后股权分置时代的市场发展新动力：公司治理的改进，本文主要内容关键词为：股权分置论文,公司治理论文,新动力论文,时代论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着我国证券市场中股权分置问题的逐步解决，下一步的市场走向和发展动力值得关注。从成熟证券市场发展经验看，后股权分置时代下公司治理的改善将会是推动下一步市场上扬的重要动力之一。有关调查和研究都表明，在成熟市场上，公司治理规范的企业能促进企业价值上升，而投资者也愿意为其支付相应的溢价，以作为自身权益保障的代价(限于篇幅，此略)。因此，后股权分置时代，完善的企业公司治理将是提高企业绩效、推动证券市场发展的重要动力，因为成熟的投资者愿意为治理良好的公司支付一定的溢价来保证获得长期而稳定的收益。本文尝试就国际视角下的公司治理机制问题作如下讨论。
一、公司治理对提高公司绩效和企业价值的传导
哈特(1995)通过资本结构连接公司治理与企业价值，认为公司治理的至关重要问题是设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价追求他们自己目标的能力，而公司治理结构会影响公司对融资方式的选择，进而影响公司的资本结构。公司治理结构主要是通过内部和外部治理结构对资本结构施加影响(见图1)。
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图1：以公司价值为导向的资本结构与公司治理结构的关联模型
但如从契约理论的视角看，企业本身是一系列契约的组合，契约是不可能完全的，使得剩余控制权的配置方式影响交易费用；市场权威的存在产生企业中上下级的代理关系，并形成代理费用。公司治理机制的建立就是通过建立委托人与代理人等相关者之间的契约关系，规定其权利义务和责任，使费用最小化。公司治理推动企业价值的提高通过公司管理(包括技术创新、组织结构优化、文化重建等)实现。公司治理所涉及的各方以契约的形式确定关系，明确责任和权利，从资源的角度讲就是对资源作了市场配置后的二次配置。在此基础上，公司管理进一步履行契约，对资源进行利用，以创造经济绩效。公司治理对公司绩效的作用模型如华绵阳(2003)，见图2。
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图2：公司治理对公司绩效的作用模型
股权分置问题始终是困扰我国证券市场发展的制度性难题，从国有股减持、全流通到解决股权分置，这一问题始终对我国证券市场存在显著的影响，表现在扭曲证券市场定价机制、导致公司治理缺乏共同利益基础、不利于深化国有资产管理体制改革、不利于上市公司的并购重组、制约着资本市场国际化进程和产品创新及不利于形成稳定的市场预期等六个方面。特别是股权分置的存在导致流通股和非流通股利益的高度不一致，使得中国市场的非流通股东用不着关心流通股东的利益和二级市场价格的涨跌波动，而流通股东则特别担忧新股发行、圈钱。这种机制使得公司治理促成公司绩效提高的渠道无法通畅，内部人控制严重，董事会形同虚设，投资者的利益得不到保护。股权分置实际上正是为了解决这个问题，股权分置解决之后，大股东和小股东的利益至少会有一个共同的基础，这种共同基础为完善公司治理提供了基本的市场环境。
二、股权分置改革对完善公司治理的推动
我国处于特征鲜明的转型经济中，要顺利实现经济转轨，促成企业效益提高，需要有强大和高效的证券市场实现资源的合理配置。而股权分置改革的进行，可以大大降低企业完善公司治理的成本，推动证券市场的发展，这主要体现在：
1.抑制一股独大结构下的大股东权力滥用。一股独大本身并不一定成为问题，问题的关键在于大股东会滥用这种控制权。由于我国绝大部分上市公司由国企改制而成，导致尚未上市流通的国家股和国有法人股比重高；另一方面，流通股过于分散，机构投资者比重过小。股权结构的不合理，导致上市公司政企不分，公司控制权市场不发达，机构投资者不能发挥积极作用，上市公司不能形成较为完善的内部治理机制，一些上市公司出现严重的内部人控制现象。大股东通过绝对的持股比例来操纵股东大会、董事会及管理层，经常发生侵害中小股东和上市公司合法利益的交易事项。此外，由于公司股权集中，会压抑经理人的创造力和减少经理人进行企业专用性投资的动力。尤其当处于控制地位的股东较少时，通常会出现所谓的监督过度的现象。具有控制性地位的大股东可能会阻止经理人作出任何降低可证实现金流的商业决策，即使由此导致的损失远远超过经理人因控制权而可能获得的私人利益，从而产生所谓效率成本问题。
有数据说明，我国证券市场中第一批和第二批成功完成股权分置改革试点的45家上市公司，改革后非流通股股东持股比例平均下降了10.4％。预计我国全部上市公司通过股权分置改革，流通股东平均持股比例将上升10％-15％。在股权分置改革实施过程中，部分上市公司由于第一大股东代为其他非流通股支付对价等因素，非流通股东之间的持股比例差距缩小。部分股改后的上市公司流通股东持股比例明显高于非流通股东。合理分散化的股权结构有利于各股东之间的决策制衡和利益平衡，大股东和少数股东之间的冲突问题有利于委任更有股东基础的董事会和选举合格的管理层，并购机制也会发生作用，从而形成合理的公司治理机制。
2.非流通股东和流通股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。在股权分置状态下，非流通股东与流通股东、大股东与小股东的利益冲突相互交织。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东的“利益分置”，流通股股东“用脚投票”形不成对上市公司的有效约束，使公司治理缺乏共同的利益基础。过去国企管理层的业绩考核指标主要是净资产，然而依靠盈利来增加每股净资产又很难，公司于是倾向选择再融资，“圈钱能够最快地增加每股净资产”，这是造成证券市场一度出现恶性圈钱的原因。另外，在股权分置条件下，非流通股的价值实现是不完全的，其转让价格往往只是以每股净资产值为基础，非流通股股东从自身的利益最大出发，往往更关心股票的账面价值——每股净资产值，而不是市场价值。账面价值只是会计记录的历史成本的反映，并不反映公司真实的盈利能力，从而可能使非流通股东的利益最大化行为偏离公司的利益最大化目标，并形成非流通股股东与流通股股东利益的持续冲突，造成对公司治理的扭曲。
解决股权分置问题将改变非流通股股东与流通股股东利益取向不一致的公司治理状况，有助于巩固全体股东的共同利益基础，促进上市公司治理进一步完善，减少公司重大事项的决策成本。股权分置改革之后，非流通股的价值实现不再是账面价值，而是市场价值，公司股价将成为公司股东统一的价值评判的主要标准，上市公司流通股东与非流通股东的价值取向将趋于一致，全体股东的长远利益均取决于公司市场价值即股价的最大化，公司全体股东的财富都具备了统一、客观和动态的衡量标准。从而促进上市公司股东关注公司价值的核心——公司治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。股权分置改革后，各类股东，尤其是大股东将更切实地关注公司利润的提高、财务指标的改善、经营业绩的增长，将更关注和监督经营者的经营行为，促使决策主体作出有利于公司发展的经营和投资决策，这有助于提高公司的经营和决策效率，提升公司业绩，有利于从整体上提高上市公司的质量。控股股东如利用其手中的控制权来获取不当利益，将导致其资产的更大损失，这就在制度和利益机制上制约了非流通股股东损害流通股股东利益的行为。我们也欣喜地看到，实践中已经有部分企业意识到了股权分置改革带来利益变化，使得其在制定发展战略时需要注重考虑其他股东的利益。如2005年8月紫江企业就公告取消原分拆控股子公司境外发行计划，使中小股东利益得到了有效保护。
3.在股改中实行管理层股权激励等有利于改进公司治理效率的制度创新，有利于建立和完善管理层激励和约束机制。股权激励是指公司将本公司发行的股票或者其他股权性权益授予公司管理层，借以促进管理层与公司利益的结合，进而改善公司治理并推动公司发展的利益驱动机制，也是现代公司制度与对公司管理层奖励和激励机制的结合形式。有效的管理层激励机制一方面通过信号传递和信息甄别有效地解决了经理人的事前逆向选择问题，另一方面则通过建立在可证实变量基础上的激励合约设计理论解决了经理人事后的道德风险问题，从而使经理人能最大程度地按照投资者的利益行事，降低股东与管理层之间的代理成本，并提高公司业绩。
我国上市公司股权分置改革以来，部分国有及民营控股上市公司采用了股权分置改革与股权激励相结合的方案，积极推动实施管理层股权激励计划。我国上市公司采取的股权激励方案具有以下特点：一是股权激励采取了大股东股权激励机制，而不是国外普遍采取的公司激励机制；二是用于激励的股票来自于股权分置形成的既有非流通股，而不是公司库藏股股票，更不是上市公司新发行的股票；三是对高管人员行权期限的规定较为简单，甚至可以理解是一次性行权。尽管我国上市公司股改中采取的股权激励方案有很多待改善之处，但在我国股权激励形式严重缺乏相关政策规定、法律法规及实务操作环境下，其就具有积极的开拓和示范意义。上市公司实行管理层股权激励，可以使公司管理层与股东及公司利益相结合，使管理层个人利益与公司业绩紧密地联系在一起，与股价波动联系在一起，从而使得管理层更注重股东利益和公司股价的市场表现，也必然有助于形成提高公司治理机制的效率，并有效降低代理成本。
4.在股权分置改革中及改革后，上市公司并购重组更为活跃，投资者可以分享更多的并购溢价和市场机会。在上市公司股权分置状态下，以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，股权流动性非常有限，交易机制不透明，价格发现不充分，大部分非流通股权难以成为有效并购支付手段，上市公司的并购往往依赖非经济手段，不利于充分利用资本市场的金融手段进行上市公司的并购重组等资本运营。
在我国股权分置改革过程中，并购重组将发挥关键性作用，其中优良公司获得并购重组的平台，而劣质公司需要通过并购重组，实现证券市场的“换血”。根据相关规定，对于绩差公司，鼓励注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题。2005年8月江苏苏宁环球集团对ST吉纸的并购重组就为绩差公司股改提供了成功的范例。随着上市公司股权分置改革的完成，兼并收购机制的功能将显著加强，控制权市场治理机制开始生效，一方面促使大股东和管理层在被收购的市场压力下不断加强经营，提升业绩；另一方面有利于公司利用股权并购机制作出有益于公司长远发展的制度安排和金融创新。
公司控制权市场是资本市场高度发展和完善的一个必然结果。在形式上，它为实现经济资源的优化组合创造了条件。一个活跃的公司控制权市场对资源的优化配置具有重要作用，这一市场可以让管理者感到压力，迫使经理人不得不从股东的利益出发，以追求企业价值最大化为己任。因此，股权分置问题的解决有助于完善并购的动力机制，有利于促进产业结构调整、促进优胜劣汰、促进优质企业的扩张和劣质企业的市场化退出，有助于国有经济的战略性布局调整，也有利于通过并购重组提高上市公司收益。资源的流动会推进资源的优化配置，并购就是流动的主要方式。美国市场上发生的并购案，90%以上是通过换股或换股与其他支付方式组合等手段来完成的。在解决股权分置后，换股并购也可以灵活运用到我国上市公司中间、以及上市公司与非上市公司之间，并购重组将更加活跃。
5.为股东积极治理的兴起创造条件。机构投资者的积极治理主义(Institutional Investor activism)最近逐渐兴起于美国证券市场，使得包括共同基金在内的机构投资者更加主动地投入到所投资公司的结构治理中，以通过改进投资对象的治理状况获得溢价。所谓机构投资者的积极治理主义，就是机构股东放弃“用脚投票”的华尔街规则，通过征集代理投票权、提出股东议案等形式积极地参与公司治理。与外部接管收购压力不同的是，积极治理主义介入到公司治理环节中，监督企业运作符合其自身利益。机构投资者的积极治理在一定程度上产生了效果。Steven Nesbitt分析了42家公司采取了加利福尼亚公共员工退休系统提出的改革措施前后情况，发现42家公司的5年期股票综合回报率高出了标准普尔指数52.5个百分点，而改革之前的5年期股票综合回报率则低于标准普尔指数66个百分点。不难看出，股东的积极治理主义是一种主动通过改善所投资企业的公司治理获得溢价的行为。
目前我国机构投资者发展迅速，以共募基金、社保基金、QFII等为代表的机构投资者在数量和规模上都日渐壮大，为积极治理主义的实践创造了基本条件，而股权分置问题的解决则为其创造了制度条件。机构投资者参与上市公司治理的行为主要有两个方向：一是与行业相关的公司治理，探寻适应于所属行业的最佳公司治理行为；二是一般性公司治理，主要涉及股东、董事、经理层关系和关联交易、信息披露等。流通股与非流通股的地位平等使得持有流通股的机构投资者可以通过增持股份等方式提高其投票权和话语权，从而在公司治理事务中表达自身的意见。另外，就股权结构角度而言，不同的公司在解决股权分置后情况也不尽相同。股权高度集中的公司由于大股东不会在较短时期内抛售股份，绝对控股股东对企业的经营拥有决定的全权，机构投资者虽然想参与公司治理，但由于所持股票相对较少而无力参与，因而股权高度集中的情况下，有可能不利于机构投资者积极治理主义的发展；在股权高度分散情况下，所有股东包括机构投资者在内，都不愿意花费时间和精力去参与公司的治理，因为相比之下，由于所持股票比例不大，用脚投票可能更为有益，这同样不利于积极治理主义的发展；只有在股权相对集中的情况下，大股东在作出侵害中小股东利益的决策时，中小股东，包括机构投资者为了维护自己的利益有可能而且有能力与之抗衡，机构投资者参与公司治理的成本要小于用脚投票，因而凭借特有的一定股权数量，具有参与上市公司治理的动力，有利于机构投资者积极治理主义的发展。总之，后股权分置时代，机构投资者参与公司治理的积极治理主义具备了一定的制度基础。
6.获得与国际标准趋同的公司治理溢价。随着我国证券市场开放程度加深，企业参与海外市场或者海外投资者参与国内市场的范围在迅速扩大，这种背景下随着股权分置改革的解决，企业改善公司治理不仅能获得国内投资者的溢价，也能获得与国际标准趋同带来的公司治理溢价。Stilpon.Nestor和John K.Thompson的研究表明，尽管不可能全世界拥有一致的公司治理制度和机制，所有权和控制机制仍然是一个社会核心特征的一部分并将保持其特有性，但通过对主要OECD国家所观察到的企业控制方式的调查，我们看到公司治理趋同的趋势确实正在发生，并与金融和产品市场的全球化、法律和制度标准越来越趋近。更多的跨越国界的资本投资和国内与国际机构的成长将导致海外投资者和企业之间更好地了解，从而使公司治理规范的企业有更多的能力获得国际资金资源。我国证券市场后股权分置时代下，公司治理进一步规范带来与国际标准趋同的透明度和披露标准，使得海外投资者能更有效地了解和评估他们的投资，这种改进可以视作是投资者为股权分置改革后公司治理改进的企业所支付的与国际标准趋同的溢价，这种溢价显然也应该是推动市场发展的重要因素。
三、完善公司治理推动市场发展的配套监管
鉴于后股权分置下证券市场上有些损害投资者利益的行为交易比以前还要厉害，因而加强配套监管是推动公司治理完善的重要外部条件，具体而言，以下几个方面值得关注。
1.股权分置改革完成后的配套规定和政策需要及时改进，以符合全流通之后的市场状况。股权分置改革过程中，有关部门推出了保护流通股股东利益的一些措施，例如《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》中规定“在股权分置情形下，作为一项过渡性措施，上市公司应建立和完善社会公众股股东对重大事项的表决制度。下列事项按照法律、行政法规和公司章程规定，经全体股东大会表决通过，并经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请”。而在股权分置改革完成后将不存在非流通股，而只能界定为有限售权的流通股和无限售权的流通股，此时分类别办法已经失去制度基础，监管部门要及时对过渡性的政策进行讨论更新。后股权分置时代保护投资者利益应当着重探索合理的股东大会机制和股东投票机制，从投票权、表决权、大会程序等具体操作细节上保证对投资者的公平公正，尊重小股东的利益，保障其法定的所有权、控制权与监管权等权利，以推动企业公司治理的完善。
2.保证信息的充分披露。股权分置解决之后可能由于信息不对称的问题使得中小股东仍然处于不利状态，股改前股权集中度较高的企业仍然存在大股东控制权过高的情况，大股东和管理层对公司拥有绝对的信息优势，特别是股权分置改革之后大股东也将更为关注二级市场的股价情况，更有动力去推高股价获取收益，如果利用其控制权与二级市场配合炒作，仍然可能出现证券市场发展不规范时期的恶性事件，此时对中小股东的损害可能就更大。对加强独立董事制度建设、加强信息披露的规范和严格、加强对非公允关联交易的监管等一直强调的措施需要重视，以保证不同的股东拥有充分的信息获得和决策权力，能用“以手投票”或者”以脚投票”来反映公司治理的认同。
3.为机构投资者积极参与公司治理创造条件，取消限制机构投资者积极参与公司治理的法规。完善法律法规，建立鼓励机构投资者积极参与公司治理的法律环境是积极治理主义发展的重要前提。借鉴美国机构投资者参与公司治理的经验，可以发现政府的推动起到了极其重要的作用，美国政府管制的放松促使了美国机构投资者从采取消极主义到积极参与公司治理的转变。因此，我国也应在研究本国实际情况的前提下，适当放宽或解除投资机构、基金参与公司治理的某些法律方面的限制。
结语
股权分置问题的逐步解决，降低了企业完善公司治理的成本，体现在股权结构进一步均衡、原流通股和非流通股的利益基础更为一致、股改中和股改后的并购交易进一步活跃、为机构投资者参与监督公司治理创造条件，以及促进企业构建国际视角下的公司治理机制。但股权分置问题的解决不能立刻消除市场顽疾，有些方面可能会比股改前风险更大，此时需要及时推出配套的法规条例，加强信息的充分流通，关注二级市场的交易波动，并为机构投资者积极参与公司治理创造条件。这些都有助于推动企业进一步规范自身的公司治理，改善经营管理，从而提高绩效，国内外的投资者也将会从中更好地分享投资溢价，推动我国证券市场在后股权分置时代的健康稳定发展。
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