关于完善重大资产重组股份发行定价机制的思考，本文主要内容关键词为：资产重组论文,机制论文,股份论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
并购重组交易中，交易定价是最核心的问题，也是直接决定交易能否成功的关键因素。对于上市公司而言，并购重组交易，不仅涉及市场定价机制的运作以及交易双方的利益分配，还涉及到是否损害中小股东利益的问题。随着我国资本市场的不断发展、监管制度和市场机制的日益完善，市场化改革是上市公司并购重组定价机制下一步并购重组市场化发展的重要动力。
根据《上市公司重大资产重组管理办法》规定，发行股份价格不能低于上市公司董事会决议公告日前20个交易日的股票交易均价，该定价机制基本适应当前以整体上市、借壳上市为主流的重大资产重组的特点，在维护中小投资者利益方面发挥了积极作用。但从市场实践看，随着国内并购重组市场化程度的提高，尤其是近年来上市公司基于行业整合向第三方发行股份购买资产已然萌动并将茁壮生长，这一定价机制出现一些问题，不能较好地适应市场化并购重组的需要，因而亟需进行调整，以更好地发挥资本市场服务于当前国民经济“调结构、转方式”的效用。
现行定价方式优劣分析
现行发行股份购买资产的定价机制与市场紧密相关，一定程度上使定价程序得到简化，提高了市场效率；特别是在以关联交易为主的重组交易中，上市公司在与大股东博弈时往往处于劣势地位，该机制有利于维护上市公司的话语权，在维护中小投资者利益方面发挥了积极作用。但从相关实践来看，现行定价机制失之于简单，不能全面体现需考虑的定价因素，也不能适应国内市场不同类型并购重组的复杂情况来为参与各方达成利益平衡提供合理平台。
一、现行定价机制不能较好体现需考虑的定价因素
1.非流动性折扣。流动性是影响资产估值的重要因素，当前高的流动性导致国内证券市场存在市场内外两种估值体系，例如当前主板市场、中小板市场和创业板市场上市公司平均市盈率分别约为42倍、55倍和60倍，市净率分别为4.67倍、6.05倍和7.27倍。而拟置入上市公司的资产交易作价所对应的市盈率、市净率通常不高于15倍和2倍，以市净率为例，如果超过2倍，即意味着评估增值超过100％，可能受到市场的广泛质疑和监管部门的严格审核。此外，股份锁定期的长短也影响着流动性。统计研究表明，美国证券市场上，锁定期为两年的，其估价的折扣率通常在30％左右，锁定期为1年的，折扣率约20％；国内以股权分置改革前1998～2005年发生的2400多起法人股转让案例为样本，测算非流动性折扣率为25.83％。考虑到国内市场当前仍属于新兴加转轨阶段，市场波动性大，且股改限售股陆续解禁和新股发行导致市场可流通股供应量增大，从长期看不少公司的股价面临回调压力，因锁定期所带来的非流动性折扣相对较大。
2.控制权溢价。是否获得控制权也影响着资产的估值。境外资本市场的控制权溢价往往在30％以上，以香港市场为例，据统计，2000～2010年，并购交易价格较公告前1个月股票均价溢价率中，控股权交易的溢价率为35.70％(表1)。国内市场发生的两单以获取上市公司控制权为目的的要约收购案例中，一单收购苏泊尔的要约价较公告日前30个交易日均价溢价15.6％，另一单收购华邦制药的要约价较公告日前30个交易日均价溢价2.6％。
市场化并购重组交易的定价过程应受制于市场本身自带的制衡机制，由供需决定，是交易双方博弈力量的体现。上述非流动性折扣、控制权溢价等因素都是在并购重组交易定价时通常需考虑的重要因素。现行并购重组交易的定价底线设置，使交易双方无法通过正常的价格博弈体现上述定价因素，往往导致采用“堤内损失堤外补”等安排，或者交易双方因无法找到利益平衡点而导致交易夭折。比如，按规定，上市公司发行股份购买资产中新发行的股份需要有一至三年的锁定期，理论上，该部分股份应有一定的锁定期折扣，但在现行定价底线规定下无法实现，买卖双方为了找到新的利益平衡点，往往引发注入资产评估值虚增、合谋侵占中小股东利益等一系列新的问题。
此外，由于预期重组方将注入优质资产往往带来股票价格上涨，抬高了重组方取得股份的成本。
二、现行定价机制难以适应不同类型的重组
现行的定价制度未能很好地为不同交易类型及上述因素的影响留出相应的议价空间，导致其虽能基本满足借壳上市、整体上市的需要，但在向第三方发行股份购买资产行为中相关各方难以寻找利益平衡点。
1.借壳上市。由于重组预期借壳方获得上市公司股份的价格往往脱离该公司基本面，在这种情况下，借壳方虽高喊“股价严重高估”，但仍然趋之若鹜，愿意进行交易，其主要利益动机是借壳资产的规模、质量相对上市公司原有资产更大、更优质，加之反向收购的会计处理规定，使得借壳后上市公司每股收益等指标将大为改观。据统计，2010年公告的借壳上市交易中，上市公司平均每股收益较重组前增厚约80.2％，而凭借国内市场高流动性带来的溢价，借壳方所获得的上市公司股份可实现巨大增值。例如西南证券借壳*ST长运(600369)案例，*ST长运在定价基准日净资产为负，发行股份价格确定为2.57元/股，*ST长运共发行16.59亿股股份吸收合并西南证券。根据评估结果并经交易双方协商确定，西南证券全部股权作价42.64亿元。交易完成后，*ST长运每股收益由-0.29元变成0.51元，股价由2.81元/股飙升至21.86元/股，按西南证券原股东87.14％的持股比例计算，相应股权价值达209.70亿元，即短期增值近392％。
此外，借壳上市情形下，借壳方可一举取得上市公司的控制权，这也可部分抵消由于上市公司发行股份的价格虚高从而抬高收购成本的影响。
2.整体上市。这类案例中，发行股份定价高企虽然会影响置入资产折股的数量，但折股数量低以及同一控制下的会计处理将增厚交易后上市公司每股收益水平，据统计，2010年公告的整体上市交易中，上市公司平均每股收益较重组前增厚约48.6％。由于大股东重组前即持有上市公司相当数量的股份，每股收益增厚、股价随之上涨则可提升这部分股份的市值，“失之桑榆，收之东隅”，其持股总市值仍得以大幅增加。例如长江电力(600900)整体上市案例，长江电力以承接债务、非公开发行股份和支付现金的方式，向其控股股东三峡集团收购三峡工程发电资产。交易完成后，长江电力每股收益由0.42元增至0.57元，公司股价由13.19元上升到16.47元，三峡集团重组前所持长江电力股份的市值由772亿元上涨到964亿元，增值幅度约24.87％。
3.向独立第三方发行股份购买资产。此类案例中第三方资产的规模往往较小，对上市公司每股收益、每股净资产的改善有限，其所获收益主要依赖于交易后产生协同效应所带动的上市公司收益增长，这部分收益相对有限，并存在一定不确定性，因而重组前后上市公司股价基本维持不动甚至下跌。另一方面，交易后第三方将丧失对原有资产的控制权，且其获得的上市公司股份存在一年或三年的锁定限制。在此情形下，第三方往往不愿接受按上市公司董事会前20日交易均价定价。实践中，有上市公司与第三方达成合作意向并停牌进行谈判，但交易最终难以达成，如蓝色光标等公司停牌后，因交易双方未能找到利益平衡点，上市公司无功而返。
据统计，2010年公告的上市公司向第三方发行股份购买资产案例仅6例，这些案例之所以可能实施，主要是在于标的资产的规模较大、与上市公司之间的协同效应明显，或存在其他因素，如支付方式以“现金为主、股份为辅”，相关方达成默契，蓄意虚高标的资产评估值，也就是所谓“贵买贵卖”，使得第三方可以承受较高的股份定价。如顺网科技案例，公司拟通过支付现金和发行股份的方式向第三方购买新浩艺软件等5家公司100％股权。此方案中重组方之所以愿意达成交易，究其原因如下：(1)标的资产评估增值高达423％，相对于2010年盈利水平，市盈率为24倍；(2)大部分得以高价套现。标的资产作价4.8亿元，其中顺网科技以现金支付3.16亿元，其余1.64亿元以股份支付；(3)整合将产生较大协同效应，未来股价可望得到支撑。重组后上市公司2011年和2012年预测每股收益分别为1.47元和1.80元，较2010年分别增长约101％和147％，由于上市公司重组后每股收益将大幅增加，重组方所获得的上市公司3.64％股份的未来股价可望得到支撑。
综上，在现行的定价制度下，借壳上市、整体上市这两种类型的重组，交易双方可找到利益平衡点，同时重组后上市公司盈利能力、资产质量大多提高，上市公司及其股东可实现共赢，这正是近年来这两类重组占比较高的内在经济动因。而同期，上市公司向独立第三方发行股份购买资产的完全市场化案例却寥寥无几，多家上市公司的重组意向因未能与相关方找到利益均衡点而终止，难以实现战略发展规划和行业整合。
三、现行的定价规定未能解决时效性问题
并购重组的交易价格有一定的时效性，国内并购重组审批环节多、周期长，在市场波动的背景下，重组方案中锁定的股份价格可能不符合已发生重大变化的实际情况，而现行规定未给股份发行定价预留调整空间，从而引发交易各方矛盾，导致重组方案无法完成。例如在股价暴跌的情况下，上市公司股价远低于原先锁定的发行价格，重组方担心利益受损，很可能放弃重组；在持续上涨的牛市中，以数月甚至一两年前锁定的较低价格作为发行股份的定价依据，重组方不仅能获得更多的股份数量，还享受了股价上涨带来的巨额收益，往往引起市场非议。
以重庆港九(600279)为例。重庆港九于2008年6月20日召开董事会审议通过，拟以停牌前20个交易日公司股票交易均价10.41元/股向重庆港务物流集团有限公司发行不超过1.44亿股股份，购买其持有的港口经营性资产。2008年11月8日，重庆港九公告称，由于证券市场环境发生了较大变化(大盘同期下跌48％，公司股价从停牌时的12.29元下跌至4.51元)，难以按原拟订的方案推进重组工作，因此决定放弃该重组方案。
按市场化原则推进现行定价方式改革
近年来，证监会为解决同业竞争、关联交易等问题，一直大力推进上市公司实现整体上市，而此类解决历史遗留问题的并购重组，不会成为未来并购市场主流；对于借壳上市，由于内幕交易频发、上市门槛过低等问题，证监会政策趋紧；而上市公司向第三方发行股份购买资产既可以实现其产业整合与升级的目的，满足微观经济需求，又可体现国家当前转方式、调结构的宏观政策考量。美国等成熟市场的实践表明，上市公司并购重组的主要驱动因素是行业结构调整和产业升级，在这一目标下上市公司通常与非关联的第三方进行交易。统计数据显示，2006-2010年，关联交易在国内前十大重组交易中占比40％，在美国则为零。
国内并购重组交易现行定价机制赋予市场主体灵活定价的空间有限，锁定期、非流动性折扣、控制权溢价等定价重要考虑因素无法充分体现，也难以适应不同类型的重组。若不对现行发行定价机制进行调整，尊重市场化并购重组的内在运行机理，给市场化并购重组留出相应的博弈空间，国内并购重组市场的发展势必受到一定桎梏。据统计，2009年、2010年，经证监会核准的重大资产重组分别为57单和48单，交易金额分别为2,577亿元和1,902亿元；2011年第一季度仅核准11单，交易金额约300亿元。这一趋势在一定程度上验证了上述分析与判断。
围绕定价机制进行改革一直是证监会推动并购重组市场化进程、调整相关制度的重点，2006年修订的《上市公司收购管理办法》规定，要约收购中要约价格可以低于上市公司前30个交易日均价，但财务顾问应对该要约价格的合理性进行分析。该规定出台后至今共发生8单要约收购，只有1例方大特钢(600507)要约收购，要约方最初发出的要约价格7.8元/股低于上市公司前30个交易日均价8.66元/股，但在报送证监会审核时，在监管压力下，要约方提高了要约价格，不再低于上市公司前30个交易日均价。2008年证监会出台的《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》，规定破产重整上市公司拟发行股份购买资产的，其发行股份价格由相关各方协商确定后，提交股东大会作出决议，决议须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，且经出席会议的社会公众股东所持表决权的2/3以上通过。迄今共发生10余单破产重整涉及发行股份购买资产案例(表2)，股份定价大多低于董事会公告前20日股票交易均价，除北亚股份、创智科技的重组方案未获社会公众股东所持表决权2/3通过，其他均获通过。实践表明，上述两项新规均未引发市场较大负面影响，未出现恶性事例，尤其是后者，大大促进了濒临破产上市公司脱胎换骨，化解市场及社会矛盾。
几点建议
基于前述分析，建议充分考虑并购重组交易具有市场化、多样化、复杂化的特点，给予发行股份定价更多的灵活性，以大力推进市场化改革为路径，增加并购重组市场的发展活力；同时，为减少定价机制改革可能带来的负面影响，保护中小股东的利益，辅之以必要的配套机制。
一、允许股份发行定价由交易各方参考一定基准时间段上市公司股票均价的基础上协商确定
在我国现行市场环境下，如彻底放松股份定价管制允许双方随意协商定价，可能出现极端情况，造成负面影响。因此建议允许股份发行定价由交易双方根据自主选取的基准时间段上市公司股票均价基础上，考虑非流动性折扣、控制权溢价等因素进一步调整发行股份定价。该机制对于市场既有一定的约束作用，同时也赋予了买卖双方根据交易具体情况、充分权衡各类定价影响因素自由定价的灵活性，实现监管管制和市场自发力量间的制衡，切合现阶段中国资本市场发展的实际情况。
1.关于基准时间段的具体界定。可考虑允许上市公司拉长发行股份定价的基准时间段，如从目前的20日均价延长至60日均价或180日均价等，以平滑异常因素对于股价的影响，使发行价格能更好地接近股票公允价值。由于并购重组交易本身存在多样性，每单交易的具体情况又有差异，因此，建议给予上市公司自由选取基准时间段的自主权。
我们对2009-2010年的发行股份购买资产类交易进行了统计，计算了相关上市公司公告前的20日，60日，120日及180日四种区间内的股票价格超额年化波动率，统计结果如下：从均值来看，相关上市公司股价的20日超额波动率均值最高。从超额波动率最高的案例数情况来看，20日区间显著高于其余3个区间；从超额波动率最低的案例数情况来看，20日区间和180日区间显著高于其余2个区间，见表3。
2.关于发行定价调整因素。在现行体制下，重组方取得的股份具有不同的锁定期，如前文所述，锁定期长短带来的非流动性折扣不同，直接影响了重组方取得上市公司股份的内在价值；同时，重组方取得的上市公司股权比例不同，控制权溢价的影响也不同。此外，协同效应等因素也影响着定价。因此，建议允许交易双方可根据各因素的实际影响情况对发行股份定价进行调整。
二、设置保护中小股东利益的制度安排
为避免股份定价出现极端情况，建议设置保护中小股东利益的制度安排，如规定在特定情况下，上市公司应为异议股东提供现金选择权，或比照破产重整公司提交社会公众股东分类表决。特定情况可包括：(1)重组后当年及次年上市公司每股收益指标被摊薄；(2)方案公告后在一定时间内扣除大盘因素，上市公司股价跌幅达到一定比例；(3)股份定价若低于基准时间段上市公司股票交易均价的一定比例等。
三、引入价格事后调整机制，增加价格时效性
针对国内并购重组项目审批环节较长、市场可能大幅波动等问题，可引入价格事后调整机制，即允许上市公司在符合条件的情况下，在方案实施前，对原先锁定的发行股份价格进行动态修正，调整后价格需重新提交股东大会审议。同时，为了避免操纵发行股份价格，事后调整机制应作为重组首次董事会的议案内容进行审议并对外披露，触发条件应局限于不可控的外部因素，如同期大盘涨跌幅超过一定比例等。
四、进一步完善内外部监督机制
在完善定价规则的同时，也需要充分发挥上市公司内外部力量的作用，内外部监督机制双管齐下，加强和完善对于上市公司重大资产重组定价的监管。
第一，从上市公司内部监督机制来说，需要充分发挥上市公司治理结构的作用，强化股东利益保障机制。从上市公司治理层面明确和清晰的并购重组交易定价责任体系，建议考虑由董事会设立相关专业委员会或专门组织作为并购重组交易的定价责任主体，形成定价报告，充分分析和深入论证定价的决策和参考依据，对外披露并交由董事会和股东大会审议。同时，强化独立董事责任，要求独董针对定价报告中有关分析的充分性、合理性以及定价公允性发表意见，并赋予其另行聘请独立财务顾问的权力。
第二，从外部的监督机制来看，进一步强调中介机构的把关责任，特别是财务顾问作为并购重组交易“第一看门人”的职责，从制度建设的角度，明确和加强财务顾问对于定价的把关责任。如将上市公司发行股份的定价通过股东大会与否设定为财务顾问评级的指标之一。
综上所述，目前发行股份购买资产的定价机制受到20日交易均价的限制，灵活性较低。为了更好地促进我国资本市场的长远健康发展，提升并购重组交易的活跃度和市场化，建议有序地渐进地逐步放开监管，在规则设计上更趋于原则化，在细节操作上给市场主体留有充分的空间和余地，进一步激发市场各参与主体的积极性和创新能力，同时加强对中介机构责任的要求，促进我国并购重组市场更加成熟和理性地发展。