中国居民储蓄行为不确定性与外汇储备——在Ramsay模型下对中国经济失衡的微观分析，本文主要内容关键词为：中国经济论文,不确定性论文,微观论文,中国论文,外汇储备论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
自20世纪90年代初以来，中国的国民储蓄率呈振荡上升趋势(如图1所示)，从1991年的38.2%上升至2010年的52.5%。但是按照传统的经济增长理论，一个国家的储蓄、消费和投资与该国GDP的比值应该在稳态点附近波动，中国过多的国民储蓄很可能意味着经济增长的动态无效(袁志刚等，2003；黄飞鸣，2010)。虽然有上世纪60至70年代的日本和80年代的韩国等国储蓄率上升的先例，但其原因和具体表现形式与中国有很大的差异，因此近来关于中国高储蓄现象的探讨持续升温，这一现象也被称为“中国高储蓄之谜”(Wen，2009)。从图1来看，在此期间中国居民储蓄率基本保持了与国民储蓄率同步走高的态势，从1991年的27%上升至2010年的37.1%，且该图显示居民储蓄率占国民储蓄率的比率平均在70%左右，因此从这一时段来看，中国居民的高储蓄率是中国国民高储蓄率的一个重要组成部分。与此同时，如图2所示，中国的经常账户也基本保持了盈余(1993年除外)，而且绝对值也呈基本上升的趋势，与此相对应的是中国外汇储备增量基本为正(仅1992年为负)，导致中国外汇储备不断累积，至2010年年底已经达到28473亿美元。
中国储蓄率走高和外汇储备积累齐头并进的态势逐步引起了国内外各界的高度关注。实际上，当前中国以“高储蓄、低消费”为特征的经济内部失衡和由“双顺差”引致的外汇储备积累为特征的经济外部失衡已经使得中国经济陷入了一种内外失衡的困境(余永定，2010)，给中国经济的可持续发展造成了严重的挑战。尤其是处在后金融危机时期的今天，中国经济内部面临着内需不足、产业结构矛盾突出，而外部经济环境则持续恶化，外需减少，同时还面临着美国等国对中国操纵汇率维持经常账户顺差从而输出通胀的指责，使得中国经济内外部失衡的态势难以为继，经济运行的风险急剧加大，经济转型刻不容缓。那么，是什么因素导致了今天的中国储蓄率不断上升和和外汇储备持续积累的局面呢，这种内外部失衡是否具有一定的内在联系机制呢？未来一段时期其发展趋势如何呢？应该采取怎样的应对措施呢？为了应对中国经济未来可能到来的风险，有必要对上述问题进行系统的研究，本文也将围绕上述问题展开讨论。
图1 中国国民储蓄率与居民储蓄率(1991～2010年)
资料来源：《中国统计年鉴》、《中国金融统计年鉴》各期及《新中国55年统计资料汇编》。
注：图中国民储蓄率由“1-最终消费率”计算而得。居民储蓄率数据的前部分(1991～2006年)来自艾春荣等(2008)，后部分(2007～2010年)数据按艾春荣等(2008)的计算方法得到。
图2 中国外汇储备变化、经常账户与净出口(1991～2010年)
资料来源：《中国统计年鉴》各期与中经网统计数据库。
本文将在一个统一的框架中分析中国经济内外部失衡问题。在当前已有关于中国高储蓄率和超额外汇储备研究的基础上，本文通过构建一个以离散的Ramsey经济增长模型为基础的存货缓冲模型(Buffer-Stock Model)，从居民消费者面临不确定性预期的最优选择行为出发，研究其在借贷约束条件下的储蓄行为，以期对中国的高储蓄之谜和外汇储备积累现象进行解释，并试图揭示二者之间的内在联系，以期对近来愈演愈烈的有关中国经济内外部失衡的讨论提供一个具有微观基础的理论分析框架。本文的结构如下：第二部分为简要的文献回顾，第三部分建立了一个存货缓冲模型，分析代表性经济行为人优化的储蓄行为；第四部分依据模型的结论解释当前中国高额的外汇储备积累，并对未来一段时期中国外汇储备积累的走势进行简单的预测分析；第五部分为本文小结及相应的政策建议。
二、文献回顾
从目前的研究现状来看，已有文献对中国的高储蓄率和外汇储备的积累进行了解释，并探讨了二者之间的联系。其中大多数文献从分析中国的“储蓄-投资”缺口出发，即通过“储蓄-投资=贸易差额”的国际经济学恒等式把中国经常账户顺差和高额的外汇储备积累看做是中国储蓄率过高的一种必然结果。其中具有代表性的有麦金农(McKinnon)的“高储蓄两难”(Conflicted Virtue)假说。麦金农其一系列文献中具体分析了中国等新兴市场经济国家的高储蓄向外汇储备积累的转化过程(McKinnon and Schnabl，2003a、2003b；麦金农，2005)，他指出，对中国等东亚国家的个人来说，传统上储蓄被认为是一种节俭的美德，但对于一个国家或经济整体而言，由微观个体积极储蓄所带来的高国民储蓄率却意味着经常项目顺差(如果储蓄率减去投资率大于零)，后者又意味着对外债权的增加，即一国外汇储备的积累。
至于中国居民为何要提高其储蓄率，目前的文献研究给出了多种解释，具有代表性的解释可总结为如下几种。其一，上述“高储蓄两难”理论指出中国的传统文化和社会规范因素使得居民有储蓄的习惯。其二，Modigliani & Cao(2004)指出，中国的计划生育政策使得中国的婴儿出生率大大下降，相较之前抚养多个孩子的巨大支出，中国居民家庭的储蓄能力大为增加。其三，Wei & Zhang(2009)进一步从中国人口结构中性别比例的变化说明了中国高储蓄率的原因。他们指出，计划生育政策激发了婴儿的性别歧视，从而出现了男多女少的比例失衡，其结果就导致婚姻市场竞争压力升高，迫使男方增加储蓄提高竞争地位，从而使得居民储蓄率上升。其四，预防性储蓄。即一方面中国居民的教育、医疗和住房开支巨大，另一方面中国又缺乏完善的社会保障体系，使得居民必须增加储蓄(周小川，2009)。
中国居民储蓄率不断上升的同时，为何中国的外汇储备会不断上升呢？既有的文献也对此做出了解释。首先，如果是在一个封闭经济体里面，一国的储蓄会始终等于其投资，因此不会出现图2中经常账户和外汇储备具有趋势性的情况。但是，随着一国经济逐步开放而逐步融入世界，如果其金融发展状况落后于其他发达国家从而使得投资机会不同，该国就会将其储蓄购买具有发达金融市场的国家的金融产品，从而出现“储蓄-投资”缺口，再根据上述“储蓄-投资=贸易差额”的国际经济学恒等式，就会造成贸易顺差和外汇储备的积累。对这种理论逻辑的论述，比较有代表性的就是埃奇格林(Eichengreen)等人的“原罪”(Original Sin)论。Eichengreen et al.(2003a，2003b)指出，发展中国家金融市场存在不能用本币进行长期借贷的原罪，因此必须依靠国外金融市场进行融资等金融活动。更为广义的原罪论还包括发展中国家的本币非国际中心货币，从而使得本国居民出于其资产的安全性、流动性等方面的考虑，选择以国际中心货币(主要是美元)保有其储蓄，因而导致其货币错配(Currency Mismatch)情况不断加重①，使得该国外汇风险敞口扩大，并使得本国外汇储备不断积累。Song et al.(2011)的研究也印证了这种理论逻辑。他们研究指出，由于存在着融资约束，企业家只能以个人储蓄为其运营和发展提供资金，使得中国居民储蓄增长很快。而居民储蓄主要以银行存款形式保有，从而使得从20世纪90年代以来中国的银行存款迅速增加。而中国银行业的资金用途大致可分为发放贷款和持有外国资产两种，如果资金出现剩余，唯一的出路就是持有外国资产，从而致使外汇储备不断积累。
综上所述，已有文献已经从不同角度对中国的高储蓄率和外汇储备积累现象进行了分析，为本文的进一步分析提供了相应的理论基础。但是，一方面这些研究仅限于从会计等式出发对中国的高储蓄率和外汇储备积累做出解释，从本质上来说仍然是一种从经济现象到经济现象的理论假说，而没有从居民的优化选择行为等微观层面上分析中国居民为何要不断增加储蓄和积累外汇储备，因此缺乏相应的微观基础；另一方面，这些论述还很分散，并没有将当前中国以高储蓄和外汇储备积累所代表的内外部经济失衡统一到一个完整的分析框架中，致使这些分析所提出的政策措施存在着一些相互矛盾。有鉴于此，本文以下部分将建立一个基于消费者最优选择行为的经济增长模型，在其中考虑当前中国居民消费者对未来的预期具有不确定性，以及因缺乏金融市场深度而存在借贷约束等经济特征事实，以研究中国居民的储蓄行为和外汇储备积累，以及它们之间的联系。
三、基本模型设定
本部分所建立的模型将首先分析单个消费者的动态优化行为，随后分析社会总体的优化选择行为。
(一)模型描述
本部分将建立一个以离散Ramsey经济增长模型为基础的存货缓冲模型来分析本国居民的储蓄行为。具体的模型描述如下：为分析简便，可假设一个公平竞争的市场经济环境，因此我们可以求解一个自给自足的社会计划者的最优动态问题。假定该社会计划者即为本国的代表性经济行为人i，因此i既是消费者也是生产者。假定该经济行为人在生产过程中存在信息时滞，即由于产品生产环节需要时间或者产品的运输需要时间等原因，他必须在t-1期的期末就做出劳动投入决策，然后在t期会受到一个外部冲击，消费者在观测到该不确定性冲击后再做出消费和储蓄决策。由于消费者在t-1期的期末做劳动决策时并没有观测到t期发生的外部冲击，因此该经济系统具有消费者的不确定性预期，将产生与传统的Ramsey经济增长模型不同的结论。根据上述描述，消费者i的效用函数可表示如下：
式(1)中的
分别表示消费者选择的消费和劳动供给(为简洁起见，本文省略对经济变量的标注i)，
为消费者选择持有的货币余额，在本文中用来代表居民的储蓄。β为主观贴现率。
表示消费者对未来预期的不确定性，可以理解为消费者预期在t期遭受到的不确定性外部冲击。由于衡量的是消费者自身有关未来的预期，是一种私有信息，因此这种不确定性所带来的风险不能通过在金融市场上购买保险对冲掉，可称作“特有冲击”(Idiosyncratic Shocks)。如果消费者预期未来遭受的外部冲击会比较大(即值比较大)，消费者就会增加货币()的储蓄，反之则反是。因此，也衡量了预防性储蓄相对于消费和劳动给消费者带来的效用大小。为简略，设该生产者的生产函数为
，g为经济增长率。由于本文分析不涉及到人口数量变化的影响，我们可假设劳动的增长率为0。
假定消费者面临如下两个约束条件：
在解释中国等发展中国家的储蓄和外汇储备时，基于如下两个理由本文可直接将视作本国当年的外汇储备变化值：其一，在本文所建立的模型中，由于没有考虑资本积累和投资行为，由所代表的储蓄即为该国的净储蓄(可理解为在标准的Ramsey模型中储蓄超过投资的部分)，因此按照“储蓄-投资=经常账户余额”的国际经济恒等式，本文中所代表的本国居民储蓄即为本国在时期t增持的外国资产；其二，由于中国等发展中国家存在着金融市场发展严重不足，因而其国内投资机会不足，从而使得该国将多余的居民储蓄借给国外，致使其货币错配程度较高②，因此假定其净储蓄以外币形式持有也是合理的。正是基于此，我们不仅可以以式(1)的形式将所代表的本国外汇储备的当年增量值以MIU(Money in Utility)的形式引入效应函数，而且不用假定本国经济只有出口部门以说明外汇储备的积累③，而且使得消费者通过积累储蓄以防未来不确定性的含义更为明确。按照这种假设，本国消费者的最优储蓄行为也就是该国的外汇储备积累过程，因此我们就能将对中国经济内外部失衡的分析统一到一个简单的模型分析框架中来。
以上式(1)至式(9)就完成了对该模型的描述。
(二)不确定性预期下的储蓄行为
(三)消费者优化选择行为
由式(10)和(11)分别给出两种情形下的
值之后，我们可将式(6)重新表述如下：
(四)社会总体的经济动态
通过对本文所建立的上述模型的分析，我们论证的结论可表述如下：在消费者存在不确定性预期及存在借贷约束等特定的条件下，本国储蓄率与其经济增长率之间存在着特定的联系，其中当经济增长率在某一临界值以下时，储蓄率会随着该国经济增长率的上升而上升，而当经济增长率超过某一临界值时，储蓄率会随着该国经济增长率的上升而下降。显然，本文所得到的上述结论与弗里德曼提出的储蓄率独立于国民收入的“永久收入假说”(PIH)是不相符合的，原因就在于PIH中并不存在不确定性的外部冲击，且不存在强制性的借贷约束。但是必须指出的是，本文的结论与PIH并不矛盾。实际上，如果放松居民受借贷约束等假设而将本文所建立的模型退化为一个标准的Ramsey模型，所得到的结论与PIH是一致的。由此也可以说明为何在拥有成熟金融市场的发达国家，其储蓄率能够保持比较平稳，且在其经济增长率远远低于当今中国经济增长率的情况下却能保持比较高消费水平和比较低的储蓄率。反之，虽然自改革开放以来，中国的经济增长率基本上保持在10%左右，但还没有达到人们所预期的足以抵消未来支出不确定性的那个经济增长率的临界值，因此中国居民储蓄率一直居高不下。
四、中国外汇储备积累的解释与预测
在以上对该模型的结论进行定性分析的基础上，本部分我们将对该模型进行参数校准，以进一步从数量上分析该模型结论对中国外汇储备积累的解释和预测。上文已指出，如果我们假定的具体分布函数，就可以给出居民储蓄率关于本国经济增长率的函数关系式。参照“缓冲存货”的研究文献(Singh et al.(2010)，Wen(2011))，不妨假设的分布函数为：
其中，λ＞1，∈(1，∞)。此时，由式(12)、(16)和(18)构成的方程组就包含了居民储蓄率τ与本国经济增长率g的隐函数关系式。由于求解该方程组难以给出解析解，为了给出τ与g具体的函数关系形式，我们可以对该方程组进行数值模拟。而在此之前，我们必须对相关参数值进行校准，本文须校准的参数包括β、
和λ。
首先，对于主观贴现率β，国内外学者对其校准值相差不大，由于其对应的是年度数据，在本文中我们令其为0.96。其次，由式(12)，可以看做是的一个系数⑥，因此我们可认为其为衡量外在冲击大小的标准化参数，不妨令其为1。最后，是对λ值的校准，我们对其校准的依据是式(15)。实际上，按照大数定律，我们可将冲击发生的几率视作社会总体中遭受冲击的微观个体占社会总体的比例，因此本来同质的经济行为人在遭受不同冲击后其储蓄行为将不同，即变成了异质的经济行为人。则据式(14)，可以理解
为居民中没有任何储蓄的那部分人的比例，因此式(15)中
的另外一个明显的含义就是代表社会总体的基尼系数，因此我们将根据中国实际的基尼系数的情况对λ值进行校准。由于当前有关中国基尼系数并没有一个统一的数据，因此必须通过已有的研究文献对此进行校准，表1为已有的对中国基尼系数的研究结论。我们考虑多位学者的研究结果，以使得校准值是一种折中的结果。根据表1，我们认为中国的基尼系数在1991年至2010年间一个比较合理的估计值应该在0.45左右。根据数值模拟的结果，取λ=1.15，这样将使的值在0.45左右⑦。在给出具体的参数校准之后，在图3中给出了中国居民储蓄率与经济增长率的关系示意图。
图3 中国居民储蓄率与经济增长率的关系示意图
图4 中国外汇储备变化及其模型拟合值(1991～2010年)
根据图3的结论，中国居民储蓄率关于经济增长率的函数是一条凸函数曲线。当经济增长率比较小时，居民储蓄率上升很快，当经济增长率比较大时居民储蓄率会下降。这其中又可以分为几个阶段。首先，当经济增长率在10%以下时，居民储蓄率上升迅速；其次，当经济增长率上升至10%而小于25%时(假设可以达到)，居民储蓄率的增长速度开始明显下降。因此，根据图3我们可以将10%的经济增长率作为中国居民储蓄率对经济增长率是否敏感的临界值，即当中国经济增长率小于10%时，中国居民储蓄率对于经济增长率是非常敏感的，大于10%时敏感性下降。据《中国统计年鉴》的数据，1991至2010年期间中国经济增长率均值为10.5%，这表明中国经济经过近二十多年保持10%左右的增长，中国居民从心理上已经习惯了将10%的经济增长率作为一个是否增加储蓄率的临界值。最后，当经济增长率上升至25%时，居民储蓄率将达到最高点35%，此后便开始下降。因此，图3显示的结论与式(17)的推导是一致的。
图5 中国外汇储备积累及其模型拟合值(1991～2010年)
由图2可知，在1991至2010年期间中国的经常账户变动主要是由对外出口构成，因此按照本文之前的分析，我们可按照图3将该样本时段内经济增长率所对应的储蓄率乘以中国对外出口额作为当年外汇储备变化的模型拟合值，得到图4所示的结果。从图4来看，中国外汇储备的模型拟合值与中国历年外汇储备变化的实际值是比较接近的。图5显示的是中国外汇储备历年积累与其模型拟合值。如图所示，中国历年外汇储备积累的模型预测对实际值的拟合也是比较理想的。因此，我们认为，应用本文所建立的模型在一定程度上能够解释20世纪90年代初期以来的外汇储备变动与积累，这也反过来说明不确定性预期和金融市场上的借贷约束确实是促成中国高储蓄向外汇储备积累的重要因素。
图6 中国外汇储备积累预测值(2011～2015年)
在上述计算的基础上，还可以比较粗略预测未来一段时间中国外汇储备积累的走势。首先，假设在接下来一段时间中国经济增长率保持在7%左右⑧，即经济增长率下降到1991至2010年间平均值10.5%的66%的水平。此时按照比例，中国对外出口额的增长率将从1991至2010年平均18%的增长率下降到11.8%。其次，按照图3的结论，当中国经济增长率下降到7%时，储蓄率将下降为28%。由于我们已经论证将中国居民储蓄率与对外出口的乘积作为中国外汇储备的变化是合适的。因此如果在其他条件不变的情况下，可以预计未来一段时间中国出口将保持每年11.8%的增长，而增长部分的28%将作为新增外汇储备。据此，就可以粗略计算出未来一段时间中国外汇储备积累的走势，如图6所示。据图5的预测，至2015年，中国外汇储备积累水平可能突破5万亿美元，达到54000亿美元，大大超过了目前所公认的合理水平⑨。
五、结论
本文结合中国当前存在居民对于未来的收入与支出具有比较强烈的不确定性，以及因为当前中国金融市场发展的深度不够而具有借贷约束等两个基本特征事实，分析了居民最优的储蓄行为，指出当本国经济增长率处于一定范围时，居民储蓄率将与本国经济增长率呈正比例增长。与此同时，在该国的货币错配程度比较高的情况下，其外汇储备也会不断积累。这个结论能够比较好地解释20世纪90年代初以来中国的“高储蓄之谜”以及此期间中国外汇储备的积累现象，从而为解释当前中国经济的内外部失衡问题提供了一个具有消费者优化选择行为的微观基础。根据本文的结论，中国当前过高的居民储蓄和外汇储备的积累是一种居民优化选择行为的必然结果，而不是一种偶然的结局，因此如果政策上想对此局面做出改变，只有从影响居民的预期等微观层面出发才会起到长久的效果，从而使得本文的结论具有非常明显的政策含义。
首先，按照本文的结论，以高储蓄、低消费为主要特征的中国经济内部失衡和以外汇储备积累为主要特征的经济外部失衡之间是相互间有机联系的统一体，因此化解当前中国经济内外部失衡需要采取统筹兼顾、前后统一的政策组合，不能只侧重解决失衡的某个方面。其次，就具体的政策建议来说，如果要降低储蓄、扩大消费，按照本文的结论，就要稳定人们对于未来的预期，为此应该保持宏观经济政策的一致性、连续性和稳定性，使得个体对于未来有明确的预期。同时，也要加快深化中国的金融市场，提高企业和个人在金融市场上直接融资的比例，以逐步缓解居民的借贷约束。另外，还应大力推进人民币国际化的进程和上海、北京等国际金融中心的建设，这样才能逐步降低中国的货币错配程度，并进一步降低中国的外汇储备积累。
最后，需要指出的是，本文对中国的高储蓄和外汇储备积累问题的分析是非常简略的，虽然指出了图1和图2中储蓄率和外汇储备积累变化的趋势，但是对于具体的动态演变过程并没有进行解释和说明。而对于理解当前中国内外部经济失衡来说，这种演变过程或许更为重要，这也是未来研究值得进一步扩展的方向。
注释：
①按照戈登斯坦和特纳(2005)的表述，货币错配指的是本国居民家庭的资产和负债以不同币种计价从而对汇率变化敏感的程度。
②按照徐晓萍和刘尧成(2010)的测算，中国近年来货币错配程度一直处在比较高的水平。
③在Wen(2011)等人的分析中，为了说明本国外汇储备的积累，假设本国经济只有一个出口部门。
④有关缓冲存货方面的文献可以参考Deaton(1991)、Aiyagari(1994)、Carroll(1997)及Singh et al.(2010)等。
⑦具体做法是搜索法，即取λ等于不同的值，然后取g∈(0，∞)通过数值模拟以观察是否在0.45左右。
⑧2011年3月5日，温家宝总理在十一届全国人大四次会议上作政府工作报告时说，“十二五”时期，中国经济增长预期目标是在明显提高质量和效益的基础上年均增长7%。
⑨光大集团董事长唐双宁2011年4月23日在于北京召开的第七届中国金融年会上表示，我国外汇储备应控制在8千亿美元到1.3万亿美元之间。
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