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[中图分类号]F273.4[文献标识码]A[文章编号]1000-5072（2002）05-0023-06
1999年3月，国务院决定对部分国有重点企业实行债转股，作为国企改革的又一项重要措施，到现在已经三年多了。理论界一直对这项措施褒贬不一：吴有昌、赵晓[1]认为此项措施对国有企业改革不仅起不到相应的作用，还可能进一步恶化企业的治理结构；周天勇[2]指出债转股不会对国有企业的治理结构和经营机制产生太大的变化；张文魁等[3]则认为债转股对转换国有企业治理结构有积极作用。本文拟从最基本的层面对债转股进行分析，首先讨论债转股的基本性质，接着从产权的角度来说明其机理，最后从政策面来剖析债转股实施的可行性。
一、债转股的一般分析
债转股不是一个新事物。市场经济竞争机制的基本原理，就是通过优胜劣汰，使社会资源配置得到优化。因此，许多企业在竞争中因经营管理不善或其它外部原因不可避免地会面临各种危机，这种危机视其程度可分为以下四种情况：
1.暂时的资金周转困难，不能按时偿还到期债务，待外部条件改善后，有足够的现金去支付债务；
2.短期内无法偿付债务，但企业还能继续生存下去，并且重新整起的机会很大；
3.企业已经陷入严重危机状态，但其作为一个经营主体的经济价值高于其清算的价值；
4.企业已经陷入严重危机状态，但其作为一个经营主体的经济价值低于其清算的价值。
上述几种情况，分别有不同的处理方法。当出现第一和第二种情况时，可以采用债务重组的方式，债务重组一般是企业发生财务困难时，债权与债务双方当事人就债务归还进行协商，主要措施是通过债务展期（extension）和债务减免（composition）以及用其他非现金资产进行偿还等。当出现第三种情况时，可以采用企业重组（广义的重组包括对正常企业的重组corporate re-structure，如企业兼并、战略联盟、部门出售和杠杆收购等，或对困难企业的重组reorganization，本文所指是后一种）的方式，企业重组的基本目的是通过改变公司资本结构使其继续维持生存。具体的做法是用有限收入证券和权益证券（如股票）来取代固定收入证券（如债券）等手段减少企业固定费用，以便其轻装上阵，重整旗鼓。这种以权益证券（如股票）来取代固定收入证券（如债券）的做法就是我们现在所实施的债转股。要指出的是，企业重组不完全等同于债转股，除了债转股外，企业重组还包括债务减免、以非现金资产抵债等措施。当出现第四种情况时，对困境企业则只能通过自愿或非自愿的方式进行破产清算，破产清算的一个重要标准是其作为一个经营主体的经济价值低于其清算价值。相对于债权人（在我国主要是银行）而言，第一、二类企业包括经营正常的企业的资产为良性资产；第四类企业的资产为不良资产；第三类企业的资产为边缘性不良资产。
在各国《破产法》中，在企业破产之前，都会规定一个重组整顿阶段。按通行的企业破产标准，一个企业如果资不抵债（即企业的资产总额小于负债总额）或不能清偿到期债务，就可以执行和实施破产程序。但如果严格按这一标准进行实施，将会使一大批能够存活的企业立即死亡，这样对债权人、破产企业的投资者及职工、社会都会带来巨大的损失，也不符合破产法保护债权人的宗旨。因此，无论的从债务人的角度，还是从债权人的角度，给困境企业有可能形成双赢或多赢的局面。
一个规范的企业重组要达到的基本目的有三个：改变资本结构，降低固定费用，以减轻企业负担；保证增加企业运转资本，保证企业正常经营；发现和纠正导致企业经营管理失误的根源，使企业生产经营进入良性轨道。同时，一个完整的重组程序应包括：1.制订重组计划；2.提交法院审批；3.提请债权人和股东认可；4.付诸实施。在重组计划中，最重要的内容是评估重组企业价值和确定企业新的资本结构，如果评估价值低于清算价值，则企业重组就失去意义。
显然，通过上面的分析，我们可以归纳出这样几点结论：第一、债转股是企业重组的一个最核心的措施；第二、企业重组必须是针对那些持续经营价值高于其清算价值的企业展开的；第三、企业重组必须有一套严格的实施计划和措施。由于我国国有企业的债务资金绝大部分来源于银行，而目前国有企业由于体制的原因效益普遍不佳，据最乐观的估计，借款企业的资产三分之一为良性资产；三分之一为不良资产；三分之一为边缘性不良资产。因而，对这三分之一的边缘性不良资产进行重组，解除银行金融风险，意义重大。但目前所实施的债转股的做法，离规范的企业重组相差甚远，关于这一点，我们下面将作进一步的分析。
二、债转股的所有权分析
债务为什么能够转为股权，对这个问题的回答要从企业所有权的性质入手。
企业所有权是指企业的剩余索取权和剩余控制权。因为企业作为一个不完备的契约，未来世界又是不确定的，要使企业所有的成员都得到固定的合约是不可能的（n个常数之和不可能等于一个变数），这就是剩余索取（residual claim）的由来。由于企业可以规定所有的成员都是剩余索取者，但不可能都是固定收入者，在企业运行时，实际状态出现后，必须有人对契约中的“漏洞”（契约中未能规定的条款）进行填补，这就是剩余控制权（residual rights of control）的由来[4]。经济学家将这两种权力的分配称为企业所有权的安排。严格来讲，企业所有权实际上是一种“状态依存所有权”（state-contingent ownership）：即什么状态下谁拥有剩余索取权和剩余控制权[5]（P70）。
公司治理结构背后的逻辑是：控制权跟着剩余索取权（风险）走，或剩余索取跟着剩余控制走，使两者达到最大可能的对应。在典型的股份公司中，股东是剩余索取者。因为股东是剩余索取者，他们承担着边际风险，拥有剩余控制权（契约中没有说明的事情的决策权），即“每股一票”的投票权，通过投票选择“董事会”，再由后者选择经理；经理具有“自然控制权”，为了使他们对自己的行为负责，就得让他们承担一定的风险（剩余索取，即报酬中由合同薪水加奖金与利润分成和股票期权，因而经理既是合同收入索取者，又是剩余收入索取者），拥有企业日常运行的决策权；债权人拿固定收入（利息），一般没有投票权，但当企业处于破产时，股东的收益已固定为零，在边际上已不承担风险，这时债权人就取得了对企业的控制；工人拿取固定工资，一般没有投票权，在企业破产时，工人承受失业的风险，在企业破产倒闭决策时，让工人拥有一定的发言权也是最优的。
所以，企业所有权是根据企业的盈利情况来安排的。当企业的盈利大于股东的满意利润时，经理是事实上的控制者，享有剩余控制大权；当企业的盈利小于股东的满意利润时，股东要站出来说话，掌握企业剩余控制权；而当企业的利润不够支付债权人的利息时，债权人取代股东的位置，成为企业话语权的共同决定者，债转股正是这种角色转换的表现形式，在日本，当企业经营不善时，作为债权人的银行就会派代表加入企业的董事会，参与企业重大决策活动；而当企业面临破产时，债权人成为企业事实上的所有者，工人也拥有一定的发言权（按我国《破产法》的规定，企业破产资产首先用于支付拖欠工人的工资和应交税金，剩余的资产再用于偿还债务）。由此，我们可以看出，企业所有权的“状态”主要取决于企业的盈利，正是在这个意义上，Blair[6]认为将股东视为公司的所有者是一种误导。以上的论述可以用下面数学模型来表达·
设X为总收入，π为股东满意利润，γ为利息，ω为工人工资总额。
当X≥ω+γ+π时，经理是实际的所有者；
当ω+γ≤X<ω+γ+π时，股东是所有者；
当ω≤X<ω+γ时，债权人是所有者；
当X＜ω时，工人是所有者。
从企业所有权的角度，债转股一方面是将债务变为股权；另一方面，也是企业话语权的一个转换，即企业一部分（由债务的数额来决定）剩余控制权由投资者手中转到债权人手中。但必须明确，投资者和债权人是身份不同的两者，他们所承担的风险和享有的利益是差别很大的，前者承担剩余风险，分享剩余收益，掌握剩余控制权；后者承担固定风险，分享固定收益，拥有监督企业的权力。只有当企业面临困境时，债权人按合约得不到固定收益时，他就顺理成章地与投资者一起成为企业的剩余控制者。债转股或者是说企业重组的一个重大变化，就是债权人的角色换位，真正成为企业的控制权的拥有者和实施者。而在我国，要做到这一点从理论上讲不太可能，下面的分析将指出这其中的基本道理。
三、债转股的政策分析
根据现有政策，实施债转股的企业必须具备五个基本条件：（1）产品品种适销对路，质量符合要求，在市场竞争力；（2）工艺装备为国内国际领先水平，生产符合环保要求；（3）企业管理水平较高，债权债务清楚，财务行为规范；（4）企业领导班子强；（5）转换企业经营机制的方案符合现代企业制度要求，各项改革措施有力，减员增效、下岗分流的任务得到落实。债转股的政策设计所要达到的基本目的有两方面：一方面是减轻国有企业债务（利息）负担，并扶持大型和重点国有企业；另一方面，则是化解银行金融风险。更深层的目的还在于改善国有企业（包括国有银行）治理结构[7]，并使一部分国有股份通过这种方式退出。青木昌彦等[8]提出在中国这样的转轨经济中要加强债权人对企业的监管，改善企业治理结构，推动企业重组，如此才能彻底解决银行不良资产的问题。针对上述债转股所要达到的目的结合我国债转股实际运行的情况，我们下面将展开进一步的分析。
据报载：目前资产管理公司已经对580户企业总额约4000亿元的债权实施了债转股，这些企业2000年资产负债率由73％下降到50％以下，减少利息支出200亿元，其中80％的企业扭亏为盈：[9]。从表面上看，债转股的确能降低企业的资产负债率，减轻企业的固定费用（利息），在短期内使企业扭亏为盈。但这只是一种治标不治本的处方，这种做法能否最终使国有企业摆脱困境令人置疑。因为这种做法，并不会导致国有企业息前收益的真正增加，由利息减少所体现的企业利润（即债转股企业所反映出来的扭亏为盈）仅仅只具有账面意义，企业的经营管理水平和盈利能力并没有得到相应提高，企业无效经营的本质并没有发生任何实质性的变化。目前企业负债率居高不下的原因主要有两个[1]：一是企业经营亏损；二是企业投资过渡扩张。其中经营亏损应是主要原因。如果企业自身不具备造血功能，任何形式的举措都将是徒劳。因此，单纯地将债务转为股份去掉企业固定利息费用使企业短期所体现的利润终究会被今后的企业亏损所侵蚀。从国有企业改革二十多年的进程来看，从最初的利改税、承包制，一直到建立现代企业制度，都没能很好地解决公有产权激励不足的问题。同样，债转股给国有企业带来的脱困，只能是一时的财务（账面）解困，而无法从体制上（根本）解困。另据有关部门介绍，首批580户债转股企业中，有三分之一是解决政策性问题，如一汽、二汽就有几百亿的债务要转[10]。债转股中突出的一个重点一是要集中解决在中国经济发展中起举足轻重作用的大型、特大型国有重点企业；二是要支持十余年来承担国家重点项目的企业减轻它们的债务包袱，促使其尽早达产达效，产业升级。债转股在减轻这些企业的债务负担是能够起到一定的作用，但这些企业长期发展的动力却不是债转股所能解决的。要真正形成我国企业的航空母舰，只有那些在市场风浪接受住考验的企业才有可能，而总是在国家政策保护下的企业在市场竞争中是难有作为的。
目前所实施的债转股，具体来讲，就是通过将四家国有商业银行和国家开发银行对国有企业的部分不良贷款（不是完全没有希望收回的那部分债权，而是处于良性债权与不良债权之间，因此，这部分债权严格地讲应称为边缘性不良资产）转化为新组建的资产管理公司对企业的股权投资，将银行与企业间的债权与债务关系转变为资产管理公司与企业间的投资与被投资关系。企业不再向银行还本付息，而是根据经营业绩向资产管理公司按股分红。当债转股企业良性运行后，由其回购股权，或由资产管理公司公开发行股票，向社会转让，最后由资产管理公司归还银行委托管理的债权资产，从而达到化解银行金融风险的目的。这种设计的初衷是好的，但其运行结果却难如人所意。正如上文分析到的，债转股不会从根本上提高国有企业的盈利能力。如果债转股企业的盈利能力没有实质性的变化，上述这一系列做法无非是把金融风险从银行转到资产管理公司手中，银行金融风险并没有得到真正的化解。要真正解决银行金融风险，国有企业产权改革是基础，同时，推进银行自身的商业化进程是一个非常重要的方面。
从企业重组的角度而言，债转股的一个基本目的，是通过债权人的介入，加强公司内部治理。但从目前资产管理公司参与债转股企业经营决策的实际情况来看，通过这种方式来改善企业的治理结构，问题多多[10]（P223～229）。这里，我们从交易的维度来分析一下为什么会出现这种情况。任何交易，只要是在公平自愿的条件下都是有意义的，但有两类交易则没有意义：一类是同质物的交易，比如一个人用一筐苹果去交换另一个人品质完全相同的苹果就没有任何意义；另一类是自交易，如某人用自己的彩电去交换自己的冰箱。我国目前所实施的债转股就类似于这种自交易。因为无论是国有企业的股权，还是国有商业银行的债权，追根溯源，都是国家的公有产权。以国家的债权交换国家的股权，就是一种典型的自交易行为。根据债务合约安排，银行按照抵押、担保和贷款等放贷，到期回收本金和利息，同时根据附加条款，对企业再投资、发放红利等进行适当的限制，但对企业重大发展战略、重大投资决策、重要人事安排等没有表决权；而以股东身份加入的资产管理公司则享有股东所应有的对企业重大发展战略、重大投资决策、重要人事安排等的表决权。然而，同国有企业一样，资产管理公司也是代表国家行使公有产权的经营的，国有企业存在的委托代理问题（即委托人虚拟或缺位），在资产公司身上同样存在，对搞好债转股企业的经营，资产管理公司也缺乏必要的激励；另外，一个更实际的问题是，对资产管理公司目前还没有形成一套有效的考核体系。
从设计的角度来看，资产管理公司是一个过渡性的机构，一方面它的使命是化解银行金融风险；另一方面，一个很重要的目的是让部分国有股份退出。但从当前的市场和法律环境来看，要实现让国有股份部分退出，困难重重。（注：笔者认为，债转股只能使企业摆脱短期的危机，而无法从根本上解决企业激励不足的问题。关于这一问题，笔者将另文讨论。）根据国务院《关于实施债权转股权若干问题的意见》，资产管理公司“阶段性持股”的变现方式包括：股权回购、股权转让和上市。严格地讲，上市并非股权变现，因为即使上市，股权依然掌握在资产管理公司手中，同样面临股权的变现问题。因此，上述三种方式实际上只有股权回购和股权转让两种。从实践上看，股权回购难度颇大。首先是债转股企业未必有足够的现金回购其股权，而即使企业有了足够的现金，除非企业减少注册资本或与持有本企业股票的其它企业合并，按我国的《公司法》的规定，企业是不允许回购自己的股票的。同时，在现行的法律框架下，要进行股权转让，难度更大。因为法律限制，资产管理公司作为债转股企业的上市发起人，三年之内是不得转让其持有的股份，并且由于国有资产管理公司所持股份大多为国有股或法人股，在国有股（包括法人股）减持目前流通还未松动的情况下，能否流通，何时流通都还是一个未知数。
四、结论
债转股作为国有企业改革的又一项重大举措，通过本文的分析，不太可能达到其预设的效果。国有企业（包括国有银行）所存在的问题，从本质上看，是一个体制问题。实现产权的多元化和民营化应该是国有企业改革的一个基本方向，这已经是大多数经济学家的共识。而作为国有经济的退出的一种安排，债转股也不是很有效的方式。对于完全符合债转股五个条件的企业，债转股的必要性其实并不大；对于没有太大价值的国有企业（持续经营价值小于清算价值），破产是一种最有效的途径；对于暂时面临债务困境的企业，则可直接通过股权转让实现民营化。因化解银行金融风险而成立的资产管理公司，要尽可能建立有效的激励机制和约束机制，建立一套科学的对考核指标，加强资产管理公司在进行债转股、债务重组、股权转让等方面的立法，为资产管理公司的业务运作扫清障阻。从理论上讲，债转股应该是企业重组的一项主要措施，而我们目前所设计的债转股，赋予它太多的功能了，这可能是它难尽人意的一个重要原因。
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