高新技术企业控制权分配：基于合作博弈解释，本文主要内容关键词为：控制权论文,高新技术企业论文,分配论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
高新技术产业的高创新性及低成功率等特性决定了高新技术企业对资本的需求模式与传统企业不同。高新技术企业在创建初期，有形资产比重小，创业企业家的资本担保能力相对不足，很难通过向银行贷款等常规方法进行融资。因此，高新技术企业需要风险资本的进入。而风险投资家与风险企业家（注：在本文的分析中，将风险企业家与创业家等同，并且将风险投资家与风险资本家两个名称替换使用。）在根本目标上的不一致性和风险投资的高风险性，使风险企业中控制权分配问题逐渐成为关系到风险投资和高新技术企业创业成败的关键。
一、文献综述
传统企业理论认为，企业的剩余索取权必须与控制权相对应，然而在创业企业尤其是高新技术创业企业中，控制权并非简单的与剩余索取权对应。根据Hellmann（1998）的研究，风险企业家为了吸引风险资金，不仅股权被稀释，而且更重要的是放弃了企业的许多控制权，但是他并没有考虑控制权的转移和分配。Chan（1990）分析了创业家的技能水平如何决定企业控制权的分配。Chan在研究中认为，控制权是一种不可分割的权利，并未将其彻底内生化。Aghion、Bolton（1992）运用不完全合同理论模型很好地解释了为什么相机转移是风险企业中控制权的最优配置方式。但建立在不完全合同理论基础上的控制权理论在解释控制权分离和对应上仍显不足。Dewatripont和Tirole（1994）在Aghion-Bolton（1992）的基础上，研究了控制权与现金流权之间的关联性，认为风险企业的控制权与剩余索取权之间的配置是一种动态的可调整性。这些研究很好地回答了Kaplan、Stromberg（2000）提出的风险企业的一个特点，即控制权随着企业业绩或创业家行为的改变而相机配置，但是却很难解释“风险企业家的不确定性越高，风险资本家被分配到的控制权越多”的事实。国内关于风险企业控制权分配的研究目前尚处于起步阶段。杨其静（2004）建立了一个将控制权内生化的多种契约变量分析框架，他从创业家是“中心签约人”这一逻辑点出发，假定风险投资家只需满足参与约束。事实上，风险投资家面临逆向选择问题，这就可能促使风险投资家提高投资条件以免投资于过多的劣绩项目。陈永庆、王浣尘的模型（2002）则认为这是一个双边激励问题，但他们的分析是假定某一时刻控制权完全配置给某一方，且固定不变，而现实中的融资契约决定了它们通常是可连续变化的。安实等人（2002）的分析只考虑了企业家的道德风险，而实际上风险投资家也存在道德风险。
由以上分析可知，风险企业家与风险投资家双方所追求目标不一致以及由此引发的道德风险问题，使得现有文献大多采用代理理论来讨论双方之间控制权的分配问题。但是，他们之间又不完全是一种代理关系。风险企业家与风险投资家之间是相互依存的，并且风险投资市场环境的特点也极大地降低了双方的机会主义动机。另外，风险企业特有的契约机制也保证了双方的合作。有约束力协议的存在使得双方追求集体理性成为可能，因此，双方关于控制权分配的谈判可以纳入合作博弈框架内进行研究。
二、控制权分配：一个合作博弈模型
本文以高新技术企业进入快速成长期为研究背景，在Aghion-Bolton（1992）、Tirole（2001）的研究基础上，从控制权的激励约束功能出发，建立了一个高新技术企业内风险创业家与风险投资家关于控制权分配的合作博弈模型。
（一）模型的理论假设
1.对于控制权变量的假设。本文中的控制权不同于剩余控制权，而是将控制权理解为西蒙（Simon,1950）的定义：即一方具有改变另一方行动的权利。另外，本文将控制权视为一个连续变量，而不是将它看作是不可分割的“0—1”变量。
2.控制权赋予机制的激励功能。在高新技术企业中，创业家才能的发挥对一个企业竞争优势的生成是至关重要的。正是控制权的拥有与行使，才赋予了企业家创新的机会和空间。在这个意义上，本文认为，企业控制权构成了体现和发挥企业家才能的一种机制，对企业家控制权的赋予能使其创造更多的组织租金。我们将此称为控制权赋予机制的激励功能。
3.风险企业家与风险投资家的目标假定。高新技术企业在快速成长期，由于信息的高度不对称还是企业的主要特征，因此，风险投资家不仅会考虑剩余索取权，还会利用投资工具和风险契约掌握大量控制权，但其最终目的只是追求高额投资回报，然后退出企业进行下一轮风险投资。风险企业家在财富约束下，虽然放弃了大量控制权，但是他仍然追求获得企业的控制权。
4.监督能力与谈判力的决定。在高新技术企业里，创业者的人力资本是一个明显的具有高度专用性的资产，很难进行监督。在纳什议价中，谈判力取决于谈判双方的风险偏好和时间偏好，但是这些因素在这里的讨论并没有多少实际意义。我们主要关心的是风险投资家在信息高度不确定的条件下对创业家的监督能力。在风险投资家占据控制权主动时，其相对于创业家的谈判力大小受其监督能力的影响。监督能力随着项目的进展和中间信息的产生、创业家能力逐步被揭示而变强。
（二）模型的设定
1.创业家的效用函数为：U[，1]＝θ（V－bK）－K，其中：θ为创业家获得的股份大小，V 为组织租金大小，K为风险投资家掌握的控制权大小，b为创业家的控制权损失所导致的组织租金的减少系数。θ（V－bK）表示创业家的现金流，K表示创业家控制权与风险投资家的控制权的竞争关系。
2.风险投资家的效用函数为：U[，2]＝（1－θ）（V－bK）＋aK（注：需要注意的是，风险投资家在处于创业企业早期时，为了保证风险投资回报的安全性而需要掌握一定的企业控制权，因此，控制权k进入了目标函数，尽管其最终目标是退出企业。）， 其中的系数含义与上面的相同，a代表风险投资家掌握控制权所带来的风险资本安全性大小的系数。（1－θ）（V－bK）代表风险投资家的现金流收益，而aK代表控制权带来的安全性大小。在不失一般性的条件下，为了模型分析的方便，本文将a标准化为1，即效用函数U[，2]＝（1－θ）（V－bK）＋K。
设U[0][，1]为创业家在威胁点上的效用大小，U[0][，2]为风险投资家在威胁点上的效用大小，U[0][，1]、U[0][，2]分别为双方合作失败各自获得的保留收益。在这里均标准化为0，这对本文的分析并无影响。
则合作博弈为：
MAX ln[θ（V－bK）－K]＋γln[（1－θ）（V－bK）＋k]
其中，0＜θ＜1，γ＞0，b＞0
则根据一阶条件可得：
附图
（三）模型的分析
根据一阶条件，即（1）式，我们做比较静态分析得到：
附图
命题一：风险投资家掌握的企业控制权与创业家的股权大小成正比，与自身股权大小成反比。
附图
命题二：风险企业家被剥夺控制权导致的组织租金创造减少的系数b与风险投资家掌握的控制权大小成反比。
附图
命题三：风险投资家的谈判力越大，或者说其关于创业家的私人信息越充分，对创业家的监督能力越强，则其愿意掌握的控制权越小。
以上各命题揭示了高新技术企业在处于快速成长期的背景下，各种不同的因素对双方控制权大小分配的影响：
命题一说明了创业家在资金约束下，为了吸引风险资金而作出控制权或者企业所有权的让渡。风险创业家在放弃了企业控制权的同时，获得了相对而言更多的剩余索取权θ。
命题二的结论则反映了高新技术企业控制权的分配还应考虑外部市场环境的影响。由于市场上的机会转眼即逝，这一客观条件需要运用创业家的特殊才能去抓住市场上的机会从而创造组织租金。当市场的变化使得企业家才能越重要，即b 越大时，则风险投资家越倾向于将更多的控制权让渡给创业家。
命题三的结论表明风险投资家随着其监督能力的增强而会让渡给创业家更多的控制权。这其实是风险投资家在保证其资本安全性的条件下追求高额投资回报的理性选择。该结论正好符合我们的假定。
三、高新技术企业控制权分配的分析
（一）股权激励对控制权的替代
风险资本在进入高新技术企业的初期具有“权益资本”的性质，风险投资家在高投资风险和高投资收益率之间的权衡，要求有一种特殊的风险投资契约设计把双方的利益和风险进行界定。而创业家不得不在股权与控制权之间做出权衡。通常，为了获得较多的股权，创业家会放弃控制权，甚至赋予风险投资家解聘自己的权利。风险投资家虽然持有优先股，却享有参加董事会并参与重大决策的权利。这就是命题一所揭示的风险投资家掌握的控制权K与创业家所得股权θ成反向变化关系。创业家放弃了控制权K，作为替代而获得了股权θ。但是风险投资家对控制权收益并不感兴趣，其最终目的是盈利退出，而非长期控制企业。
（二）创业家才能及控制权的激励功能
命题二则反映了创业家人力资本的重要性引发的控制权激励问题。当创业家领导与管理素质逐步转化并实现到企业的实际价值中，并且要求相应的控制权时，风险投资家会让渡部分控制权给企业家。换句话说，当b值足够大时，风险投资家对K的部分甚至全部放弃所增加的组织租金（V－bK ）会超过其对持有控制权所获得的安全性收益，控制权向创业家的部分转移对风险投资家来说是值得的。这与Aghion-Bolton（1992）模型中的预测和实际情况相符。
（三）信息不对称与控制权的约束功能
由于风险投资中明显存在着信息不对称所引发的道德风险问题，风险投资家会要求制订严格的风险投资契约以降低双方的信息不对称程度。在实践中，风险投资家主要采取分阶段投资和对投资工具的选择来规避风险。Kaplan、Stromberg（2000）的实证研究结果表明，可转换优先股是最常用的金融工具，它可以通过转换为普通股加强持有人对企业的监督。风险资本对高新技术企业一般采取分段投资方式。通过此方式，风险投资家保留了放弃前景黯淡项目的权利。
（四）风险投资家的监督能力与控制权转移
由命题三可知，当风险投资家对创业家的监督能力增强，即r越大时，控制权会向创业家转移。随着项目的进展和中间信息的产生，技术的市场前景和企业家的能力作为企业家的私人信息逐步被揭示出来。风险投资家掌握的关于创业家的私人信息越多，其监督能力也就越强，谈判力r也越大。
根据以上探讨的控制权的激励—约束功能，从约束方面看，对创业家的监督所花费的监督成本的下降，风险投资家关于资金安全性的担心也越小，这就使得保证资本安全性而掌握大量控制权没有必要；从激励功能看，赋予创业家更多的活动空间也可以发挥其创造性和经营决策能力，从而创造出更多的组织租金。这一分析也解释了Kaplan、Stromberg（2000）提出的“风险企业家的不确定性越高，风险资本家被分配到的控制权越多”的事实。
四、实证分析及结论
本文所研究的是处在快速成长期的高新技术企业的控制权分配问题。分析结果认为：在开始阶段，创业家通过控制权的让渡来获取风险资本的进入和股权；风险资本进入后，风险投资家的监督能力、创业家个人才能的重要程度则构成影响控制权分配的重要因素。
对于以上基于合作博弈模型所得出的控制权分配的演进路径，可以在现实中找到实证证据。Sapienza，Manigart和Vermeir（1996）的研究证明，在美国和欧洲的高新技术风险企业发展初期，风险资本家对企业的干预和管理的程度是最大的，随着企业的发展，控制程度逐渐降低。Lerner（1995）发现，创业投资家在创业企业更换CEO时有较大可能参与企业的董事会。他认为这是创业投资家实施监控职能的重要表现。在投资后阶段，创业投资家的主要活动是搜集信息、监控管理者、寻找管理者和提供建议等。Hellman和Puri（2000a）以加利福尼亚硅谷的173 家创业企业作为研究样本，发现创业投资家对创业企业的参与程度在新产品上市后显著减少。Hellman和Puri（2000b）从另外的视角考察同一样本，发现接受创业投资支持的创业企业有较大可能和较快地采用股票期权计划达到专业化和雇佣一位销售副总裁的目的。同时还发现，创业投资支持的企业更有可能更快地从企业外部引入CEO。另外，蒲自立、刘芍佳（2004）以1997～2000年的上市公司为样本， 对控制权与公司绩效的关系进行了实证分析，结果表明，控制权的获得可以增进公司绩效。由此可见，现实证据与以上理论分析结果是相吻合的。
本文并未将控制权放在最优融资契约安排中进行讨论，而是在一个合作博弈的框架内探讨其分配问题。其目的并不在于提出一个新的分析框架，而是试图从新的角度去思考并努力解释一些问题和现象，从而得到更多的启发。
标签：风险资本论文; 企业控制权论文; 合作博弈论文; 风险投资退出论文; 风险模型论文; 能力模型论文; 风投论文; 企业家论文;