资本控制下人民币汇率决定的实证检验——基于Dornbusch超调模型的扩展，本文主要内容关键词为：实证论文,人民币汇率论文,模型论文,资本论文,Dornbusch论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自2005年7月21日人民币汇改正式开启至今，有关人民币汇率形成机制及其动态分析等成为学者们研究的重点。在汇率的决定理论中，货币主义学派从货币供求角度分析汇率变动的观点影响深远，它突出了货币供求关系在汇率决定中的重要作用。其中，最具代表性的理论包括Dornbusch（1976）的汇率超调模型，认为汇率由货币市场的货币存量来决定，一国货币供应量的增加会促使本国汇率贬值。从我国来看，自2000年开始，M2同比增长率均保持在10%以上；而次贷危机期间，M2的增长率近乎垂直上升。整体来看，M2增长伴随着人民币名义有效汇率的逐渐升值，但这与货币主义学派观点不相吻合。那么怎样看待人民币汇率变动背后的货币因素作用？人民币汇率变动在国内外货币冲击下是否存在超调呢？结合我国资本控制程度较大的事实，本文将从理论与实证两方面进行探讨。通过引入资本控制程度变量扩展传统汇率超调模型，选取2000年1月至2012年8月的月度数据，实证检验影响人民币名义有效汇率波动的因素以及考察资本控制下人民币汇率是否存在超调现象。 一、文献综述 20世纪70年代以来，浮动汇率制度的出现进一步促进了汇率决定理论的发展，弹性汇率制度及汇率波动特征引起了许多研究者的兴趣。Dornbusch（1976）提出的汇率超调模型（overshooting model）从理论上解释了汇率的短期剧烈波动。他认为，在充分就业、资本自由流动的小国经济假设下，汇率会对货币供给的冲击反应过度，即做出的短期反应超过其长期稳定均值，产生汇率超调。汇率超调模型出现以后，许多学者从不同角度对模型进行修正和扩展。国外方面，Gray和Turnovsky（1979）对货币供给的预期进行修正，由基本模型中的累退预期变为完全预期，讨论预料到的永久性货币增加所引发的汇率调整。Hooper和Morton（1982）在基本模型基础上引入了经常项目，发现经常项目带来的资产累计对汇率的动态变化至关重要。Chang和Lai（1997）引入政府预算平衡，讨论完全预期下的财政扩张引发的汇率调整。Frenkel和Rodriguez（1982）研究了资本市场流动性和汇率超调的关系，认为汇率调整过度或者调整不足有赖于资本流动性大小。国内方面，关于超调模型的扩展主要集中在：研究虚拟经济与实体经济视角下的汇率动态分析（王立荣和刘力臻，2009；王爱俭等，2008；林楠，2010）；研究具有不同的资本控制和不同控制程度下汇率的行为（郭建泉和周茂荣，2003）；探讨在引入国际劳动力流动因素后，在商品市场、货币市场和劳动市场三个市场均衡条件下汇率和价格水平的动态关系（郭其友和焦娜，2010）；还有学者引入新的货币需求函数，将资产市场均衡分为外汇市场和货币市场均衡，重新推导汇率超调模型使其形式更加简化，各市场之间的相互作用更加清晰（赵云辉，2007）。 国内学者就汇率超调模型及其扩展形式与人民币汇率波动的分析也做了大量研究，主要集中在以下几个方面： （一）认为传统超调模型不能很好解释人民币汇率变动 郭春松和王晓（2005）和吕祥劼和兰京（2005）在传统超调模型框架下理论分析了人民币汇率变动路径，认为我国资本项目未完全开放、利率尚未市场化、央行有意识采取措施抑制人民币升值等因素致使人民币汇率不能在瞬间实现充分升值，即不会出现立即的汇率超调。 （二）研究人民币汇率是否存在滞后性超调 方兴（2008）通过引入滞后两期的通胀修正了传统的汇率超调模型，认为人民币汇率存在两年的超调滞后期。程实和尚永永（2007）认为人民币汇率中长期趋势的形成过程之中，在升值预期作用下，人民币汇率很可能出现“滞后性超调”。 （三）研究虚拟经济与实体经济共同作用下人民币汇率 林楠（2010）以传统超调模型为基础，突出虚拟经济与实体经济双轮驱动及其与宏观经济总供给和总需求关联运行的作用机制，研究了美元汇率与经济失调的关系，发现美元名义有效汇率不存在由短期波动向长期均衡的逆向调整。王爱俭和林楠（2010）在货币供需分析中引入可交易的金融资产，研究具有投机性货币需求产生的超额货币供给对人民币汇率的影响，认为人民币名义有效汇率不存在严重的汇率失调。 （四）考虑政府反应的人民币汇率研究 范言慧等（2010）在超调模型基础上引入政府损失函数，认为次贷危机以后人民币兑美元汇率未出现大幅度升值是因为政府为应对次贷危机而出台的经济刺激政策会抵消人民币汇率的波动，进而可以解释次贷危机中人民币重新盯住美元的现象。 值得注意的是，上述有关人民币汇率超调的研究大多基于资本自由流动这一假设。一些学者（欧阳向军，1989；郭春松和王晓，2005；吕祥劼和兰京，2005）认为传统的汇率超调模型并不适用于研究人民币汇率，主要是因为模型假定资本完全流动，而这一假设与我国实际情况不完全相符。一直以来我国都对资本有着较为严格控制，即不允许资本完全自由流动。就资本控制与汇率动态变化的关系也存在一些研究。Frenkel等（1996、2001）扩展了超调模型，通过理论分析认为对资本交易征Tobin税的资本控制可以阻止汇率的短期投机行为，从而减少汇率的不稳定性。郭建泉和周茂荣（2003）在Frenkel（2001）基础上考虑了对投机性资本和投资性资本不同程度的控制可以提高均衡汇率、也可以降低均衡汇率，这取决于国内外多个经济变量。韩虎（2010）在传统超调模型中引入中国关税收入和进口额讨论资本控制情况，认为当前中国资本控制程度较高，加大了人民币升值的压力。 综上可以看出，传统的汇率超调模型对现实汇率波动缺乏解释力。同时在人民币汇率行为研究上，实证检验人民币汇率的文章大都没有考虑资本高度控制这一因素（王爱俭和林楠，2010；方兴，2008；范言慧等，2010）；考虑了资本控制因素的研究又多以理论推导为主（郭建泉和周茂荣，2003）。因此，本文试图在传统超调模型基础上引入资本控制变量，选取2000年至2012年月度数据实证考察人民币名义有效汇率是否存在超调行为，检验其动态形成机制，尝试在模型推演以及实证分析方面进一步深入。本文与已有文献不同表现在：1.在考虑资本控制这一因素下，运用扩展的超调模型对人民币汇率进行实证检验，检验影响人民币名义有效汇率的因素以及考察人民币名义有效汇率是否存在超调现象；2.模型中商品市场采用Obstfeld和Rogoff（2002）定义的商品需求函数；3.人民币汇率采取的名义有效汇率而不是兑美元的名义汇率。因为人民币兑美元名义汇率一直以来保持稳定，但名义有效汇率经历了较大变动；4.数据选取的是月度数据而不是季度数据，而月度数据能更精确地反映人民币汇率波动的真实情况。 二、扩展汇率模型的建立 本文在传统超调模型（Dornbusch，1976）基础上，参考Frenkel和Rodriguez（1982）对资本控制的描述，构建了基于商品市场、货币市场和国际资本市场的汇率决定模型。与传统超调模型一样，这里的货币模型包括以下一些重要的前提条件：1.在短期中购买力平价不成立，即商品市场上的价格水平具有粘性，而资产市场反应却极其灵敏；在长期中购买力平价成立；2.非抵补利率平价始终成立；3.外国价格和外国利率视为外生变量。 （一）商品市场
（二）货币市场
（3）式表示的是常规的货币需求方程，即货币需求是利率的减函数、产出的增函数。（4）式表示货币市场均衡关系。 （三）国际资本市场 在传统超调模型里，Dornbusch定义了预期汇率
是由理性预期而得，即由长期均衡汇率水平
与即期汇率水平e共同决定，存在如下关系：
为了考虑资本不完全流动情形，我们采用Frenkel和Rodriguez（1982）对资本控制的描述，即资本项目KA线性依赖本国资产的预期超额收益
。同时，国际收支BP=CA+KA，经常项目CA线性依赖本国和外国产品的相对价即
。不考虑中央银行调整，国际收支平衡需要两个项目余额和为0即BP=0（Frenkel和Rodriguez，1982），这样得到资本控制下的利率平价方程：
（四）均衡条件 当商品市场处于均衡时，价格水平是稳定的，即当
=0，由（8）式表达：
货币部门包括货币市场和资产市场，因此货币部门的均衡是两个市场同时均衡的情况，通过式（3）、式（4）和式（7）可得均衡条件如下：
由（9）可知，在货币部门均衡的情况下，价格水平和汇率存在反向变动关系。 在均衡状态即
，（9）可以简化为：
（8）和（10）联立求解，得到汇率决定方程：
其中
在长期中，资本会逐渐转移达到平衡，所以κ对汇率的长期均衡没有影响。因此，在长期分析中，可以忽略κ的影响，即κ=0。因此，式（10）和式（11）表示为：
短期中，汇率可以由（9）式推出：
由此可以得到货币冲击对汇率带来的短期影响：
三、扩展汇率模型的实证检验 （一）汇率决定修正计量模型 由（11）所建立的汇率决定方程可以得到如下汇率计量模型：
为了考察我国不同汇率制度的结构效应对汇率波动造成的影响，本文在汇率计量模型中加入虚拟变量Regime来衡量汇率制度的变化。在2005年7月汇改前，人民币实行单一盯住美元的汇率制度；自2005年7月21日我国官方宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度起，至2008年7月，人民币相对美元逐步升值了21%，经历了较大波动。但是此后人民币对美元汇率就一直保持在约6.83元附近，人民币汇率呈现出盯住单一货币的汇率制度；直至2010年6月，人民币对美元汇率才出现较大波动。因此，Regime=1表示有管理的浮动汇率制度，否则表示单一盯住制度。具体来看，2000年1月至2005年7月与2008年8月至2010年6月这两个时间段里，人民币汇率呈现单一盯住美元，则Regime=0；其他时间段Regime=1。因此模型变为：
模型所涉及变量如下：NEER为人民币名义有效汇率，此处采用国际清算银行（BIS）最新公布的名义有效汇率；汇率采用间接标价法，指数上升表示人民币升值。M为国内货币供给量，此处选取广义货币供给量M2。
为外国利率水平，此处选取美国联邦基金利率。r为国内利率水平，此处选取央行一年期基准利率。Regime为汇率制度变化虚拟变量。由于我国没有公开的GDP月度数据，因此我们以月度工业值为该变量的替代变量。从2006年开始，为了消除节假日带来的影响，国家统计局不再单独公布1月工业增加值，而是将其与2月份值一起公布；因此，我们将2月份工业增加值取平均得到1月份和2月份的工业增加值。同时2007年起工业增加值月度数据未公布，故采用同比增速计算2007年以后的月度工业增加值。κ为资本控制程度。μ为随机误差。 数据选取时间2000年1月到2012年8月的月度数据，总样本数为152个。人民币名义有效汇率来源于BIS统计数据库（www.bis.org）；国内货币供给量以及央行一年期基准利率的数据来源于中国人民银行官方网站（www.pbc.gov.cn）；美国联邦基金利率数据来源于美国美联储网站（www.federalreserve.gov）；工业增加值数据源于国家统计局网站（www.stats.gov.cn）。 （二）中国资本控制程度的估算 为对模型中重要变量资本控制程度进行估计，我们采用Edwards和Khan（1985）的方法，建立资本控制程度估计模型：
测算资本控制程度的数据采用2000年1月到2012年8月的月度数据。其中价格水平P采用CPI，数据来源于国家统计局网站（www.stats.gov.cn）。消费者价格指数是以2000年基准为100的定基指数。资本项目KA选用外汇占款额，数据来源于中国人民银行官方网站（www.pbc.gov.cn）。 对（18）进行OLS估计，得到估计结果如（19）式，其中括号内为t值。由（19）式可知，在样本期内资本控制程度平均回归值为0.83。
接下来采用Kalman滤波处理方法（高铁梅，2009）计算资本控制程度随时间变化的估计值。估计需要量测方程和状态方程。
在扰动项和初始状态向量服从正态分布的假定下，利用Kalman滤波方法可以估计出资本控制程度时变值。各变量初始值由OLS估计的系数给出。其变化趋势由图1所示。
图1显示，采用Kalman滤波处理方法计算出的资本控制程度时变值围绕0.83波动，其中2008年3月以前，时变值保持在0.85水平左右，较为平稳，在2008年中上旬和2009年中下旬达到最大值。结合实际不难发现，资本控制力度加大的时期正是次贷危机最严重的时间。有关资本控制和金融危机的研究认为，实行资本控制可以限制国内私人部门参与国际资本市场交易，控制资本流动的规模和组成，从而减少投机攻击发生的可能性，延迟金融危机或减少危机的冲击（罗娟，2008）。 具体来看，一方面为减少汇率波动对出口型企业的影响以减轻金融危机对国内经济的危害，2008年8月至2010年6月，人民币汇率呈现出转向盯住美元的汇率制度。在此期间，“双顺差”有增无减，外汇储备持续上涨，2010年6月，外汇储备达到25478亿美元。为了吸收大量涌入的“双顺差”，央行被迫向市场投放大量货币，造成外汇占款大幅飙升。2008年9月开始，M2同比增长率以接近于垂直的上升态势上涨，并在2009年11月同比增长率达到该期间的最高值29.64%（图1）。根据蒙代尔三元悖论，一国要想保持独立的货币政策和稳定的汇率，需要牺牲资本自由流动。因此，在次贷危机期间，为了保持汇率的稳定和货币政策的有效性，我国资本控制程度有所上升。另一方面，从图1中还可以发现M2和资本控制程度大体呈同向变动，在2008年8月至2010年6月期间均达到最大值。结合我国利率水平来看，2008年9月利率水平由4.14%逐月下降，于12月起一直保持2.25%，直至2010年9月。而国内利率的下降一方面使得国内流动性增加，另一方面引发国际资本外逃，因此有必要加强资本控制程度来防止大量资本外逃对我国经济的冲击。 （三）汇率决定方程的估计 本文首先对各变量进行单位根检验，以考察各变量的平稳性。根据ADF检验发现各变量均为一阶单整，因此进一步运用格兰杰因果关系检验考察各变量一阶差分后的因果关系。再运用Johansen检验对原始变量进行协整检验。协整关系存在后，建立误差修正模型考察变量间的动态调整机制。 1.单位根检验。本文采取ADF检验对汇率方程（17）中各变量LnNEER、LnM、LnY、
、r、
r进行单位根检验以确定平稳性。经检验，各序列均为非平稳。从表1可以看出，LnY经过季节调整和一阶差分、其他变量经过一阶差分后，变量都在1%水平下显著，即均是I（1）的单位根过程，满足Johansen协整检验的必要条件。 2.格兰杰因果关系检验。为确定模型中的自变量是否能够解释因变量的变化，需要进行格兰杰因果关系检验。该检验的前提是序列平稳，ADF检验可知上述变量均是I（1）过程，因此对其差分形式做因果关系检验。格兰杰因果关系检验的效力在很大程度上取决于滞后阶数的选择。根据多数原则，这里使用AIC、SC和HQ信息准则确定模型的最大滞后阶数为3，检验结果如表2。 从表2可以看出，在滞后3期，在5%的显著性水平上，△
r与△LnNEER存在双向因果关系，说明资本控制作用于利率程度对人民币名义有效汇率的变化具有显著的解释力。在5%的显著性水上，△r与△LnNEER存在明显的因果关系，说明国内利率与人民币名义有效汇率相互影响。在10%的显著性水平上，△LnM与△LnNEER存在单向的因果关系，说明货币供应量对人民币名义有效汇率有影响，但反之不成立。因此，在考虑人民币名义有效汇率的决定上，资本控制作用于国内利率程度、国内利率以及国内货币供应量作为解释变量是合理的。从表2还可以看出，△LnY与△LnNEER不存在因果关系，这说明巴拉萨—萨缪尔森效应不成立，因为国内经济增长不能显著带来人民币名义有效汇率升值。此外，△
与△LnNEER不存在因果关系，这说明非抵补利率平价利率短期不成立，因为国外利率水平的提高并不能带来本国货币的升值。
3.协整检验。格兰杰因果关系检验结果能够直观得出变量之间是否存在因果关系，但上述检验是针对差分变量，故还需要进一步考虑原始变量之间是否存在长期均衡关系，因此需进行协整检验。采取Johansen检验法，滞后阶数为3，同时在检验中引入了控制变量Regime。 从表3可以看出，人民币名义有效汇率与国内利率、美国利率、国内货币供应量、国内生产总值以及资本控制程度作用于利率变量之间存在唯一协整关系。变量之间长期均衡关系如下所示，系数下面括号里的值表示对应系数的t值：
从上式可以看出，对于长期来说： （1）国内货币供应量提高一个百分点，人民币名义有效汇率会提高0.4092个百分点，这与Dornbusch（1976）认为货币供应量的一次性冲击会导致货币贬值的观点相反。但这反映出中国特有的现象即人民币内外价值偏离，即对内贬值、对外升值。郭其友、陈银衷和易小丽（2011），张思成（2009）等认为人民币持续的升值预期导致流动性过剩，一方面引发国内通货膨胀，另一方面持续国际收支双顺差促使人民币对外继续走强。 此外，除了货币供给扩张导致人民币升值这个方向外，现实生活中还存在人民币升值预期导致大量资本流入，进而使国内货币供给被动扩张的逻辑线索，即“由于人民币的升值压力→外资流入→外汇占款增加→国内货币被动创造”。2002年，我国国际收支平衡表中的净误差与遗漏项在连续12年呈现负数后首次转正，这意味着我国地下资本跨境流动的方向由资本外逃变成了大量的投机资本流入，学术界普遍认为导致大量资本流入的原因之一是人民币升值预期。显然，全面分析人民币升值与国内货币扩张的双向因果关系有助于我们对人民币汇率变动进行更客观的评价。 （2）国内利率提高一个百分点，人民币名义有效汇率降低2.3842个百分点，即国内利率上升引发人民币汇率会贬值。这与传统理论认为国内利率提高带来本币升值相悖，但却反映出中国利率改革的滞后性及利率改革与汇率改革的非同步性，即利率的非市场化阻碍了人民币远期汇率形成（何慧刚，2007）。我国利率还不是市场化的利率，受到央行的控制较大，一方面利率高低不能真实反映市场上可贷资金的供需，不能作为自发调节社会信贷规模的有力手段，也就不能发挥其通过影响经常项目对汇率产生影响的作用；另一方面，利率高低不能真实反映影响我国金融资产的吸引力，不能作为我国国际资本频繁流动的信号，也就不能发挥其通过影响国际资本流动流向对汇率产生影响的作用。 （3）如果美国利率提高，人民币汇率升值，这说明非抵补利率平价长期成立，即中美利差的扩大会引起国际投机资本套利套汇、进而使人民币汇率即期升值（郭树华等，2009）。这在一定程度上反映了美国的利率政策对中国经济运行发展的重要性；也从侧面反映了美国政策传导在利率与汇率市场间较为通畅，其利率政策能迅速影响人民币汇率的变化，说明美国的利率市场化水平较高（刘威、吴宏，2010）。 （4）国内产出与人民币汇率反向变动，这与蒙代尔—弗莱明模型结论一致，即经济增长会使进口增加、进而加剧经常账户恶化、从而导致该国货币对外贬值。结合我国实情来看，经济增长主要由外需拉动，进出口大部分由加工贸易构成。一方面进口增加会由于经常账户恶化导致人民币对外贬值，更重要的是相对低的人民币汇率水平是保证贸易增长与外需刚性的必要条件。此外这也说明巴拉萨—萨缪尔森效应不成立，这是因为使其成立的重要假设之一，即国际间的可贸易品平价不变在我国并不适用。虽然我国国内商品价格的变动在一定程度上受到国际市场价格波动的影响，但受国内行业因素、特别是政策保护等的影响更大，因此可贸易品平价不变这一要求尚无法达到（郭冲远，2012）。
（5）资本控制程度作用于利率变量提高一个百分点，本期人民币名义有效汇率上升2.555个百分点。观察资本控制程度、利率、资本控制程度与利率乘积三个变量的走势可以发现，由于我国实行的是非市场化利率，资本控制作用利率程度变量主要是由资本控制时变值所决定的。图1显示出M2增长率与资本控制程度存在的同步变化趋势，也就是说，货币扩张加剧导致资本控制程度提高，政府加大资本管制后，本币汇率会出现升值趋势，这与通常的观点相左。李宏和钱利（2011）通过实证分析也认为FDI大规模流动可以解释人民币持续走强。这是因为一国资本受到高度控制，大量国际资本可能会因在该国受到金融压制、资本无利可图而外逃，由此引发商品市场、资本市场价格普遍急剧下跌，市场信心受到严重打击，货币持有者大规模抛售该国货币，最终导致该国货币发生贬值。 对这一与常理相悖的结论可以从三个方面进行解释，其一，中国政府加大资本控制力度是由于特殊事件（如次贷危机）诱发，是出于稳定国内经济形势的需要，防止国际资本大进大出带来的激烈动荡，这在一定程度上有利于缓解外部环境对国内宏观经济的冲击。其二，汇率是国家之间相对实力的综合体现，也反映出不同国家经济发展水平与市场化程度的对比情况，中国政府加大资本控制导致人民币升值，这一方面反映出中国经济增长潜力与前景看好，另一个方面也反映出相对于次贷危机时各国纷纷推出的经济刺激计划与经济管控措施，中国的资本控制程度是相对温和的。其三，这一现象也突显了中国货币供给扩张对人民币汇率升值的重叠与放大效应，加剧了人民币内外价值偏离的程度。货币供给扩张除了直接促使人民币升值外，还通过导致资本控制程度同向变动，间接推动人民币进一步升值。由于强制性结售汇、金融市场发展水平、货币调控手段等因素制约，中国的货币供给具有内生性，要改善人民币内外价值偏离需要中国经济深层次的结构改革，实现经济的可持续增长，但这将是一个长期的改革与转型过程。 4.误差修正模型。如果变量存在协整关系即存在长期均衡关系，那么为了反映向长期均衡关系调整的短期动态过程，还要建立向量误差修正模型（VEC），进而确定相关经济变量在短期内如何作用于人民币名义有效汇率。误差修正模型如下所示，系数下面括号里的值表示对应系数的t值：
从（23）可知，人民币名义有效汇率的误差修正系数为-0.0485，国内货币供应量的变动对人民币名义有效汇率的传递具有由短期波动到长期均衡的自我调整机制，是一种长期均衡关系对短期“负反馈”的调整机制。也就是说，考虑资本控制因素下，某一期增加国内货币供应量，会提高人民币名义汇率；那么在接下来几期里，误差修正模型就会逐渐减弱这种影响，使其回归到长期均衡路径，即出现汇率超调现象，具体来看表现为当增加货币供给量，人民币名义汇率会升值，而这种升值幅度超过其长期均衡水平。 四、结论与政策建议 本文通过格兰杰因果关系研究和协整检验发现国内货币供应量、国内利率水平和资本控制作用于国内利率程度是影响人民币名义有效汇率变化的重要因素。同时，本文通过建立误差修正模型发现人民币名义有效汇率具有由短期波动到长期均衡的自我调整机制，即人民币存在超调现象。 具体来看，资本控制程度作用于利率正向影响人民币名义有效汇率。目前人民币国际化处于初级阶段，资本控制的目的是为了维护本国经济不受他外部环境的干扰。但随着国内经济持续稳定的发展，我国需要逐渐放松对资本项目的管制。2012年中国人民银行在《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》中公布资本账户开放“三步走”，采取自主的、渐进的、有次序的方式稳妥推进资本项目可兑换。但要注意的是，资本账户逐步开放将增加汇率的不稳定性，国际资本大规模进出将导致投机泡沫的形成和崩溃，以致汇率暴涨暴跌并长期偏离均衡汇率（何慧刚，2007）。因此，资本账户的渐进开放必须要以汇率制度进一步弹性化为基础。 从本文还可以看出，国内货币扩张伴随着人民币汇率的升值，两者之间存在相互促进的自增强机制，这正是人民币外升内贬的重要诱因。结合我国实际来看，继2005年7月汇改后，在人民币升值预期下，投资收益、经常项目转移、FDI、货币和存款等增长超乎寻常。这是因为人民币汇率改革昭示着我国综合国力提高和未来良好的经济环境，同时我国本来就是进出口大国，人民币升值预示良好的投资前景更加吸引外商大规模投资建厂和国际资本涌入。2008年金额危机期间，一方面财政部向国内市场注入4万亿以刺激国内经济，另一方面美联储实施量化宽松货币政策以复苏国内经济，大量国际资本通过FDI流入、出口创汇、热钱等形式流入国内市场，造成外汇占款大量增加，为了保持相对固定的汇率，央行被迫向市场投放大量基础货币从而造成流动性过剩；流动性过剩必将推动资产价格上涨，进一步又吸引更多投机资本涌入，对外形成升值预期。但在国内方面，在资产价格普遍快速上升的背景下，市场对商品价格上涨形成预期，商品生产者顺势而为提高价格，从而推动商品价格上涨，最终引发通货膨胀全面盛行。由此，可以解释人民币“内贬外升”这一特殊现象。可以看出，相对固定的汇率制度会降低中央银行货币供应的主动性，并会使我国制定货币政策受到很大的限制（何慧刚，2008；许祥云和贡慧，2012）。因此，我国应进一步完善人民币汇率弹性制度，实行浮动更大的管理浮动汇率制，加大汇率变动不可预期性；同时，结合M2与资本控制的关系来看，为实现人民币汇率在合理、均衡水平上的动态稳定，中国应采取稳健的货币政策。 随着经济的进一步发展和进一步融入国际经济体系，中国应逐步放松利率管制，有序推进利率市场化。只有使利率充分完全反应市场供求状况，才能在利率—汇率联动协调机制中建立起灵活的反应机制。其次，逐步放松资本管制、开放资本账户。只有实现资本完全流动，才能为实现人民币汇率市场化和汇率制度弹性化提供基础。第三，积极实施人民币汇率市场化，进一步推进汇率制度弹性化改革。一方面完善结售汇制度，逐步实现意愿结售汇制；另一方面，扩大人民币浮动范围，增强双向波动的汇率弹性，最终实行人民币浮动汇率制度。第四，在逐步放松资本管制和有序推进人民币汇率市场化过程中采取稳健的货币政策，一方面防止人民币外升内贬引发的通胀压力，另一方面防止人民币汇率超调带来的不利影响。第五，货币当局应采取措施稳定人民币升值预期，引导资本流向，对投机性资本疏堵并举，强化宏观经济政策的协调与配合，维护稳定的金融货币秩序，为经济可持续发展创造良好的货币环境。
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资本控制下人民币汇率决策的实证检验：基于Dornbusch超调模型的扩展_人民币汇率论文
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