中国股市“政策市”特征的形成机理分析，本文主要内容关键词为：机理论文,中国论文,股市论文,特征论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
“政策市”是人们对我国股市运行特征的一种概括性描述，对其具体表现理论界的论述已连篇累牍，本文对此不作赘述。为了以下研究的方便，我们在此对“政策市”作广义和狭义两种界定：广义的“政策市”是指股市运行状况主要受政府政策的影响，这是一个中性的定义，不包含合理与否的价值判断；狭义的“政策市”是指因政府干预不当，人为加剧了股市的投机、动荡与扭曲，从而使社会为此付出代价，这就是人们通常普遍批评的“政策市”。
一 “政策市”的基本成因
我国股市的“政策市”特征直接导因于政府在股市中的主导地位和种种干预，而政府只所以干预较多是由其职能、股市产生的背景和所处的发展阶段所决定的。
1.政府的双重职能是“政策市”形成的内在动因
中国政府担负着社会经济管理与调控和资本流动中介双重职能。第一种职能是政府一般和共有的职能，第二种职能是公有制经济赋予中国政府的特有职能。
为履行第一种职能，政府必然、也必须对股市进行监管，并将其作为市场经济的有机组成部分加以调控，从而维护正常的市场秩序和社会安定，促进股市以至经济稳定、协调运行。因此，要求股市运行完全不受政府影响是不现实的。
第二种职能是在传统体制下形成的，当时履行该职能的主要方式是收入融资，即以控制工人、农民收入的方式，强制性地积累和集中国有资本，用于开办新的国有企业。这使政府具有了国有企业的“所有者”和社会公众的“债务人”双重身份，从而成为无法超脱现实经济运行的经济主体。
改革后，随着国民收入分配格局的变化，国家无法继续依靠收入融资，转而依靠债务融资，即在政府干预下，由银行将以吸收储蓄方式集中起来的资金贷给企业。由于企业经营机制缺陷和沉重的历史负担，使经济陷入了企业高负债、银行高坏帐的困境，潜在的银行支付危机日益严重，政府为避免庞大的国有银行破产倒闭及由此造成的剧烈社会经济冲击，不得不默认银行以多发货币方式弥补坏帐损失，于是，潜在的通货膨胀威胁不断增大。
随着潜在金融风险的日益累积，单纯依靠债务融资的局面也难以继续维持，政府发现有退出资本流动中介地位的必要。要想退出，就必须找到解决企业注资问题和转移、化解金融风险的途径。在现有国民收入分配向个人倾斜的格局下，很容易想到的一个办法就是将社会公众的消费剩余收入直接导入企业，使他们成为直接的投资人和风险承担者，这就需要发行股票。于是，发展股市就成为现实的需要，成为政府基于自身利益的主动选择。政府的积极推动使其在股市发展中发挥着十分重要的作用，加上过去政府作为经济运行核心和总债务人这种传统认识的惯性影响，企业争发股票要找政府，公众在股市中赔了钱也怪政府，从而使其在股市中处于一手托两家的地位。这使得政府具有了干预股市的强烈责任感，并有意无意地将注意力集中于股指，既不愿让其下跌过深，以免造成投资者失去信心，影响企业股票发行和社会安定，也不愿让其上升过高，以免造成经济秩序混乱和风险过度累积。于是，就随着股指的升跌而相机推出调控政策，股市在政策的左右下跳荡运行。
2.中国股市产生的背景是“政策市”形成的客观条件
国际金融市场全球一体化和改革开放的时代大潮是中国股市产生的时代和体制背景。
在世界各国股市早已建立并走向一体化的今天，中国股市不必、也不能再采取发达国家那种自然演进模式，让其从原始到发达，经历几十以至上百年时间逐渐发育起来，只能采取自觉培育模式，借鉴成熟股市的经验和模式，高起点、快速度地推动其成长。中国股市作为改革的产物，具有逆向成长特性。在经济体制改革触及到企业产权这一核心问题的情况下，股份制成为经历各种探索和试验后找到的最佳产权再造模式，而要对企业进行股份制改造，就需要有股票市场，于是，我国采取了先构建股市，再让企业上市，然后促使其转变经营机制的方式。上述两方面的时代背景决定了中国股市成长的初始推动力不是来自于企业和投资者的市场自发力量，而是来自于政府的行政力量，“政策市”特征不可避免。
在体制转轨时期，政府在传统体制下控制一切经济活动的做法仍在惯性延续，存在着干预股市的强烈愿望与偏好。同时，企业的预算软约束仍然严重存在，在财政的“大锅饭”被打破，银行的“大锅饭”也越来越难以吃到的情况下，普遍将发行股票视作吃“大锅饭”的新方式，存在着发股融资，以求鱼跃龙门或起死回生的强烈愿望，而很少考虑发股之后应承担的责任和压力。在这种股票发行缺乏来自企业的自我约束的情况下，意愿供给几乎是无限的。但是，从我国股市运行的实践来看，供给对需求具有逆导向作用，即当预期供给增大过快时，投资者普遍对后期行情看淡，纷纷撤离，使交易市场清淡，发行市场买气低落。所以，如果对股票发行不加管制，要么谁也发不出去，要么只能折价发行，这不仅有违培育股市的初衷，还会造成经济秩序混乱。于是，在发行方面施加一种外在约束便成为股市顺利成长的必要条件，这种约束就是政府对股票发行的规模控制。
3.初期成长阶段是“政策市”形成的市场诱因
中国股市产生至今不过几年时间，仍处于初期成长阶段，这一阶段的一个显著特征就是不成熟，主要表现在市场主体、规则、机制等方面。
市场主体的不成熟主要表现为：上市公司经营机制未变，漠视股东权益，内部管理混乱，发布虚假信息；机构及法人投资者违规交易，操纵市场，不计风险，恶性炒作；个人投资者不懂投资知识、不识投资技巧，不做投资分析，盲目追涨杀跌；券商参与投机，纵容违规，管理混乱，损害客户利益；投资服务机构法制观念淡薄，不守职业道德，与上市公司、券商或机构投资者联合制假造假。
市场规则的不成熟主要表现为：法规建设滞后，对市场监管主要依靠针对具体情况颁布的暂时性《条例》、《规定》、《办法》、《细则》、《决定》、《通知》等（1996年颁布的这类规则就多达16个）。
市场机制的不成熟主要表现为：由于主体的不成熟和非理性，市场难以形成一种合理的自我调节和内在稳定机制，股价常常脱离价值疯涨暴跌。
面对上述种种不成熟，如果政府不加干预，股市必然成为投机者的乐园，违规者的天堂，矛盾争端不断，运行秩序混乱，市场功能严重扭曲，以至成为社会不安定因素。于是，对不成熟的股市加以规范就成为社会普遍的要求，面对这种要求，政府进行强制性制度创新相对于诱致性制度创新收益高而成本低，从而，客观上就将政府推到了市场的中心地位。
二 “政策市”的经济学分析
（一）政府干预股市的收益与成本及“政策市”合理与否的判断标准
从经济学角度讲，在政府干预下股市的发展能够带来一定的收益，也需要付出一定的成本，它可以分为政府的收益与成本和社会的收益与成本。
政府干预股市能够获取的收益（用Rg表示）可以归纳为以下几项：（1）税费收入（Rg[,1]）。政府通过干预， 促使市场扩大和交易活跃，能够增加来自市场的交易税、来自券商等中介机构及上市公司的所得税等收入。还可以通过对违规、违法活动的查处获得罚没收入。（2 ）权益收入（Rg[,2]）。通过增加上市公司数量，促使其增资转制，政府可以增加作为国家股股东代表的权益所得，或减少亏损补贴及国有资产流失，还可以作为股东分享向社会公众高溢价发行股票的好处。（3 ）风险转移收益（Rg[,3]）。政府通过推动股市快速发展，可以将直接投资风险迅速转移给社会公众，减少自身所承担的金融风险。（4 ）政府稳定收益（Rg[,4]）。通过干预，维护正常的市场秩序，缓解企业困境、失业等社会矛盾，有利于维护政府信誉与统治。
另外，在政府干预股市过程中形成了有关人员的权力租金收益，这虽然是一种不构成政府收益的黑色收益，但却是促成政府干预股市自我强化的原动力之一。
政府干预股市也要支付一定的成本（用Cg表示），主要有：（1 ）监管成本（Cg[,1]）。为实现市场监管，政府需要构建一定的监管体系，对市场活动进行日常检查，对违规活动进行查处，于是，监管体系维持成本、日常防范成本及违规查处成本等就共同构成了监管成本。 （2）调控成本（Cg[,2]）。主要包括针对股票发行的标准制定、额度分配、资格审查成本和为推升或抑制股指所花费的成本。（3 ）风险成本（Cg[,3]）。一旦干预不当，市场出了问题，各市场主体有可能找政府，政府就不得不承担一定的市场风险。（4）稳定成本（Cg[,4]）。 如果政府对在干预中形成的设租寻租行为不能有效抑制，就会加剧腐败的滋生，从而威胁到政局稳定；如果干预不当，就会影响政府信誉，增加其在整个社会经济运行中有效履行职能的政令畅通成本；如果干预造成了市场严重扭曲，以至最终走向崩溃，政局稳定就会因此遭受冲击。
股市在政府合理干预下快速成长能够增加的社会收益（用R 表示）有：（1）经济增长收益（R[,1]）。来自股市的资本源源流入上市公司，促进其焕发生机，转变机制，提高效益，从而有利于实现资源优化配置，经济高效率增长。（2）社会稳定收益（R[,2]）。股市的合理发展有利于化解金融风险，缓解社会矛盾，促进社会安定。
股市发展也会增大社会成本（用C 表示）特别是当政府干预不当时的畸形发展，主要有：（1）监管调控成本（C[,1]）。对股市进行监管和调控，在增加政府成本的同时，也等量增加了社会成本。（2 ）市场风险成本（C[,2]）。 如果政府干预不能有效抑制而是加剧了股市的投机与振荡，就会使社会各界为此付出更高的代价。（3 ）融资结构调整成本（C[,3]）。 股市快速发展剧烈冲击着间接融资占垄断地位的原有融资格局，在这种调整中，政府、银行、企业、个人都可能要付出一定代价。（4）资源配置失当成本（C[,4]）。如果上市公司是低效无望企业，上市后又不能及时转变机制、改善管理，那么，在政府干预下通过股市进行的资源配置就是不合理的，它会增大社会资源的流失与浪费。（5）社会稳定成本（C[,5]）。股市中的过度投机及腐败行为等会危害和侵蚀社会肌体；政府干预不当就会扰乱社会秩序，加剧社会矛盾，影响社会安定。
从理论上讲，“政策市”合理与否应以政府干预股市的社会边际纯收益是否大于等于O为标准。如果以Y（Y＝R－C）和Yg（Yg＝Rg－Cg ）分别表示政府干预股市的社会纯收益和政府纯收益，X 表示政府干预度，那么，dy/dx＝0为最佳干预状态；dy/dx＞0，说明干预合理，并可适度加强；dy/dx＜0，说明政府干预过度或干预不当， 这时就出现了狭义的“政策市”。
（二）狭义“政策市”的形成机理分析
狭义“政策市”是由于政府干预不当造成的，它包括时机不当、范围不当、方式不当、程度不当四种情况。其中干预时机不当主要是由于干预水平和技巧不够所致，我们暂且存而不论，后三种干预不当可概括为行政性干预过度，这往往是政府有意而为，其形成机理在于：
1.政府干预股市所造成的政府纯收益与社会纯收益不对称，Yg ＞Y。
我国政府在干预股市时很类似于经济人，并不遵从dy/dx≥O 这一社会标准，而是遵从自身利益最大化，即以dyg/dx≥O这一政府标准替代了社会标准。这一替代是否合理，关键取决于Yg与Y的对应状况， 如果Yg ＝Y，则dy/dx≥O与dyg/dx≥O完全一致，替代是合理的；如果Yg＜Y，则以dyg/dx≥O 替代dy/dx≥O可能会出现干预不足；如果Yg＞Y，替代后可能出现干预过度，因为当 dyg/dx≥O时，可能存在dy/dx＜O。
我国目前的现状正是Yg＞Y，因为我们不难论证R＜Rg而C＞Cg。
之所以有R＜Rg ，是由于：（1）Rg[,1] 作为政府收益，是对国民收入再分配的结果，它的增大意味着其他经济主体可支配收入的减少，所以，Rg[,1]是Rg中比R多出的部分。（2）R[,1]＜Rg[,2]。 原因有两个：一是上市公司中不免有不符合市场要求的低效企业，R[,1] 因此而相对减少；而就短期来看，Rg[,2]并不因此而明显减少，因为这种上市引起的亏损补贴下降明显，从某种程度上说，低效企业上市越多，Rg [,2]的增大反而越明显。二是政府可以分享公众股高溢价发行的好处，而社会收益却并不因此而增大。3.R[,2]＜Rg[,3]+Rg[,4]。 因为社会风险并不会因政府转移而明显下降；政府通过企业上市得到解脱的收益比社会矛盾化解的收益更明显。
之所以有C＞Cg，是由于：（1）C[,1]＝Cg[,1]+Cg[,2]， 这一点勿须重述。（2）C[,2]＞Cg[,3]，即政府干预不当造成的市场风险成本并不由政府完全承担。（3）C[,3]、C[,4]基本不进入Cg， 即政府并不直接承担或很少承担融资结构调整成本和资源配置失当成本。（4 ）C[,5]＞Cg[,4]， 即政府在干预股市中的腐败行为及干预不当所造成的社会危害大于政令畅通和政局稳定成本。
2.政府在干预中存在着成本外溢效应
政府通过干预股市直接增大了自身收益，但却并不完全承担相应的成本，将其部分转嫁给了社会其他方面。比如低效、危困企业巧装上市增大了政府收益，却把包袱甩给了社会；政府以行政办法调控股票发行和股票指数，使其能够按照自己的意愿不断推出上市公司，转移风险，但却人为增大了股市波动，加剧了社会腐败，造成了市场结构扭曲，上市公司只要资金不转机制，社会资源配置更加失当；政府以“拉郎配”方式强制上市公司收购濒危企业，或使非上市企业“借壳上市”，能够暂缓眼前矛盾，维持政局稳定，但却使社会风险和成本因此迅速累积。
3.政府对干预收益估计过高而对干预成本估计不足
这一方面是由于目前我国股市中的政府干预是来自多方的，既有中央政府，又有地方政府，既有证管部门，又有派员组成证券委的14个部委及其他部门。这些干预者往往只考虑自身利益，而很少顾及由此造成的成本，实际上都将成本转嫁给了中央政府或社会，而中央政府也缺乏统一而准确的成本收益评估，从而造成政府干预的观念收益远大于实际收益，观念成本远低于实际成本。另一方面是由于政府在作出干预决策时往往注重眼前具体利益，而忽视由此增大的未来潜在成本。
成本外溢和对净收益估计过高或客观地或人为地增大了政府干预股市的激励力量，过度干预自然不可避免。
三 “政策市”的未来趋向及政策建议
如前所述，广义“政策市”在我国目前有其存在的客观基础，短期内不会消失，其中合理的成份是推动股市快速成长所必需的。狭义“政策市”则是一种扭曲现象，是必须消除的，这是股市走向成熟和规范的必要。
消除狭义“政策市”也就是要消除政府的不当干预，这里有两种途径可供选择，一是市场挤出，二是自觉退出。
所谓市场挤出是指，随着股市发展，各市场主体逐渐成熟，市场机制不断增强，股市产生出对不当干预的自发抗逆机制，使其消极影响减弱，同时也使政府干预的收益趋降而成本趋升，迫使其从自身利益考虑逐渐减少干预，最终符合社会标准。果能实现，这将是一条理想的途径。但是，选择这条途径必须注意两大问题：
第一，狭义“政策市”不会在短期内消失，社会必须在相当长一段时间内承受其消极影响。
第二，必须具备一定条件，主要有：（1 ）市场参与者应是理性的经济人；（2）上市公司具有现代经营机制；（3）要有符合市场经济要求的证券法规体系，以约束各市场主体的行为，包括政府的干预行为；（4）在市场成长过程中， 与此有关的各种社会问题和矛盾不至于激化和爆发；（5）政府干预的激励机制正常， 即政府能准确估计其干预成本与收益，诸如权人设租、寻租等黑色收益的扭曲性激励得到有效抑制，政府从自身利益最大化出发作出干预决策。
就我国目前现状看，上述条件基本上都不具备，不少法人、机构投资者及上市公司仍然沿用传统经营机制，预算约束软化：市场法规不健全，各种社会矛盾严重存在；政府对干预净收益估计过高，同时扭曲性激励机制发挥着相当重要的作用。在这种情况下，市场机制受到严重抑制，市场挤出无法实现，反而有可能因“路径依赖”而造成政府干预的自我加强。所以，必须选择自觉退出这条途径。
所谓自觉退出是指，作为市场培育者，政府应从自身和社会的利益出发，随着市场的发展，主动减少不当干预。这就要求政府做到以下几点：
1.树立正确的市场干预观念
要实现对股市的正当、有效干预，政府必须纠正某些错误认识，牢固树立以下观念：（1 ）发展股市的根本目的在于构建一种产权流动重组机制和新型资源配置机制，使企业受到来自市场的预算和经营硬约束，从而提高经济运行效率。为企业融资不是目的，而是一种客观效应，决不能本末倒置。（2）培育市场的实质就在于培育市场机制， 所以一切干预都应以有利于市场机制的成长和作用为标准，决不能抑制和扭曲它。（3）干预的目的在于弥补市场缺陷，随着市场发展和完善， 干预自然要相应减少。同时，有些缺陷通过干预能够修补，有些则不能修补，如果硬性推行，就会破坏市场机制。（4 ）要有发展股市是国有企业改革和走出困境的最后一张王牌，搞不好，将引起整个经济和社会的混乱这样一种危机感。
2.创造规范市场运行的法制环境
要尽快出台规范证券市场的根本大法——《证券法》，使各市场主体明确行为规范，增强市场自律机制的作用。同时，也使政府干预受到相应约束，使其符合社会整体利益。随着法规的完善，政府在干预时要更多地利用法律、经济手段，减少行政手段，实现有法必依、执法必严、违法必究，使股市在良好的法律环境中，在间接调控引导或较少人为干预的情况下协调运行。
3.理顺监管体系和监管机制
改变目前证管部门作为多方博弈场所，政出多门、多头管理的现象，实现证管部门的独立化、统一化、权威化，形成统一的干预成本收益估算体系，以降低成本，提高收益。
证管部门内部要建立严格的权责对称约束机制，对于发行中的不合格企业上报和上市，对于交易中的违规查处不力等，要追究监管当事人的失职渎职或合谋作弊责任，依法严厉查处。同时，要加强对证管部门的外部监督。从而形成多重监管机制，最大限度压缩股市中的设租寻租空间。
4.严把上市关
上市公司质量就是股市的生命，如果盲目推出的相当部分是问题企业和“翻牌公司”，股市的过度投机、以至最终崩溃将在所难免。所以，为股市长远发展考虑，必须严把上市关。（1）充实、 提高并严格执行上市标准。在标准制定上，除了提高效益水准外，还要注重规模、前景、风险承担、管理能力等方面；更为重要的是切实执行，要改变现行切块下达这种行政性额度分配办法，建立一个超脱于部门、地方利益的专门审核机构，严格而非走过场式地进行资格审查，宁缺勿滥，把那些巧装企业挡在发行市场门外。（2）打破额度及上市节奏的“黑箱”。 要把发行额度作为长远规划而不是随机决策来制定，实现透明化，上市节奏要均衡化，不能再把二者作为左右股指的手段来使用，以减少人为造成的市场动荡。（3）改变发行上市联动机制。 要切实执行证监会原定的上市辅导制度，并延长辅导期，只有在此期间转变经营机制，真正成为股份公司的企业才能上市。以此把发行与交易市场隔开，从而保证上市质量，减少发行市场的恶性炒作，使发行价格按照价值而不是交易市场价格来确定。
（本文是国家教委专项课题《中国证券市场的整合与效率的阶段性研究成果之一）