“债”与上市公司治理途径，本文主要内容关键词为：公司治理论文,途径论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，我国上市公司业绩逐年下降，从一个侧面反映了我国利用建立现代企业制度提高企业效益的政策尚未达到预期的目标。产生这种现象的原因很多，但不可否认的是，上市公司治理结构存在缺陷以致影响上市公司业绩是其中的一个重要方面。由于历史渊源、股权结构、金融体制及经济发展程度的不同，以英美为代表的市场导向型公司治理结构与以德日为代表的网络导向型的公司治理结构并不完全适用于我国的现实。我国上市公司治理结构的改进必须根据我国的实际国情出发，建立有效的公司治理结构。本文试图从债权作用的角度来分析其对上市公司的治理结构的作用，指出充分发挥债权对上市公司管理层的约束作用，是上市公司治理结构的关键所在。
一、公司治理结构理论中的债权问题
从公司治理结构的界定不难看出，一个理想的公司治理结构应该是：（1）让经营者有充分自由的经营自主权， 保证经营者运用自主权为了股东的利益管理好企业。而且，这种治理结构能够使真正有管理才能的人成为公司的管理者。（2）在这种治理结构下， 经营者知道股东的期望值，股东也能通过足够的信息判断自己的期望值能否满足，否则，他们将更换经营者。（3 ）股东在不违反证券市场内部交易规则的前提下，可不受经营者干预随意买卖该公司股票。可以看出上市公司的一个突出优点，就在于它在具有民主投票制度的同时，还赋予了投资者手中股票流动的权利。
现代公司的一个特征是所有权与控制权的分离。这使得股东如何控制经营者的行为成为公司治理结构中首要解决的问题。最新的资本结构理论表明，债务在优化公司治理结构方面有特殊的作用。债权影响企业的治理结构主要通过以下三种方式：（1 ）影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业的收入流和市场价值。 Grossman andHart（1982）认为，债务可作为一种担保机制，能够促使经理多努力工作，少个人享受，并做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本。法玛的研究也表明，贷款和债券提供了由代理人集中监控违约风险的一种方式，通过将固定清偿契约违约风险的临近和约束委托给可信赖的专家，贷款债券能降低债务——权益契约结构中的契约成本（Fama，E·，1990）。此外， 债务期限的不同也对公司治理结构起到不同的作用，短期债务可以减少经营者所控制的自由现金流量（Jensen，1986），而公司中的长期债权可以阻止经营者进行利己的非盈利投资（Hart and Moore，1995）。如果公司债务结构中不含长期债务，经营者有进行新项目投资的动机，即使新项目的净现值可能为负，因为他可以用现有资产的未来收益填补新项目的亏损。经营者可以通过扩大他的企业帝国，提高他的非货币收益。反之，若企业拥有较多的长期债务，则可限制经营者进行过度投资。（2 ）企业的债务数量可反映公司的经营状况；Ross（1977）在他的信号传递模型中指出，由于在经营者与外部投资者之间存在关于公司收益的不对称信息，如果市场对公司的证券估价过高，经营者将受益。但是，如果公司破产，经营者要受到重大损失。在破产的概率和公司的质量负相关而同负债水平正相关的前提下，外部投资者将把较高的负债水平视为高质量的一个信号，而低质量的公司无法通过发行更多的债券来模仿高质量的公司。（3 ）公司的债务数量规定着公司控制权的分配。在承认契约的不完全和未来的不确定性的前提下，Aghion and Bolton（1992）指出， 由于投资者和企业家在公司经营过程中存在着潜在利益的不一致（投资者只关心货币收益，而企业家还关心非货币收益），并且这种潜在的利益冲突并不能由事前的契约完全消除。那么，企业的控制权随融资结构的变化所实现的“相机控制”是最有效的。即最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时，将控制权从股东转移到债权人。
二、我国上市公司治理结构的现实分析
由于我国多数上市公司是由国家控股的，必然会导致不同程度的行政干预，国有股权的性质容易导致内部人控制现象的出现。内部人控制有其积极的一面，表现为内部人在信息上的优势会提高公司经营管理的效率；但另一方面，为了谋取私利最大化，内部人控制会损害股东的利益。我国上市公司的治理结构尚不能有效消除内部人控制的弊端，主委表现在以下几个方面：
（一）股权的过度集中和代理人实质掌握控制权，以及控制权的转让中存在巨大障碍是上市公司治理结构中的显著特征。股东对公司行使控制权主要通过两种方式来实现：一是通过一股一票的投票制度直接决定公司经营者的去留；二是通过“用脚投票”机制，在证券市场中买卖股票影响股票价格从而影响公司的经营者。但是，我国证券市场中绝大部分上市公司的股权过于集中使这两种机制都不能发挥实质性作用，无论是用手投票还是用脚股票，大股东都掌握着绝对多数的股票，从而拥有最终决定权。此外，国家股与法人股用脚投票的机制也被限制在很小的范围内使用。（注：即通过协议转让股权，但协议转让必须通过政府主管部门审批。）
（二）我国上市公司主要由原国有企业改制而成，对于国有股份额的控制是控制上市公司的唯一手段，导致了上市公司股权结构的复杂化和我国证券市场事实上的同股不权、同股不同利。
政府控股的本意是通过保持国家的控股权来保证国有股权的利益，结果是由于此种机制产生巨大的代理成本使政府保证了控股权，但实质上是损失了国有股权的利益。需要指出的是，这部分损失是以机会成本的形式表现出来的，即上市公司在国有股权代理人的实际控制下，并没有选择符合股东利益的最优行为，而是选择了一种使自身利益最大化而对上市公司次优或不优的行为。
（三）我国上市公司的治理结构中缺乏对经营者的有效约束。由于经营者与股东利益的不一致，仅仅用激励手段使经营者做出与股东利益最大化一致的行为是不够的，必须约束经营者来保护股东的利益。
对经营者的约束主要来自于资本市场与经理市场两个方面。资本市场的价格发现功能可以使经营不善的公司充分地暴露在投资者面前，股票价格下跌使公司就有被收购的风险，从而经营者就有可能丧失其控制权。一个有效竞争的外部经理市场会给当前的公司经营者产生接管压力，而竞争能力则是通过经营者的人力资本价值体现的，外部经理市场的约束机制是通过公司经营者的人力资本价值的提高或破坏起作用的。经营者的人力资本价值的特殊性在于本期价格由上期的表现所决定，这就给当前的经营者提供了强有力的约束。
由于我国资本市场不完善以及上市公司绝大多数为不可流通股份控股，而且，政府在管理层的任命上担任着至关重要的角色，使得两种约束机制均不能发挥其应有的作用。于是，上市公司经营者没有受到强有力的约束来促使他作出使股东利益最大化的行为。
三、我国上市公司有效治理结构的选择
（一）典型公司治理结构的简要评述
发达市场经济国家的经验表明，通过有效的制度设计可使经营者与股东的利益趋于一致。问题的关键在于哪一种适合我国的实际情况。本文对不同的制度设计及其在我国上市公司治理结构中的适用性分别给予简要评述。
1.经理市场的约束。Fama（1980）认为通过经理市场，管理者过去行为后果会通过经理市场事后反映出来，这种信息会影响管理者未来的职业前途，因此，管理者自然就会约束自己过度追求自身利益的行为。经理市场的存在减少了代理成本。Fama and Jensen（1983 ）的研究发现，外部董事越关心自己在经理市场中的声誉；他对内部管理者的监督就越积极。
上文的分析表明，我国资本市场的现状与上市公司目前的股权结构极大地限制了经理市场在约束上市公司经营者行为方面的作用。此外，经理市场的培育在我国并不具备现实可操作性，关键的原因在于没有建立起评价经营者经营管理才能的制度。（注：张维迎（1995）认为，经理的价值要靠自身的资产来体现，在经理才能难以直接观察的情况下，个人财产可以起到显示个人经营才能的作用。）
2.公司控制权市场。很多理论认为，当公司内部治理结构失效时，外部的公司控制市场或者是并购（M&A）市场能够解决代理问题。 通常，当投资者发现或预见到公司出现决策失误、低效经营、滥用资产等行为时，他们的反映会使公司股价下跌，这样，公司很容易成为别人理想的并购对象，因为收购公司相信，通过收购并改善目标公司的管理，会使目标公司死而复生，并由此获利。
同样，由于我国绝大多数上市公司控股方的股份为不可流通股份以及由此导致的上市公司经营者与主管部门之间的特殊关系，使通过并购来接管上市公司进而改进公司的绩效努力大打折扣。
3.董事会与机构投资者的作用。董事会代表股东利益。其主要职责是审批公司的重大决策并监督决策的执行过程。董事会有聘任管理者、决定管理者报酬的权力，从而可以激励和约束管理者。机构投资者可以凭借其持有上市公司的股份参加董事会，从而可以有效地克服股东在参与管理中的“搭便车”行为。
我国的上市公司中国有股占控股地位的上市公司董事会是由上级主管部门控制的，一方面，这种隐性的政企不分不会从根本上激励管理者；另一方面，董事会与总经理很容易形成合谋，形成事实上的内部人控制。此外，董事长与总经理兼任的现象在我国上市公司中的普遍存在，也限制了董事会的作用。
我国证券市场中机构投资者非常少以及上市公司股权结构主要由非流通股构成，机构投资者在我国上市公司治理结构中几乎起不到决定作用。
（二）债务在改进我国上市公司治理结构中的作用
上文已经分析了债权在改进公司治理结构中的积极作用，在此，结合我国实际，我们分析债务在我国上市公司治理结构改进中的具体作用。
债务在我国公司治理结构中的现实表现是，非上市公司的高负债与上市公司低负债并存。非上市公司负债率高并不是导致效率低下的根本原因，因为，国有企业贷款利率是一种受管制的低于市场均衡水平的低利率。（注：这一点从民间借贷利率与银行贷款利率的差别中可以看出。）负债率高之所以没有起到反映企业为绩优公司信号的原因在于，非上市公司的债务约束是一种“软约束”。这类企业的所有权并不是“状态依存”的所有权，即企业的实际控制权并不随负债率的提高从股东向债权人转移。
上市公司存在重股轻债的问题从一个角度反映了经营者非常看重手中的控制权，原因是经营者若利用过多的负债进行融资，一旦出现经营失败，公司陷入危机，甚至导致公司破产，那么经营者的职位就要受到严重威胁，从而会使其丧失收入中的所有非货币收益，而非货币收益在我国上市公司经营者收入中占有非常大的比重。（注：一项研究表明，我国上市公司总经理报酬与业绩几乎不存在关联，总经理年薪与每年收益的相关系数仅为0.045，与净资产收益率的相关系数为0.009（王贤英，1998）。这反映了刺激上市公司经理的主要是非货币收益（控制权收益）。）反之由于经营者通常所持股份较少或不持股，经营成功给经营者带来的收益很有限。若采用股权融资（表现为送配股和转增股），经营者的经营失败仅会影响公司的股价，并不会使公司经营陷入危机，对经营者的非货币收益产生根本影响。
显然，要促使经营者努力提高股东的利益，就必须使他的控制权存在被剥夺的威胁。我国上市公司治理结构中的一个显著特点是很难利用市场化手段更换经营者的控制权。在这种情况下，债权在公司治理结构中的积极作用就可充分发挥出来。
首先，上市公司的债务约束与非上市公司的债务约束不同，上市公司的债务约束是一种较“硬”的约束。原因是公司上市就意味着财务信息的持续公开，这种制度使上市公司的经营状况清楚地展现在投资者和债权人面前，更重要的是，上市公司制度硬化了对上市公司的约束。我国（公司法）规定，上市公司若连续三年亏损，会导致股票暂停上市。换言之，上市公司只要不亏损，即使每股收益率再低，依然可以保持其上市资格，从而保持经营者的控制权。而对于股东来说，其机会成本为其他最好投资项目的收益率与上市公司收益率之差。理论上，其他投资的最坏情况为银行同期存款利率，即股东的机会成本至少为银行同期利率与公司股权收益之差。反之，若上市公司新投项目以债务融资，则会使经营者努力去发现那些收益率高于债务资本成本的项目，从而提高股东的投资收益率。其次，上市公司价值构成的相当大的部分是其“壳”的价值，债务约束会对其“壳”的安全性受到一定程度的威胁，而上市是主管部门“业绩”的一种体现，在自身利益受到影响的前提下主管部门必然会加强对经营者的约束。再次，债务在降低代理成本的同时，向外界转递公司为绩优公司的信号，使公司股价上升，有利于日后的股权融资，此外债务融资较其他融资方式还有一定的避税优势。
在债务方式的选择上，我们认为，同银行贷款比较，债券是一种更优的融资方式。由于国有银行与国家控股的上市公司之间不存在根本的利益冲突（所有者都是国家），那么它们之间债权债务关系的严肃性就很容易受到破坏。债券的持有者往往是大众与机构投资者，债权债务关系表现为民间债权。因此，在对金融业进入限制的条件下，公司债券是一种较优的债务融资方式。
四、结论
根据上述分析，本文得出以下几点结论：（1 ）上市公司治理结构所需解决的首要问题是加强对经营者的约束，而目前我国上市公司治理结构缺乏这种根本作用。并且，传统的几种治理结构在改进我国上市公司治理结构过程中不具备现实意义。（2 ）改进上市公司治理结构的一个有效途径是利用债权在公司治理结构中的作用，即通过适当的债务来约束企业经营者，使其作出使股东利益最大化的选择。（3 ）在债务性质的选择，应以中期债务为主，形式上以公司债券为主。在防止经营者作出利己短期行为的同时，以民间债权的形式硬化债务的约束。