企业财务危机中相关利益人行为研究，本文主要内容关键词为：人行论文,利益论文,财务危机论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
JEL Classification：G390，L290
企业是所有利益相关者所订立一系列契约的结合（nexus of contracts），这些利益主体包括投资者、管理层、职工、供应商、顾客、银行、地方政府等等。财务危机特别是破产将给企业利益相关者带来巨大的损失，企业相关利益人总希望及早发现企业危机征兆，并在危机发生前能及时采取行动措施，以减少损失。经验表明，行动过晚、积重难返是企业破产倒闭的重要原因，行动迟缓也是银行与供应商无法挽回损失的原因。本文将以我国国有企业的经验数据证明相关利益人在企业经历财务危机过程中是否及时采取了合适的行动，是否存在由于信息不对称而导致的行动先后差异？
一、相关利益人行为特征与序次
财务危机是指由于经营管理不善、不能适应外部环境变化而导致企业生产经营活动陷入一种危及生存与发展的严重困境，通常表现为销售收入持续下降、长时间的亏损、现金短缺、资不抵债甚至破产倒闭等等。正常企业陷入危机之中有一个量的积累过程，这一过程体现为二方面：一是程度上由轻至重，如从资金管理技术性失败发展至破产倒闭；二是时间上的延续性，正常企业从陷入危机发展到破产倒闭一般需要经历3—5年时间（Hambrick，1988）。凭借着直觉与管理经验，并借助于相关的定量分析模型，企业管理者、银行及供应商等企业相关利益者都在努力寻找反映企业财务状况恶化的征兆，以求更好地防范企业财务危机。一旦发现企业有危机征兆，他们就会立即采取相应行动措施以避免损失。
（一）财务危机中企业管理者行为
“现金是王”，所有发生财务危机的企业最终表现了现金极度短缺。现金短缺致使到期债务无法偿还，资金循环受阻，简单再生产无法维持，引发企业生命系统的全面危机，甚至崩溃。
为化解财务危机，公司管理者通常采取减小现金流出或增加现金流入的措施。Deangelo（1990）指出，公司遭遇财务危机时，管理者会用削减股利的方式来应对，尤其是当公司面对较高的负债水平，需优先支付具有刚性的利息时更是如此。Ofek（1993）指出，公司管理层会采取关闭不赚钱的部门或生产线、债务重整、减少股利发放、裁减员工及更换管理人员等措施应对企业危机。Opier与 Titman（1994）认为，管理者在面临财务危机时，会采取销售公司资产、减少或收回投资额及裁员行动三种行动。Whitaker（1999）认为，公司会透过变卖资产、降低存货、与银行协商改变付款条件、延长应付账款期限等行动来获取不足的现金。
（二）财务危机中银行行为
负债经营是现代企业重要的经营策略，银行是企业资金的重要来源。企业从银行获取资金的方式主要有短期借款与长期借款，近年来利用银行承兑票据也是企业短期融通资金的主要方式之一。一般国有企业中短期借款约占流动负债的40％—50％，占资产总额的20％—30％，长、短期借款合计占资产总额40％左右，有的企业甚至超过50％。
贷款风险管理水平已是银行业核心竞争力的重要体现，各银行在发放贷款时有一套严格的审查制度。近年来，我国银行发放一笔贷款通常需通过贷前三级审查，贷款发放后，还需进行贷后跟踪，以降低贷款违约风险。银行用以确定企业是否存在危机征兆的信息很多，包括宏观经济信息、行业信息、企业公开的会计报表及统计数据等，也包括一些非量化的信息，如诉讼争议、管理层变更、媒体报道等等。有时，信贷人员还需要实地考察，如走访生产基地、商品仓库等，以确定企业生产、销售是否正常。信贷管理人员类似于侦探，他们职责是从各种蛛丝马迹中找出企业发生危机的征兆，以及早采取行动。一旦发现企业有危机征兆，银行将降低企业信用等级，取消授信额度、催收已发放贷款便会接踵而至。
（三）财务危机中供应商行为
企业在经营活动中会因购买原材料、雇佣工人等形成应付未付款项。与银行借款不同的是，应付未付款项是在企业的日常交易中自然发生的，因而，它们常被称为自然融资，主要包括应付账款、其他应付款、应付工资、应交税金、其他应交款等。商业信用的最大优点是灵活，不需要支付利息。（注：商业信用不需要支付利息，名义上是没有成本的，但供应商对即期付款销售报价低于赊销，因而，商业信用实际也有成本，成本的高低由双方的市场地位与谈判能力决定。）由于供货商给予商业信用比金融机构更为慷慨，企业对商业信用的依赖性很大，它常常是经营性企业最大的短期资金来源，约占流动负债25％，占资产总额15％左右。
供应商通常是根据企业信誉、长期形成的交易伙伴关系等确定赊销的额度。他们通常也会定期检查信用额度，发现交易对手有危机征兆，立即停止赊销业务，催收所欠货款。
（四）企业相关利益者行为序次
企业管理者专注于内部管理，拥有专门服务于经营决策的信息系统，既包括公开的信息系统，也有生产、销售、管理会计等非公开信息系统，他们通常能量早发现企业面临危机的风险。
银行是专业从事信贷的机构，拥有足够的人力、物力和财力，通过对公司内部经营信息与外部环境情况进行充分了解，他们具有项目审查（project screening）方面的优势（Holmstriom＆Tirole，1996）。一般而言，银行通过严格的贷前审查与贷后跟踪监督，也能较早地发现企业发生危机的征兆。
对供应商而言，尽管应付账款总额较大，但数量分散，通常由几十个甚至成百上千个供应商提供的，地域分布很广，单个供应商无论在信息还是信用管理能力方面都劣于企业管理者和银行。因而，只有当企业陷入财务危机的迹象很明显时，供应商才能发现并开始采取行动。
二、研究设计
（一）技术路线
面对财务危机的征兆，相关利益人将采取减少损失的行动，行动的结果导致相应的指标下降，如银行收贷将使短期借款减少。本文将根据样本企业相关指标对危机事件的解释作用大小来推断相关利益人是否采取了行动。
一般来说，财务比率在一定范围内波动属正常现象，并不会引起危机概率的显著增加，只有当财务比率值越出某一临界值，指标进一步恶化就可能导致财务危机概率显著增加。如资产负债率从50％增长到60％，危机概率通常不会显著增加，即便增加，其速度也应比较慢，但当比率超过一定界限，并呈不可逆转地继续恶化时，企业发生危机概率可能会大幅提高。因而，财务比率值与发生财务危机的概率之间关系可能是非线性的。为服务于对两分类定性因变量的多元非线性分析，本研究选取对财务危机有较好判别分类效果的Logistic回归分析。
本文通过两种方法来检验代表利益相关者行为的指标对企业危机的解释作用：一是以截距模型（注：所谓截距模型，是将所有自变量删除后只剩下一个截距系数的模型，即logit p=a。）作为标准，通过计算-2LL值（注：-2LL值为似然函数值（Likelihood）取自然对数乘以-2的缩写。），比较在加入其他自变量后新的模型与数据的拟合水平是否有显著提高，即这些变量是否象模型假设的那样提供了对因变量变化的解释。-2LL报告值越大，意味着回归方程的似然值越小，说明模型的拟合程度越差，行为指标对危机事件的解释作用较差；反之，报告值越小，意味着回归方程的似然值越接近1，标志模型的拟合程度越好，说明指标对危机事件有较好的解释作用。二是根据构建的Logistic模型回判样本数据，判别正确率高则说明变量有解释作用，由此来判定相关利益人是否采取了正确行动。如果所选代表某类相关利益者行为的指标差异显著并对危机有较好预测能力，我们认为这类相关利益人在企业危机中采取了行。
（二）样本选取
研究样本企业来自人民银行企业景气调查系统，本文选取江苏省1999年1月1日—2002年12月31日破产或停产企业作为财务危机企业样本。破产企业样本指已向法院申请破产的企业，停产企业确定较为复杂，这里指企业不能继续运营、停止生产的企业，这类企业的财务状况通常类似于破产企业。本研究样本取舍标准如下：1.总资产规模5千万—5亿元，属中型国有工业类企业。资产规模太小，经营可能不稳定；规模过大，样本组内差异可能较大。2.有四年以上连续的会计报表数据。3.会计数据勾稽关系正确，经验分析未发现不合理现象。本研究共选取危机企业样本45个，其中破产企业为19家，停产企业26家。样本企业的行业分布较为广泛，包括纺织、化工、机械制造以及金属矿产等等。
为了使组间差异最大化，本研究使用分层抽样法，并按1：1方式为危机企业选取配对企业。配对样本需是正常企业，即2002年12月31日止企业经营正常，经验判断不存在财务危机迹象。具体选择标准如下：1.行业优先原则，用于配对样本必须与危机企业行业一致。2.公司规模相当原则，配对样本与危机公司资产规模相近。由于已控制样本行业属性，使可选作配对样本的企业范围受到影响。本研究适当放宽了配对样本企业资产规模，幅度为±30％。3.要求配对样本与危机企业时间窗一致。
（三）行为假设与财务指标选取
企业的相关利益人很多，本文主要研究企业管理者、银行与供应商三者的行为。企业经营情况直接关系到股东切身利益，因而，企业发生危机时，股东通常会采取行动保护企业利益免遭进一步损害，如发生财务危机的公司发生管理人员更换的比率显著地高于正常公司（Gilson，1989）。但本文样本企业全部为国有或国有控股企业，由于在这类企业中存在严重的所有者缺位，缺乏代表股东及时行使权力的主体，因而，本研究不讨论企业危机中所有者即股东行为。
假设1：在面临财务危机时，企业管理层通常会采取增加现金流入的措施，主要包括催收应收账款、清理与变卖存货、减少或变卖长期资产（如固定资产、长期投资等）及解雇员工等。在国有企业中，解雇员工与用工制度有一定程度的冲突，管理人员可替代措施是降低人均工资，以达到减少工资性现金流出的目的。相应地，我们选取了五项指标反映企业管理人员的行为，即应收账款增长率、存货增长率、长期资产（固定资产+长期投资）增长率、人员增长率及人均工资增长率等。
假设2：在发现财务危机征兆时，银行通常会采取紧缩信用、催收贷款的措施。企业使用的银行信用主要有三种，即短期流动资金借款、长期借款及银行承兑票据。相应地，选取短期借款增长率、长期借款增长率、应付票据增长率三种比率反映银行行为。
假设3：在面对财务危机征兆时，提供自然融资的供应商会停止赊销业务，加紧催收赊销欠款。本研究选用应付账款增长率指标代表供应商行为。
假设4：财务危机中相关利益人行为序次假设。在时间窗中，管理者行动先于银行，银行行动先于供应商。
本研究所选上述九项指标反映的均是增长比率，除“人均工资增长率”一项外，计算公式均为：
（本年年末余额-上年年末余额）/上年年末余额
“人均工资增长率”的计算公式为：（本年人均工资-上年人均工资）/上年人均工资
按照一般财务原理，正常企业的业务规模在扩张，各项指标值均为正数，而危机企业业务规模在萎缩，指标值为负数。
三、实证研究结果与分析
（一）组间差异检验
为了与代表各利益相关者行为指标所构建的模型进行比较，本文首先以普通财务比率为变量检验样本数据组间差异是否显著，并检验Logistic模型对样本数据的分类效果。我们选择了销售利润率、资产负债率、Log总资产等39项财务指标（不包括为行为设定的9项指标），经K-S适应性检验，发现所选指标有34项不符合正态分布，因而，均值差异选用Mann-Whitney-Wilcoxon非参数检验（M-W-W检验）。检验结果显示，有28项财务指标在0.01水平上差异显著，有6项财务指标在0.05水平上差异显著。随后，利用逐步回归法，为财务危机前一年样本企业构建了一个包含四项财务比率的logistic模型：
其中GPMA为销售利润率，RE_TA为留存盈余比总资产，LL_EQ为长期负债比所有者权益，LOGTS为销售收入取对数。以0.5为分割点，该模型对样本数据的判别总体正确率92.22％，其中对危机企业判断正确率为93.33％，对正常企业判断正确率为91.11％，模型的-2LL值为38.82，卡方值为85.95，显著性水平小于0.001。研究结果表明，正常企业与危机企业两组样本间财务指标均值差异显著，logistic模型对样本数据有很好的判别效果。
（二）行为指标均值检验
对代表相关利益人行为的九项指标进行正态性检验（K-S检验），发现指标均不符合正态性分布，因而，均值差异仍选用非参数检验（M-W-W检验）。财务危机前1—3年，各项指标均值、Z值及显著性水平检验结果如表1。
表1 指标均值差异检验结果
┌─────────┬─────────────────────┬────────────────────┬─────────────────────┐
│检验值│财务危机前1年 │财务危机前2年
│财务危机前3年 │
│ ├─────┬──────┬────────┼─────┬──────┬───────┼──────┬──────┬───────┤
│指标 │0 │1
│Z值 │0 │1
│Z值
│0
│1
│Z值
│
├─────────┼─────┼──────┼────────┼─────┼──────┼───────┼──────┼──────┼───────┤
│应收账款增长率│ 0.12│ 0.04 │ -0.58 │0.07 │
-0.06│ -1.34
│ 0.22 │0.10│-0.99 │
├─────────┼─────┼──────┼────────┼─────┼──────┼───────┼──────┼──────┼───────┤
│存货增长率│ 0.07│ -0.16 │ -2.72*** │0.17 │ -0.09 │ -2.28** │ 0.02 │0.18│-0.74 │
├─────────┼─────┼──────┼────────┼─────┼──────┼───────┼──────┼──────┼───────┤
│投资增长率│ 0.02│ -0.06 │ -2.39**
│0.07 │ -0.02 │ -1.09
│ -0.02 │0.00│-0.59 │
├─────────┼─────┼──────┼────────┼─────┼──────┼───────┼──────┼──────┼───────┤
│人员增长率│ -0.04│ -0.12 │ -2.14**
│
-0.05 │ -0.08 │ -2.06** │ -0.05 │
-0.02│-0.34 │
├─────────┼─────┼──────┼────────┼─────┼──────┼───────┼──────┼──────┼───────┤
│人均工资增长率│ 0.03│ -0.12 │ -4.11*** │0.05 │ -0.01 │ -3.84***│ 0.03 │
-0.14│-2.96*** │
├─────────┼─────┼──────┼────────┼─────┼──────┼───────┼──────┼──────┼───────┤
│短期借款增长率│ 0.04│ 0.01 │ -0.43 │0.16 │ -0.02 │ -2.02** │ 0.03 │0.10│-0.90 │
├─────────┼─────┼──────┼────────┼─────┼──────┼───────┼──────┼──────┼───────┤
│ │ │││ ││ │││ │
│长期借款增长率│ -0.15│ -0.04 │ -2.00**
│0.13 │ -0.04 │ -3.29*** │ -0.07 │
-0.02│-1.13 │
├─────────┼─────┼──────┼────────┼─────┼──────┼───────┼──────┼──────┼───────┤
│应付票据增长率│ 0.06│ 0.02 │ -0.07 │
-0.01 │ -0.17 │ -1.09
│ 0.11 │
-0.12│-1.33 │
├─────────┼─────┼──────┼────────┼─────┼──────┼───────┼──────┼──────┼───────┤
│应付账款增长率│ 0.16│ -0.12 │ -1.98**
│0.00 │
0.11 │ -2.03** │ 0.10 │0.17│-0.11 │
└─────────┴─────┴──────┴────────┴─────┴──────┴───────┴──────┴──────┴───────┘
注：0、1分别为正常企业与危机危机，*、**与***分别指通过0.1、0.05与0.01水平显著性检验。
在财务危机前一年，存货增长率、投资增长率等6项指标均值在0.05水平上差异显著，其中存货增长率、投资增长率、人均工资增长率与应付账款增长率等四项指标符合财务原理，即正常企业为正数，而危机企业为负值。应付账款增长率变化最为明显，正常企业应付账款上升了16.3％，而危机企业下降了11.6％，反映出危机企业的供应商开始催收货款。
财务危机前二年，有存货增长率、人员增长率、人均工资增长率等6项指标均值差异在0.05水平上显著，其中存货增长率、人均工资增长率、短期借款增长率与长期借款催收率四项符合财务原理。危机前二年，最显著的特点有两个：一是银行开始催收借款，危机企业长、短期借款额都较上期有所下降；二是应付账款增长率有反常变化，正常企业应付账款上升0.1％，而危机企业上升11％，原因可能是银行开始收回贷款，危机企业现金流更显短缺，因而，大幅占用供应商资金。财务危机前三年，仅有人均工资增长率一项指标符合财务原理并在0.01水平上显著。
财务危机发生前1—3年中，应收账款增长率组间差异均未通过显著性检验，其中在危机前1年与前3年二年中，正常企业与危机企业的应收账款均在增长，不符合财务原理，反映出回收应收账款未成为管理层获取现金流的主要手段。而在企业危机前三年中，两类企业间人均工资增长率指标均存在显著差异，并符合财务原理，反映出降薪已成为管理层应对危机的主要手段之一。
（三）行为指标对危机事件的解释作用
分别将代表相关利益行为的各项指标纳入Logistic模型，为财务危机前1—3年的样本数据分别构建了3个模型，各模型的似然值、卡方值及显著性水平整理如表2。
表2 logistic模型的似然值与卡方值
┌───────┬───────────────┬──────────────────┬──────────────────┐
│检验值│管理人员行为 │银行行为│供应商行为 │
│ ├─────┬────┬────┼──────┬─────┬─────┼──────┬─────┬─────┤
│时间窗│-2LL值│卡方值 │显著性 │-2LL值 │卡方值│显著性│-2LL值 │卡方值│显著性│
├───────┼─────┼────┼────┼──────┼─────┼─────┼──────┼─────┼─────┤
│ 危机前1年
│ 106.66 │ 18.11 │ 0.00 │ 122.25│2.51 │0.47 │ 121.41│3.36 │0.07 │
├───────┼─────┼────┼────┼──────┼─────┼─────┼──────┼─────┼─────┤
│ 危机前2年
│ 114.15 │ 10.61 │ 0.06 │ 116.94│7.83 │0.05 │ 124.39│0.37 │0.54 │
├───────┼─────┼────┼────┼──────┼─────┼─────┼──────┼─────┼─────┤
│ │ ││││ │ ││ │ │
│ 危机前3年
│ 106.98 │ 17.79 │ 0.00 │ 120.03│4.74 │0.19 │ 124.51│0.25 │ 0.61│
└───────┴─────┴────┴────┴──────┴─────┴─────┴──────┴─────┴─────┘
财务危机发生前一年，加入代表管理人员行为的五项指标后，-2LL值从124.77下降至106.66，卡方值18.11，在0.00水平上显著；加入代表银行行为的三项指标后，卡值为2.51，模型不显著；加入代表供应商行为的指标后，卡方值为3.36，在0.07水平上显著。
财务危机发生前二年，加入代表管理人员行为的五项指标后，卡方值10.61，在0.06水平上显著；加入代表银行行为的三项指标后，卡值为7.83，在0.05水平上显著；加入代表供应商行为的指标后，模型不显著。
财务危机发生前三年，加入代表管理人员行为的五项指标后，卡方值17.79，在0.00水平上显著；分别加入代表银行及供应商行为的指标后，模型都不显著，指标不具有解释作用。
以50％为分割点，各模型对样本企业的判别准确率整理见表3。财务危机前三年，总体预测准确率为70％，有关管理人员行为指标预测准确率为68.89％，有关银行与供应商行为的指标预测准确率分别为55.56％与47.78％，管理者行为对危机提供的解释作用明显优于银行，供应商行为对危机事件没有解释作用。
表3 Logistic模型判别正确率表
┌──────────┬───────┬───────┬───────┐
│判别正确率 │ │ │ │
│变量│危机前1年 │危机前2年 │危机前3年 │
├──────────┼───────┼───────┼───────┤
│总体指标（9项） │68.89％
│65.56％
│70.00％
│
├──────────┼───────┼───────┼───────┤
│管理人员行为（5项） │73.33％
│68.89％
│68.89％
│
├──────────┼───────┼───────┼───────┤
│银行行为（3项） │63.33％
│67.78％
│55.56％
│
├──────────┼───────┼───────┼───────┤
│供应商行为（1项）
│64.44％
│35.56％
│47.78％
│
└──────────┴───────┴───────┴───────┘
在财务危机前二年，代表银行行为的指标对危机事件预测准确率上升至67.78％。管理者行为的对危机事件的预测准确率与上一年相同，但-2LL值较上年增大，因而，其对危机的解释水平总体上有所下降，而供应商行为对危机企业的判别正确率下降至35.56％（初始样本比例为50％），结论与均值检验中发现危机企业应付账款大幅上升的反常变化一致。
财务危机前一年，有关管理人员行为指标预测准确率为73.33％，有关银行与供应商行为的指标预测准确率分别为63.33％与64.44％，管理者行为对危机提供的解释作用稍有增强，银行行为指标对危机的解释作用反而在下降，较明显的变化是供应商行为对危机的预测准确率大幅上升，达到64.44％。
研究结果显示，财务危机前三年，企业管理层开始降薪，以管理者行为指标构建的模型对危机有解释作用，判别正确率达68.89％，在0.00水平上显著；财务危机前二年，企业管理层采取了更多的行动以增加现金流入，如处置存货、降薪、减员以及占用供应商货款，但对危机的解释水平反而有所下降，银行开始催收借款，以银行行为构建的模型对危机的解释作用增大，判别正确率达67.78％，为三年中最高值，并在0.05水平上显著；财务危机前一年，最显著的变化是供应商开始催收货款，模型对危机的解释作用达到三年中最高，判别正确率达64.44％，在0.07水平上显著。可见，财务危机中相关利益人行为模式符合假设4，存在较明显的行为序次。
在财务危机前1—3年中，有关行为的九项指标所构建的模型总体判别正确率为分别为68.89％、65.56％及70％，模型都通过了0.05水平的显著性检验，因而，从总体上看，财务危机发生过程中相关利益人做出了合理行动。但模型的总体分类正确率仅较初始样本分类比例50％高20％左右，-2LL值下降不明显，各模型的卡方值都小于20，这些数值大大低于以一般财务比率构建的模型（1），其在财务危机前一年判别正确率为92.22％，-2LL值从124.77下降至38.82，卡方值为85.95。这种现象反映出仅部分的企业相关利益人在企业破产发生前采取了正确的措施，还有相当部分的相关利益人并没有及时发现企业危机的征兆，或未采取正确的行动。
四、结论与建议
1.在财务危机前三年中，企业管理层开始发现危机征兆并通过降薪以改善现金流，危机前二年，管理者通过更多的措施以增加现金流入，但管理者行为在危机前1—2年中对危机事件的解释作用没有明显提高，反映出仅部分企业为阻止企业陷入危机做出了努力。
2.有关银行行为的指标在财务危机前二年对危机有解释作用，并达到最高值，反映出部分银行开始发觉企业危机征兆并作出收贷的行动，而在危机前一年，银行行为对危机的解释作用在下降，并未通过显著性检验，可能是企业已发展到积重难返，缺乏可供银行收贷的现金流。建议银行必须于企业财务危机早期采取行动，行动迟缓将于事无补。
3.供应商一直到企业破产倒闭前一年才开始催收货款。在财务危机前二年，管理者与银行已采取了相应行动，而危机企业供应商的赊销额反而大幅上升，反映出供应商对商业信用管理能力有待提高。由于大部分供应商在企业危机中没有采取合适的行动，巨额损失不可避免。
4.企业财务危机是一个渐进的过程，在这一过程中，相关利益人的行动具有明显的序次关系，即管理人员由于信息占优，在财务危机前三年就发现并开始采取行动，银行收贷行动开始于危机前二年，而供应商一直到危相前一年才开始催收欠款。
5.在企业破产发生前，仅部分的企业相关利益人在危机发生前采取了合理行动，还有相当部分的相关利益人并没有及时发现企业危机的征兆，或未采取正确的行动。发生这种现象可能的原因是，由于缺乏有效的企业危机预警系统，使得相关利益人不能发现危机征兆，进而作出相应的决策。因而，建议银行特别是供应商等信用提供者尽快构建有效的客户财务危机预警系统。