国有股上市流通若干问题的分析，本文主要内容关键词为：若干问题论文,国有股论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国有相当一部分上市公司国有股必须上市流通，这一点在认识上必须明确。而上市的规模、时机、方式等具体实施和操作事宜则需要认真考虑、精心策划、周密安排。显然，现在就让上市公司国有股全部上市是不可能的。其一，国有股全部上市则国家对某些必须控股的关键部门和重要行业的企业可能丧失控制权，对全社会不利。其二，按1995年底数据，上市公司总股数850.5亿股，其中未上市流通股占65%， 这中间国家股与主要是国有股的发起法人股之和占53%，另有占8 %的募集法人股中相当数量是国有股。若如此庞大的国有股同时上市，市场无巨额增量资金承接，势必造成股市崩盘。况且国家对于哪些行业企业的国有股应出售、应出售多少，哪些不宜出售、应保留对公司多大的控股参股比例等等尚未作出具体规定，有关的转让与受让国有股主体资格的确定等一系列问题也无明确法规政策加以规范。在此情况下，如大规模推出国有股上市，势将引起混乱。
在国有股流通问题上，目前有这样一些问题应予解决或者明确：
一、明确国有股权的行使主体问题， 这是国有股流通的前提条件
由于国有股权本身是一种代理权，真正的股东是作为一个整体的全民，而政府以及代表政府行使股东权的部门或机构只是全民这一股东的代理人。毫无疑问，真正的股东有资格行使一切股东权利，但股东却不必去亲自行使这种权利，它可以授权或委托别人代表自己行使这些权利（部分或全部），但有几个前提：①它必须能够牢牢地监控受托人的行为，使之符合自己的目标；②它掌握着收回或停止授权的权力；③存在着可供选择的（在市场上相互竞争的）多个受托人或被授权人，一旦其不能达到预定的目标，可以收回权力授予新的受托人。这三点是一个成功的授权必须具备的最基本条件。这种授权行为是通过被授权方与授权方、受托人与委托人双方签订协议来进行的，违反协议者要负法律责任，因此协议必须对双方的责任权利规定得非常明确。这适用于一般的委托代理关系和授权关系。就国家股而言，国家股东不可能亲自去行使众多公司的股权，只能层层委托或授权。在我国，目前国家股权的行使方式有三种：①国资部门行使。②国资部门代政府委托其它机构或部门持有。③国家授权投资的机构持有。这三种方式下的委托代理关系分别可表示为：①全民——国家（政府）——国资部门（持股单位）；②全民——国家（政府）——国资部门——其他机构或部门（持股单位）；③全民——国家（政府）——政府的授权机构——国家授权投资的机构（持股单位）。在这三种委托代理关系中，前两层委托代理关系都未有协议来明确委托方与受托方之间的责权利关系（尽管从国家确定的有关政府部门的三种方案中可以看到类似授权协议的内容）。严格地说，第一层次的授权内容必须由全国人大通过的法律来规定，第二层次的授权内容至少应由国务院发布的行政法规来确定。更确切地说，需要制定一部国有资产法或国有股权管理法，以确保这两层委托代理关系和授权协议的严肃性和规范性。同时，我们也应看到，即便每个层次的委托方与被委托方，授权方与被授权方都签订了协议，也很难保证其完全得到落实。首先，这种委托代理协议具有很强的行政性，行政权力和财产权力交织在一起，行政责任与经济责任混在一起，如果发生了代理风险，作为受托人的政府或政府机构如何承担经济责任呢？作为委托人又如何追究受托人的经济责任呢？众所周知，作为政府机构，它的目标是多元的，拥有的权力和承担的责任也是多方面的，在委托协议中很难把这些因素截然分清，也很难使这多方面的权力和责任严格一一对应起来。这也正是每当发生代理风险后政府总能为自己找到借口从而逃避责任的根源。其次，这种授权不具备前面所述的成功授权的基本条件之三，即授权一旦失败，不可能有另外的可被授权的候选人。总之，国家股三种授权方式都有很大的代理风险，但这三种方式比起过去传统国企的委托代理方式还是要进步得多。传统国企制度下，众多部门都充当委托人，且都可以随意干预企业经营，政出多门，责权利很不清楚。相比之下，现在国家股权的委托人只有一个，即国家股东机构化了，责权利相对清楚很多，而且须按公司法行使股东权，不能再随意干预企业，因而效率提高了。尽管这样，在市场竞争中国家股权有其内在的缺陷和先天不足。在对委托代理的前两个层次难以做大的改进的情况下，我们要尽量完善第三层次及以下的委托代理关系。目前国家股持股单位拥有参与企业重大决策权、选择管理者的权力及受限制的收益分配权（如规定不得放弃收益权），但没有股份转让权（转让国家股要经审批）和收益归属权（要上交）及收益处置权（收益使用受限制），其承担的责任为维护国有股权益，对国有股权益的安全完整负责。而国资部门和授权机构的权利和责任主要表现为，国资权益受侵害时终止授权或解除受托人被委托行使国家股权的资格，国家国资局拥有转让国家股的审批权（省级人民政府在国家股转让时和国家体改委及有关部门在国家控股权转让时亦有审批权）。这些规定还显得线条过粗，难以在操作中实行。如在委托持股中，受托的多是主管部门（舍此别无选择），国资部门限于目前地位实际无法行使这一权利。在旧的政府机构和部门管理体制未打破的情况下，这一权利无法行使。事实上，只有在大力塑造众多合格有效的受托人，组建多个相互竞争的授权投资机构，让它们通过市场竞争取得受托权的情况下，这才是可能的，才能提高委托效率，降低代理风险。又如，持股单位仅对国有股权益的安全完整负责吗？要不要对其增值负责？在没有转让权等权利的情况下能否做到这一点？如果拥有转让权，委托人又怎样监控受托人的行为？有什么手段？国资部门和授权机构的权利和义务应更明确一些。总的来说，只有明确国家股权的行使者，确定对国家股的转让责任人，才能使国家股的转让有序进行。现在有权审批国家股转让的就有多个部门。必须明确审批主体，科学界定其权限和应负的责任。
二、 必须明确规定由国家控股的上市公司中国有股的最低持股比例，这是国有股安全的基本保证
（一）关于现阶段国有股逐步和个人股并轨流通的条件的分析。
首先应该指出，目前尚不具备全面解决国有股和个人股并轨流通的条件。截止1997年7月底，我国现有上市公司的总股本约为1630亿股。已流通股约为555亿股，（王廉君：《上市公司重排座次》， 载《中国证券报》，1997年9月3日），未流通股（国有股、法人股和个人转配股等）的总量约为已流通股总量的2倍。 因此如果立即让国有股全部与个人股并轨上市流通，必将会引起证券市场的大幅波动，而市场目前尚不具备这样的承受能力。
国外成熟股市的市场交易情况表明， 每家上市公司中占有30 %和40%的股份是掌握在控股股东的手中，这部分流通股（创立人股在一定年限后自动转为可流通股，故其股票全为流通股）除非发生控制权易手的收购事件，基本上保留在控股股东手中，一般是不会上市流通的。在激烈竞争的证券市场，控股股东为了达到控股的目的，以免控股权易手，一般不会将手中持有的股票随便上市流通。依此类推，如果考虑我国上市公司的控股股东为了达到控股的目的而必须持有30%左右基本上不上市流通股份的因素，则目前解决国有股和个人股并轨流通的市场实际流通压力约为500亿股至600亿股，即占已流通股的一倍左右。
（二）到底规定多大的最低比例为合适。
最安全也是最保守的做法是规定这一比例为51%，但实际上在很多情况下不一定要这么高。在一些经济发达国家的上市公司或大的未上市公司中，只要股份达到33%就足以对该公司进行控股，并拥有否决权；规模大的上市公司只控股21%就可占绝对主导地位。我国目前上市公司股本总量较大特大的还不多，随着股份制试点推进与深化，上市公司总股本会逐年上升。因此，目前对支柱产业、骨干行业的重点企业控股比率略高些是有必要的，但今后并不是一成不变的。最低持股比例以下的国有股不得上市，以确保国家对公司的控制。从国有股权的比例优势看，国家需要控股的仅限于外部经济性领域的企业及某些国民经济命脉行业中关系到综合国力的增强、民族利益的维护、国有经济主导作用的发挥和整个经济稳定发展的大型企业和项目。对大多数一般上市公司不宜规定最低持股比例。最低持股比例以上的国有股在适当时机都可以上市。
因此我认为，支柱产业、骨干行业的重点企业的最低比例可以控制在51%，国家重点扶持的竞争性企业可以控制在45%—48%，一般性竞争企业可以控制在33%，还可进一步分级细化。
如果对这部分未流通股（约占总股本的33%左右）从现在开始采取分阶段和逐年按比例增大与个人股并轨流通的方法，用不太长（如十年左右）的时间，最终解决这部份未流通股与个人股的并轨问题。到那时已流通股约占总股本的67%左右，再解决那些起控股作用并基本上不上市流通的国有股的流通问题就较为容易了。
（三）并轨后短期波动与长久稳定的关系。
采取直接并轨的方法来解决国有股和个人股的并轨流通问题，会对个人股市场造成一定的冲击。但也应该看到，目前我国经济正处在高速发展时期，证券市场已初步具备进一步扩容的条件，用十年左右的时间，在适当控制新股上市速度并采取一定的政策措施来增加有效需求，是完全可以在避免证券市场大幅波动的情况下，尽快解决好国有股和个人股并轨流通问题的。而且国有股和个人股并轨流通问题是我国证券市场在发展初期所遗留下来的一大难题，是制约我国证券市场健康发展的主要障碍，因此应尽早给予解决。否则的话，我们将丢失证券市场大发展的历史机遇，并随着今后证券市场扩容速度的加快，产生新的国有股，这将进一步加大今后解决该问题的难度。
三、同股不同资不同价的问题，距离已拉近了不少
要努力解决同股不同资不同价的问题。反对国有股上市的人士多以这一理由来支持其论点，认为国有股上市会严重侵害社会公众股权益，引起股市暴跌。的确，国家股是以评估的资产作价入股，价格等于面值，法人股有的按资产折算，有的溢价，而个人股则高溢价购买，其价格往往高出面值数倍甚至十几倍。不少人指出，正因为同股不同资不同价，所以才导致同股不同权（有的上市，有的不上市），某些公司在一定时间内出现国家股法人股不分红少分红的不规范做法。应该说这些见解不无道理。但是也应看到，在国有企业股份制改造中国有资产折股时，低估国有资产是比较普遍的现象，土地不计价或低估价格，无形资产不计入总资产或低估（如商誉收入和预期收益等），加上国有股几年不流通，考虑分红、利息和一二级市场的差价因素，同股不同价的差距已拉近了不少。在国有股流通之前，要在考虑所有这些方面的因素的基础上，该并股的并股，该回购的回购，以真正体现同股同资同权。
四、国有股与个人股逐步并轨流通的初步设想
解决国有股和个人股并轨流通问题的较好方法是分阶段和逐年按比例增大国有股和个人股并轨流通数量。其具体方法为：
第一阶段：证监会应尽快制订对新上市的发起人股（一般为国有股）在个人股上市流通一定时间后自动上市流通的制度。即对今年新上市的公司规定其发起人股在个人股上市三年后可自动转为（或自动分期转为）可流通股。这样可将目前已有未流通股（主要为国有股和法人股）的总量限定下来，从而解决在证券市场扩容过程中未流通股总量随上市公司数量的增加而增加的问题。需要强调的是，应当选择一些绩效最优的上市公司试行国有股上市。国有股上市流通的最佳时机是股市的上升期，股价指数上升势头稳而且继续上行时推出，不利因素会被大势消化，冲击力会减弱。选择上市的国有股的规模，要纳入当年股市扩容的规模，不能在总扩容规模外再搞一块国有股转让规模。与此同时，适当放慢个人股扩容的步伐，以便留出市场实施国有股的转让流通也是完全必要的。从规定年度起，暂缓新股上市和老股配股，将原上市额度和扩容空间用于按照国有股转让上市（这期间股份制改造照样进行，可以加长辅导期或先在区域性证券交易中心交易）。国有股转让上市的节奏也要从股市实际承受力出发，每年有计划实施。转让后的国有股虽然原则上可以上市流通，但并不一定常年流动。对于持有国有股的国有股经营公司来说，它的主要任务是持股、控股，而不是搞股市投机。除非在需要抑制股市高投机或防止股价非正常波动的情况下，国有股经营公司不得参与经常性的股市投机。可以考虑让各地把一部分国家下达的新股额用于盘活现有上市公司国有股存量。既可以用额度来发新股也可以用来使老股上市。每年出售的老股数额，要根据证券市场的动向，投资者对这些股票的评价等在能够顺利出售的范围内确定，避免给市场价格和股票交易带来混乱。
为了防止发生意外，导致国有资产流失，还可以实行最低限价即以国有股每股净资产值为转让最低价，低于净资产时中止出售。整个出售和上市过程必须遵循公平公正公开的“三公”原则，国有股出售的信息要提前向社会公告，并且公告日距出售日的时间要足够长，以便让投资者获取充分的信息，尽可能多地吸引投资者。在试行国有股上市阶段，如股价有骤跌现象，国家可以从个人手中买进股票，以稳定投资者信心。视股市具体情况，规定某一个时期里，出售国有股所得收入不脱离证券市场。即出售一家或数家上市公司国有股的变现资金，只能用于在同一市场购入另一家或数家上市公司的股份，从而既有效地调整国有股权结构，又保持该市场的供求平衡。试行国有股上市取得一定经验后，国家有计划有步骤有组织地安排国有股上市。为了不再给证券市场制造新的矛盾，以后国企改制为上市公司时，凡无必要保留国有股的在一开始就以存量发股形式将国资折股的那部分存量资产通过发行股票转让给社会各界并让其上市流通。
目前国有股上市的真正难点与其说是在理论上，不如说是在技术上，在其现实可操作性上。它首先面临的便是股市承受力问题。从表现看，这的确是一个尖锐问题。以目前股市每年150 亿左右新股上市规模看，深沪600亿之巨的国有及法人股（这是1996年底不确切数字， 如果1996年150亿新股全部上市后国有及法人股总量将过1000亿， 法人股不另计）全部上市几乎是不可能的。这便是股市经常把国有股上市作为大利空因素的原因。但实际上，如果合理地制定国有股上市政策，它不仅不是利空，而且是有利于股市健康发展的利好。
第二阶段：尽早将法人股转配给个人的转配股上市流通。这部分股份目前约占总股本的1%，且涉及的上市公司较少，应尽早解决。 可考虑在一年左右时间内解决该部分转配股的上市流通问题。此外今后上市公司配股时可在国有股和法人股股东同意的情况下，采取国有股和法人股不配股或少配股的方法，其配股权可继续转让给公众股东。转配部分的股票可在一定时间后（如一二年后）自动上市流通，从而降低国有股等未流通股在总股本中的相对比例。
第三阶段：在证监会尚未制订出政策来解决国有股与个人股并轨流通的问题之前，可鼓励将国有股在其持有股东同意的情况下，通过场外协议转让方式在法人之间流通，其转让结果报证券登记部门加以确认。
第四阶段：在完成上述准备阶段后，可尽早开始解决国有股等未流通股与个人股的并轨流通问题。可以上市公司已流通A 股总量是否已达到或超过该公司总股本的30%，作为判别是否让其国有股和个人股并轨流通或是暂缓并轨流通的标准。如对已流通A股总量在总股本30 %（目前大多数上市公司其流通A股已达到该比例）以上的上市公司， 可考虑用十年左右时间，每年按该上市公司总股本（总股本如因送配股原因变动可按新的总股本计算）的2%—5%的比例逐年增大上市流通的数量。上述流通总量和每年的流通比例也可根据市场实际情况加以调整，但每年流通比例以从小到大为基本原则。对少数已流通A股比例在总股本30%以下的上市公司，可暂缓解决其国有股和个人股的并轨流通问题，同时应采取增加发行该上市公司个人股或实行转配股的方法，增加其已流通A股在总股本的比例，当其已流通A股总量达到总股本30%以上后，再用上述方法来解决其国有股和个人股的并轨流通问题。
上述解决国有股和个人股并轨流通方法的关键是第一阶段和第四阶段。第一阶段是将现有国有股等未流通股的总量控制下来，第四阶段是国有股和个人股并轨流通的实际执行阶段，它以上市公司中已流通A 股达到或超过该公司总股本30%，作为其国有股等未流通股立即和个人股并轨流通的先决条件。这是考虑到目前大多数上市公司已能达到这一条件，并按上述方法每年其国有股和个人股并轨流通的数量基本控制在该上市公司已流通A股总量的10%以下， 这可以避免在并轨过程中该上市公司股票价格的大幅波动，进而达到避免整个证券市场剧烈波动的目的。
此外，在解决国有股和个人股并轨流通的过程中，也应适当控制新股扩容速度，并采取其它措施来增加有效需求。应采取积极有效的措施来培育机构投资者，鼓励机构投资者参加国有股和法人股的交易，把部分股权转为机构投资者的长期投资；建立投资股票市场的大型投资基金，允许养老基金、保险基金和住房公积金入市；在法规、外币兑换等条件成熟时开放外资入市；明确国有股股权代表，建立和健全国有股的经营机构，确保国有资产的保值和增值，建立和完善证券市场中企业的收购和兼并机制，使控股股东不致随意流通拥有股份。
显然，根据这样的方案，国有股上市是完全可以为股市所接受的，因为真正转让流通股只扩容2—3倍左右，也就相当于目前所有上市公司连续2—3年推出的10送10之类的高送股方案。而这种扩容是低溢价进行，即国有股转配价格大约为目前新股发行价的1／3，平均只在2—3元左右，150亿新股高溢价发行所需资金最少可以实现300亿国有股的转让，再按国有股转让部分占国有资本的1／2—1／3 测算， 则可实现600 —800 亿国有股的上市流通。根据这样的测算，看似庞然大物的国有股，即使总额超过1000亿，整个转让上市工作5年内也可以完成。 而这种国有股转让是在不增加总股本、不摊薄利润的基础上进行的，因而，将大大降低个人股东的持股成本，提高实际回报率。因此，它是真正实质性的利好，既能为投资者所乐于接受，又可以有效防止股价的非理性下滑。
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