调整成本与资本结构的动态调整：基于中国上市公司的实证检验，本文主要内容关键词为：实证论文,中国论文,上市公司论文,资本论文,成本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
本文的安排如下，第一部分是本文的引言；第二部分讨论了文献回顾、资本结构调整成本的影响因素以及理论预期；第三部分是样本、数据以及研究设计；第四部分是实证研究的结果及其分析；最后是本文的研究结论。
二、文献回顾与理论预期
1.文献回顾。对资本结构动态调整的实证检验主要集中在均值复归以及调整速度的检验上，许多学者发现企业资本结构均值复归的证据（Hovakimian et al.，2001；Korajczyk &Levy，2003；Kayhan &Titman，2007；Fama & French，2002；Flannery&Rangan，2006；Lemmon et al.，2008；Antoniou et al.，2008；Huang&Ritter，2009），近年来，国内学者也对资本结构的动态调整行为进行了研究，这些研究主要集中在对调整速度的考察上。已有文献来看，研究结果支持了均值复归的存在，但是由于采用的样本、估计方法等差异的存在，研究结论差别较大。
国外的实证研究中直接针对调整成本做出检验的并不多见。Leary和Robert可能是最早就调整成本对调整速度的影响做出检验的文献。他们发现做市商的买卖价差、信用评级以及财务困境是影响调整成本的重要因素的基础上进行了分层检验并发现，具有较高买卖价差、较低信用等级以及面临较高财务困境的企业具有较高的调整成本且杠杆调整速度较慢。Faulkender等研究发现自由现金流接近于零或者因信用等级较低而难以发行债权的企业具有较高的杠杆调整成本和较低的调整速度。我们尚未发现国内学者针对调整成本及其对调整速度影响的研究。
2.资本结构调整成本的影响因素以及理论预期。我们依据国内外相关理论研究中所涉及的线索尤其是我国特定的制度背景挖掘出如下四类影响资本结构调整成本的因素：一是进入股票市场再融资的障碍，二是进入股票市场融资所面临的市场时机，三是外部制度环境带来的摩擦成本，四是企业面临的财务困境状况，其中第一与第三类因素与制度背景有关，第二类因素与资本市场涨落引起的市场时机有关，第四类因素则与企业自身的财务状况有关。下面我们就这些因素与调整成本、杠杆调整的可能性以及调整速度之间的理论关系做一探讨。
（1）股票市场再融资障碍。一直以来，中国上市公司在股票市场再融资时面临着较大的障碍。由此可以预期，那些满足股票市场权益再融资资格的上市公司其面临的调整成本相对较小，企业调整资本结构的可能性相对较大，且朝着目标杠杆调整的速度也会更大些，即满足再融资资格与资本结构调整的可能性以及调整速度呈正相关关系。
（2）股票市场的市场时机。Graham和Harvey以及Baker和Wurgler等学者发现股票市场的市场时机是企业融资决策时考虑的一个重要因素。国内学者朱武祥、刘力以及王亚平等等学者也发现了中国上市公司在进行股权再融资时的择时行为。良好的股票市场时机降低了企业权益融资的成本，增加了企业权益再融资的可能性，并由此提高了杠杆调整的可能性以及调整速度，即股票市场的市场时机与资本结构调整的可能性以及调整速度呈正相关性。
（3）制度引起的摩擦成本。通常地，市场化进程高的地区具有较好的公司治理状况以及较高的金融市场发育程度。由此，处于市场化进程程度较高地区的企业其在融资时面临的障碍较少，其调整杠杆所面临的成本较低，调整速度也会更快些，反之亦然。
（4）企业的财务困境状况。当企业面临财务困境的可能性增加时，一方面会增加企业获得外源资金的困难，从而会降低企业调整资本结构的可能性，且导致调整速度变慢；另一方面也会迫使企业主动调整（降低）其资本结构以减轻财务困境对企业价值产生的不利影响。当第一种情形起主导作用时，财务困境会增加企业的调整成本，企业对资本结构作出调整的可能性降低且调整速度放慢；若后一种情形起占主导作用，则结果正好相反。因此，企业所面临的财务困境对资本结构动态调整的理论预期是模糊的，最终结果取决于何种情形起主导作用。
三、样本、变量以及研究设计
1.样本选择和数据来源。本文研究的样本范围为在沪深两市上市的企业，样本期间为1995年-2007年。本文依照以下原则进行样本识别：（1）剔除金融类上市公司样本；（2）剔除负债比率大于等于1的样本；（3）剔除年度报表审计意见为“否定意见”和“无法出示意见”的样本；（4）剔除部分重要指标缺失的样本；（5）剔除数据异常的样本，包括市账比（MB）大于10、销售增长率（GROW）大于10的样本；（6）要求有连续四年的完整财务数据。由此本文共获得8740个非平衡面板数据观察值。除特殊说明外，本文所使用的上市公司数据均来源于万德（WIND）数据库。反映制度因素的市场化进程指数来自于樊纲和王小鲁编制的1997年-2004年各省市“市场化进程相对指数”；鉴于该指数相对比较稳定，所以1995年和1996年的该指数指标由1997年-1999年这三年的均值来估算。
2.变量描述。
（1）资本结构。本文中，资本结构由按账面价值和市场价值计算的负债比率加以衡量，分别简称为账面杠杆（TDB）与市值杠杆（TDM）。其中，TDB为总负债的账面价值与总资产的账面价值之比，TDM为总负债的账面价值与总资产的市场价值之比，而总资产的市场价值定义为：总负债的账面价值+流通股数×股价+未流通股数×每股净资产。
（2）资本结构的调整。本文依据Leary和Roberts的分类标准，将“（第t年净债务发行-第t年净权益发行）第t年初总资产的账面价值”大于或等于5%定义为杠杆增加，而将“（第t年净权益发行-第t年净债务发行）/第t年初总资产的账面价值”大于或等于5%定义为杠杆减少。在本文中，无论杠杆是增加或是减少，我们均将其视作杠杆发生了调整，否则视为没有调整。为了保证检验结果的稳健性，我们建立了两个反映杠杆是否调整的虚拟变量TZ1与TZ2，且当杠杆发生调整时赋值为1，否则取0。其中，TZ1表示在识别杠杆增减时仅考虑了外源权益发行和债务性负债发行的情形，而TZ2表示在识别杠杆增减时考虑了外源权益发行和全部负债变动的情形。
（3）权益再融资资格。我们建立了权益再融资资格虚拟变量（DE），且为满足再融资条件的企业赋值1，否则为0。本文以证监会1993年以来颁布的有关配股或增发规则中的再融资条件为依据，建立了本文的判断标准：如果某上市公司达到了某年初之前证监会关于企业股权再融资的最低条件则赋值为1，否则为0。如果一年中证监会公布了新的再融资条件，当企业达到再融资条件较低标准时，赋值为1，否则为0。
（4）市场时机。我们将市账比（MB）看作是市场时机的代理变量，且MB越高，股价定价过高的可能性越大，从而通过权益实现再融资的可能性也越高。然而，市账比（MB）也被看作是企业成长性的代理变量，因此，为了能够在MB中剔除成长性的成分，我们依据Ohlson所建立的估计企业权益内在价值的会计剩余收益模型引入一个更能反映市场时机的指标——企业市值与内在价值之比MV。本文以企业市场价值-内在价值之比MV的分析为主，以市账比MB做稳健性分析。市账比（MB）作出如下分解：
（5）当地的市场化进程指数。本文采用樊纲和王小鲁编制的1997年-2004年各省市“市场化进程相对指数”（MI）作为综合反映当地公司治理水平与金融市场发育程度等制度因素的代理变量，该指数越高表示所在地区的市场化进程较高。
（6）企业财务困境状况。衡量企业财务困境状况的变量有多个。本文主要采用Altamn-Z指数（ZSCO）来反映企业面临的财务困境，Z指数越大表示企业面临财务困境或破产的可能性越小。
（7）影响资本结构的其他控制变量。借鉴顾乃康等的研究成果，本文选取企业规模（LOGA）、盈利性（PROF）、产业杠杆中值（INLEV）、名义所得税率（TAXR）以及成长性（GROW）作为影响资本结构的其他控制变量。
3.研究设计。
（1）调整成本与资本结构调整可能性的检验。如果影响调整成本的诸多因素确实起作用的话，那么这些因素将对企业调整资本结构的可能性产生影响。我们采用Logit模型，具体的检验模型见式①。
式（1）中，P表示调整资本结构（y=1）和不调整资本结构（y=0）的概率，而y代表反映杠杆是否被调整的虚拟变量TZ1与TZ2；X表示影响调整成本的诸因素，包括反映企业是否具有权益再融资资格的虚拟变量（DE）、反映股票市场市场时机的市账比（MB）、反映制度因素的市场化进程相对指数（MI）以及反映企业所面临的财务困境状况的Z指数（ZSCO）。此外，i、t分别代表样本企业i和年度时间t。
（2）调整成本与资本结构调整速度的检验。调整成本的影响因素所产生的作用不仅会在杠杆调整的可能性上体现出来，而且最终还会在财务杠杆的调整速度上体现出来。为了对此作出检验，我们采用部分调整模型，经整理后得到式②。
为了进一步检验影响调整成本的诸因素对杠杆调整速度的具体影响，我们依据企业是否具有权益再融资资格按式（4）的模型进行分层检验，而将包括反映股票市场市场时机的市账比（MB）或市值-内在价值比（MV）、反映制度因素的市场化进程相对指数（MI）以及反映企业所面临的财务困境状况的Z指数在内的调整成本影响因素按三分位值分别将样本分为三个子样本（即高、中、低三个子样本），然后分别就高和低两个子样本按式（4）的模型进行分层检验。
四、实证结果及分析
1.描述性统计。本文的描述性统计结果见表1。从表1可以看出，杠杆是否作出调整的虚拟变量无论是TZ1还是TZ2其中位值均为1，这说明进行杠杆调整的样本数多于不进行调整的样本数。市账比MB的均值为1.5132，中位值比均值略小，MV和MB的描述性统计结果类似。Z指数在企业间的离散度较大。本文还考察了各自变量的简单相关系数，各自变量的相关系数均在0.35以下，回归分析时产生多重共线性的可能性不大。限于篇幅，本文没有报告各自变量的相关系数。
2.调整成本与杠杆调整可能性的回归统计结果与分析。我们采用Logit模型式①就调整成本的影响因素对杠杆调整的可能性作出了统计检验，结果见表2，表2中第（2）和（4）列出的是各自变量对应变量的边际贡献。我们以因变量为TZ1的表2列（1）回归为例就其统计结果作出说明与讨论：（1）具备股票市场再融资资格的企业其调整资本结构的可能性会显著增加。是否具备再融资资格虚拟变量DE的回归系数为1.94，边际贡献为0.37，这意味着具备再融资资格的企业其调整杠杆的可能性会增加37%。这与本文的理论预期相符合。（2）反映市场时机的市场价值—内在价值比MV与杠杆调整的可能性呈显著的正相关性，即当MV增大一个标准差，企业调整其资本结构的可能性会增加3%，这也与理论预期相一致。（3）企业所在地区的市场化进程指数越高，企业调整其资本结构的可能性越大，且统计意义非常显著；市场化进程指数MI增加一个标准差，企业调整杠杆的可能性将增加4%。这也支持了理论预期。（4）企业的Z指数越大，企业调整杠杆的可能性反而显著下降，但其边际贡献仅为-0.5%，经济意义不够显著。这在一定程度上意味处于财务困境中的企业可能更倾向于调整杠杆以摆脱不利局面，也即实证结果比较弱地支持了财务困境的倒逼假说（理论预期中的第一种情况）。
我们进行了以下两个方面的稳健性检验。一是将因变量TZ2替代TZ1后，估计结果大致相同，只是市场价值—内在价值比MV的统计显著性消失了，可能的原因是市场时机对企业非债务性负债的变动不敏感。二是以市账比MB代替市场价值—内在价值比MV做出稳健性检验，估计结果基本一致。
3.调整成本影响因素与资本结构调整速度的回归统计结果与分析。
（1）权益再融资资格与资本结构的调整速度。我们依据是否具有权益再融资资格进行分层，然后估计出各子样本的杠杆调整速度，结果见表3列（1）和（2）。可以看出，在账面杠杆（TDB）为因变量的回归中，与没有权益再融资资格企业的杠杆调整速度（44%）相比，具有资格的企业其杠杆调整速度（69%）是前者的1.5倍，且这个统计结果在以市值杠杆（TDM）为因变量的回归中也得以稳定体现。由此可见，我国资本市场所设立的上市公司权益再融资条件限制了中国上市公司的资本结构调整能力。
（2）市场时机与资本结构的调整速度。本文按照企业市场价值—内在价值比MV的大小对样本进行分层，然后回归得到MV最低和最高子样本的杠杆调整速度，结果见表3列（3）与（4）。在以账面杠杆TDB为因变量的回归中，企业面临的市场时机较好时，其杠杆调整速度较快，但在以市值杠杆TDM为因变量的回归中，市场时机较好的企业其杠杆调整速度反而略慢于市场时机较差的企业，不过两者之间的差距很小（不到3%）。可能的原因是上市公司只对账面财务杠杆进行调整，而对市值财务杠杆的调整不敏感。
（3）市场化进程与资本结构的调整速度。本文按照企业所在地区的市场化指数MI对样本进行了分层，然后估计出最低与最高组的杠杆调整速度，结果见表3列（5）与（6）。不难看出，企业所在地区的市场化进程越高，企业资本结构调整速度越快，且这个结论对账面杠杆和市值杠杆均成立。
（4）财务困境与资本结构的调整速度。本文按照Z指数的大小对样本进行分层，并得到最低与最高两个组别的杠杆调整速度，结果见表3回归（7）与（8）。从中可看出，企业面临的财务困境越大，其杠杆调整的速度越小。这个结果与Leary和Roberts以及Faulkender等的研究结果一致。我们可以发现面临较大财务困境的企业其调整杠杆的可能性较大，但调整速度却比较小。其可能的原因是摆脱财务困境的压力迫使企业对杠杆做出调整，但所面临的财务困境又因制约了其调整能力而导致较低的调整速度。
为保证检验结果的稳健性，本文以市账比MB替代MV进行分层回归。我们发现，市账比MB最高那组的账面杠杆调整速度明显快于最低组别的调整速度，但是市值杠杆调整速度的差距明显缩小了。限于篇幅，未报告这些稳健性统计结果。
本文认为我国至少上市公司是否具有权益的再融资资格、所面临的市场时机、所处区域的市场化进程以及企业自身所面临的财务困境程度是影响资本结构调整成本的重要因素，通过采用Logit模型并经检验发现，具有权益再融资资格、面临的市场时机较好、所处区域市场化进程较高以及面临的财务困境压力较小的企业因面临的调整成本较小而具有更高的资本结构调整可能性。我们进一步按照影响资本结构调整成本的诸因素对样本进行分层，然后分别对各子样本估计其资本结构调整速度。经对比可以发现，资本结构调整成本及其影响因素对调整速度具有显著的影响，也即那些具有权益再融资资格、面临的市场时机较好、所处区域市场化进程较高以及面临的财务困境压力较小的企业其资本结构调整速度显著要来得快。