“侧挂车”：巨灾风险管理的新工具，本文主要内容关键词为：挂车论文,风险管理论文,工具论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
“侧挂车”的产生背景及市场发展
一、产生背景
传统上，保险公司通过再保险合同来转移风险。然而，为了保证评级质量，评级机构对保险公司的资金储备的要求越来越严格。此外，巨大的自然灾害损失直接削弱了保险公司的运营基础，传统的巨灾模型对灾害发生的频率和程度估计不足。所有这些因素导致了传统再保险市场费率的增加和市场总量的萎缩。2005年，所有投保损失中仅有其中一半由再保险市场来完成。
巨灾的频繁发生和损失的迅速增加使得保险业的整体风险随之增加，而保险业又不具备充足的资源和能力来应对突如其来的巨灾损失。保险市场呼唤新的风险分散方法。资本市场的资金量远远大于保险市场，其巨大的储备可以为巨灾风险的分散和转移提供充足的资金支持。“侧挂车”就是利用资本市场管理巨灾风险的创新性发展的代表之一，同时也为资本市场投资者提供了进入保险业的新途径。
二、市场发展
最早的“侧挂车”可以追溯到1999年由State Farm 和Renaissance 再保险联合发起成立的Top Layer再保险公司。尽管2001年“9.11”事件之后陆续出现了一些小型“侧挂车”，但更多的“侧挂车”是在2005年连续三次规模巨大的飓风(Katrina，Rita，Wilma)发生后迅速成立的。例如2005年12月，Arch Capital就将其45%的价值840万美元的保单转移给由高盛等注资设立的Flatiron公司(Moody，2007)。
据Guy Carpenter(2008)公司的统计，2005年“侧挂车”市场的总量为22亿美元，而2006年的19宗“侧挂车”交易为保险市场提供了42亿美元的资金。2006年，Lexington保险公司还建立起了自己的“侧挂”Concord再保险。这也是第一个专门为主保险公司专门设立的“侧挂车”公司。
三、“侧挂车”市场发展迅速的原因
近年来，“侧挂车”的迅速发展不仅来源于日益频发的巨灾损失对保险市场的创新要求，其自身因素也促成了“侧挂车”市场的繁荣。
1.独立于发起公司的过去业绩。“侧挂车”所依赖的管理团队一般都来自原发起保险公司。他们具有经营巨灾风险的丰富专业知识水平和独立身份，可以使“侧挂车”的运营不受保险公司历史业绩的影响。以2005年卡特里娜飓风为例，大多数（再）保险公司都因此遭受了严重的损失。运用“侧挂车”的新形式来管理巨灾风险可以与（再）保险公司过去的经营损失脱钩，增强投资者的信心。
2.更易获得评级机构的肯定。一般的，巨灾损失发生后，评级机构都会对全行业的公司进行重新评估。为了保持较高的评级，许多保险公司不得不限制其有关巨灾的风险暴露。而“侧挂车”可以在保持其评级水平的基础上，为发起公司承保更大容量的巨灾风险业务。这样既增加了运营收益，也减少了资产负债表的不稳定性。
3.成立简单而便捷。“侧挂车”的发起成立并不像其他刚起步的保险公司一样需要招募额外的管理团队、寻找办公场所，或安置信息技术系统等等。此外，持续时间短，剥离程序迅速等优势使得“侧挂车”可以更快更好地适应快速变化的再保险市场。
4.高回报率吸引投资者。一般来说，巨灾债券的平均回报率是10％左右，而“侧挂车”的回报率则远高于巨灾债券的回报率。例如，“侧挂车”Starbound的回报率高达LIBOR+30（Moyer，2006)。“侧挂车”的高回报吸引了大批原本并不涉足保险领域的私募股权、对冲基金和投资银行的参与。这些投资者所带来的大量资本市场的资金注入有力推动了“侧挂车”市场的迅速发展。
“侧挂车”的运行机制
“侧挂车”是一种特殊的再保险公司，其目的是通过有部分担保的比例再保险合同，给原发起公司提供额外承保能力。它本质上与比例再保险协议无太大差别，只是以一个独立的公司形式出现。在比例再保险协议中，再保险公司同意将部分保费按比例转移给另一家再保险公司，一起共同承担风险与收益。这种由原保险公司发起成立为其提供额外承保能力，但又具有独立形式、不完全依赖于原发起公司的特殊目的公司，被形象地称为“侧挂车”。
典型的“侧挂车”结构包括五个参与主体和四个交易关系（见图1）。五个参与主体为：（1）“侧挂车”运营公司；（2）“侧挂车”控股公司；（3）发起公司；（4）股权投资人；（5）债权投资人。各参与主体的交易关系包括以下四个方面：（1）发起公司与“侧挂车”运营公司；（2）“侧挂车”控股公司与“侧挂车”运营公司；（3）股权投资人与“侧挂车”控股公司；（4）债权投资人与“侧挂车”运营公司。
图1 “侧挂车”的参与主体与交易关系
资料来源：Ramella and Madeiros(2007).
一、参与主体
1.“侧挂车”运营公司。“侧挂车”实际上是一种特殊形式的再保险公司。与传统再保险公司有所区别的是它的寿命和承保能力受到限制，只在很短的期间为某一个特定的保险公司承担风险。“侧挂车”可以被分为两类：面向市场型和非面向市场型。前者可以为其他第三方的投保人提供风险保障，而后者为发起再保险公司提供专门的转分保业务。当然也有少数“侧挂车”同时涉足这两种业务(Hertz and McGuiness，2006)。
2.“侧挂车”控股公司。控股公司拥有“侧挂车”运营公司100%的股份。它并不参与“侧挂车”的日常运营，如与发起公司之间的保险业务承接和日常管理购买等，而侧重于从资本市场上通过股权买卖的方式为所控股的运营公司融资，为投资人获取并分发红利。“侧挂车”控股公司是股权投资人与“侧挂车”运营公司之间的纽带，为投资人间接投资保险市场提供平台。
3.发起公司。它是需要转移自身承保的巨灾风险而发起成立“侧挂车”的再保险公司。发起公司将自己承担的部分再保险责任业务转移给“侧挂车”运营公司，一般是运营公司唯一的客户。在实际操作中，发起公司担任的角色不仅仅是“侧挂车”的客户，往往还会为运营公司提供承销、理赔等业务服务，并收取管理佣金。
4.股权投资人。股权投资人通常为追求高风险、高回报的私募基金、对冲基金和投资银行等。它们活跃于资本市场上，愿意通过以“侧挂车”控股公司作为中介机构，向其购买股权的方式间接投资于“侧挂车”运营公司，根据其利润分享红利。与此同时，股权投资人也按其股权所占比例直接承担发起公司所承保的风险。
5.债权投资人。债权投资人包括银行等其他金融机构。它们通常并不与“侧挂车”控股公司发生直接交易关系，而是以直接借款并收取利息的方式投资于“侧挂车”。
二、各参与主体间的交易关系
1.发起公司与“侧挂车”。发起公司兼任以下两种角色：一方面，作为“侧挂车”的客户，发起公司就是保险市场上希望转移自身承担风险的（再）保险公司。发起公司与“侧挂车”签订比例再保险协议，将其中一部分再保险业务按支付保费的形式等比例的转移给“侧挂车”。由于一次只给某一特定公司分保，“侧挂车”的分保合同期限通常只有1-2年，并预先确定好了一套剥离程序。此后将根据市场情况决定是否对公司予以剥离或保留。如果保费仍然很高，大多数“侧挂车”将续签合同继续运营。而一旦合同规定的巨灾事件发生或者保费下跌，“侧挂车”将予以赔付或解散。
另一方面，作为业务服务提供商，发起公司多为大型再保险公司，拥有雄厚的资金、专业的团队和良好的声誉作为支持。“侧挂车”可以选择与自己的合作伙伴签订服务购买合同，向其支付管理费，从而获得承销、理赔等业务服务。
2.“侧挂车”控股公司与“侧挂车”运营公司。控股公司持有运营公司100%的股权，搭起运营公司和股权投资人之间的桥梁。此处不再赘述。
3.股权投资人与“侧挂车”。股权投资人从“侧挂车”控股公司手里购买普通股或优先股，而该控股公司再将得到的这笔资金投入到“侧挂车”运营公司。这是投资人投资的间接方式。股权投资人按其所持比例承担发起公司所承保的风险。
4.债权投资人与“侧挂车”运营公司。投资人通过控股公司或直接借款给“侧挂车”。作为回报，“侧挂车”将其利润所得以股利或利息的方式支付给投资人。
三、资本结构与风险分担机制
图2显示了一个典型“侧挂车”的资本结构、巨灾损失比例之间的分布关系。其巨灾风险分担机制由四部分所构成：（1）分转保费；（2）权益资本；（3）债券资本；（4）发起公司自留部分。权益资本为“侧挂车”中超过分转保费的损失部分提供抵押，并以债务资本为上限。权益资本和分转保费相加的总和一般为巨灾损失的赔付的1.5倍，能抵御占分转保费收入1.25倍的巨灾损失（100年一遇）。债务资本则为超过权益资本而又以“侧挂车”全额损失为上限的部分提供资金来源，其与权益资本、分转保费三者的总和可以充分应对占分转保费收入1.75倍的巨灾损失（250年一遇）；恰好涵盖占分转保费收入2倍的巨灾损失（500年一遇）。对超过分转保费收入2倍以上的损失（超过500年一遇），则由发起公司承担，直至“侧挂车”承保的全额风险。
图2 “侧挂车”中资本财务责任与巨灾损失比例分配
资料来源：Ramella and Madeiros(2007).
四、运行机制
如果巨灾不发生，发起公司再保险公司只需要对“侧挂车”运营公司支付约定的比例保费，此时，“侧挂车”运营公司再给其控股公司分红。这样，资本市场的投资者能够成功地进入到了再保险市场，并获得高于市场平均水平的回报收益。另一方面，倘若巨灾发生，发起公司再保险公司的业务受到巨大损失。此时，“侧挂车”运营公司根据比例再保险协定，将其利润和初始资本补偿发起公司再保险公司的损失。如果巨灾损失太大或保费水平下降，“侧挂车”公司将按照预先确定的程序予以剥离解体。
此外，为了增加信用等级和获取收益，“侧挂车”运营公司一般将其所筹集的保费和股权/债权资金作为抵押品，投资于信托基金账户，以获得无风险的利息收入承担风险的保障(Ramella and Madeiros，2007)。该信托基金账户可以为每份“侧挂车”所开出的保单提供最大可能的全额抵押担保。与此同时，“侧挂车”也可以用信用证或者信誉良好的金融机构开出的财务担保来为该信托账户进行融资。
与巨灾债券的比较
巨灾债券是（再）保险公司为了预防诸如地震、飓风、海啸等巨灾来筹集资金、分散巨灾风险而发行的附上特定条件的标准公司债券。它也是目前发展最成熟、最广为接受、交易最为活跃的巨灾风险衍生品。目前，几乎近一半的保险风险证券化交易与巨灾债券有关。巨灾债券，作为一种场外交易的金融衍生品，同普通的公司债券一样，都是通过发行债券来筹集资金，并且定期支付本金和利息。有所不同的是，本息偿还与否直接取决于债券预先规定的触发事件。
先看相同点。“侧挂车”与巨灾债券十分相似，具有许多共同点：（1）两者都通过吸引资本市场的投资者，把保险风险转移到资本市场；（2）两者都提高了原再保险公司的承保能力；（3）两者都成立了一个专门的中间机构SPV来运作管理；（4）两者触发机制都与巨灾事件有关。
再看不同点。“侧挂车”与巨灾债券在性质、灵活程度、存在期限、投资规模以及风险五方面存在着较大的不同(如表1所示)。
1.性质。本质上，“侧挂车”是一种特殊的比例再保险合同，其特殊之处在于它只为某一特定的再保险公司提供专一的服务。它允许其资本市场的特定投资者，如对冲基金、投资银行等，以一定的比例分割整个再保险业务的一部分。而巨灾债券是公司债券的一种，面对的投资者更广泛，且其发行的目的是为了应对那些低概率、大影响的巨灾事件。
2.灵活度。由于“侧挂车”的设立并不需要没有中介机构的参与，合同的订立更多地取决于交易双方的谈判成果。双方可以就再保险合同的形式、投资资金等共同关心的各个方面的问题进行协商。因此，“侧挂车”更为灵活快捷，所需资本和投入成本更少(Collis，2006)。相反，巨灾债券需要众多中介机构的参与，是一种预先准备好的投资产品，具有模式化、标准化的特点，不能根据交易双方的具体要求进行更改或调整，且其发行程序较为复杂，所需资本和投入成本都较大。
3.存在期限。“侧挂车”的运行时间通常不超过2年，然后再根据当时市场的实际状况决定自我清算剥离还是续签合同继续运转(MMC Securities，2007)。而巨灾债券寿命则相对较长，根据债券本身的期限长短而各有不同，一般为3～5年。
4.投资规模。“侧挂车”通常需要比巨灾债券更大的投资，通常在2亿～3亿美元之间。而巨灾债券与“侧挂车”相比，其所需的投资规模要小。例如，巨灾债券的最小发行量只需要1000万美元(Wharton Risk Center，2007)。
5.风险。尾部风险是指在巨灾事件发生后直到合约到期日，巨灾损失的金额还没能被精确确定的风险。巨灾债券一般采用在巨灾损失指数基础上签订合同的形式，只要确定实际损失超过合同规定值即可办理理赔，尾部风险很低。与巨灾债券不同，“侧挂车”则面临很大的尾部风险。“侧挂车”毕竟是一份再保险合同，协议下确定损失可能需要几个月甚至几年，任何付款上的延迟会对投资人的年收益率产生影响(A.M.Best，2006)。
“侧挂车”的发展前景
一、参与动机
1.发起公司参与“侧挂车”的动机。（1）“侧挂车”通过吸引偏好高风险高回报的资本市场投资者来获得资金而不动用发起公司自身的资金，就可以为发起公司提供额外的承保能力。（2）作为业务的服务提供商，发起公司通过出租其专业服务而获得管理费用，可以直接分享“侧挂车”的利润回报。（3）投资人直接投资于“侧挂车”而非发起公司本身，发起公司不会遭受因直接融资带来的股权稀释效应。（4）改善公司的资产负债情况。“侧挂车”属于资产负债表的表外项目，发起公司可将这些风险部分或全部转移出去，从而减少资产负债表的波动性。（5）“侧挂车”对发起公司在时间、精力和财力上都要求更少。从它的发起成立到正式运转只需要一个半月时间。
2.投资人参与“侧挂车”的动机。（1）高预期回报。投资“侧挂车”可直接分享其利润回报，一般期望获得的年收益水平为20%～25%(Ceniceros，2007)。高回报率是吸引投资者注资的最大动力。（2）“侧挂车”高度的灵活性使得投资者可以根据自身的资金实力和投资需求来量身定做合适的合同方式(Parekh，2006)，为投资人实现资产组合多元化提供了便利。（3）“侧挂车”对风险暴露和公司生命周期均有一定的限制，投资更有保障。（4）设立成本小，资金可以立即被运用投入运行，为投资人进入保险市场，分享保险业务的收益提供了捷径。
二、优缺点
1.“侧挂车”的优点(如表2所示)。（1）高度的灵活性。发起公司和投资人可以就“侧挂车”的形式、成立时间等进行协商，从而抓住有利的市场时机。（2）运营成本低。由于它只为发起公司分保，且不同于传统的公司组成形式，既不需要招募管理团队，也不需要购置额外的信息系统等设施，组织架构和业务构成都相对简单，运营成本大大降低。（3）由于它是通过资本市场来获得资金而不动用发起公司自身的资金，也就不存在股权稀释问题。
2.“侧挂车”的缺点。（1）“侧挂车”比例再保险的性质决定了投资者容易受原创始保险公司实际损失和经营业绩的影响，增加了不稳定性。（2）由于由原创始公司与资本市场投资者直接协商设立，透明度不高，很有可能出现买卖双方匹配困难(Debevoise and Plimpton，2006)。（3）对于投资人来说，“侧挂车”仅为一个客户主体服务的形式和单一的业务内容缺乏较大的吸引力。
三、发展前景
1.潜力较大。总体看来，“侧挂车”作为一种巨灾风险管理工具，发展迅速且具有较大的发展潜力。2005年的卡特里娜飓风使得越来越多的投保人开始采用非传统风险转移工具来规避风险。尽管在当年，由White Mountain保险公司发起设立的“侧挂车”Olympus再保险受灾害影响损失了6.5亿美元，但这并没有给以后几年的市场发展带来负面影响。相反，正是因为“侧挂车”发挥了正常作用，发起公司获得了赔付，才使更多的人真实地了解到其为投保人提供的保障价值。
2.存在局限。“侧挂车”的市场发展也存在着一定的障碍。首先，“侧挂车”在整个转移自然灾害风险市场上的比例很小，大约不超过5%。其次，“侧挂车”本身的设计特点使其在降低某些风险方面表现突出，但同时也很难有效规避其他风险(如尾部风险)。因此，“侧挂车”的发展没有如人们预料的那么迅速。实际上，如表3所示，在2007年底到期的60多亿美元“侧挂车”资本中，有41.2亿美元被剥离，19.6亿美元被更新至2008年（Trading Risk，2008）。这主要是与2006和2007两年没有特别大的飓风巨灾，再保险费率日趋下降疲软的大环境有关。但是，还是有三分之一资本容量的“侧挂车”出于各种原因继续保留或者更新。可以相信，随着巨灾风险敞口的不断积累增大，对“侧挂车”的操作运行经验的不断积累，有利的市场因素将会推动“侧挂车”进一步发展。
结语
对巨灾保险的持续旺盛需求是推动巨灾风险管理工具创新的主要动因。“侧挂车”可以使（再）保险公司以较低的权益资本成本筹集到资金来获得额外的承保能力，同时为追求高回报的资本市场投资者提供了进入保险市场的新途径。2005年卡特里娜飓风发生之后，美国保险业在拓宽巨灾风险管理工具的渠道方面进行了一系列卓有成效的新尝试。“侧挂车”的出现为管理巨灾风险提供了新的解决方案，通过不断的成熟与完善，“侧挂车”已日益成为传统再保险的一种重要的补充手段。
将资本市场和保险市场相结合，将是未来巨灾风险管理的大势所趋。目前，我国的巨灾保险正处于探索起步阶段，应当借鉴国际上的成功经验，一方面有效降低巨灾风险的承保风险，为保险业的持续健康和稳定发展提供条件，另一方面为我国的资本市场注入新的活力，寻求保险与资本市场的共同发展。本文系统介绍分析了国际市场上最近发展起来的“侧挂车”，期盼能对我国的巨灾风险管理有所启发。
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