中国转轨经济中资本结构与企业价值的相关性分析，本文主要内容关键词为：相关性论文,中国论文,资本论文,结构论文,价值论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1 引言
西方传统资本结构理论关于资本结构与企业价值的关系的表述主要有净收入理论（Net Income Approach）、净营运收入理论（Net Operating Income Approach）和传统理论（Traditional Approach）。之后，研究者在MM理论的基础上不断放松假设条件，又提出了资本结构的代理理论、信息传递理论和控制权理论[1，2]。
纵观西方资本结构理论的发展史[3]，其关于资本结构与企业价值关系研究的结论可归纳如下：（1）资本结构与企业价值密切相关，通过资本结构的合理安排，一方面可以利用负债的避税效应，另一方面，可以优化公司的治理结构，从而增加企业的价值；（2）由于债务经营中财务风险和破产成本的存在，资本结构中并非负债率越高越好；（3）存在一个最优的资本结构，但由于资本结构的选择还受到各种不同因素的影响，不同行业、不同企业乃至同一企业的不同时期，其资本结构均可能不同。
西方关于资本结构和企业价值的研究存在两个假定前提：（1）未考虑转轨经济中特有的内部人控制现象；（2）发达的资本市场、产品市场、经理人市场和控制权市场。中国经济由于正处于转轨时期，西方资本结构理论研究忽略的两个前提恰好是中国上市公司面临的两个突出问题。因此，对中国上市公司资本结构的研究，不能直接套用西方现成的理论结论，而应该结合中国的实际，借鉴西方资本结构理论已有的研究成果和研究方法，建立符合中国特色的、能更好地指导中国实践的新的资本结构理论。
2 中国上市公司资本结构与企业价值的实证分析
中国目前对资本结构与企业价值相关性进行实证研究的主要有于东智（2003）、汪辉（2003）、肖作平（2003）等。于东智和肖作平的研究结论皆是公司价值与资产负债率显著负相关，债权治理表现出无效性[4，5]。汪辉则考虑了债务融资率与企业价值的关系，其研究表明，债务融资率与公司市场价值之间存在显著的正相关关系，总体上债务融资具有加强公司治理、增加公司市场价值的作用[6]。
2.1 研究设计
本文研究的样本包括深市和沪市上市公司2000年至2002年的数据，剔除ST、PT公司和金融性公司等观察值，同时，为了数据的真实性，我们只选取了注册会计师出具“无保留意见”的公司，另外，由于部分数据缺乏等原因，又剔除了部分观察值。我们最后得到的观察值为2298个（766家企业）。所有财务数据均来自《证券市场研究（年报专辑）》和巨潮资讯网。
如果公司债权的治理作用能够发挥的话，我们应该看到债务比例与公司价值成正相关关系。指标设定和计算方法如下：
（1）被解释变量为企业价值，用市净率（MBB，每股市价/每股净资产）、净资产收益率（ROE，每股收益/每股净资产）和Tobin’Q值（注：本文中Tobin’Q值采用的计算公式为：（流通股市值+非流通股价值+负债的账面价值）/总资产账面价值。）作为衡量企业价值的指标。
（2）解释变量为债务融资率（DFA，当年债务融资净额/年末公司总资产）和资产负债率（D/E，总负债/总资产）
（3）控制变量有：
总资产收益率（ROA），即公司当年税前收益与总资产的比率。加入这个变量是因为盈利能力对公司价值有显著影响，一般盈利能力越高，企业价值越大。
国有股比例（PSE），即公司拥有的国有股占股票总数的比例。国有股所占比例越大，由此而引起的代理问题越严重，从而可能对企业价值产生负面影响。
公司规模（SCALE），我们用公司年末总资产的对数予以衡量。
年份虚拟变量（YEAR），各年国内外宏观经济形势的变化对企业价值亦有影响。
行业虚拟变量（IND），不同行业公司的企业价值会有所不同。
（4）模型：
根据描述性统计中企业价值与负债率的关系建立不同的回归模型。
2.2 资本结构与企业价值相关性的描述性统计
表1给出了样本公司不同年份资产负债率和债务融资率的均值，并给出了所有上市公司的资产负债率，以作比较。表2给出了不同负债率范围的市净率、净资产收益率、总资产收益率和Tobin’Q值等指标的均值。
表1 上市公司债务融资的总体状况
年度 2000
20012002
资产负债率（样本） 39.97％
41.02％ 43.42％
债务融资率（样本） 7.78％5.88％ 5.84％
资产负债率（总体） 44.12％
49.72％ 50.91％
表2 不同负债率范围所对应的价值指标的均值
负债率范围 样本数市净率
净资产收益率（％） Tobin’Q值
20％以下
221 4.2196 6.618 1.917
20％～30％ 358 4.3197 7.126 1.861
30％～40％ 499 4.6531 7.426 1.825
10％～50％ 505 4.7913 7.331 1.732
50％～60％ 394 5.1362 7.254 1.683
60％以上
321 6.1539 5.113 1.622
从表1可以看出，样本公司资产负债率平均在40％左右，比总体水平稍微偏低，这可能是由于所剔除的样本大多是ST、PT公司，绩效较差，通过股市再融资相对困难，导致这一部分被剔除的公司负债率较高。样本公司债务融资率也呈逐年递减的趋势，可见中国上市公司股权融资偏好问题依旧存在。
从表2可以看出，随着负债率的不断增加，公司的市净率指标有逐年递增趋势，净资产收益率与负债率呈先递增后递减的倒U字形关系，而作为企业价值另一衡量指标的Tobin’Q值则随着负债率的上升而呈递减的趋势。这一方面反映了中国上市公司资本结构与企业价值关系的模糊性；另一方面也说明由于中国资本市场的弱有效性，使得企业价值的衡量指标难以取舍。在下面的回归分析中，我们假定负债具有完善公司治理的作用，市净率是衡量企业价值的相对较为准确的指标，即负债率（债务融资率）与市净率（企业价值）正相关。
模型1：
2.3 回归结果与分析
表3、表4以市净率为被解释变量，分别以负债率（D/E）和债务融资率（DFA）为解释变量对模型1和模型2进行了回归分析。从两表的回归结果可以看出，公司的债务水平和债务融资率均与企业价值成显著的正相关关系（在99％的置信水平上显著）。在控制行业和年份影响后，两者的显著正相关关系依然成立，即在99％的置信水平上显著，但其系数值与ROA相比相对较小，说明中国上市公司债务有一定的治理作用，但其治理效应还很有限。如预期的那样，公司的盈利能力对企业价值有显著影响；公司规模与企业价值显著负相关；但国有股比例虽然在控制行业和年份之前均与企业价值显著负相关，但系数很小，而且，在考虑到行业和年份因素后，这种关系均不明显，表现为虽系数为负,但无法通过检验，这与我们的假设有点不符。这说明国有股并不一定必然导致企业的低效率，相反，在公司治理结构不完善、法律法规不健全的制度环境下，一定比例的国有股可以监督公司经营者，减少内部人控制，提高经营绩效[7]。
表3 对模型1的回归分析结果
被解释变量：市净率（MBB）
变量
D/E 6.943*** 6.851***
（22.005）（22.768）
ROA 17.929*** 12.500***
（15.484）（11.343）
PSE -0.293** -0.011
（-1.981）（-0.079）
SCALE
-2.166*** -2.026***
（-33.836）
（-33.480）
IND
控制
YEAR 控制
R[2]
0.394 0.393
Adjusted R[2] 0.498 0.495
D-W2.006 2.071
注：***表示在99％的置信水平上显著：**表示在95％的水平上显著：*表示在90％的水平上显著。括号内是各估计参数的t值（双尾）。D-W值在2附近表示不存在序列相关性。
表4 对模型2的回归分析结果
被解释变量：市净率（MBB）
变量
DFA1.522*** 1.120***
（4.616） （3.688）
ROA8.182*** 4.304***
（6.727） （3.682）
PSE-0.473*** -0.071
（-2.891） （-0.461）
SCALE -1.798*** -1.657***
（-25.578）（-24.923）
IND控制
YEAR
控制
R[2]
0.254 0.378
Adjusted R[2] 0.252 0.373
D-W1.979 2.026
注：***表示在99％的置信水平上显著：**表示在95％的水平上显著：*表示在90％的水平上显著。括号内是各估计参数的t值（双尾）。D-W值在2附近表示不存在序列相关性。
对企业价值的衡量，除了采用市净率（MBB）外，还可以用Tobin’Q值（公司总价值/资产重置成本）和净资产收益率代替。从上面的描述性统计可以看出，净资产收益率与负债率呈倒U字形，由于相当部分公司债务融资率为零或负值，故我们只假定模型3，同时，用Tobin'Q值代替模型1和模型2中的市净率进行了回归分析，看回归结果与上面的描述性分析是否一致。
模型3：
对模型3的回归结果表明，净资产收益率与负债率存在二次相关关系，这与我们的假设相符，负债率与债务融资率和Tobin’Q值的回归结果为负债率与债务融资率的系数为正，即与描述性统计中Tobin’Q值与负债反比的趋势不符。而且，在控制行业和年份影响后，负债率与Tobin’Q值的正相关性无法通过显著性检验；在未控制行业和年份影响时，债务融资率与Tobin’Q值的回归结果同样通不过显著性检验。
表5 对模型3的回归分析结果
被解释变量：净资产收益率（ROE）
变量
D/E0.247***
0.242***
（8.796） （8.551）
D/E[2] -0.151*** -0.151***
（-4.607） （-4.580）
ROA2.072***
2.085***
（85.027） （82.180）
PSE-0.006*-0.0052
（-1.934） （-1.631）
SCALE 0.0025*0.0026*
（1.835） （1.876）
IND
控制
YEAR 控制
R[2] 0.7660.768
Adjusted R[2]0.7660.766
D-W 1.9651.969
注：****表示在99％的置信水平上显著；**表示在95％的水平上显著；*表示在90％的水平上显著。括号内是各估计参数的t值（双尾）。D-W值在2附近表示不存在序列相关性。
表6 负债率与企业价值的回归结果
被解释变量： Tobin’Q值
变最 D/E DFA
D/E或DFA
0.154**0.070
-0.040 -0.132**
（2.093）
（1.001） （-0.578）
（-2.081）
ROA4.231***
3.021***3.580*** 2.561***
（15.68）
（11.732） （13.917） （10.471）
PSE
-0.187***
-0.128***
-0.202***
-0.134***
（-5.435） （-3.964） （-5.836） （-4.179）
SCALE -0.473*** -0.431***
-0.431***
-0.395***
（-31.687） （-30.462） （-29.018） （-28.390）
IND 控制控制
YEAR 控制控制
R[2] 0.369
0.368
0.340
0.462
AdjrstedR[2] 0.475
0.471
0.339
0.457
D-W 1.978
2.013
2.016
2.026
注：***表示在99％的置信水平上显著：**表示在95％的水平上显著：*表示在90％的水平上显著。括号内是各估计参数的t值（双尾）。D-W值在2附近表示不存在序列相关性。
4 研究结论
通过理论与实证分析，我们可得出如下结论：（1）描述性统计表明，在中国当前环境下，以不同的企业价值衡量指标会得出资本结构与企业价值关系的不同结论。（2）若假定市净率为企业价值的正确衡量指标，研究结果表明资本结构与企业价值正相关，这与文[6]的研究结论相一致；若假定净资产收益率为企业价值的正确衡量指标，我们的结论是企业价值随着负债率的增加先递增后递减，即存在一个最优资本结构，若以Tobin’Q值作为衡量企业价值的恰当指标，则可能得不出有说服力的研究结论，这与文[6]和文[5]的研究结论不一致。（3）中国当前关于资本结构与企业价值关系实证研究的关键是企业价值衡量指标的选择问题，因此，找出哪个指标与企业的内在价值更为接近是当前实证研究领域当之无愧的和迫在眉睫的重要任务。（4）有必要借鉴西方资本结构理论的研究成果与研究方法，结合中国特有的“行政干预的内部人控制[8]”和不发达的资本市场、产品市场、经理人市场的背景，建立适合中国特色的资本结构理论，从而更好地指导中国资本结构与企业价值的研究。
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