国际油价对中国股市和石油公司影响的实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,中国论文,国际油价论文,股市论文,石油论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来国内外大量学者研究了能源价格与宏观经济之间的关系，与之形成鲜明对比的是较少有文献研究能源价格波动与金融市场的关系。面对石油价格的居高不下，原油价格的波动性也与日俱增，与之密切相关的石油上市公司与整体股票市场的走势是否会受到影响，将是投资人密切关心的话题。
国内研究能源价格与金融市场关系的主要有：王晓峰、胡晓云对国际油价与中国石油股份相关性进行了分析，认为中国石油公司股票的市场表现与国际油价走势具有较强的正相关。姜学峰结合原油价格变化分析了中国石油上市以来的价格走势。但是，他们只是进行了定性的分析或者简单的相关、回归分析，没有考虑时间序列的平稳性，因此可能导致伪回归。
国外学者Chen et al.(1986)、Al-Mudhaf和Goodwin(1993)、Kaneko和Lee(1995)对美国、加拿大、英国及日本的股票进行研究，发现各产业对油价的波动有着不同的敏感性，高油价使生产石油的公司获利。另外EIA的报告指出：国际原油在未来二十年，仍然是需求量最多的能源，而在全球原油产量受限以及政治动乱的影响下，未来油价的涨幅和波动将会变大，相关石油产业将面临高回报且高风险的处境。
因此原油价格是否和石油公司股价存在某种内在的联系，在高油价时代，对于石油公司的投资是否可以获得高于一般市场的利润，是一个值得深入探讨的问题。本文尝试从定量分析的角度，考察我国石油上市公司股价与油价、原油期货与现货价差(Spread)与工业指数之间的影响关系，为政府和相关决策人提供参考。
二、文献回顾
从国外现有的研究成果上看，对油价和金融市场关系的研究主要有：Huang(1996)以美国为例，利用VAR模型研究了原油期货和股市间的领先、滞后关系以验证市场的有效性，研究发现原油期货的回报率对许多个体公司的回报率有显著的解释力，可以被看做的其先行指标，但是对整体市场影响不大。Jones和Kaul(1996)研究了油价波动对美国、加拿大、日本以及英国股票价格的影响，结果显示日本、英国受油价影响较大，而美国和加拿大因有较多的原油资源，受油价波动较小。Robert和Timothy(1999)以澳大利亚股票市场为例，将油价、股票市场报酬率以及汇率引入APT模型，发现油价变动和石油企业具有明显的正向联系。Sadorsky(1999)用VAR模型对油价、标准普尔回报率、短期利率、工业指数进行研究，发现油价的变动相对其他变量对股票回报率的变动有较高的解释力。Papapetrou(2001)也利用VAR模型以及VECM模型研究希腊股票和油价的长期和短期关系，发现油价对股价的变动具有显著相关性，油价上升反而会减少股票回报。
原油价格是石油公司盈利性的重要指标，油价的波动将直接或间接地反映在石油公司的股价上，通常来说对于上游石油公司会有正向影响，而对下游公司，一般来说认为是有负向影响。对油价与石油公司的相关研究主要有：Kavussanos(1997)研究了市场回报率对石油提炼公司盈利性的影响。他的结论是市场回报率(S&P500)对提炼行业的股票价格有最大的影响。使用Johansen(1988)协整检验，Hammoudeh et al.(2004)利用VECM和GARCH模型，对S&P500中有关石油股价的指数与WTI油价，NYMEX一至四个月到期的期货价格做分析，发现指数之间本来没有协整关系，但是加入油价变量后却产生了协整关系，以及油价期货的变动可以解释石油公司股价的波动。Sadorky(2001)以加拿大公司为例，对大盘指数、油价、利率及汇率做解释变量，发现大盘和石油价格的上升对石油公司回报率有正向影响，利率和汇率的升高则有负向影响。Lanza(2005)运用VAR/VECM模型研究了六大石油公司和各国股票市场及原油期货与现货差(Spread)的关系，发现Spread越大，则石油公司股价越高。
三、我国石油上市公司股价影响因素的选择
参考国外已有的研究结果，本文将选取以下的因素进行分析。
(一)国际原油价格
本文所用的油价为世界平均油价，取自美国能源部下属的能源信息署(EIA)①所公布的主要国家出口原油的加权离岸现货价。因为不同油品之间的价格联动性比较强，所以对不同类型的油价的选取(加之取对数)几乎没有什么差别。在不同时间尺度下的油价均为石油日价格的平均。
(二)原油期货与现货价差
根据Lanza(2005)的研究，原油期货与现货价格的差代表了投资者对未来原油价格走势的判断，进而影响其对石油公司股价的投资。本文中，期货价格采用的是三个月到期的纽约期货交易所(NYMEX)公布的石油期货价格(数据同样来自于EIA网站)。之所以选择它主要是因为三个月到期的期货历史较悠久(从1983年5月30日开始)，市场比较成熟以及交易量相对于其他期货合约大，且根据Hammoudeh(2004)的实证研究，三个月到期的期货价格较能反映出现货的未来价格。在不同时间尺度下的价差为日价差的平均。
(三)利率
按照传统的金融理论，一般认为股价是股票给其持有者所能带来的未来现金流的折现，因此利率对股价的影响不容忽视。利率有名义利率、实际利率之分。本文选用名义利率，以银行一年期整存整取利率为代表。数据来自中国银行网站②。
(四)市场指数
在市场指数选取方面，与其他文章常选用上证指数相比，考虑到石油与工业的关系较为紧密，本文选用的是上海证券交易所编制的分类指数中的工业指数。考虑到配股扩容等因素的影响，在这里采用经过等比复权③处理的股价。
(五)汇率
一般认为人民币升值是近期股市上涨的影响因素之一，同时其通过进出口这个链条，对上市公司产生影响。对石化行业来说，人民币升值会使其进口石油的成本降低。本文选用的是美元/人民币的汇率。数据来自国家外汇局网站④。
(六)石油上市公司
因为在中国三大石油公司里，只有中国石化在国内上市，而其他石油上市公司，或主营业务较杂，或属于中国石化控股的子公司，代表性不强，因此选择中国石化作为研究对象。同样考虑到配股扩容等因素的影响，在这里采用经过等比复权处理的股价。
(七)宏观景气指数
从宏观的角度看，石油的价格往往是通过影响一国宏观经济、产业结构来影响该国股价的。因此，需要选择反映我国宏观经济的相关指标进行研究。但由于宏观经济变量指标比较多，且大多时间间隔长，不利于和股票市场结合进行研究。根据陈朝阳、胡乐群(1996)等的研究发现：宏观经济一致合成指数与证券市场高度相关，可以在一定程度上反映宏观经济走势。本文选择宏观经济景气指数一致指标作为宏观经济的代理变量。数据来自中华人民共和国国家统计局网站。
四、实证研究
由于中国石化2001年A股上市，我们采用2001年8月到2010年12月的月数据进行分析，原始数据样本为日数据的，均以月为尺度进行平均化处理。另外，由于油价和期货价格具有明显的季节趋势，我们利用Census X12方法对其进行了季节调整。
(一)数据的平稳性分析
宏观经济中的大多数时间序列，一般都具有明显的趋势特征，我们对这些具有趋势特征的宏观经济变量取自然对数以消除它们的长期趋势。另外，在对时间序列运用最小二乘回归分析以前，应该考虑时间序列的平稳性，否则可能导致虚假回归。为此，采取扩展的Dickey-Fuller检验(ADF)对经济变量进行单位根检验，其结果见表1。
经检验，所有时间序列在5%的显著性水平下都没有通过单位根检验，而它们的一阶差分在不同的显著性水平下拒绝单位根假设，表明这些时间序列是I(1)。在回归时应该采用这些变量的一阶差分，以获得平稳时间序列。而且对数差分log(xt)-log(xt-1)实际上测量的是增长率的变化，也就是波动的概念。
(二)宏观层次上股市波动与油价和经济之间的关系
首先考虑采用多元回归模型来考察股价波动、油价与宏观经济之间当期的关系，其中在第一个方程中，工业指数作为被解释变量，其他的变量作为解释变量；在第二个方程中，中国石化的股价作为被解释变量，其他变量作为解释变量。
上述两回归方程的
、
虽然不高，但是比赵振全、张昺宇(2003)在研究宏观经济与股市波动中得到的结果要好。同时由于股市价格的影响因素太多，我国股票市场受政策或投机等的影响较大，模型的拟合不可能太好。两模型的F检验的相伴概率均为0.000000，反映变量间呈高度线性，回归方程显著。D-W检验表明回归方程不存在序列自相关。但是在上面的回归方程中，我们可以看出，同期中油价对工业指数和中国石化股价的影响并不明显。也就是说油价通过影响宏观经济来影响股价的效应并不明显。这与Gerben等(2008)对新兴股票市场的研究结果相吻合。
下面我们分析油价、油价与期货价差(Spread)和宏观经济因素等指标与工业指数和中国石化股价之间的动态关系。我们把变量分成两组：一组为油价、油价与期货价差、宏观经济等指标；另一组为工业指数和中国石化股价。每一次我们从两个方面各选一个变量进行二元Granger因果检验，其在考察x是否是y产生的原因的原理如下：先估计当前的y值被其自身滞后值所能解释的程度，然后验证通过引入x的滞后值是否可以提高y的被解释程度。如果是，则称x是y的Granger成因。用公式表示如下：
若原假设不成立，则表明x(y)是y(x)的Granger成因，x(y)对y(x)具有预测作用。
在这里，我们选择k=12，来考察一年前的数据对当年数据的影响，两两变量间的F统计量可见下表。
由上面的F检验可以看出，在宏观范围和较长的时间尺度下，原油价格和原油现货与期货价差在统计上并未有显著的影响工业指数和中国石化股价的能力，反而是汇率成为影响近几年股市的主导因素。这和人们一般认为人民币升值带来股市上涨的观念是一致的。
(三)微观层次上股市波动与油价等因素的关系
在更短的时间尺度上，以周为单位，我们排除了宏观经济因素的影响，研究油价、原油期货与现货价差与股市波动之间的关系。在这里，我们还是采用Granger因果检验的方法，滞后期选为3，即考察一个月以内的时间尺度下，变量之间的相互关系。检验的F值见表5。
由上表可以看出，在一个更短的时间尺度内，油价的波动和工业指数、中国石化的股价仍然没有统计上显著的因果关系，但是原油现货与期货差价(spread)却对中国石化的股价具有比较强的预测作用，表明投资人对于石油公司股票的投资会把石油现货与期货价格差的变动作为考虑的因素之一，而对油价的变化则相对不敏感。
五、结论和进一步研究的方向
本文首先立足于较宏观的角度上，研究油价、原油现货与期货价差以及国内宏观因素对工业指数和中国石化股价的影响。结果表明，从宏观的角度上看，股票市场对世界能源市场的影响较不敏感，而对汇率变动等政策性因素较为敏感。这从一个侧面反映了我国股票市场还很不健全，股价受政策性或重大事件等因素影响较大。紧接着，本文在一个更短的时间尺度内，研究微观范畴内，股票市场与能源市场的关系，结果发现，石油公司的股价对原油期货与现货价差较油价敏感，这反映了投资者对石油公司股票的投资会把对石油价格的预期作为考虑因素之一。
在本文中，只讨论了中国石化一家上市公司，存在样本过少的问题。希望以后可以研究在美国上市的中国石油和中海油股价与能源市场的相互关系，而且由于我国股市成立时间较短，相对还很不成熟，以后可以在一个更长的时间跨度内对美国等发达国家股市进行对比研究，从而为我国的决策者和投资者提供参考。另外按照油价趋势和我国股市走势进行分时间段研究，以及以事件研究法来研究国内重大事件对石油公司的影响，也可以作为以后的研究方向。
①http://www.eia.doe.gov/。
②http://www.boc.cn/cn/static/index.html。
③等比除权方式可以使复权处理后的涨跌幅与原始数据一致。
④http://www.safe.gov.cn。
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