我国零售企业横向并购效果实证研究——基于上市公司数据的研究，本文主要内容关键词为：横向论文,零售企业论文,上市公司论文,效果论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着2004年底取消外资零售业进入中国的各种限制，横向并购逐渐成为内外资零售企业规模扩张的重要方式，但关于并购效果却引起较大的争议，主要有以下两种不同学术观点：一是“效率论”，即认为横向并购有利于改善企业经营业绩，产生某种形式的协同效应，实现对资源优化配置，增进社会效益，因此政府应当减少对横向并购的行政干预（E.Han Kim and Vijay Singal,1993；Jenny F.and Rey，2002；Sofia Berto Villas-Boas，2007；李青原等，2011[1-4]。对于零售业来说，即在建立良好管理体制和完善物流配送网络的基础上，通过横向并购利用已有的门店拓展经营网点，充分采用“集中采购”、“统一配送”和“标准化复制”等经营模式有效地降低销售成本和经营费用，也有助于其进行外部环境竞争，扩大企业品牌的影响力，在与供货商谈判中占据主动位置，获取更大程度的折扣和优惠的结算方式，降低绿地投资所带来的风险。
二是“市场势力论”，其认为企业通过并购获得买方势力以及对竞争对手的抑制作用，从而谋求更高的产品销售价格或者更低的原材料采购价格，从而使行业利润中含有垄断租金成分，市场势力理论为政府规制企业并购提供了理论依据（Nicola Mazzarotto，2004；赵玻、陈阿兴，2009；Sven Olof and Johan Stennek，2010；Sugato Bhattacharyya，2011）[5-8]。在零售业市场中，零售企业横向并购一方面可以利用并购获取关键店址资源从而形成产品差异化竞争优势；另一方面利用并购店铺实施掠夺性定价，从而阻止其它零售商进入和客户流失，获取市场势力（赵玻、陈阿兴，2009）[8]。
综上可见，对零售企业购并效果的不同判断，不仅会影响政府产业政策的取向还会影响企业的战略选择。那么，近年来发生在我国零售业领域的多宗横向并购案，其购并效果到底如何？其横向并购的结果是增强了其市场势力还是提高了其规模效率？需要我们进一步研究和准确的界定。本文认为，对企业横向并购效果的评断，必须放在一定的产业环境中去研究，也就是说，一国产业内企业横向并购的效果总是与一国产业的发展阶段与水平密切关联。对我国而言，零售产业与发达国家相比在整体上竞争力还不强，因此，对我国零售企业横向并购效果的评判显然不能简单套用西方学者的研究结果。同时，根据产业组织理论，不管是市场势力论还是效率论，从并购结果来看，都会不同程度地改变市场结构性状，并购后市场势力的增强不过是某一产业领域长期发生大规模的并购活动引起的市场集中度提高之后的结果；而效率论则是市场集中度保持在一个合理水平、企业的生产过程处于规模经济时的结果。上述两个层面，若从企业的角度看，无论是市场势力的扩大还是规模效率的提升都与企业并购后规模扩大有直接的关联。因此，本文以零售企业横向并购后规模变化为切入点，分析了并购前后零售企业市场溢价能力、规模弹性、运营现金收益率三者的变化，以期为我国零售业横向并购政策制定和零售企业竞争力提升提出相应对策与建议。
二、模型框架
目前，关于横向并购的研究模型，国外学者多是基于Cournet模型或者Bertrand模型建立较为完善的分析框架，但是我国企业兼并由于多受政府机构的影响，并非在完全市场条件下完成的，与上述模型的假设条件并不十分吻合，因此对我国零售业横向并购指导作用较弱。而我国学者关于横向并购的研究多从影响兼并的因素、并购的绩效或者市场势力角度衡量，并不能全面验证“市场势力论”和“效率论”对零售业横向并购效果的判断。为数不多学者所做的关于横向并购的研究，其研究方法又主要集中于会计资料研究和股票市场研究。所谓会计资料的研究，就是其主要以企业的盈利能力、盈利水平、销售额、市场份额等指标为评判标准；所谓股票市场研究，即其研究主要是以股票市场的价格波动为基础，并分析并购前后股东财富的变化。但由于我国股市发育时间不长，信息完整性、时效性等与发达国家还有较大的差距，股价受人为因素、政策等影响较大（张曦，2010）[9]。此外，由于我国股票市场的弱式有效性，多数上市公司还存在很大一部分非流通股，非流通股不能从股价涨跌中获利或受损，因此，无法准确衡量上市公司的并购效果。
为了验证零售企业上市公司横向并购的“势力假说”和“效率假说”，本文引入Hall的市场势力溢价模型。Hall（1989）[10]和Bresnahan（1987）[11]利用Solow（1956）生产函数和新古典理论构建模型，从而直接估计了市场势力变量——市场势力溢价，创立了新产业组织理论实证方法，使人们首次可以利用经济统计数据而非会计利润来判断垄断竞争问题。
三、样本选择和变量描述
（一）样本选择
根据我国证监会关于企业类型划分，我国共有63家零售业上市公司，本文选取2006-2008年期间发生横向并购的16家企业数据，分析横向并购前后上市公司市场溢价能力和规模弹性的变化，为了尽可能使研究准确有效，本文（1）舍弃并购金额较小且与零售业无关的案例；（2）为了满足面板估计稳健性要求，本文分别估计了并购前后共九期数据衡量上市公司的经营状况，以下为本文的估计样本：
（二）变量描述
本文对上市公司财务报表数据进行计算和分析，为了保证样本数据的真实可靠，本文所采用的数据均来自审计后的上市公司年报，因此数据的可靠性较高。本文的投入要素主要分为劳动力投入、购入商品投入和资本投入三类，具体变量的意义、计算方法如表2所示：
为了能够准确衡量零售企业横向并购市场势力溢价率和规模效率变化，本文采用Craig A.Gallet（2001）[12]的计算方法，以横向并购的时间为基准点T，以半年度的财务报表为一个考察时期，分别衡量了横向并购之前4个时期以及并购后4个时期的数据并进行了回归分析。
四、模型估计和结果分析
（一）模型估计
有采取一阶差分消除固定影响，本模型的被解释变量、解释变量和随机误差之间存在相关性，导致三个重要变量的方差一协方差矩阵不为零，从而产生内生性问题[13]。本文采用Klette（1999）[14]的处理方法，引入资本总量和公司员工数两个工具变量，同时采用Hausman进行内生性检验，并利用Sargan过度识别检验法进行了识别检验，同时由于本文所采取的样本之间的规模差异较大，为了防止由于方差—协方差矩阵不为零的问题引起估计结果有偏，本文采用了GMM估计。
利用Stata11.0对方程进行回归分析，得出了并购前后的零售企业的市场势力溢价和规模弹性，上述两个变量都在99%以上显著性水平拒绝了原假设。从常数项可以看出，本文所选取的零售企业样本具有—定的相似性，即我国零售企业间的优势和劣势差异并不大。
（二）市场势力溢价变化分析
回归结果可以看出，并购前后零售企业还处于竞争的市场结构中，并不具有市场溢价能力，说明我国零售企业并不具备沃尔玛、家乐福等国外零售巨头的市场地位。其中并购之前的市场势力溢价为0.9773，企业横向并购之后，市场势力溢价却下降为0.9532，并且都较为显著，表明随着零售业的全面开放，虽然我国零售企业加快了并购和扩张的步伐，但是由于外资零售企业扩张速度远远大于内资企业，加之我国零售企业在资本、经营设施、管理模式等方面的先天不足，使我国零售企业处于竞争的劣势地位（李陈华，2009）[15]。因此，零售企业这个阶段的横向并购不但没有显著提升了市场溢价能力，反而并购后有小幅下降。
由表4可以看出，不管是
还是
，在零售业百强中的份额从2004年到2007年一直处于扩大阶段，但是从2007年以后，我国零售百强企业的市场集中度却处于下滑阶段。一方面是由于各种零售企业纷纷通过“横向并购”和“绿地投资”等各种方式进行扩张，降低了市场集中度；另一方面，2004年零售业市场全面放开以后，外资零售企业纷纷进入我国，外资企业的市场集中度一直处于提高阶段，其扩张速度明显高于内资企业，加剧了零售业的竞争程度，从而降低了国内零售企业的市场溢价能力。
（三）规模弹性变化分析
计量结果可以得到，我国零售企业并购前后整体处于规模经济阶段，与有关学者研究结果相一致[16]，其中横向并购前的规模弹性值为1.01，即零售企业规模扩大1%，企业主营业务收入提高1.01%；零售企业横向并购后的规模弹性值为1.13，即零售企业规模扩大1%，企业的主营业务收入提高1.13%。随着我国零售企业规模扩张，其规模弹性并没有下降反而有所上升，说明零售企业2006-2008年的并购活动实现了一定程度的规模经济，使并购企业和被并购企业在一定范围内实现了协同发展，例如两个销售网点间实行统一配货、统一结算和管理等等，有效地降低了零售企业的边际成本。
但是我国零售企业在扩张过程中相对于外资零售企业处于劣势地位的状况并没有改变，因此，我国零售企业今后的扩张中，应当更加重视横向并购后的整合能力，注重内涵式的企业发展道路，即重视运用现代流通方式建设物流配送体系、优化质量管理、降低运营成本和加强售后服务等方面提高企业的核心竞争力。从政府的角度要积极创造有利于企业并购良性发展的法律和政策条件等。
综上分析，零售企业的横向并购扩大规模的方式并没有增加市场势力，目前零售行业属于竞争的市场结构，横向并购有效地提高了规模弹性，意味着并购活动产生了一定的协同效应，但是这种效应是短期的还是长期的？零售企业能否在并购活动后期进行有效的整合？协同效应是零售业整体情况还是与企业所采取的并购样本有关？如此，下面再用运营现金流收益率做进一步的观察。
五、运营净现金流收益率的分析
一般来说，零售业并购后协同效应的产生有两种情况：一种是并购企业的经营管理能力较强，横向并购后能够快速整合从而产生协同效应；另一种需要长期的调整适应过程，因此整合期间企业经营状况产生较大的波动。为了对并购效果和并购后整合进行描述和分析，基于我国股市政策性考虑，本文舍弃了基于股票数据的异常收益率法，采用Healy（1992）[17]业绩改变的方法评估协同效应即运营现金流，具体方法为：运营现金流等于销售收入减去销售成本、销售费用、管理费用等，再加上固定资产折旧和无形资产摊销。由于我国零售企业对无形资产摊销的核算并不统一且数额较小，因此本文将其舍弃。Healy模型的回归方程如（8）式：
由表5可以看出，并购期的运营现金流收益率出现了较大幅度的下滑，表明横向并购期间的运营成本较高；并购后第四期比并购期的运营现金流收益率均值增加了5.27%，中值增加了10.19%，但是并购后的一段时间内零售企业运营现金流收益率出现了大幅的波动，说明并购后整合对零售企业产生的较为显著的影响，整合期间虽然盈利性较好，但是并不稳定，结论与李陈华（2009）[15]对零售业的研究结果一致。我们进一步对回归方程进行分析（如表6所示）。
从回归结果可以看出，常数项α值为0.0416，表明并购行为对运营现金流收益率具有正向影响，根据Healy模型的解释，α表示并购当期的影响，其数值来源于并购的协同效应。从本文所选取的样本来看，有14家上市公司横向并购后当年的营业收入有大幅的增加；而系数α的值为0.1375，并且非常显著，β表示并购行为对运营现金流收益率的长期影响，本文样本中有13家企业运营现金流收益率并购后都有显著的提升。回归结果中常数项α和系数β都为正值，表明零售业横向并购短期和长期都具有明显的协同效应。零售企业并购后，各个网点可以有效地在资源共享、售后服务、财务管理等方面实现共享，横向并购方式对零售企业进行规模扩张来说具有较强的可行性。
从并购资金的来源看，并购前一期的运营现金流收益率有大幅的上升，这是由于零售企业规模扩张中大部分采取占用供货商资金的运作模式，这种模式使得我国本土零售商短期债务比重相对较大，也在一定程度上加大了大额度横向并购的风险。从单个样本看，16个并购样本只有华联股份（000882）、成商集团（600828）和王府井（6000859）三家上市零售企业并购后的运营净现金流收益率小于并购前一期的数值，其共同特点便是并购的数额较大。因此零售企业如何科学地选择并购对象并对并购后期有效地整合，如何配置企业资源，控制好采购、销售、人事等方面的经营成本，如何整合并购后的产品知名度、经济效益、人力资源配置、文化背景差异等，保证规模扩张与资金链的健康运转，是每一个并购企业需要考虑的问题。
六、结语、启示与展望
本文将零售企业横向并购前后市场溢价能力与规模弹性的变化纳入统一分析框架，通过实证检验得出以下结论：从并购前后市场溢价能力变化看：零售企业溢价从并购前的0.9773下降到并购后的0.9532，市场溢价能力的下降可能与外资零售巨头在我国快速扩张、行业竞争不断加剧有关；从规模效率看：第一，零售企业并购前后的企业规模弹性从并购前的1.0107上升到1.1301，表明零售企业横向并购产生了一定的规模效率和协同效应；第二，零售企业横向并购在短期内和长期内都有利于运营现金流收益率增加，但并购后企业的运营现金流收益率波动较大，表明我国零售企业并购后整合能力还有一定的欠缺。通过对上述样本分析可以预计在未来的一段时间内，横向并购有利于零售企业扩大企业的规模效率和协同效应，是一种比较可行的规模扩张方式。
根据以上结论并结合我国零售业的发展现状，本文认为：
从政府角度看，由于我国零售企业并不具备明显的市场溢价能力，企业呈现了利润少、规模小的特征，这种市场结构并不利于零售企业核心竞争力的提高以及与国外零售巨头的竞争。因此政府应当减少对企业并购的干预，把零售企业并购的主动权和决策权交给企业，鼓励零售企业自我发展的成长道路；同时，政府应当加大对不正当竞争行为的惩罚力度，维护市场的公平竞争。
从企业角度看，并购前要注重并购对象选择和并购方案制定，应综合考虑消费空间、连锁商店饱和程度、资金实力、管理水平等多方面因素，从而制定可靠的并购对象和可行性方案；对于并购企业自身，应当不断提高并购的整合能力，做好并购后期的店铺设置、资源配置、企业文化融合等方面工作，最大限度地降低并购后的运营成本和经营波动风险，以保障零售企业规模扩张和资金链的正常运行。
本文所测度的市场势力和规模弹性变化是针对特定的行业、并购时期、企业样本的研究结果，随着零售业规模不断扩大，其市场结构是否发生变化，进而是否会影响零售企业横向并购效果？此外，随着外资零售巨头的进入和市场份额的不断扩大，是否会利用优势地位提升市场溢价能力，影响消费者福利和我国零售产业安全，这些都需要我们做进一步的研究。