城投债的担保可信吗？，本文主要内容关键词为：可信论文,城投债论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言 自从财政部在1981年决定恢复国债的发行以来，中国债券市场历经三十余年发展，债券品种从最初的国债发展到目前包括国债、企业债、中期票据、短期融资券、金融债、中央银行票据、资产支持证券等多种类型债券。截止到2015年年底，中国债券市场的存量债券规模为44.78万亿元，而同期的股票市值为53.13万亿元，可以看出，债券市场与股票市场的规模已经较为接近。同时，债券市场仍在保持较快的增长速度，2015年债券市场新发行债券的规模为16.82万亿元，占该年债券市场存量的37.56%①。另外，随着国务院在2014年10月《关于加强地方政府性债务管理的意见》(国务院“43号文”)的发布，未来地方政府融资将主要通过发行地方政府债券的方式来进行，甚至有可能在不久的将来让地方政府自主发行市政债。并且，最近由央行、证监会和银监会等监管机构分别推进资产证券化产品的发行注册制改革，中国的资产证券化产品发行也可能会迎来高速增长期。因此，无论是地方政府债券的自主发行，还是资产证券化产品的注册制改革，都意味着中国债券市场即将面临巨大的发展空间。 然而，目前债券市场配套制度建设存在的诸多问题，尤其是债券市场的增信措施和信用评级机构都普遍面临着严重的信任危机，这加剧了债券发行人和市场投资者之间的信息不对称，进而阻碍了债券市场的发展，也使得债券市场仍未充分起到支持实体经济发展的作用。与此相关的一个有代表性的事件发生在2015年1月，江苏省东台市的东飞马佐里纺机有限公司(东飞马佐里)发行的“12东飞01中小企业私募债”到期，但未能按时兑本付息，面临违约。由于该债券在发行时，该市一家地方政府设立的融资平台公司东台市交通投资建设集团(东台交投)对此提供“全额无条件不可撤销连带责任保证担保”，因此，按照规定应该由担保机构对债券进行代偿。但东台交投随后却发布公告称，“应东飞马佐里(发行人)请求，我司与东飞马佐里签订担保协议，并出具担保函。主要内容为：东台交投的担保事项是东飞马佐里发行的中小企业私募债券的信用评级，如债券发行人未能清偿本期债券向下的任何本金或利息，东台交投不承担任何代为清偿或与之类似的义务和责任”②。也就是说，东台交投为该债券提供的担保只是为了提高该债券发行的评级，吸引投资者购买该债券，却并不承担债券的任何代偿责任③。 该事件的发生，引发了对中国债券市场增信措施和评级机构评级的质疑：一方面，债券市场上类似的虚假担保事件较为常见，如果对此不进行规范，这就使得债券市场的增信措施只是流于形式，并不能真正起到降低债券违约风险的效果；另一方面，对于债券市场的增信措施只是为了提高债券发行评级、却不承担担保责任的行为，作为提供外部独立评级的评级机构却认可了这种不可信的增信措施，并帮助发行人提高其债券评级，形成事实上的债券发行人和评级机构之间的合谋，这也导致债券市场评级机构评级的独立性、公正性和准确性遭受质疑。面对债券市场可能的虚假担保和偏向发行人的评级机构，作为债券购买方的债券市场机构投资者是否会对债券担保做出不同于评级机构的反应？也就是说，如果机构投资者不信任债券的发行担保，我们是否可以在债券的发行定价过程中发现投资者对债券担保的反应会显著不同于评级机构？这是本文研究的第一个问题。 同时，在目前债券市场上，一般还认为地方政府为本地融资平台公司发行的城投债提供了“隐性担保”，这是因为地方融资平台公司设立的主要目的是承担地方政府的融资职能，其发行的城投债也是用于本应由地方政府承担的市政基础设施和公用事业建设支出。因此，当城投债出现兑付问题时，地方政府就可能会用财政收入对城投债进行代偿。然而，从法理上看，依据1995年开始生效的《中华人民共和国担保法》第八条的规定，除国务院批准之外，地方政府及相关部门都不得成为保证人。因此，地方政府对城投债的“隐性担保”并不具备法律效力。并且，在2014年国务院发布的“43号文”中，中央政府也已经明确要求地方政府对已有的债务存量进行甄别，将地方政府债务分类为由公共预算收入偿还的一般债务和政府性基金收入或专项收入偿还的专项债务两类，除此之外的债务，地方政府不会承担偿还责任。一旦部分城投债被甄别为不属于政府性债务，这也就意味着地方政府对这部分债务不会承担代偿责任。实际上，地方政府在进行政府性债务甄别的过程中，出现了“14天宁债”、“14乌国投债”等地方政府拒绝将上述城投债纳入政府性债务的案例④。而从地方政府根据国务院“43号文”通知进行的地方政府债务甄别结果来看，2015年初已经公布债务甄别结果的海南省，该省所有地方融资平台公司发行的城投债也均未被纳入政府性债务进行管理⑤。上述例子实际上说明，尽管城投债作为地方融资平台公司发行的债券，但地方政府是否会为城投债承担偿还责任，这并不是一个确定的事件。这种地方政府为城投债担保的不确定性是否也会对城投债的发行评级和定价产生影响？这是本文所研究的第二个问题。 本文的研究正是在此背景下，以地方融资平台公司发行的城投债为研究样本，从实证上考察债券评级机构和机构投资者对债券的“名义担保”和地方政府的“隐性担保”所做反应的异质性。我们的研究发现城投债的“名义担保”只会有利于提高债券评级，而对债券发行成本的降低并无显著影响，这支持了目前中国债券市场存在的虚假担保现象。除此之外，我们以地方政府的财政收入状况来度量其“隐性担保”的能力和概率，发现地方政府公共财政收入的增加只会提高债券评级，而对债券发行成本的降低却没有显著影响，这说明债券市场投资者对地方政府的“隐性担保”并不完全认可。 目前关于中国债券市场担保问题的研究相对较少。在已有研究中，韩鹏飞和胡奕明(2015)利用债券二级市场上的交易数据，在控制了相关财务变量之后，研究发现相对于一般公司债券，城投债的信用利差反而越高。陈超和李镕伊(2014)则以在交易所债券市场上发行的公司债为研究样本，研究债券契约条款设计对债券融资成本的影响。在该研究的回归中，同时也控制了债券的担保变量，发现有担保债券的融资成本会较低。值得注意的是，汪莉和陈诗一(2015)通过理论和实证分析相结合的方式，研究了地方政府“隐性担保”对城投债发行利率的影响，发现地方政府“隐性担保”对城投债利率的影响取决于发行人所在地的经济发展状况⑥。而Chen and Wang(2015)也研究了地方政府“隐性担保”对城投债发行利率的影响，但该文主要侧重于强调地方政府“隐性担保”对城投债利率决定的间接作用，而未在该文中直接进行实证考察。与上述作者的研究相比，本文利用债券一级市场的信息，分别考察城投债的“名义担保”和地方政府的“隐性担保”对债券评级和发行定价的影响，比较全面地考察城投债的担保问题。与此同时，本文还进一步讨论了债券评级市场“发行人付费”体制所带来的评级失真问题。就我们的文献阅读范围，本文是较早地通过债券评级和发行定价的对比这一视角研究中国城投债担保问题的文献。 本文结构安排如下：第二部分对中国债券市场的评级、增信措施和发行定价的制度背景进行介绍；第三部分是本文的研究设计和数据说明；第四部分是实证结果及分析；第五部分是本文的结论性评述。 二、债券市场的制度背景：债券的评级、增信和定价 目前在中国的债券市场上发行企业债券，发债企业首先需要聘请相关中介机构进行发债的申请材料准备，其次是监管部门对申请材料进行审核，审核通过之后才能开始债券的发行工作⑦。在债券的发行过程中，债券评级和定价处于核心地位，而债券的增信措施则有可能对债券评级和定价造成影响。在本节中，我们分别对债券发行的评级、增信、定价的制度背景和相关研究进行述评。 (一)债券市场的信用评级 对债券市场的机构投资者而言，在决定是否购买债券以及确定债券价格时，该债券违约风险的高低是最为重要的影响因素。然而，由于债券市场投资者和发行人之间存在的信息不对称，因此需要通过外部信用评级机构对债券发行人的偿付能力和意愿进行客观的外部信用评级，以此来揭示债券发行人的信用风险，并通过债券评级及其动态调整对债券发行人形成外部约束。 从国际债券评级市场来看，目前全球最大的三家评级机构分别是穆迪(Moody's Investors Service)、标准普尔(Standard & Poor's Ratings Services)和惠誉(Fitch Ratings)三家，被称为债券评级市场上的“三大”(Big 3)。这三家评级机构拥有较为成熟的评级技术，在全球大部分国家都拥有评级业务，其评级业务的收费是面向债券的发行人，即采用“发行人付费”(issuer-pays model)的商业模式。在2008年全球金融危机之后，国际资本市场对三大评级机构债券评级的调整速度过慢，不能及时反应债券发行人的违约风险提出了批评。而这种现象产生的主要原因就是在“发行人付费”模式下，债券评级机构的评级不可避免地会倾向于债券发行人(Ashcraft et al.，2010；Griffin and Tang，2012；Jiang et al.，2012；Xia，2014)。甚至也有研究认为这些评级机构在“发行人付费”的商业模式下，为了获得更多的评级业务去讨好发行人，对结构化金融产品(structured finance products)的评级给的太松，让投资者忽略了这些产品的违约风险，因而这些评级机构对全球金融危机的产生也负有部分责任(Strobl and Xia，2012；Kashyap and Kovrijnykh，2016)。 相对于国际债券评级市场，中国债券评级市场的起步较晚。在1981年中国恢复债券发行之后，早期债券市场发行的债券主要是政府或准政府债券，因此并不重视对债券的信用评级。直到1997年，中国人民银行才认可9家在全国范围从事企业债券评级的公司。在2003年，国家发改委才开始要求对企业债发行进行强制评级，并要求发债企业上报由具有评级资格的评级机构出具的债券评级报告。在2005年之后，中国债券市场迎来了快速发展时期，市场规模急剧扩大，债券评级市场开始迎来高速增长时期(许军和李新，2006；何平和金梦，2010；沈炳熙和曹媛媛，2010)。 然而，中国债券市场存在一系列制度性特征使得评级机构有激励和债券发行人合谋来做高评级：首先，与国际债券评级市场一样，中国债券评级市场都是采取“发行人付费”的商业模式。在这个模式下，债券发行人也会尽可能选择对自己有利的评级机构进行评级(rating shopping)，评级机构为了获得更多的评级业务也会采取倾向于发行人的评级结果，进而造成评级结果的失真⑧。其次，债券发行人还面临来自监管部门和投资者的压力，从而会尽量提高债券的评级。尽管在名义上监管部门对债券评级高低与债券能否成功发行之间的关系没有明确意见，但从已经发行成功的债券来看，信用评级的高低的确是监管部门审核能否通过的重要条件，这就造成了债券评级的虚高。同时，比如保险机构等投资者受监管部门要求，只能购买评级为AA及以上的企业债券，这在客观上也对发行人形成了尽可能提高债券评级的压力。最后，在监管层的严格要求下，中国债券市场上还没有实质性的违约事件发生，中国债券市场仍处于“刚性兑付”阶段。由于没有发生债券的实质性违约，债券评级结果也就不能通过债券违约率来得到检验，因此评级的重要性也就未能得到凸显，评级机构也很少担心由于违约事件的发生影响自己在评级市场上的声誉，从而过于重视短期收入，缺乏对长期声誉的重视，在评级市场上也就存在了“以价定级”或“以级定价”的现象(张志军，2013；李振宇、李丹和聂逆，2014；寇宋来等，2015)。 由于上述原因的存在，中国债券评级市场上并没有出现有权威和公信力的评级机构，机构投资者对债券评级机构所做外部评级的信任程度较低，只是将评级机构的债券评级作为投资门槛条件。而在做具体决策时，机构投资者则主要通过自己的内部评级和定价分析体系来解决评级机构评级失真的问题(郭仌和张毓，2012)。 (二)债券市场的增信措施与发行定价 债券市场的增信措施作为一种降低债券违约风险的手段，可以让信用程度较低、原本不能发行债券的企业在采取增信措施之后也能够成功发行债券。具体而言，中国债券市场上的增信措施可以分为外部增信和内部增信两种，其中，外部增信一般指为债券发行人提供担保的外部企业，包括外部关联企业、外部非关联企业和专业第三方担保机构，外部企业的担保形式一般为不可撤销连带责任担保。内部增信则指来自发行人内部的增信措施，主要包括抵押担保和质押担保两种形式，这两者的主要区别是抵押担保可以是动产或不动产，但不要求转移抵押物，而质押担保必须是动产抵押，并且要求转移抵押物。当前，地方融资平台公司发行城投债时，有部分城投债会采取增信措施，但其增信的主要目的并非为了降低债券的违约风险，而是为了达到监管部门对发行债券最低评级的要求，或者是由于保险机构等机构投资者只购买经过增信的债券，为了吸引这部分机构投资者购买，地方融资平台公司不得不采取增信措施(杨靖和曾小丽，2013)。因此，这种被动采取增信措施的动机就使得城投债的增信措施往往只是流于形式，并不一定能够产生实际的增信效果。 目前为城投债发行提供外部增信的企业，一般是地方融资平台公司所在地的其它融资平台公司，本质上是相同地区不同融资平台公司之间的互相担保或者连环担保，这并不利于债券违约风险的分散，也就使城投债外部增信的实际效果大幅度下降。再加上融资平台公司的地方政府背景，即使债券违约，也很难做到担保的强制执行。并且，如“东飞01中小企业私募债”的担保机构东台交投一样，提供担保的地方融资平台公司还有可能在担保上作假，这就大大降低了城投债外部增信的可信度。对于内部增信，地方融资平台公司一般是将国有土地使用权作为抵押担保品，或将地方融资平台公司的应收账款作为质押担保。在实际操作中，这两种增信措施都容易不规范，不仅存在一物多押的问题，而且抵质押资产往往是易变现的资产，也可能不经过具有证券期货相关业务资格的评估机构进行价值评估，从而虚高担保品的价值。上述问题的存在，也使得抵质押担保等内部增信的虚假空间较大。 因此，尽管城投债的发行存在外部增信和内部增信等措施，但其都有可操纵的空间，再加上债券评级市场存在的上述制度性问题，增信措施就变成只是为了提高债券的发行，评级、进而帮助债券成功发行的手段，但债券面临违约时，担保机构却不会承担代偿责任，担保也失去了其应有的作用。 除此之外，由于地方融资平台公司和地方政府间的特殊关系，城投债也主要用于地方政府的市政基础设施建设和公用事业建设，因此一般认为地方政府对本地区城投债的偿还承担着“隐性担保”：也就是说当城投债面临违约时，地方政府会动用财政收入对其进行“兜底”。但由于地方融资平台公司在法律上是独立的企业，并且《中华人民共和国担保法》也规定国家机关不得成为保证人，因此地方政府在法律上并没有责任为城投债提供担保。并且，从“14天宁债”、“14乌国投债”等地方政府拒绝将上述城投债纳入政府性债务的案例，说明地方政府对城投债的“隐性担保”并不是确定的⑨。 与此同时，对债券市场上的机构投资者而言，城投债发行的票面利率决定了发行人在债券清偿之前所需承担的借贷成本，这也是投资者购买债券所能够获得的收益。当前，中国债券市场上企业债发行价格的决定，主要是采取市场化的薄记建档(book-building)方式进行⑩。债券市场上企业债发行所采取的这种簿记建档方式，使得市场上的机构投资者能够根据债券违约风险的高低来决定债券的发行利率。如果机构投资者所能够获得的收益率低于其定价预期，投资者可以“用脚投票”，不参与债券的购买。 然而，由于中国债券市场上采取“发行人付费”的评级制度，也就是说评级机构的评级收入都是来自于债券的发行人，这就使得债券发行人和评级机构之间存在合谋的可能性，从而导致评级机构的评级并不能真实地反映债券发行人的违约风险，也就影响了其评级结果的公信力。由于上述原因的存在，机构投资者在参与债券的簿记建档时，对外部评级机构提供的评级并不完全相信，只将其作为参考，主要依靠自己的内部评级体系(郭仌和张毓，2012)。也就是说，机构投资者会根据发行人所提供的募集说明书和投资者收集的相关信息，对债券的违约风险进行独立的内部评级，并根据内部评级的结果来参与债券发行的簿记建档。这种评级机构的外部评级和机构投资者内部评级之间存在的差异，就有可能使得评级机构和机构投资者对发行人和债券的特征做出不同的反应，这也是本文所研究的核心问题。 三、研究设计和数据说明 (一)研究设计 本文的实证部分主要考察地级市层面的融资平台公司发行企业债的评级和信用利差对债券“名义担保”和地方政府“隐性担保”所做反应的异质性，但由于地方融资平台公司并不是每年都连续发债，因而我们的数据结构是一个混合的截面数据结构，也就不能采取面板数据模型来进行估计。因此，我们研究的计量模型设定如下： 债券发行评级的计量模型(1)：
债券发行信用利差的计量模型(2)：
其中，i代表债券发行所在的地级市，j代表该地级市发行债券的融资平台公司，k代表该融资平台公司所发行的债券，t代表债券发行的年份。方程(1)的被解释变量是债券评级机构对地方融资平台公司所发行企业债的评级，方程(2)的被解释变量是地方融资平台公司发行企业债券的信用利差，其为债券的票面利率与相同期限国债利率之差，代表债券的风险溢价水平。guarantee变量为债券是否有“名义担保”的虚拟变量，其取值为1代表债券发行时存在担保，取值为0代表债券发行时不存在担保。由于地方融资平台公司是地方政府通过划拨资产或财政注资的形式设立，主要从事市政基础设施建设的特殊类型公司。与一般市场化企业不同，地方政府在人事、业务上都控制着平台公司，从而地方政府对融资平台公司发行债券的偿还可能存在着“隐性担保”。为了在实证上考察这种“隐性担保”是否存在，我们也在回归中考察融资平台公司发行债券的评级和信用利差对地方政府公共财政收入的反应。 在地方政府的财政收入中，主要包含公共财政收入、土地出让收入、财政转移支付三类，其中，公共财政收入是规模最大、也最为稳定的财政收入。我们在回归中，也控制了其它两类财政变量，包含在向量X中。除此之外，在X中，我们还控制了地方融资平台公司本身的特征变量，包括以平台公司总资产代表的企业规模、资产负债率、主营业务利润率、短期债务占总债务比重、货币资金占总债务比重等变量；债券的其它特征变量，包括发行债券的规模、债券期限。最后，我们也控制了省份固定效应(θl)、融资平台公司所在行业的固定效应(μm)、债券评级机构的固定效应(πn)以及年份固定效应(ρt)。由于地方融资平台公司从决定发行企业债到发行成功，中间需要经过聘请承销商进行发行材料准备、作为监管部门的国家发改委审核、到最终发行人实施债券发行等流程，其周期较长，一般需要一年左右的时间。因此，我们将包括地级市财政收入变量和平台公司特征变量在内的解释变量均滞后一期。 (二)数据说明与描述性统计 本文使用的地方融资平台公司发行的企业债数据和平台公司的财务数据均来源于Wind数据库，而地级市层面的财政变量数据来源于历年的《中国城市统计年鉴》，财政转移支付数据来源于历年的《地市县财政统计资料》，土地出让收入数据来源于历年的《中国国土资源统计年鉴》。由于地方融资平台公司发行企业债在2006年之后开始逐渐增多，因此我们的样本区间为2006年到2013年。其中，由于少量地方融资平台公司的财务数据存在缺失，我们删除了这部分样本，最后得到846只地级市及以下地方融资平台公司发行的企业债数据。主要变量的统计描述在表1，在该表中，我们将变量分为企业财务变量、债券变量和地区财政收入变量三类。
在表2中，我们进一步对企业债评级的分布进行分析。可以看出，在2006年全国地级市层面的融资平台公司发行了6只企业债，而在2009年企业债发行开始迅速增加，该年共发行了76只债券。企业债数量发行最多的是2012年，发行了314只债券。从2006年到2013的八年间，地级市层面总共发行了846只企业债。而从债券的评级来看，在2006年和2007年两年，所有发行的企业债评级均是最高的AAA评级。从2008年开始，AAA评级的企业债数量开始下降。在所有债券评级中，AA评级占据了大部分，其占比为59.34%，其次是AA+评级的债券，占比为31.91%。并且，在所有的企业债评级中，均没有A+及以下评级的债券。在实证分析中，由于债券评级为有序变量，且只有AA-，AA，AA+，AAA这四种类型评级，因此我们将AA-评级设为数值3，AA评级设为数值4，AA+评级设为数值5，AAA评级设为数值6。
四、实证结果与分析 (一)基本实证结果 根据上一节研究设计中的回归模型，我们在本节将分别对债券发行评级和信用利差模型进行回归，考察债券发行时的“名义担保”和地方政府的“隐性担保”对债券评级和信用利差的影响，具体的回归结果见表3。
在该表的方程(1)和(2)中，我们先暂不考虑城投债是地方融资平台公司发行的债券这一特征，因此也就先不考虑地方政府的财政收入对债券评级和信用利差的影响，而只将城投债作为一般的企业债券看待，观察债券的发行担保对债券评级和信用利差的影响。在表3的方程(3)和(4)中，我们考虑到城投债是地方政府设立的融资平台公司发行的这一特征，进一步加入地方政府的财政收入变量，这些变量具体包括了地方政府的公共财政收入、土地出让收入和财政转移支付三类变量，观察地方政府的财政收入对债券评级和信用利差影响的异质性，以此来观察地方政府对城投债发行的“隐性担保”是否被债券市场上的评级机构和机构投资者所认可。 在表3的方程(5)中，我们进一步控制评级机构对债券的发行评级和发行人(企业)的主体评级，观察债券评级机构提供的评级信息对债券发行信用利差影响。在该表的所有回归中，为了控制不随时间而变的省份固定特征、行业特征和评级机构特征对债券评级和信用利差的影响，我们在回归中也同时控制了省份、行业和评级机构的固定效应。另外，为了控制对所有地区相同的，但随时间而变的不同年份宏观冲击影响，我们也同时控制了年份固定效应。回归方程中的标准误为在省级层面的聚类(cluster)标准误。 根据方程(1)和(2)的回归结果对比可以看出，当发行的债券有担保措施时，其债券评级会得到显著提高，但是有担保的债券对债券的信用利差，也就是债券发行成本并没有显著影响。从这个回归结果可以看出，对于有担保措施的债券，评级机构倾向于认为这有助于显著降低债券的违约风险，因此给予有担保措施的债券更高的发行评级。但如果这种债券的发行担保措施的确是真实可信的，不应该只是债券评级机构会相信这种担保措施，更为重要的是需要债券市场上的机构投资者也信任债券的发行担保措施，从而能够带来债券发行成本的显著降低。因此，如果机构投资者也相信债券的发行担保措施，我们还应该在回归结果，也就是方程(2)中看到有担保措施的债券能够带来信用利差的显著降低。然而，从方程(2)的回归结果可以看出，有担保措施的债券对信用利差的降低并没有显著影响，也就是说债券市场投资者并不相信有担保措施债券的违约风险会显著降低。由上文对债券市场制度背景的描述可知，目前城投债的担保，无论是第三方担保，还是抵质押担保，均存在大量做假的空间，因而这些担保措施往往是虚假担保，从而使得债券担保措施并不能真正降低债券的违约风险。但由于国内债券评级市场上的债券评级属于“发行人付费”商业模式，评级机构的评级收入都是向债券的发行人收取，这些评级机构为了获得更多评级业务和收入，即使在知道债券的担保措施是虚假担保，仍有可能会与发行人合谋来提高债券的发行评级。 与之相对应，债券市场的投资者主要是基金公司、保险机构这样的大型机构投资者，对债券市场的虚假担保状况较为了解，并且也知道评级机构为了获得更高的评级收入可能会虚高债券的评级。因此，作为对此的应对，机构投资者会进一步对债券违约风险进行独立的内部评级，并根据其内部评级结果来进行债券定价，因此在我们的回归方程中看到有担保措施的债券，其对债券信用利差的降低并无显著影响(11)。事实上也是如此，当前城投债的发行担保只是一种信用增进的措施，其目的是为了提高债券的信用评级，让地方融资平台公司能够成功发行债券，完成融资，而不是为了降低债券的融资成本。 同时，本文所研究的城投债与一般企业发行债券并不相同，尽管在法律上地方政府并不为城投债的偿还提供担保责任，但一般还认为城投债的偿还在一定程度上存在着地方政府的“隐性担保”，也就是说，当地方融资平台公司不能自行偿还到期债务时，地方政府可能承担着“兜底”的责任。为了观察这种“隐性担保”是否存在，我们继续在回归方程中加入反映地方融资平台公司所在地级市的财政收入指标变量，在实证上考察债券评级和信用利差对地方政府财政收入指标变量的反应。在表3的方程(3)和(4)中，我们加入了地方融资平台公司所在地级市的公共财政收入、土地出让收入和财政转移支付这三个财政收入指标。从方程(3)和(4)的对比可以看出，在公共财政收入、土地出让收入和财政转移支付三个财政指标中，只有公共财政收入的增加对债券评级的提高有显著影响，而其它两个变量对债券评级都没有显著影响。这可能是由于地方政府的财政收入中，公共财政收入是最主要、并且也是最为稳定的财政收入来源，而转移支付资金来源于上级政府，土地出让收入受房地产市场波动和国家宏观政策影响，并不稳定。因此，债券评级机构在债券评级时，只考虑到地方政府的公共财政收入，而没有考虑其他两种具有较大不确定性的财政收入变量。与此同时，这三个财政收入指标对债券信用利差的降低均无显著影响，这也说明债券市场投资者对地方政府是否会为城投债进行“兜底”并不确定，因此就没有在结果中体现出来。 尽管目前债券评级市场存在上述诸多问题，但评级机构的评级是否仍能够提供一定的参考价值？我们对此也进行了考察。在方程(5)中，我们进一步控制了债券和发行人的评级，观察这两个评级对债券发行信用利差的影响。虽然我们已经在方程中尽可能地控制了企业、债券和地方政府层面的变量，但所有回归方程都不可能控制所有可能影响债券评级的变量，因此方程(5)中的评级变量实际上同时还捕捉了这些未被控制的其它变量信息。从回归结果我们可以看出，此时债券评级和发行人评级对信用利差的影响都显著为负，两个系数分别为-0.152和-0.248，其中，发行人评级的系数要显著低于债券评级。与此同时，在其他变量方面，当控制了债券评级和发行人评级之后，之前显著的变量，包括企业规模、资产负债率、债券发行规模等变量对信用利差都不再有显著影响。这就说明，尽管债券评级机构所提供评级信息对于债券担保变量的评级失真，但债券评级信息还是捕捉了比如企业规模、资产负债率、债券发行规模等变量信息，因此评级还是能够提供一定的参考价值。这也在一定程度上解释了为什么机构投资者将评级机构的债券评级作为投资门槛条件，而在做具体决策时则主要通过自己的内部评级和定价分析体系来解决评级机构评级失真的问题。除此之外，我们还可以看到企业的主营业务利润率和货币资金占总债务比重对债券信用利差仍有显著负影响，这说明债券市场投资者异常看重企业所能够掌握的现金流：一部分是企业的经营利润状况，另一部分是企业所持有的现金。 (二)稳健性检验 为了进一步验证上述回归结果的稳健性，我们将表3中代表地方政府财政收入指标的变量全部使用总量层面指标重新进行回归，该回归结果见表4。从表4方程(3)和(4)的结果可以看出，债券的名义担保和地方政府公共财政收入均只有利于提高债券评级，却不能显著降低债券发行的信用利差，这与我们在表3的结果一致。而包括企业特征、债券特征以及地方政府财政指标等其它变量对债券评级和信用利差的影响都没有发生变化。在表4方程(5)中，在控制了发行人评级和债券评级之后，回归结果仍稳健(12)。 在表5中，我们将城投债“名义担保”的三种形式做了细分，分别观察各种形式的“名义担保”对债券评级和信用利差的影响，以进一步验证回归结果的稳健性。从表5的结果中可以看出，不管是第三方担保、还是抵押担保或质押担保，其对债券评级的影响都显著为正，却不能显著降低债券发行的信用利差。
同时，为了验证城投债“名义担保”和“隐性担保”对信用利差影响的不显著是否是由于两者之间可能存在的共线性导致，我们进一步在回归方程中使用“名义担保”和“隐性担保”两类指标分别进行回归。从结果可以看出，当我们只考虑“名义担保”或“隐性担保”变量时，这两类担保都只显著提高债券评级，而对信用利差没有显著影响。这也说明了城投债的担保不影响信用利差并非是由于共线性问题所致(13)。 五、结论性评述 随着中央政府对地方政府债务治理的推进和资产证券化产品的注册制改革，中国债券市场的发展将面临较大的增长空间，但债券市场的虚假担保和评级市场“发行人付费”模式带来的评级失真问题阻碍了债券市场的发展。本文通过中国地方政府设立的融资平台公司所发行的城投债数据，研究债券市场评级机构和机构投资者对债券的“名义担保”和地方政府“隐性担保”反应的异质性。研究发现，债券的发行担保和地方政府公共财政收入均有助于提高债券的发行评级，但对债券信用利差的降低却无显著影响(14)。这种现象的产生，其原因在于评级市场“发行人付费”模式下，评级机构与发行人之间可能的合谋导致了债券的发行评级并不能完全真实地反映债券违约风险，进而也就没有充分起到减少发行人和投资者之间信息不对称的作用，从而机构投资者只能依赖其内部评级体系对此进行纠正，因此出现了债券评级和信用利差对债券名义担保和地方政府公共财政收入反应的不一致。 基于本文的研究结果，我们认为，对于未来中国债券市场的进一步改革，需要从增信措施、评级市场以及地方政府债务甄别公开三方面进行推进：首先，对债券发行的虚假担保问题，其关键在于加强担保的法律执行。一旦债券违约，担保方需要切实承担担保责任，杜绝“只保评级，不保偿还”的现象；其次，债券评级市场还需要推广“投资者付费”模式的评级机构，同时打破目前债券市场的“刚性兑付”，这会对评级机构形成有效的市场约束，进而让评级机构重视长期声誉，尽量减少与债券发行人之间的合谋行为；最后，中央政府在完成地方政府债务甄别工作之后，应向社会公开政府性债务的甄别结果，以此明确政府性债务和非政府性债务的界限，这有助于金融市场明确债务的最终偿还人，从而减少这种债务责任人的不确定性所带来的效率损失。 钟辉勇感谢陆铭教授对本研究的指导，感谢上海交通大学丁玎出色的助研工作。本文曾在中山大学岭南学院、上海青年经济学家第四期学术沙龙、东北财经大学经济与社会发展研究院、中国青年经济学家联谊会(YES)2015年暑期论坛、上海财经大学金融学院、2015中国金融论坛暨第六届《金融研究》论坛、宁波诺丁汉大学第二届国际金融中青年学者研讨会、上海对外经贸大学金融管理学院学术沙龙上报告，感谢与会者的评论与宝贵建议。 感谢匿名审稿人的宝贵意见。文责自负。 注释： ①相关数据来自中央国债登记结算有限责任公司发布的《2015年债券市场统计分析报告》。 ②该公告的原文可见：http://www.sse.com.cn/disclosure/bond/corporate/other/corporatebulletin/c/2015-01-26/122628_20150127_1.pdf。 ③相关媒体报道可见经济观察网(http://www.eeo.com.cn/2015/0127/271792.shtml)，一财网(http://www.yicai.com/news/2015/01/4067810.html)等网站。 ④相关报道可参见财新网(http://economy.caixin.com/2014-12-13/100762707.html,http://finance.caixin.com/2014-12-16/100763600.html)。 ⑤相关报道可参见中国日报网(http://www.chinadaily.com.cn/hqcj/zxqxb/2015-02-11/content_13222788.html)。 ⑥感谢匿名审稿人对城投债担保最新研究的补充。 ⑦以本文研究的地方融资平台公司发行的企业债为例，在地方融资平台公司根据所建设项目的资金需求决定发行债券及规模之后，需聘请承销机构、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所和其他出具专业报告和专业意见的相关中介机构，共同准备监管部门(国家发改委)审核所需的发债申请材料。这些材料一般包括债券发行申请报告、财务报告、评级报告、法律意见书、审计报告、债券募集说明书、担保函(如有担保)等诸多规定材料。发改委在受理发债申请之后，会依据相关规定对申请材料进行审核，如获通过，即可以开始准备债券的发行，并根据债券市场机构投资者的认购情况，最终确定债券发行的票面利率。在投资者按约定按时缴款之后，即顺利完成债券的发行。国家发改委对企业债券发行审核的具体流程及详细要求，可参见《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》(发改财金[2008]7号文件)。 ⑧中国央行意识到“发行人付费”商业模式所存在的问题，在2010年由交易商协会组织成立了采取“投资者付费”模式的评级机构——中债资信评估有限责任公司，但目前该评级机构只对资产证券化产品进行评级，并未拓展到其它债券品种。 ⑨当然，城投债的“名义担保”和“隐性担保”可能都会受地方政府财力影响，但两者在担保的实施上存在较大的差异。根据《担保法》规定，在提供“名义担保”时，必须就担保的方式、担保的范围、担保的期间等做出明确界定，并写入担保合同。对城投债发行时的“名义担保”，无论是第三方担保、还是抵押或质押担保，都必须在担保合同中明确担保的具体责任，如果超出合同规定则不需承担担保责任。比如，如果地方融资平台公司用国有土地使用权作为城投债的抵押担保，就需要明确具体国有土地地块的使用权来进行担保。其担保责任的认定也就只局限于该块国有土地的使用权，而不需要利用其它资产来进行偿还，质押担保也是如此。如果是地方融资平台公司提供的第三方担保，也是仅限于地方融资平台公司自有资产来进行担保，根据法律规定，并不会追溯到地方政府(凌华等，2005)。而如果城投债违约，地方政府利用自有财力来进行债务偿还，这就属于我们文中定义的“隐性担保”范围，而不是“名义担保”。因此，城投债担保具体实施时，“名义担保”和“隐性担保”之间存在较大的差异。也因为如此，在实证上需要区分城投债的“名义担保”和“隐性担保”对城投债发行利率的影响。感谢匿名审稿人对“名义担保”和“隐性担保”进行区分的建议。 ⑩簿记建档是指债券发行人和簿记管理人(一般由承销商来承担)在债券发行过程中，不断发掘、引导和记录投资者对于债券认购的规模和价格，并以此来确定债券最终价格并进行配售的过程。具体而言，债券发行的薄记建档一般按照如下步骤进行：首先，在债券开始正式发行(即簿记建档日)之前，簿记管理人需要在规定网站披露发行时间和债券募集说明书等发行材料。除此之外，簿记管理人还需要对潜在的机构投资者做好相应的推荐工作，提供债券募集说明书和评级报告等材料。在得到这些投资者反馈之后，簿记管理人记录这些潜在投资者对债券认购价格和数量的意向，在考虑市场利率水平以及资金充裕程度的基础上，与发行人沟通给出一个拟发行债券的定价区间；其次，在拟发行债券的定价区间确定之后，簿记管理人需将该利率区间在债券市场进行公告，并邀请投资者在规定时间内对所计划购买的债券数量和利率进行报单。该报单具有法律约束力，也就是说如果发行人最终确定的发行利率高于投资者的报单利率，投资者有义务履约认购；然后，在投资者的报单结束之后，簿记管理人对所有投资者的订单进行整理，并与债券发行人共同商定超额认购倍数和最终的债券发行利率；最后，簿记管理人根据确定的发行利率按比例对债券进行配售(沈炳熙和曹媛媛，2010)。 (11)由于机构投资者的内部评级并不公开，我们无法具体知道机构投资者的内部评级与外部评级机构评级之间的差异。但按照“显示偏好”原理，我们可以通过机构投资者对债券担保的定价来判断这种差异。 (12)由于篇幅原因，我们没有列出表4和表5相关控制变量回归结果。有需要的读者请向作者索取。 (13)感谢匿名审稿人对此的建议。由于篇幅原因，我们没有列出该结果，有需要的读者请向作者索取。 (14)值得注意的是，本文的一个局限是并没有准确度量地方政府的“隐形担保”，而是用地方的财政情况作为替代性变量。因此，严格来说，不能基于我们的实证结果就否认“隐形担保”的作用。在现实中，投资者可能会依赖于诸如城投公司和地方政府之间的政治关联等因素来判断其获得当地政府“隐形担保”的可能性。在本文的实证分析以及现有的相关文献，都没有能够准确度量这些因素。单只城投债的利差会不会对这些因素做出反应，目前尚不确定。这也是未来研究的一个方向。
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