以资产证券化解中小企业融资之困，本文主要内容关键词为：资产论文,中小企业融资论文,证券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中小企业已经占据了中国经济总量中的60%，也为中国经济创造了75%的就业岗位；同时，中小企业在资金要素这一重要要素的分配上却没有占据同样地位。因此，在经济持续增长遇到平台期的当下，如何通过改善重要要素的分配来发挥这些企业的灵活机动、创造性强的特点来为国民经济做贡献就显得尤为重要。这里我们重点讨论的就是资金要素。简单来说两个问题：一、能够为中小企业提供的资金是否充裕；二、这些资金成本是否足够廉价。那么我们就从这两个方面来做一些以下的分析，期望能够通过分析来提出一些解决办法，来解决中小企业融资难的问题。 中小企业的天生缺陷？ 政策的制定者们应该意识到，中小企业在寻求资金支持的时候遇到困难并不一定是资本市场出现问题，相反的，如果很容易就获得廉价的资金的话，反而是不正常的并且值得引起警惕的现象。第一，这可能反映了市场上的资金过剩，流动性泛滥；第二，这或许是市场存在过度投机的非理性投资偏好。为什么这么说呢？因为中小企业本身或者其所投资的项目都带有极高的风险性，尤其是其中蕴涵的信用风险。 信用风险一：中小企业本身规模偏小，由此造成的单位成本相对偏高和无法达到规模经济。根据我国最新对中小企业的定义，通常情况下，这些中小企业职工人数在2000人左右，年销售额在3亿元以下，资产规模在4亿元以内。当然，这样的标准对于个别行业来说可能已经达到规模效应，不过从总体来看，这个风险是中小企业本身的特点和所处的企业发展阶段所决定的，对于大部分中小企业来说依然是适用的。很多中小企业在产品种类和分销渠道上也都存在较为单一的现象，应对大规模的经济波动的能力较为薄弱。这对发放贷款的金融机构来说也增加了企业一旦违约，想通过资产的变现来获得一定的补偿显得不太实际。 信用风险二：中小企业所从事的商业模式或者投资的项目多为现金流不稳定，或者回报相对不明确，甚至很多企业在经营了一段时间以后就无法生存下去，这都属于企业的内生风险。虽然根据美国的商业报告，中小企业成长最快，但是在一段时间以后能够存活下来的企业数量连一半都不到。美国劳工部2014年5月公布数字显示，在新企业建立之后五年内还可以存活下来的只有49%左右，十年内存活下来的只有33%左右，而且如果纵向来看，从2001年以来，无论是五年还是十年存活率呈现逐步下降的趋势。 信用风险三：从全社会范围内的信用环境来看，由于信用评价体系尚未完善和成熟，中小企业的信用风险往往被主观高估。固然，中小企业的确是存在不合理用贷甚至巧设平台，骗取贷款之类的现象，不过这涉及的是另外的一个问题，即如何完善信用评价体系，而不是我们这里所要强调的如何对中小企业的信用评估做到客观。 信用风险四：目前中国能够为中小企业提供资金的渠道相对有限，传统的银行业放贷要求高，而小额信贷和民间资本的贷款成本又偏高，对申请贷款的企业来说往往是不得已而为之。毕竟，虽然股票市场的融资渠道最近松动，但是通过上市来融资其实是一项漫长、手续相对繁琐，而且花费巨大的过程，并非大部分中小型企业能够承受的一种资金渠道。我们也应该认识到，即便是在传统的贷款中，存在的逆选择现象也极其严重，即那些有潜力的好项目和企业反而更有可能被拒绝贷款，这里贷款经理的项目甄别能力和金融机构的风险防范机制就显得尤为重要了。 通过以上的分析，当前中国现有（或者正在出台）的一系列市场化手段在应对中小企业融资问题上仍然可能会受到中小企业的这些缺陷所掣肘而制约了政策的执行效果。 首先，一般意义的宽松货币政策，其主要表现为降低银行存款准备金，或者直接降息。这样的政策带有普遍性，并不具有针对性。因为对于释放的流动性，宽松政策并没有切实的措施可以迫使金融机构将流动性投入中小企业，事实上金融系统并没有义务或者不应该因为国家政策的导向而改变其商业贷款的评判原则，毕竟商业银行不是政策性银行，其扮演的角色更应该是市场的角色。 其次，国家政策性机构对中小企业贷款直接提供信用担保或者保险，比如中国投资担保有限公司。这种形式的贷款或者授信保险其实是保障借款银行的利益的一种信用提升。这种模式要求这个政策性机构对各种各样类型、从事不同行业的中小企业有充分的了解，尤其是对如何在企业违约情况下处置其资产的过程有充分的把握，这个要求对这个机构而言无疑是很高的，况且，我们有什么理由相信这个机构会比现有的商业银行的信贷部人员更了解这些中小企业的风险呢？因此，这样的保险往往实际开展下只能局限于个别行业和类型的企业。 第三，国家可以效仿美国联邦住房信贷银行（FHLB）的模式来促进中小企业的贷款，即通过某个政策性金融机构来购买商业银行发放的中小企业贷款或者预借给这些银行资金来专门支持中小企业的贷款行为。这样的购买有明显的政策诉求，那就是为了达到一定的贷款规模。不过美国和中国的银行体系有明显的不同。FHLB主要面向服务的美国社区银行体系由于历史原因和政治均衡的结果一直是“分割式”的社区型银行，数量虽然超过千家，但是每家银行的经营基本是限制于区域内的，比如一个市、一个县，正是由于这样的分割，FHLB购买房贷是可以理解的，毕竟资金的去向还是可以得到较大的保证的；可是反观中国，占据信贷市场主体的几大银行都可以跨省经营而自由调拨头寸，因此，能够受惠的中国的银行由于地域和资产规模的限制，并不一定能对中小企业产生根本性的影响。 有人会说，为什么不通过将中小贷款证券化，然后像美联储那样购买被证券化了的资产来支持中小企业贷款呢？很简单，这是因为由政府来购买证券化资产只是权宜之计，是应对市场里流动性不足情况下的一个紧急方案。我们前面提到中小企业的一个很大的风险是他们应对经济和商业周期的脆弱性，在出现这样的危机状况下，政府采取购买以中小企业贷款为资产的证券化是可以起到保障中小企业资金来源的作用。但是政府没有理由在通常的情况下也采取这样大规模的资产购买，而增加对纳税人的风险。这也恰恰是美联储最终停止了资产购买的主要原因之一。 也正因为以上的种种政策上的困难，有专家提出了资产证券化解决中小企业贷款难的问题。那么我们就来看看资产证券化是否真的可以解决这个问题？ 为什么资产证券化能够更好的解决中小企业贷款难题？ 首先，信用提升可以降低中小企业贷款融资利率。目前中国的商业银行按照商业原则来经营，其债务的信用评级一般不会高于中国的国债评级，对于中国这样一个发展中国家来说，标准普尔目前给予的信用评级是AA-，10年期国债的利率截止到2015年4月大约为3.63%，而作为信用评级为AAA的加拿大10年期国债的利率是1.34%。显然如果只是通过发行债券的话，除非中国的信用评级可以得到进一步的提升才可能降低其债券的成本，可是资产证券化可以通过一些信用提升的途径使得其证券评级到达AAA级别，从而降低贷款成本。换句话说，资产证券化使得中小企业贷款进一步降低利率成为可能。 其次，解决中小企业贷款带来的流动性风险。资产证券化可以解决中小企业贷款要求和贷款机构要求的不一致的问题，这个不一致体现在中小企业尤其是创新企业需要大量的长期的资金支持，而且可能在相当长时间内不会有明显的回报，可是贷款机构则一般不会允许期限过长，而且尽可能快的回收投资本金。举个例子，美国食物药品局（FDA）的数据显示，一个新药从实验室开始到最终上市，平均要花费12年的时间，花费资金大约为3.5亿美元。每进入实验室测试的1000种原始配方中只有一种可以到达人体测试的阶段，因此可以说创新的成本和风险都是巨大的。在针对这样的项目的时候，金融机构仍然面临因为项目周期过长而缺乏回报的流动性风险。这也解释了为什么医药行业最后集中在几家规模比较大的企业身上。这显然不符合中小企业的实际情况和能力。而资产证券化可以解决金融贷款机构的这个难题，因为在理论上，虽然贷款给一家中小企业的风险很高，贷款给10000家中小企业，尤其是从事不同行业，生产不同产品的中小企业的风险反而会大大降低。这是因为根据现代投资组合理论，个体企业的相关性低甚至相反，减少了整体的风险。于是，对于贷款机构而言，贷款被转移至独立实体SPV，然后证券化之后出售给投资者，资金回笼，贷款机构又可以再度使用这些回笼的资金从事更多的贷款创造，缓解了贷款机构的流动性需求；对于证券化的投资者来说，由于投资的抵押是一个较大的投资组合，所面临的投资风险也远比仅仅投资几个贷款要小很多。 再次，扩大资金来源。证券化兼具了公平和效率。中国的资本市场是以银行为主导的资本市场，规模较大的银行（主要是国有上市银行）在其信贷资金的来源上具有一定的垄断优势，这一方面是好事，因为事实证明储蓄是较为稳定的资金来源，尤其是对于中国这样一个储蓄占到国民生产总值近一半的国家来说。但是另一方面，这样的格局对贷款人并不利，中小企业贷款人基于之前所述的“先天不足”更是如此。如果可以引导其他中小规模的银行或者贷款机构进入中小企业投资的领域那将会大大丰富资本的来源，也可以促进资本市场发挥更大的资源配置功能。可是中小规模的贷款机构本身应对资本市场波动的弹性不像大银行那么充分，其能力上的局限和中小企业贷款的高风险显得格格不入。美国历史上曾经出现的大规模的中小规模的储蓄和贷款银行的倒闭就是基于这样的一个状况。资产证券化很好的解决了资产和负债之间这一期限错配带来的潜在危机，使中小银行可以不必再过度担忧流动性问题。甚至一个延伸的好处是，如果这些证券被政府同时担保的话，中小银行即便没有将这些证券出售，而是持有在资产负债表上，也通常因为信用级别被提升而享受很低甚至可以是零的资本风险权重，这对中小规模银行来说绝对是给本来不宽裕的资本再度松绑。一个带有竞争性的金融资本市场，一定为中小企业的资金来源提供更多的选择。 可是，光有资产证券化这个工具，并不能就马上解决中小企业贷款的问题。很多人认为资产证券化就可以解决银行贷款意愿的问题，这是值得商榷的。作为一种结构化产品，资本市场对其是陌生的，而且证券化本身蕴含的资产和现金流的分离和切割使得这个产品在市场上由于其复杂性并不为广大投资者所青睐，因此也没有太高的流动性，这就限制了发行意愿。所以现实中，发行人为了让这个产品更容易为投资者所接受，往往采取一定的“信用提升”手段。而笔者所建议的模式正是在这些信用提升手段中的一种——政府信用担保，不过这里所说的信用担保的对象并不是中小企业贷款本身，而是对中小企业贷款为抵押的证券化资产提供的担保。 政策性机构为以中小企业贷款收益权为抵押的资产证券化提供担保 这种构想是由国家对这些为中小企业发放贷款的机构提供间接的支持，而且这样的支持也具备针对中小企业贷款的定向功能。模式很简单，由私人部门的金融贷款机构将发放给中小企业的贷款作为资产进行证券化，然后由政府或者政府的政策性机构来为这些证券提供信用担保，也就是说，一旦金融贷款机构无法兑现证券的到期支付（机构违约），那么该政策性担保机构须承担对投资者的支付责任。当然，金融贷款机构需要向政策性担保机构支付担保费用，但是他们的证券也因为政府的信用担保而更容易在资本市场上被销售出去。 在没有政府信用担保的结构中，信用提升一般是通过超额抵押（OVER-COLLATERALIZATION）和流动性支持来完成的。超额抵押，不言而喻，一方面增加了现金流的稳定性，另一方面为今后一旦违约之后的清算和损失恢复增加了保障；而流动性支持则是通过独立实体获得第三方金融机构的信用额度以确保在独立实体支付出现流动性不足的情况下可以提供暂时性的流动性支付。这是比较普遍的两种信用提升方式，都经过了2006年危机的检验，也都出现了这样或者那样的问题，显然从投资者的角度看效果是不如政府的担保那么让人放心的。首先，超额抵押的资产依然需要仔细的甄别，如果这些资产存在高度的相关性，比如超额资产过多集中于同一行业，那么显然地，在出现违约之后的清算中将有可能遭遇大规模损失而无法恢复，所以可能要提高超额的比例。这在欧洲比较流行的一种企业债券，COVERED债券中比较常见，超额抵押可以达到50%～80%，而且对抵押物的信息披露要求非常详细和明确。其次，流动性支持是需要一定法律框架支持的。第三方的流动性往往以信贷额度的形式存在，可是一旦独立实体出现严重的流动性问题，第三方是可以减少甚至取消这个信贷额度的。在2006年的金融危机中，加拿大法院对第三方撤销流动性作出了“并不违法”的判决，同时也强制性的延展了结构化证券的到期日，使得投资人承受一定的损失，这些都让投资者对流动性支持充满了怀疑。直到今天，失去了政府信用担保的证券化市场依然没有起色。 相比较而言，政府信用担保的结构化证券结构即便有的时候也会有一些超额抵押（通常这是通过在计算资产价值的时候引入一个折扣，HAIRCUT来实现的），但是通常这个超出的资产额不会太大，一般就维持在10%以内，这对作为发行证券的贷款机构而言是绝对有利的，而投资者也不会太留意，毕竟只要政府担保，投资回报就有保障。事实上，尤其是在经历了2006年的次债危机之后，很多没有政府信用担保的结构化证券基本从市场上消失了，比如ABCP，因为投资者不再轻易涉水；相反大家竞相购买政府信用担保的结构化证券反而使得拥有政府担保的结构化证券融资成本和作为抵押的住房贷款利率一降再降。就这一点，次贷危机之前美国的住房贷款证券化市场基本是被“两房”所支配的，可是危机之后，GINNIEG-MAE作为政府间接提供担保模式的代表一跃就占据市场的半壁江山。这体现了政府担保的价值。 从融资成本上看，简单的证券化对发行人超额抵押的要求和日趋严格的监管条例都增加了发行人（金融机构）的资金成本，即便其贷款意愿提高了，可是资金成本难以下降。如果政府对证券化提供担保，而且目前现行的监管条例（尤其是风险拨备权重）往往对于政府担保的资产不要求任何或者极少的风险权重，这都降低了金融机构的资金成本，从而使得把下降的成本转移给作为贷款人的中小企业以降低其利率成为可能。 那么肯定会有人问，对中小企业贷款证券化提供政府担保会不会诱发道德风险，降低银行在审核和发放这些贷款时候的谨慎性，反而为了达到尽可能方便为中小企业贷款的政策目标而降低放贷标准呢？ 对这个问题的答案，也恰恰是我们认为政府提供担保而不是由政府（或者政策性机构）直接购买贷款更能够防范道德风险的主要原因。在政府直接购买贷款予以支持的美国“两房”模式里，由于风险被转移了，因此金融机构才失去了甄别潜在贷款风险的动力；可是在政府担保的模式里，一旦出现违约，承担支付的首要责任的依然是放款的金融机构（第一责任人），即便政府需要预先做一定数额的担保支付，但是政府可以在事后对金融机构进行资产的追溯弥补损失。这就可以确保金融机构在发放中小企业贷款的时候仍然保持审慎。另外，值得注意的是，政府和私人担保公司在执行对资产的追缴的实施力度和效果上是存在显著的差异的，这也是由政府提供担保的另一个好处。 同时，政府也可以通过监管部门甚至是政策性机构对贷款的行为作出各个环节上的审核和规范以减少政府所面临的潜在损失，这更是任何一个私人部门的担保公司所不具备的。例如，财政部可以对下属的政策性银行贷款行为做规范和审核，银监会可以对其下所管商业银行进行考核和规范，而政府还可以通过建立专门的政策性机构，比如中小企业贷款证券化担保公司来制定针对中小企业特点的贷款规范和审核细则。 除了对风险的控制，政府可以通过适当的干预来调整发展中小企业的未来目标，比如对创新项目和一般意义下的创业项目的区别对待。如果政府觉得对创新项目需要吸引更多的资本进入，政府可以直接或者通过政策性机构对这个类型的贷款担保额度提出上限的调整，以引导贷款机构相应地加强目标类别的中小企业贷款的数额。 对投资者而言，以中小企业贷款收益权为抵押的资产证券化一旦得以实施，还可以大大丰富中国现有的资本市场可供投资的产品种类。作为结构化证券，它可以为市场中不同投资需求的投资者们提供相应的投资产品，例如：对于风险较高的投资者可以投资证券化结构中风险较高的部分，而对于现金流匹配有较高要求的投资者比如养老金和保险公司则可以投资风险相对较低的部分获得较为稳定的现金流。这也为那些想投资中小企业却又达不到资金规模的个人提供了一个途径。对于贷款银行来说，除了对贷款的质量控制和跟踪，可以获得较为稳定的利差，即收取还款和支付投资人之间的利差，也包含了贷款服务的费用，这也是为银行开拓了新的盈利渠道。 （本文为作者个人观点，与所供职机构无关）标签：中小企业融资论文; 资产证券化论文; 中小企业贷款论文; 投资担保论文; 银行融资论文; 银行风险论文; 融资论文; 融资风险论文; 资产流动性论文; 银行资产论文; 金融论文; 证券论文; 政策风险论文; 企业资产论文; 银行论文; 投资论文; 流动性论文;