上市公司为何隐瞒利好的业绩？——基于市值管理的业绩不预告动机研究，本文主要内容关键词为：业绩论文,利好论文,市值论文,动机论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1009-0150(2012)05-0078-09
一、引言
与美国自愿的业绩预告不同，中国的业绩预告制度有一定的强制性。沪深证券交易所要求业绩发生大幅上升或下降、亏损、扭亏等情况的上市公司①必须在定期报告之前进行业绩预告，未达条件的公司可以自愿进行业绩预告。业绩预告作为减少信息不对称、控制过度波动、保护投资者利益的措施在股权分置改革后被越来越多的公司所采用。2005年至2011年中期，42.23%的上市公司进行了业绩预告，其中强制披露的公司占预告总数的85.24%。但是仍有35%的上市公司符合强制披露要求，应该进行业绩预告但并未进行预告。对于“应预未预”现象，学者们进行了一些研究，主要的观点是上市公司倾向于披露利好信息，对于绩差的信息则不愿意进行披露(如王惠芳，2009等)。然而我们发现在“应预未预”的公司中2/3以上业绩是利好信息，是什么原因导致上市公司在应该进行预告的情况下隐瞒利好的信息不预告呢？本文对这种现象的动机和原理进行了研究。
随着股权分置改革的实施，中国证券市场步入全流通时代，基于公司价值最大化的上市公司市值管理日益成为主流，管理理念逐渐由盈余管理转变为以公司内部价值为基础的市值管理。市值最大化的管理目标是否可能是管理者隐瞒利好的业绩信息，“应预未预”的原因呢？
如果管理者“应预未预”，隐瞒利好的业绩信息，那么又是通过什么原理达到市值管理的目标的呢？我们从Miller(1977)提出的假说寻找依据。Miller(1977)指出存在卖空约束时投资者意见分歧会导致股价高估。由于盈余公告的发布会导致投资者意见分歧迅速减少，根据Miller(1977)假说，股价将会迅速降低。我们推测业绩预告同样会减少投资者意见分歧，从而降低股价，因此进行业绩预告将导致公司市值减少。为实现市值最大化的目标，在投资者意见分歧很大时管理者有动力不预告利好的业绩信息。
本文的研究对上市公司隐藏利好信息这一令人困惑的现象提供了合理的解释，丰富了业绩预告、盈余公告研究的相关理论，对“应预未预”现象的研究提供了新视角。研究结论对于信息披露的监管和投资决策提供了参考。
二、文献回顾与研究假说的提出
(一)国内外研究综述
1.关于上市公司业绩预告的研究
研究一方面主要从业绩预告事件推测上市公司的盈余管理行为。郭娜和祁怀锦(2010)发现管理层为“规避”或“迎合”业绩预告制度，会展开相应的盈余管理行为，披露业绩预告以及须强制披露预告的公司其盈余管理程度要显著高于其他公司。郭娜(2010)还发现如果实际盈余低于业绩预告值，那么管理层更可能进行盈余管理。胡志颖、卜云霞和刘应文(2011)发现，上市公司在预告修正过程中同样存在盈余管理，管理层如果对坏预告展开主动修正，其盈余管理与修正方向相同；而对于好预告的修正则是被动修正，盈余管理与修正方向相反。
研究另一方面集中于业绩预告时机选择以及何种公司倾向于进行业绩预告。Lang and Lundholm(2000)发现上市公司在进行外部融资前会表现出明显的自愿性信息披露倾向，并且偏好发布好消息。Cotter，Tuna and Wysocki(2006)同样发现在股票发行期间管理层出于筹资考虑，较少发布坏消息，管理层的筹资动机促使其发布好消息。部分研究发现管理层业绩预告的披露与内部人股票交易有关。Aboody and Kasznik(2000)发现上市公司高管在股权激励的刺激下，管理层为在股票期权授予时能有较低的买入价，将在期权发放时通过发布坏消息来使股价出现短暂降低。Brockman，Khurana and Martin(2008)发现上市公司为以较低价格回购股票，在回购股票之前，会通过发布差的业绩预告来降低股票回购价格，并且其频率也会有所增加。
2.关于市值管理的研究
市值管理这一理念由施光耀于2005年首次提出，市值管理是在中国股市逐步实现股份全流通的特殊背景下产生的，是西方价值管理理论在中国股市的发展和延伸。市值管理关注企业价值在市场中的实现，致力于追求公司市场价值最大化，为股东创造价值，上市公司的一切经营行为，无论是投融资还是股利政策等，都紧紧围绕追求市值最大化这一核心目标来完成(施光耀和邵永亮，2007；张济建和苗晴，2010等)。
“应预未预”现象中上市公司倾向于不披露利空业绩预告的这一行为符合维稳、提升市值这一市值管理的内涵，这也与以往关于业绩预告的研究结果相一致。但不披露利好业绩预告的行为看似并不符合追求市值最大化这一核心目标。本文借鉴Miller(1977)假说，从投资者意见分歧的角度为这一现象提供解释。
3.关于Miller(1977)假说的相关研究
Miller(1977)首次提出在投资者意见分歧与卖空约束的共同作用下，上市公司股价只反映乐观投资者的估价，股价将向上偏离其真实价值。Miller认为意见分歧越大的股票其高估也越严重，随着投资者意见分歧的减弱股价高估情况也会相应得以减轻，股价将回归至其真实价值。大量学者的研究支持了Miller的这一观点(Boehme，Danielsen and Sorescu，2006；Berkman et al.，2009等)，并将其发展为意见分歧理论，即在卖空约束下，投资者对股价估值的分歧将会导致股价高估，并且高估幅度与分歧程度正相关；随着投资者深入了解公司情况，分歧会逐渐减少，股价高估状况也会相应减弱。
(二)本文的研究假说
1.投资者意见分歧程度与业绩预告时股价变化关系的假说
上市公司发布业绩预告时，投资者将会得到更多关于公司的信息，按照Miller(1977)假说的观点，业绩预告将会降低投资者对于公司价值的意见分歧程度，此时原先高估严重的股票价格将会出现大幅下跌。为此本文提出假说1：
H1：意见分歧越高的上市公司其股价偏离真实价值情况越严重，在业绩预告时股价的下降幅度越大。
2.股价变化与业绩不预告发生可能性关系的假说
出于市值管理的动机，上市公司管理层在投资者意见分歧大时，为了维持高股价从而使得考核时的市值最大，倾向于做出不发布业绩预告的决定。我们推测因意见分歧导致存在股价高估的上市公司倾向于“应预而不预”，即使上市公司的业绩存在大幅上升，管理层也倾向于不进行业绩预告。为此本文提出假说2：
H2：因意见分歧而导致股价高估的上市公司更倾向于不进行业绩预告，即使上市公司的业绩是大幅上升的。
3.“应预未预”公司在实际盈余公告发布时的市值变化假说
如果上市公司的“应预未预”与市值管理有关，且公司管理层的判断是正确的，那么当这些“应预未预”公司实际发布业绩公告时，投资者对于公司估值的意见分歧程度将减弱，按照Miller(1977)假说，此时上市公司的股价将出现下跌，幅度与前期的分歧程度相关。为此本文提出假说3：
H3：“应预未预”的上市公司在实际披露业绩时其股价将出现下跌，并且前期意见分歧程度越高其股价的下降幅度越大。
三、研究样本、变量描述
(一)研究样本描述
本文的研究样本为2005年至2011年8月31日期间发布盈余公告的所有A股上市公司，相应业绩预告期间为2005年至2011年中期。本文在研究过程中剔除了金融、地产股以及长期停牌和ST股票。
本文依据沪深证券交易所规定，按报告期的实际盈余情况和预告规定来判断上市公司是否需要进行业绩预告，实际盈余变动幅度超过50%、净利润出现亏损和扭亏为盈，本文界定为需进行强制业绩预告；其他界定为自愿性信息披露。在样本期内有55.26%的上市公司满足强制披露要求，然而其中有35%未进行预告，而这些不预告的公司所隐瞒的信息有2/3为利好信息。
(二)变量选择
1.被解释变量、解释变量
上市公司市值管理的目标是市值最大化，在股份数量一定的情况下表现为股价最大化。我们利用业绩预告日(检验假说3时，为实际业绩公告日)及其前后两天的持有期超额收益②EXRET(单位：百分比)来衡量业绩预告发布对于市值(股价)的影响。另外，为假说2研究上市公司是否发布业绩预告，构造哑变量FORECAST，如果发布业绩预告为1，否则为0。
本文利用业绩预告日10天之前的30个交易日的平均换手率TURN作为意见分歧(DIFOPN)的代理变量③。换手率作为意见分歧代理变量的原因是学者研究发现投资者对股票价值存在看法差异时会引发交易(Harris and Raviv，1993)，因此高的换手率意味着高的意见分歧。表2为被解释变量EXRET和解释变量DIFOPN的描述统计。
2.控制变量
遵循Berkman et al.(2009)研究盈余公告对股价影响时选用控制变量的思路，本文选取的控制变量为：股票市值(MV)，如果股票市场存在规模效应，则规模越小的公司越有可能获得高回报，导致EXRET越大(影响假说1)，另外Kasznik and Lev(1995)发现公司规模越大越有可能进行业绩预告(影响假说2)；市净率(MB)，用以控制Value-Glamour异象，样本中去除MB＞100和MB＜0.01的观测值；财务杠杆(LEV)，上一个季度末财务杠杆；动量因子(MOM)，过去一年的持有期累计超额收益，用以控制价格动量的影响；盈利能力(ROA)，上市公司前一年的总资产收益率。MV、MB为调整其偏度，模型中取其对数。
四、实证研究
(一)对假说1投资者意见分歧程度与业绩预告时股价变化关系的检验
本文采用Berkman et al.(2009)的多元回归模型(式1)来研究业绩预告发布时的市场反应，采用Fama-MacBeth回归法。如果假说1成立，应该观察到投资者意见分歧(DIFOPN)指标的系数显著为负，说明意见分歧越高的上市公司其股价偏离真实价值情况越严重，在业绩预告时股价下降越大(持有期超额收益EXRET越低)。
从表3的结果来看，DIFOPN的系数显著为负，假说H1成立。这符合Miller(1977)假说的观点。模型2和模型3为进一步控制财务杠杆和价格动量的检验结果，可以看出DIFOPN的系数方向和显著性没有发生变化。
(二)对假说2股价变化与业绩不预告发生可能性关系的检验
本文构建一个多元二值响应模型(式2)对假说2进行检验，被解释变量为上市公司是否发布业绩预告的哑变量FORECAST。
模型中DIFOPN表示投资者的意见分歧④。GOOD为业绩好坏的代理变量，当业绩与同期相比为增长时则判定为好消息。模型中加入控制变量控制其他因素对上市公司发布业绩预告的影响。模型所选取的样本为按业绩预告规定应当发布业绩预告的上市公司，使用该样本可以减轻上市公司自愿性披露对结果的影响。模型分析结果如表4所示。
如果假说2成立，则在投资者意见分歧大时，上市公司为了维持高股价从而使得考核时的市值最大，倾向于“应预而不预”，那么DIFOPN的系数应显著为负。从模型1和模型2的结果可以看出DIFOPN对FORECAST的影响显著为负(1%显著性水平下)，即当投资者意见分歧越大时，上市公司倾向于不发布业绩预告。模型3和模型4中加入了GOOD变量及与DIFOPN的交叉项，结果中GOOD系数显著为正(1%显著性水平下)，即当业绩为利好信息时，上市公司确实偏好于进行业绩预告，但这是没有考虑投资者意见分歧的结果。值得注意的是，如果考虑投资者意见分歧因素，发现DIFOPN与GOOD的交叉项系数并不显著，这说明当投资者意见分歧很高时，即使业绩为利好，上市公司也并不偏向于进行业绩预告。以上检验结果说明假说2成立。
(三)对假说3“应预未预”公司在实际盈余公告发布时市值变化的检验
用实际业绩公告时的超额收益作为新被解释变量EXRET。采用式(1)进行检验分析，结果如表5所示。
从表5可见，DIFOPN的系数显著为负，说明前期投资者意见分歧较大的上市公司在实际公布盈余时股价下降的幅度也越大。因此假说3成立，“应预未预”的上市公司在实际披露业绩时其股价将出现下跌，并且前期意见分歧程度越高其股价的下降幅度越大。
五、稳健性检验
采用换手率TURN来度量投资者意见分歧可能会受到流动性因素影响。在稳健性检验部分，我们用经过市场和公司层面调整后的未预期换手率DTO代替TURN作为投资者意见分歧的新代理变量，DTO的计算采用Garfinkel and Sokobin(2006)方法来调整市场和公司层面交易因素的影响。此外，研究认为如果投资者对某只股票的价值存在很大意见分歧，那它的波动率也将越大，股价的波动率同样也可以衡量投资者的意见分歧。为保证结论的稳健性，使用股价波动率RETVOL作为意见分歧新代理变量。
表6结果显示用不同的投资者意见分歧度量指标检验，原有的结论并未发生改变，DI-FOPN的系数仍显著为负。上市公司在高意见分歧时不偏好于进行业绩预告的结论并不受意见分歧度量方法的影响；“应预未预”的上市公司在实际披露业绩时其股价将出现下跌，并且前期意见分歧程度越高其股价的下降幅度越大，结论是稳健的。
上市公司“应预”而“未预”除了本文提出的市值管理原因，还有可能存在某种内幕交易如利益输送等原因而不进行业绩预告。为排除这种可能性，表7构建两个投资组合来进行稳健性检验。组合1的标的为“应预未预”公司，组合2的标的为发布业绩预告的公司，两个组合的持有期为业绩预告的最后期限起一个月。如果“应预未预”是出于内幕交易的原因，那么组合1的超额收益应显著高于组合2的超额收益。从表7可以看出，两个组合的超额收益均值经过检验并没有明显区别(T=-0.3145)，因而排除了“应预未预”是出于内幕交易的原因。从以上稳健性检验来看，本文的所有实证结果不变，说明结论是稳健的。
六、结论
本文的第一个假说证明了Miller(1977)假说在中国是成立的，利用换手率作为投资者意见分歧的代理指标，发现确实意见分歧程度越高的公司在业绩预告时股价的下降幅度越大。如果管理者意识到这一点，那么很有可能投资者意见分歧越大的公司越不倾向于进行业绩预告，发生“应预而不预”，即使应该预告的是利好业绩，本文的第二个检验即证明了这个假说。第三个假说则证明了如果管理者这种猜测是正确的，那么当“应预未预”公司在实际盈余公告发布时市值应该会下降，而且前期意见分歧程度越高其股价的下降幅度越大。
在稳健性检验部分，采用其他的投资者意见分歧的代理指标，发现研究结论不变。另外，为排除内幕交易等而不进行业绩预告的原因，本文设计了未预告和已预告两个投资组合来进行超额收益的比较，排除了其他原因，支持本文提出的上市公司出于市值管理的动机“应预”而“未预”。
业绩预告制度在中国是强制的(达到一定条件的上市公司必须预告业绩)，这与美国自愿的业绩预告不同。因此业绩预告的动机国内外有一定的差异，尤其是“应预”而“未预”现象是中国独有的。与国内已有文献不同，本文的研究关注“应预未预”公司会隐瞒利好的业绩这一难以解释的现象，并从市值管理角度对上市公司业绩预告披露意向进行了研究，丰富了业绩预告、盈余公告研究的相关理论。
本文的研究对于信息披露的监管有一定的参考价值。研究发现出于市值管理的动机，上市公司有隐藏利好信息的动机。因此对于信息披露的强制性规定必须考虑上市公司的实际需求，否则政策的效果会受到影响。
此外，本文的研究对于市值管理这一从股权分置改革后被越来越多公司所采用的目标提出了思考。为了追求公司价值最大化，上市公司可能会根据股价、交易量等情况有选择地进行信息披露，这些行为并没有为股东创造价值，而只会在短期内令公司的业绩“更好看”。股东(包括制订公司目标的大股东和普通投资者)应充分认识到市值管理目标所产生的后果，并采取相应的措施。
注释：
①当上市公司亏损、扭亏、业绩发生大幅上升、下降(幅度大于或等于50%)需要在前一季度的季报中，或者本期定期报告之前以临时公告的形式进行业绩预告。
②采用市场收益调整法计算。
③Berkman et al.(2009)采用了5个变量度量投资者意见分歧，发现换手率作为意见分歧的代理指标表现最好。在稳健性检验中，我们使用了其他意见分歧的度量指标。
④在上市公司未发布业绩预告时，度量投资者意见分歧期间的选择上，本文对于一、三季报选取报告期最后30个交易日，中报选取7月15日之前的30个交易日，年报则选取次年1月31日之前45个交易日。按照业绩预告制度这些日期是最后披露期限，根据假说2此时的投资者意见分歧将影响上市公司高管决定最终是否发布预告。