支付需求、外商直接投资(FDI)利润回流需求、预防性审慎需求及汇率稳定需求构成，从而可表达为：
式(5)即为基于交易性需求的外汇储备最优币种结构决定模型。 三、最优币种结构的估计② 根据理论分析中交易性外汇储备最优币种结构的决定因素，我们选取2007-2011年的数据分别估计各因素准则下的最优币种结构，进而估计出交易性资产的最优币种结构。 (一)对外贸易 一般来说，如果一国与另一国的贸易量越大，则会持有该国更多的货币，该国货币的权重也将会上升。而在对外贸易中，外汇储备的需求主要用于满足进口需求，因此，本文通过2007年至2011年我国与主要贸易伙伴(日本、欧盟、东盟、韩国、美国等10个国家)的进口结构来估计对外贸易准则下的最优币种结构。根据支付惯例和计价、结算货币，可将我国与这些国家的进口贸易比例归入美元、欧元、日元及欧元四种主要币种。从而得到对外贸易准则下交易性外汇储备资产的币种结构，美元、欧元、日元及英镑的权重分别为67.85%、14.23%、16.62%及1.30%。 (二)外债支付 由于一国会与多个国家存在债务关系，在偿付外债时也就需要不同的货币进行支付，这就会对不同的货币产生需求，从而形成多样化的币种结构。另外，由于一国的外债来源决定了一国的外汇储备支付结构，因此，我们在估计最优币种权重时，可通过测算外债的来源结构来估计出其偿付结构。测算结果表明，2007-2011年间，中国的外债偿付的平均货币比例中美元、欧元、日元、英镑及其他分别为70%、6%、10%和14%。其中，美元的比例最大、日元次之，这说明我国的美元和日元债务达80%，而英镑及其他(包括英镑、港元、特别提款权等)占比达14%，相对而言，欧元债务的比例较小，仅占6%。如果从偿还外债本息的币种结构分析，可从英镑及其他的14%中将4%分离出来计入英镑，而剩余的10%根据相应的权重分别计入美元、欧元、日元和英镑，从而可得到基于外债支付准则的交易性外汇储备最优币种权重为美元77.8%、欧元6.66%、日元11.1%、英镑4.44%。 (三)FDI支付 由于FDI来源于不同国家或地区，相应地在利润回流时就会产生不同的币种需求，因此一国持有的外汇储备必须要能满足各国利润汇出时的币种需求，从而形成相应的币种结构经测算，可得到2007-2011年我国主要实际外商投资占比(中国香港58.28%、欧盟6.10%、新加坡4.86%、日本4.63%、美国3.46%、台湾省3.41%、韩国2.58%)。为此，可通过FDI的来源结构估计FDI支付准则下的最优币种结构。如果遵循FDI来源结构决定利润回流币种结构的原则，我们可将美国的3.46%和香港的58.28%直接计入美元，将日本的4.63%计入日元，将欧盟的6.10%(扣除英镑的1%)计入欧元，将1%计入英镑，将新加坡的4.86%、我国台湾省的3.41%和韩国的2.58%及未在表中显示的其他国家和地区的16.68%按相应的比例分别计入美元、欧元、日元和英镑四种货币，从而得到FDI支付准则下的交易性外汇储备最优币种结构为美元87.48%、欧元5.95%、日元5.40%、英镑1.17%。 (四)汇率稳定需求 由于一国的汇率制度与外汇储备之间有着非常紧密的联系，而要维持一国汇率的稳定，在确定外汇储备币种权重时就要考虑一篮子货币的权重。为此，我们根据世界各国投资银行对我国一篮子货币权重的预测来确定交易性外汇储备的最优币种结构，预测结果为美元40%、欧元16%、日元19%、韩元6%、英镑及其他19%。可见，在我国一篮子货币中占有绝对优势。其中，由于韩元盯住美元，并且它不是自由兑换货币，因此我们将韩元计入美元，而英镑长期以来始终保持在1%～2%的水平，其他货币的权重为17%～18%。由于其他货币(如新台币)也大多不是自由兑换货币，因此也将它们按美元、欧元、日元和英镑的比例分别计入相应的币种，从而可得到汇率稳定准则下交易性外汇储备最优币种结构为美元48%、欧元21%、日元22%、英镑9%。 (五)预防性审慎需求 一般来说，影响预防性审慎需求币种结构的因素主要有外汇市场和跨境资本流动。根据前文已测算出的我国FDI支付的币种结构和外债支付币种结构，我们可通过对2007年至2011年我国外汇市场交易量、FDI支付及外债支付占外汇储备总额的比重作为预防性审慎需求准则下币种结构的权重系数。计算结果显示，外商直接投资、外债及跨境资本流动占实际外汇储备的平均比重分别为4.08%、21.06%及74.86%。 我们用这三个比例分别作为权重系数，并结合已经估计出的FDI支付需求、外债支付需求及汇率稳定需求的币种权重，通过加权平均最终估计出基于预防性审慎需求的交易性外汇储备最优币种结构。测算结果为美元55.89%、欧元17.37%、日元19.03%、英镑7.72%。同样，在满足预防性审慎需求的币种结构中，美元占总权重的55.89%，有着举足轻重的地位，接下来是欧元和日元，分别为17.37%和19.03%，而英镑的占比相对较小，仅为7.72%。这主要是由于在决定预防性审慎需求币种结构的因素中，FDI支付需求和外债支付需求是最主要的决定因素。 (六)总权重的计算 根据上述分析，我们可将各准则下的币种结构进行汇总，通过计算它们的加权平均值，最终得出交易性外汇储备最优币种结构。计算结果见表1。
至此，我们已经估计出交易性外汇储备资产的最优币种权重分别为美元67.32%，欧元13.05%，日元14.75%，英镑4.88%。从币种权重看，美元仍然是我国交易性外汇储备资产的主要币种选择，这充分体现了美元在当前世界经济中的主导地位，欧元由于受欧洲债务危机的影响持续贬值，从而使其在我国交易性外汇储备资产中的权重下降。而由于日本长期以来一直是我国最重要的贸易伙伴之一，加之在2008年世界金融危机以来日元不断升值，日元在我国外汇储备资产中的权重也随之上升，但英镑在我国交易性外汇储备资产币种权重中相对稳定。可见，最优币种结构的估计结果基本符合我国的实际。 四、外汇储备的资产结构优化 至此我们已经估计出了我国交易性外汇储备最优的币种结构。为了充分体现储备资产优化配置的多层次特征，我们在币种结构权重已经确定的基础上，尝试性地构建交易性外汇储备资产结构优化的AHP模型，并引入MV模型(均值—方差模型)求解AHP模型，最终测算出资产结构权重。 (一)AHP模型的构建 层次分析法(AHP)适合于复杂问题的系统分析与决策方法。本文引用AHP模型分析外汇储备资产结构优化的问题，注重的是该模型适合于分析多目标、多层次复杂问题决策的思想，但对模型的构建和求解方法我们进行了改进和创新。首先，本文构建的AHP模型属于不完全层次结构模型，即并非上层的每个因素都支配着下一层的所有因素。其次，我们放弃了通过采用1～9的比较标度来构造各层次判断矩阵及计算权向量的传统求解方法，而是在AHP模型的思想框架下，利用大量的现实数据和MV模型进行求解，这在很大程度上克服了传统求解方法主观性较强的缺点，提高了估算结果的准确性。 1.目标层和准则层的确定 根据交易性外汇储备资产优化配置的思想，并结合AHP模型的特点，本文将交易性外汇储备资产优化配置作为目标层，而将美元、欧元、日元和英镑作为准则层。 2.方案层的确定 外汇储备币种结构的确定在资产优化配置中具有决定性的作用，它不仅决定了外汇储备资产的主要投向，而且会将影响币种结构的因素传递到资产结构，从而引起资产结构的变化。因此，对交易性外汇储备资产的优化配置应遵循“以币种结构为主、资产结构为辅”，并将二者有机结合的策略。根据交易性外汇储备资产的短期性、安全性、流动性特点，并遵循安全稳健、兼顾收益的管理原则及保值增值的管理目标。基于此，我们只能将交易性外汇储备资产绝大部分投资到货币市场，即投资于到期期限不超过一年的货币市场工具。为了便于分析，我们将投资的资产分为货币性存款、短期国债、短期政府机构债及货币市场基金四大类，并把它们作为AHP模型的方案层。 (1)货币性存款。本文所指的货币性存款是存款期限在一年以内，变现能力极强和变现成本极低的存款，它具有准现金的特征，即具有极强的“货币性”，能满足交易性外汇储备资产的对外支付等需求，是交易性外汇储备资产持有的主要形式之一。 (2)短期国债。短期国债是一种由各国政府发行的期限在一年以内并由政府担保的短期债券，它具有流动性强、安全性高的特点，因此被视为无风险债券。近年来，大多数国家的央行都把短期国债作为外汇储备短期投资的主要品种，我国用外汇储备购买的短期国债也在逐年增加。 (3)短期政府机构债。政府机构债是一种经批准的政府部门和有关机构发行的借款凭证。短期政府机构债的期限一般都在一年以内(含一年)，或是未到期期限在一年以内的其他中长期政府机构债券。虽然政府机构债券不由政府直接发行，但是由政府担保或隐性质保，因此具有强烈的政府背景，安全性较高，是世界各国外汇储备投资的品种之一。 (4)货币市场基金。货币市场基金是一种投资于货币市场短期有价证券的投资基金。它主要投资于国库券、银行定期存单、商业票据、短期政府债券、企业债券等短期有价证券。由于货币市场基金一般投资于高质量的货币市场工具，由此形成的投资组合具有流动性强、安全性高和收益稳定的特点，而且还可用基金账户签发支票，这些优点都非常符合交易性外汇储备投资的要求。 根据上述分析，在已确定币种权重基础上，根据各国货币市场的发展状况，选择该国相应的投资工具。因此，我们可在美元、欧元、日元和英镑等币种下分别配置货币性存款、短期国债、短期政府机构债及货币市场基金，并构建不完全层次结构的AHP模型(见图1)。③
图1 交易性外汇储备资产结构优化的AHP模型 (二)AHP模型求解 由图1所示的AHP模型可知，若按传统的求解方法，要估计交易性外汇储备的资产结构，需要构造
五个矩阵。即应在确定准则层的各币种权重后再确定各币种下的资产结构，最后估计出针对目标层的资产结构权重。但由于上文已经估计出了币种权重，并且在使用AHP模型时主要关注的是模型隐含的思想，因此，为了克服对判断矩阵赋值和权向量计算时的主观性，我们对AHP模型的求解方法进行了创新：首先，在币种结构已知的基础上求解资产结构，币种结构可直接使用前文的计算结果，即A-B的权向量分别为美元67.32%，欧元13.05%，日元14.75%，英镑4.88%。其次，对各币种准则下的资产权重确定，我们引用马柯维茨的均值—方差模型求解获得。最后，将AHP模型和马柯维茨的均值—方差模型进行巧妙结合，进一步计算出交易性外汇储备的资产结构权重。 1.马柯维茨的均值—方差模型 根据马柯维茨的证券投资组合均值—方差模型，如果投资者为理性经济人，他的投资行为就应该具有“风险规避性”或“收益追逐性”特征，即投资者在证券投资过程中总是力求在收益一定的条件下使风险最小或在风险一定的条件下使收益最大。具有这种特征或条件的组合点在风险一收益平面坐标内就构成了投资组合的效率边界，而代表投资者不同偏好的无差异曲线与效率边界的切点就是最优投资组合，该投资组合可以最大化投资者的效用。中央银行作为外汇储备的管理机构，承担着外汇储备资产优化配置并使其保值增值的责任。但是我们认为交易性外汇储备属于一国“刚性”需求的外汇储备，中央银行即便是理性的投资者，对该部分储备资产的投资也不会以追求利益最大化为目标，而是更注重资产的安全性和流动性。所以，中央银行属于风险规避型投资者，对交易性储备资产的投资目标主要是能完成它的各项功能和保值，为此，我们在对交易性外汇储备资产进行优化配置时应该选择期望收益既定条件下的风险最小投资组合模型：
2.数据来源、指标说明 根据交易性外汇储备资产结构优化的AHP模型图1所示，本文选择方案层的四类资产，即货币性存款、短期国债、短期政府机构债和货币市场基金作为美元、欧元、日元和英镑四种货币准则下的备选资产。为了便于统一比较分析，我们假定各种货币的各类资产平均持有期限都为半年，并选取2002-2011年的这四种资产分别在相应四个货币发行国的半年期名义收益率数据进行计算分析。其中，货币市场基金收益率的数据用货币市场收益率来代替，欧元的短期国债和货币市场基金收益率用德国的数据来代替。各种货币的货币性存款、短期国债和短期政府机构债收益率数据来自Bloomberg数据库，货币市场基金收益率数据来自International Financial Statistics(IFS)。 3.各币种准则下的资产权重确定 (1)美元资产结构优化。根据所选取2002-2011年的十年美元货币性存款、短期国债、短期政府机构债和货币市场基金的半年期收益率数据，通过统计软件EViews 6计算分析，得到这四种美元资产的半年期10年平均收益率(在此处分别作为各种资产的预期收益率，下同)、方差和协方差，见表2。 建立美元资产组合
分别代表货币性存款、短期国债、短期政府机构债和货币市场基金的投资比例。根据期望收益既定条件下的风险最小投资组合模型式(6)和表2中的数据，可建立收益一定，风险最小化的美元资产结构优化模型如下：
我们设定美元资产组合期望收益率的最低比较标准为四种资产预期收益率的平均值。即
将表2中的数据代入上述模型式(8)～式(9)，并运用LINGO 9.0软件进行求解可得：
所以，在美元资产组合中，货币性存款、短期国债、短期政府机构债和货币市场基金的最优权重分别为：59.02%、0、0和40.98%。 (2)欧元资产结构优化。根据所选取2002-2011年的十年欧元货币性存款、短期国债和货币市场基金的半年期收益率数据，通过统计软件EViews 6计算分析，得到这三种欧元资产的半年期10年平均收益率、方差和协方差，如表3。
建立欧元资产组合X=(
)，其中
分别代表货币性存款、短期国债和货币市场基金的投资比例。根据期望收益既定条件下的风险最小投资组合模型式(6)和表3中的数据，可建立收益一定，风险最小化的欧元资产结构优化模型如下：
我们设定欧元资产组合期望收益率的最低比较标准为三种资产预期收益率的平均值。即
将表3中的数据代入模型式(11)、式(12)，并运用LINGO 9.0软件进行求解可得：
所以，在欧元资产组合中，货币性存款、短期国债和货币市场基金的权重分别为：48.59%、0和51.41%。 (3)日元资产结构优化。根据所选取2002-2011年的十年日元货币性存款、短期国债、短期政府机构债和货币市场基金的半年期收益率数据，通过统计软件EViews 6计算分析，得到这三种日元资产的半年期10年平均收益率、方差和协方差，如表4。
建立日元资产组合X=(
)，其中
分别代表货币性存款、短期国债和货币市场基金的投资比例。根据式(11)～式(13)的模型原理，可将表4中的数据代入式(11)、式(12)，并运用LINGO 9.0软件进行求解得到：
所以，在日元资产组合中，货币性存款、短期国债和货币市场基金的权重分别为：45.17%、0和54.83%。 (4)英镑资产结构优化。根据所选取2002-2011年的十年英镑货币性存款、短期国债和货币市场基金的半年期收益率数据，通过统计软件EViews 6计算分析，得到这三种英镑资产的半年期10年平均收益率、方差和协方差，如表5。
建立英镑资产组合X=(
)，其中
分别代表货币性存款、短期国债和货币市场基金的投资比例。根据式(11)～式(13)的模型原理，可将表5中的数据代入式(11)、式(12)，并运用LINGO 9.0软件进行求解得到：
所以，在英镑资产组合中，货币性存款、短期国债和货币市场基金的权重分别为：98.38%、0和1.62%。 4.交易性外汇储备资产结构权重的计算 计算交易性外汇储备资产结构权重，相当于计算AHP模型的总排序权向量(即AHP模型的方案层针对目标层的总权重)。将本文第三部分中已经计算出的最优币种结构权重，即美元67.32%，欧元13.05%，日元14.75%和英镑4.88%的各数据分别与各币种准则下的各资产权重相结合，可最终计算出交易性外汇储备的资产结构权重，计算过程如下：
=0.6732×0.5902+0.1305×0.4859+0.1475×0.4517+0.0488×0.9838=0.5754
=0.6732×0+0.1305×0.0+0.1475×0+0.0488×0=0
=0.6732×0+0.1305×0+0.1475×0+0.0488×0=0
=0.6732×0.4098+0.1305×0.5141+0.1475×0.5483+0.0488×0.0162=0.4246 计算结果表明，货币性存款、短期国债、短期政府机构债和货币市场基金在我国交易性外汇储备资产结构优化中的组合权重分别为57.54%、0、0和42.46%。 为了更简洁清楚的表述以上计算过程和结果，以及更直观地表示币种结构和资产结构(即AHP模型中B层和C层)之间的相互关系，我们特编制表6。
首先，从表6的总体情况可知，交易性外汇储备的最优币种结构中，美元、欧元、日元和英镑分别为67.32%、13.05%、14.75%和4.88%，而最优资产结构则是货币性存款和货币市场基金分别为57.54%和42.46%。其次，进一步分析表6的各列可知，在美元、欧元、日元及英镑四种货币准则下都选择货币性存款和货币市场基金两类资产进行配置。其中，在67.32%的美元资产中，货币性存款和货币市场基金的权重分别为39.73%和27.59%。在13.05%的欧元权重中，这两种资产的比例分别为6.34%和6.71%。在14.75%的日元权重中，两类资产的比例分别为6.66%和8.09%。而在4.88%的英镑权重中，两类资产的比例则分别4.80%和0.08%。最后，深入分析表6的各行可知，在57.54%的货币性存款中，美元、欧元、日元和英镑的占比分别为39.73%、6.34%、6.66%和4.80%，而42.46%的货币市场基金则由27.59%的美元、6.71%的欧元、8.09%的日元和0.08%的英镑构成。 根据表6中交易性外汇储备币种权重和资产权重的计算结果，我们结合历年外汇储备规模估计出各年度币种下各资产的具体规模，及各资产下各币种的持有数量。本文引用2007-2011年的交易性外汇储备规模数据(周光友、罗素梅，2011)⑤，结合币种和资产权重的测算结果，可得到近五年我国交易性外汇储备的最优资产结构(如表7)。
计算结果表明，2011年我国交易性外汇储备资产应持有货币性存款合计3945.12亿美元，其中，美元、欧元、日元和英镑分别为2724.48亿美元、434.77亿美元、456.71亿美元和329.16亿美元；而应持有货币市场基金总计2912.38亿美元，其中，美元、欧元、日元和英镑分别为1891.98亿美元、460.14亿美元、554.77亿美元和5.49亿美元。可见，通过引入近五年的交易性外汇储备数据，结合前文的币种结构和资产结构的估计结果，不仅可以获得交易性外汇储备在各币种结构下的具体资产持有规模，而且还可以测算出各资产结构下各币种的持有数量。因此，在实现币种结构和资产结构有机结合的基础上，实现了真正意义上的交易性外汇储备资产优化配置，从而使研究结果更具操作性。 五、结论及政策建议 综上所述，我们可得出以下基本结论，并提出相应的政策建议。 (一)本文认为可将一国的外汇储备需求划分为交易性外汇储备需求和投资盈利性外汇储备需求，其中交易性外汇储备需求又可划分为商品交易需求和金融交易需求两个层次，并且商品交易需求取决于对外贸易需求，而金融交易需求则由外债支付需求、FDI支付需求、预防性审慎需求及汇率稳定需求共同决定。可见，交易性外汇储备资产具有功能演变和多层次需求的特征，因此，在对交易性外汇储备资产进行管理时，应根据其功能、管理目标和原则进行分门别类地管理。 (二)交易性外汇储备资产最优币种结构的决定因素是进口贸易、外债支付、外商直接投资(FDI)、汇率稳定及预防性审慎动机。采用大量国内外实际数据的估计结果表明，交易性外汇储备资产的最优币种权重分别为美元67.32%，欧元13.05%，日元14.75%，英镑4.88%。可见，在我国的交易性外汇储备资产币种结构中，美元具有举足轻重的地位，这说明我国目前的最优持币结构还应以美元为主，欧元、日元为辅，英镑作为补充的持币策略。 (三)尝试性地将层次分析模型(AHP)引入外汇储备资产优化配置的分析，并运用均值一方差模型(MV模型)求解AHP模型，两种模型的有机结合，不仅克服了各自的缺陷，而且更好的突出了它们的优点。资产结构优化结果表明，在美元、欧元、日元和英镑准则下的最优资产配置都是货币性存款和货币市场基金两类金融资产。资产结构权重的最终测算结果显示，货币性存款和货币市场基金两类资产的比例分别为57.54%和42.46%，这充分说明这两大类金融资产应该成为当前我国交易性外汇储备资产持有的主要形式。因此，在交易性外汇储备资产优化配置中，既要对储备资产进行分散化，又不宜过度分散化。 (四)根据本文估计的币种结构和资产结构权重，并结合中国2007-2011年外汇储备实际规模的相关数据，测算出了历年各币种结构下各资产的具体规模和各资产结构下各币种的具体规模，实现了规模和结构管理相结合，币种结构和资产结构相结合的交易性外汇储备资产优化配置。因此，利用本文的估计方法结合相应的外汇储备规模，不仅可以获得交易性外汇储备的币种权重和资产权重，而且还可以测算出各结构下的具体资产持有规模，从而为外汇储备管理部门提供明确可靠的参考依据。 感谢匿名审稿专家和编辑老师的宝贵建议和意见。当然文责自负。 ①根据国际货币基金组织(IMF)和世界银行的测算，发展中国家外汇储备持有的币种主要是美元、欧元、日元和英镑，中国也不例外，因此，我们假设中国也只持有上述四种货币，并将四种货币的组合视为一个货币篮子。 ②限于篇幅，本部分中的对外贸易、外债支付、FDI支付、汇率稳定需求、预防性审慎需求准则下的最优币种结构估计过程及数据省略，如果读者需要可向作者索取。 ③需要说明的是，短期政府机构债只在美元资产中配置，这主要是由于一是政府机构债券的发行和流通在美国也更为成熟。二是根据我们测算出的交易性外汇储备资产币种权重，美元的权重占有绝对地位，超过其他三种货币的总权重，加之美国货币市场相对发达，可选择的投资工具也较多，这就要求我们在外汇储备资产配置时应将美元资产的配置放在重要地位，并将资产进行分散化。 ④表6中第二行第二列的数据0.3973(0.3973=0.6732×0.5902)有两层经济学含义，从行的角度看，它表示在占交易性储备资产57.54%的货币性存款中，美元为39.73%；从列的角度看，它表示在占交易性储备资产67.32%的美元中，货币性存款为39.73%。同理可知表中其它数据的计算及经济含义。 ⑤其中，2010年和2011年的数据是用相同方法推算得到的。
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