中国企业境外IPO的多元路径选择2008年典型案例分析[下篇]，本文主要内容关键词为：下篇论文,中国企业论文,案例分析论文,境外论文,路径论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国玉米油登陆欧交所创业板
CHINA CORN OIL 入选理由
1.标志着纽约欧洲联合证交所对中国企业敞开了大门，更多中国新兴企业有望来欧洲上市；
2.“欧交所创业板—欧交所主板—纽交所”上市战略及纽约—泛欧交易所两地上市构想，值得借鉴。
2008年3月25日，中国玉米油股份有限公司(简称中国玉米油)，成功在泛欧交易所旗下的巴黎交易所创业板挂牌上市，融资500万欧元(约980万美元)，成为欧交所创业板上的第一家中国企业。目前总股本为4286264股，其中6％为流通股，15.2％为投资基金持股，其母公司——中国专业玉米运输机械制造商山东邹平三星油脂工业集团，持有其余78.8％的股份。
中国玉米油公司是一家民营企业，也是山东省高新技术企业，始创于1998年，现有职工350人，每年生产10万吨精炼玉米油，其中30％～40％出口到欧洲、东南亚、中东和非洲。总部设在卢森堡，其控股公司——山东邹平三星油脂工业集团，是中国规模最大的玉米油专业生产商和出口商，市场份额接近35%，同时也是中国第一家出口玉米食用油的企业。公司地处中国玉米种植核心区，这一地理优势为公司提供了极大的交通便利，不仅临近原料供应商，而且还靠近国内仅次于上海港的第二大海港青岛港。
上市动因
选择重点销售市场。由于消费习惯的问题，目前玉米油在国内一直是个小油种，市场份额不到5％。中国玉米油公司的产品主要市场在海外，法国市场比其他市场对玉米油认可度更高，价格也更高，因此，中国玉米油公司在欧交所上市，也是对重点市场作出的明智选择。
开拓更广阔的国际市场。选择巴黎交易所上市是因为那里诞生了诸多国际知名品牌，中国玉米油公司希望因此可以在广阔的国际市场上有所作为。此前中国玉米油在欧洲和中东地区都有大规模的出口，但其中有一部分是与其他品牌以混合油形式售卖，自有品牌销量有限。
实现纽约一泛欧交易所两地上市。中国玉米油希望在欧交所成功升至欧交所主板．并在2010年踏上纽约一泛欧交易所两地上市的快速通道。2008年4月，纽约一泛欧交易所正式打通了这条欧洲IPO快速通道，即在美国纽交所上市的企业可以直接挂牌欧交所。截至目前，已经有4家海外公司尝试了两地上市。由于美国有萨班斯法案的限制，还没有一家企业试图从欧洲转向美国。中国玉米油则有望实现这条通路。
登陆欧交所的意义
首先，标志着纽约欧洲联合证交所对中国企业敞开了大门，今后将有更多有活力的新兴企业来欧洲上市。在中国玉米油上市的带动下，随后半年里，又有两家中国企业登陆泛欧交易所创业板。
其次，纽约欧洲联合证交所是全球最大的交易所，比其他资本市场更具竞争力和挑战性。中国玉米油选择欧洲交易所筹集更多资金，推动企业发展的同时，还可以学到更多东西，把品牌做强做大。通过公司业绩的稳定增长，向国际型企业转型。
此外，中国玉米油期待转板，从而拥有泛欧交易所农产品板块话语权，尽快向美国市场进军。中国玉米油转板等待的就是一个市场的好时机。而泛欧交易所的转板条件是需要向泛欧交易所提交上市招股说明书，等待符合条件获批即可。
建业地产香港廉价上市
建业住宅集团 入选理由
1.赴港上市的建业地产，成为衡量香港IPO市场状况的重要参考，为其他想在香港市场上市的房地产企业提供了可借鉴经验；
2.上市前引入具有较高知名度的战略投资者，为后续上市奠定基础。
2008年6月6日，建业住宅集团(中国)有限公司(简称建业地产)在港交所挂牌交易，成为2008年首只在港上市的内地地产股。建业地产上市共发行5亿股，以最低2.75港元的招股价定价认购，以此计算，建业地产香港上市融资额仅有13.75亿港元，这个融资量和其最初设定的80亿港元相差甚远。
建业地产是香港建业住宅集团有限公司于1992年5月在国内创办的专注住宅产业开发的独资企业，具有国家房地产开发一级资质。2007年，建业地产荣膺“中国中西部房地产公司品牌价值TOP10”第1名。目前，建业地产在“2008中国房地产百强企业名单”中位列第39位，并荣获“2008年中国房地产百强企业抗风险能力TOP10”第8名。
上市动因：增加土地储备
随着土地价格飞速上涨，房地产企业拿地成本大大提高。而衡量一个房地产企业的前景，主要就是看土地储备和盈利情况。因此，在上市前，考察企业的主要内容之一就是看其土地储备够不够三年开发，如果不够，就会认为该企业的未来是不确定的。
2007年，建业地产在河南省拥有建筑面积超过450万平米的现有土地储备和210万平米的潜在土地储备，但与其他地产巨头相比，建业地产的土地储备仍然少得可怜。所以，建业地产上市融资的主要目的就是为获得更多的土地储备。
上市通道选择
在H股与红筹模式之间，建业地产选择了红筹模式。下面我们来比较这两种上市通道的特点(见表)：
与在H股直接上市相比，红筹模式的优势首先在于，没有规模门槛的“456”限制——即要在海外H股上市的企业，净资产不得少于4亿元人民币，并需要显示出有增长潜力；按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元，上一年度的税后利润不得低于6000万人民币。
更重要的是，红筹股公司的资产运作较H股公司更为自由，H股公司的资产运作要受到来自内地多个政府部门的限制。近几年在香港IPO的民营房企也都是红筹上市。
由于红筹上市模式受到限制，因此，对于部分有意向赴港上市的内地房企来说，无法及时设立离岸企业是境外上市的主要困难之一。建业集团早在2007年初，便成立了注册于开曼群岛的Joy Ascend。近年来，中国内地实行了非常严格的房地产外商投资管制政策。境外投资在进入境内时，往往会遇到严格的结汇审批制度，不仅手续繁琐，而且到后来几乎没有放行的可能。在这种情况下，建业集团最终选择离岸公司来承接境外投资者投资的方式，实际上绕开了境内一些监管制度。
上市关键操作
为了在上市过程中引入境外战略投资者，河南建业进行了一系列技术性操作，成为推动建业香港上市的关键。
第一步：建立离岸公司的境外控股公司。
2007年年初，河南建业在开曼群岛注册了全资控股的外资公司Joy Ascend。Joy Ascend公司的股东由三方构成，分别为同为离岸公司的Joy Bright、Super Joy，以及名为Capitaland(cayman)的公司。这是建业集团为上市而进行的关键筹备工作。
Joy Bright持有Joy Ascend公司62.95％股权，而建业地产集团掌门人胡葆森则100％控制了Joy Bright。Super Joy持有Joy Ascend公司0.91％的股权。Capitaland(cayman)持有Joy Ascend公司36.14％股权。
第二步：引入境外战略投资者。
Capitaland(Cayman)，实际上是新加坡巨商凯德置地在开曼群岛注册的公司，这是胡葆森引入境外战略投资者的关键一步所在。凯德置地的介入，使河南建业的香港上市步伐真正提速。凯德置地所持有的河南建业36.41％的股权，分两次实现：2006年12月，凯德置地通过其子公司，耗资5亿元人民币，购得29.75％股权；2007年8月，凯德置地再次投资5亿元人民币，使股权增至36.41％，而操作平台即是Capitaland(cayman)公司。
此后，在凯德置地的帮助下，按照通行惯例，河南建业进行了私募，总额近4500万美元，其中包括相当一部分私募股权投资基金。
河南建业在上市前引入战略投资人进行私募融资的原因有三个：
一是提高上市时股票发行价格和融资效果。作为海外战略投资人，嘉德置地拥有较高知名度，在资本市场上对公众投资人具有明显的号召力，还能为建业地产公司提供业务上的支持和帮助。
二是获得海外重组所需要的外汇资金。以往的红筹操作都是以原股东设立境外壳公司，境外壳公司再收购国内企业，收购过程需要外汇资金，战略投资人的资金可做这一用途。
三是获得上市费用。建业地产在运营中如果支付大量费用可能会给公司现金流带来压力，战略投资人的介入，使建业地产在海外直接支付相关费用，操作较为简便。
启示
抛砖引玉。凯德与建业地产合作，在某种程度上替其他投资者对建业地产进行了一次体检。2006年和2007年的凯德置地注资，使得建业地产上市前很容易地完成了4500万美元的私募。
合理的管理架构。2006年9月份，建业地产邀请专业的管理咨询机构为公司进行了一次管理体制和架构的系统研究，完善了董事会治理机制，由原来的集团—大区—项目三级管理改为了集团直管城市的两级管理架构。此外，建业地产也按照国际投资者的标准调整了产品要求、股权要求等基础工作。这些工作对建业地产的上市起到了关键作用。
时机不佳。2007年12月，河南建业地产启动上市计划之初，资本市场尚如火如荼。建业地产也将自己的上市蓝图描绘得令人心醉：发行约40亿股、融资约80亿港元。然而，受美国次贷危机及国家宏观调控的影响，2008年初，楼市、股市均骤然整体下挫，香港资本市场更是反应强烈。整个1月，港股无一只IPO。2008年3月后，不少赴港上市的内地房地产企业推迟了上市计划，而毅然赴港上市的建业地产，成为衡量香港IPO市场状况的重要借鉴和参考。但是，建业地产上市一周后股价下跌接近1/4，糟糕的市场状况让其他准备上市的内地房产企业对上市格外谨慎。
中国旺旺弃新赴港
旺旺Want Want 入选理由
1.中国旺旺是2008年香港资本市场上食品饮料行业融资额最大的一家企业；
2.与以往其他IPO不同，中国旺旺公开出售的股份主要以旧股套现为主，说明转市场上市成为股东套利的新途径。
中国旺旺控股有限公司(简称中国旺旺)曾于1996年在新加坡上市，资本额约2亿美元。但2007年，中国旺旺决定先将在新加坡上市的旺旺私有化，再把零食及饮料业务分拆来港上市。2007年9月，旺旺从新加坡退市。2008年3月26日，中国旺旺在香港公开发售，以3港元开盘，全日震荡走低，收报2.92港元，较招股价3港元下跌2.67％，高低位分别为3.02及2.75港元，成交7.8亿股，成交金额23.1亿港元。与以往其他IPO不同，这次公司公开出售的股份主要以旧股套现为主。
台资企业中国旺旺控股有限公司是中国领先的食品和饮料制造商之一。公司最早可追溯到1962年在台湾地区设立的宜兰食品股份有限公司，1992年开始进入中国内地。公司产品包括米果类、乳品和饮料、休闲食品、酒类，2004年以来，每年源自中国内地的销售额分别占总销售额的85.6％、88.0％、90.8％及91.0％。根据AC尼尔森的报告，米果、风味牛奶及软糖的中国市场占有率分别为68.6％、40.6％及28.5％，具有行业领先地位。
弃新赴港的原因
1996年5月16日，旺旺控股在新加坡上市。尽管受益于中国大陆经济的高速增长，公司业绩逐年提升。但是在新加坡市场却并不受待见。除了早期股价表现尚可外，总体来说股价表现不尽如人意，股价走势跑输新加坡海峡指数。与同属台湾地区在大陆发展的其他食品企业如统一、康师傅相比，虽然旺旺控股每年净利率达16％，但只有15倍的市盈率，而同年在香港上市的康师傅控股则一路突飞猛进，一段时期市盈率竟达40倍。
因此，中国旺旺控股公司毅然决定退出新加坡市场，转赴香港上市。中国旺旺于2007年9月成功地从新加坡市场退市，并于2008年3月成功转到香港市场上市。
转战香港上市路径
第—步：对公司业务进行重组。
在新加坡退市之后，旺旺在几个月内进行了重组，核心业务食品饮料业务单独剥离在港上市，旗下医院、酒店、房地产等业务则分拆至另一家新成立的“神旺控股”公司中，为蔡衍明家族私有。这样就避免导致投资者对公司主体认识不清，对股价造成的负面影响。
第二步：办理一系列相关手续。
由于各地法令制度不同，相关手续复杂。旺旺有将近200个会计主体，分布在新加坡、日本、中国内地和台湾、香港地区，全部要重新查账，律师会计师调查之后，券商也要重新验证。香港证监会要求最严格，所有营业所过去3年跟旺旺的每笔交易都要查证，市场占有率、行业排名的依据都要有章可循，手续相当繁琐。
第三步：更名和选择上市地点。
原来在新加坡上市的公司为“旺旺控股”，现在香港上市的公司为“中国旺旺”。旺旺改名的目的，寓意深刻。公司的业务主要在中国内地，到A股市场上市是其最期待的事情。考虑到公司90％以上的业务在中国内地，投资者会比较熟悉，因此有到内地上市的念头。此外，选择在香港上市，也是为将来A+H两地上市做准备。因此到香港上市是理性的选择。
第四步：决定发行的存量与增量股份数。
根据香港联交所上市规则，公众持有股份不得低于15％(市值100亿港元以上)，最终旺旺本次发行27.17亿股，其中23.2亿股(约85.4％)为老股，仅3.976亿股(约14.6％)为新股。由于控股股东蔡衍明以私人公司名义借入资金8.5亿美元，中间经历大约200天，每天的利息为15万美元，所以连本带息估计将要偿还的资金为8.8亿美元。按照确定的招股价区间为3港元-4.1港元计算，最终必须出售老股23.2亿股才能解决资金缺口。由于此次发售股份以老股为主，不少外界人士质疑管理层是否因对公司缺乏信心而依靠上市套现。
第五步：引入战略投资者。
作为近期热门新股，旺旺上市引入了9名战略投资者，包括统一中国(0220.HK)、长江实业(0001.HK)李嘉诚、华人置业(0127.HK)主席刘銮雄、建银国际、中银投资等。上述投资者将总共认购14.95亿港元股份(约合1.92亿美元)，约占扩大后股本的3.76%。其股份禁售期规定为6个月。其中，同为台资食品企业同行的统一中国出资0.3亿美元购买股份，说明同行看好其发展前景。
启示
第一，香港市场已成为重要的融资场所，有其自身优越性。赴港上市将成为更多中国企业境外IPO的选择。
从中国旺旺案例看出，旺旺从新加坡退市后，并没有回到台湾地区证券市场上市，而是到香港市场上市，说明香港市场存在其优越性，例如，香港有大量成熟的机构投资者，香港对资金的流入流出限制最少等特点。此外，受惠于中国内地的经济高速发展，香港已经成为重要的融资场所。
第二，转市上市将成为大股东套利的新途径。
在本案例中，香港联交所在短短200天内就办妥所有上市手续。而资本市场的全球化为大股东私有化上市公司提供充足的资金支持，大型投行是转市场上市的既得利益者。在中国旺旺案例中，三大投行高盛、瑞银、巴黎银行，先是联手给旺旺大股东提供私有化所需资金，赚取可观的利息收入，接着联袂担任中国旺旺在香港上市的承销商，又赚取可观的发行手续费收入。从中国旺旺转市场上市案例可以看出，今后转市场上市将成为大股东套利的新途径。
小肥羊赴港上市
小肥羊入选理由
1.作为香港资本市场上的“火锅第一股”，具有较强代表意义；
2.作为境外IPO的传统行业——餐饮业的代表，其上市流程值得其他食品餐饮企业借鉴；
3.给“中国+消费+食品+连锁+上市”的概念敲响了警钟。
2008年6月2日，小肥羊集团有限公司在香港联交所主板挂牌上市，成为中国“火锅第一股”。小肥羊此次发行2.45亿股，发售价格为3.18港元，募集资金净额为4.62亿港元。小肥羊本次募集的资金，将主要用于海内外开设新店、收购等业务。小肥羊产品的标准化和连锁经营方式不仅打破了中餐向外扩张瓶颈，也为餐饮行业积累了可贵的经验，香港成为众多中国品牌进军世界市场的桥头堡。
上市重组路径
2006年1月，张纲等10位主要股东在英属处女群岛(BVI)注册成立了Possible Way，张纲等三位元老在Possible way持股分别为25.5％、18.36％和14.4％，其他股份主要为高管团队持有。余下39名股东则成立了Billion Year。5月，上述两家公司分别认购了“中国小肥羊(BVI)”8205万股和1795万股。以上重组为引进战略投资者做了必要准备。
2006年6月底，小肥羊引入欧洲最大的风投机构——英国私募基金3i及普凯投资基金(Prax Capital)，他们以共同投资者身份对小肥羊出资2500万美元，获得小肥羊发售的2011年到期的可赎回可换股债权。以2005年小肥羊的净利润8035万元推算，两家投资机构给出的市盈率只有5.8倍。
2006年7月，“中国小肥羊(BVI)”以1.185亿元代价收购了小肥羊中国100％股权，后者变身为外商独资企业。
2008年5月，小肥羊上市前上述债券转为3390股原始股，占上市前已发行股总数的25.31％。这两家分别来自英、美的私募股权投资机构——英国私募基金3i及普凯投资基金，出资及获益比例均为4∶1。
最后，“开曼小肥羊”向“中国小肥羊(BVI)”全体股东发行8.53亿股，将后者变为自己的合资子公司。至此，上市前重组完满完成。
启示
餐饮业几乎是一切行业中门槛最低的，竞争也最激烈。要想做强做大，原料市场、消费市场、资本市场、人才市场、城镇基础设施、物流配送等等这些因素综合起来，将构成餐饮连锁企业发展的外部限制条件。如果投资人按上万间店的规模给小肥羊的未来估值，那风险就太大了。俏江南、美味珍、谭鱼头、小天鹅、真功夫、丽华快餐、大娘水饺等已经或正在进行私募和股权重组，它们的上市也就是两三年内的事。投资机构理性的决策是，等这些先行者成功上市，再观察它们的中长期成长性和股票市场给出的估值。
如果说2006年、2007年是餐馆连锁企业私募热潮，那么，2009年则将是该类企业扎堆上市的“巅峰时刻”。