美国次贷危机对我国房地产证券法律监管的启示，本文主要内容关键词为：对我论文,美国论文,启示论文,危机论文,法律论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、美国次贷危机与美国房地产抵押贷款证券化的法律监管
美国是世界上资产证券化最为发达的国家，也是全球最大的资产证券化市场，但是并没有调整房地产抵押贷款证券化法律监管的专门立法，其对房地产抵押贷款证券化的法律监管散见于各个现存的法律中，比如联邦证券法体系主要是《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1939年信托契约法》和《1940年投资公司法》以及各州的蓝天法、破产法、税法，同时还有一系列调整合同关系和信托关系的判例法。这都说明美国房地产抵押贷款证券化的监管无论从市场准入、运行过程还是风险防范都没有形成一个严格而合理的监管体系。
1.美国次贷危机的成因
在2006年之前的5年里，由于美国房地产市场持续繁荣，加上美联储实施低利率政策刺激了房地产业的发展，美国的次级抵押贷款市场迅速发展。美国人的购房热情不断升温，次级抵押贷款成了信用条件达不到优惠级贷款要求的购房者的选择。一些贷款机构甚至推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，即借款人可以在没有资金的情况下购房，且仅需申报其收入情况而无需提供任何有关偿还能力的证明，如工资条、完税证明等。弗吉尼亚州的一家咨询机构——房地产抵押贷款资产研究所(Mortgage Asset Research institute)2006年4月对100笔此类“零文件”贷款进行了一项跟踪调研，调研者比较了贷款人在申请贷款时申报的收入，同其提交给国内税务署的税务申报比较，发现90％的贷款人高报个人收入5％或以上，其中60％借款人虚报收入超过实际收入一半以上。这些新的次级抵押贷款证券化产品之所以能风靡一时，究其原因，一方面是房地产市场的持续繁荣使借款者低估了潜在风险；更重要的是贷款机构风险监管不到位，竞争的加剧使贷款机构只顾竭力推广这些产品，而有意忽视向借款人说明风险和确认借款人还款能力的环节。
随着美国房地产市场的降温尤其是短期利率的提高，次级抵押贷款的还款利率也大幅上升，购房者的还贷负担大为加重。很多本来信用不好的用户感觉还款压力大，出现违约的可能，对银行贷款的收回造成影响。同时，房地产市场的持续降温也使购房者出售房地产或者通过抵押房地产再融资变得困难。这种局面直接导致大批次级抵押贷款的借款人不能按期偿还贷款，进而引发次贷危机。回顾这一系列事件，我们不禁要思考美国次贷危机的成因：引起美国次级抵押贷款证券化市场风暴的直接原因是美国的利率上升和房地产市场持续降温。其房地产市场泡沫和金融市场泡沫互动，导致了次贷危机升级，但主要内因是次贷产品自身的缺陷和操作漏洞，主要外因是货币政策的大幅调整，信用评级失实、衍生产品无度、风险预警失灵。根本原因则是在房地产抵押贷款证券化过程中相应法律监管的缺失。
2.美国次贷危机的启示
美国次贷危机给中国带来很多启示，在贷款抵押、信用评级、监管体系、风险管理等领域都有很大的借鉴意义，特别体现在以下几个方面：
第一，金融创新虽然是金融业发展的必然要求，但本身会创造一些新的风险，要更加突出金融监管的重要性。美国次贷危机是市场失灵的表现，在危机爆发之前，美联储采取了无为而治的消极态度，任由问题恶化，这是次级债问题愈演愈烈的重要原因之一。美国次贷危机反映了金融衍生产品内在的风险性，因此，一定要注意防范创新风险，突出监管的重要性。
第二，应重新认识金融中介机构(如评级机构)的角色和定位。在资产证券化过程中，评级机构收取的费用主要来自资产抵押债券和CDO的卖家，而不是市场真正的投资人，因此存在内生性的、无法避免的利益冲突问题，导致评级机构对部分次级债的质量评估过于乐观。
第三，商业银行等金融机构要审慎经营，强化风险意识。金融机构逐利性的竞争经常导致借贷标准降低、潜在风险增大，需要加强金融机构的风险管理能力。另外，在房地产抵押贷款证券化以及其他衍生产品创新过程中要提高透明度，建立科学的投资决策流程，尽量减少不确定性。
第四，加强个人住房信贷监管，防止风险贷款产生。房地产信贷往往被认为是优质资产，银行放贷审核时较为宽松。在房价上升周期，高房价掩盖了借款人的投机因素和潜在信用风险，一旦泡沫破灭，不仅会打击持有者的消费信心，而且很可能拖累经济发展，影响金融体系的稳定。因此，金融机构要摒弃“房地产按揭贷款是优质资产”的传统思维，加强房贷监管，杜绝骗贷、虚假按揭情况的发生。
第五，要防范流动性出现突然枯竭。在本轮次贷危机爆发之前和初期，美国乃至全球金融市场的流动性都很充裕，当时各国央行普遍采取紧缩性货币政策。但从2007年8月初次贷危机出现扩散的征兆开始，以美国为代表的主要经济体几乎同时出现了信贷收缩的情况，原本充裕的流动性突然紧张起来，以至于出现流动性枯竭。为了稳定金融市场，美国、欧盟和日本的中央银行分别向金融系统注入数千亿美元的巨额资金，并相继放松货币政策。
美国次贷危机中首当其冲遭遇打击的就是银行业，重视房地产抵押贷款背后隐藏的风险是当前中国商业银行特别应该关注的问题。根据新巴塞尔资本协议，商业银行为房地产抵押贷款计提的风险拨备是较低的。然而一旦房地产市场价格普遍下降和抵押贷款利率上升的局面同时出现，购房者还款违约率可能将会大幅上升，拍卖后的房地产价值可能低于抵押贷款的本息总额甚至本金，这将导致商业银行的坏账比率显著上升，对商业银行的盈利性和资本充足率造成冲击。从美国的金融创新实践我们可以发现，金融创新本身是社会金融活动发展到一定阶段后的必然结果，它大大提高了储蓄转化为财富创造的投资活动过程中的效率，并有效地降低了投资成本，因此对社会经济发展起到了非常积极的作用。近三十年来，美国经济资本化和证券化的快速发展，为美国经济的持续稳定发展作出了重大贡献。实际上，这次次贷危机的根源并不在于资产证券化本身，而是在流动性过剩的背景下，市场约束力下降，相关市场主体都违背了“注重风险控制”的原则，缺乏相应的法律监管。
因此，笔者认为，应当肯定金融创新和房地产抵押贷款证券化的积极意义，不能因噎废食，仅因美国次贷危机就得出中国应暂缓金融创新的结论。在认识美国次贷危机的同时，不能否定美国在金融发展史上的一些有益经验。任何创新发展之路都是伴随着不断完善而进行的。因此，美国次贷危机不会影响我国金融创新的进程。当然，次贷危机所暴露出来的问题，对我们是一个很好的借鉴，我们可以从中吸取教训，少走弯路。我国金融业法律监管尚不完善，分业监管的体制使得多部门管理可能导致市场分割，不利于建立统一的金融市场；各部门监管标准存在差异，不利于公平竞争；各部门间的监管权力之争可能诱致金融机构进行监管套利，产生道德风险，不利于金融稳定。如何建立完善的房地产抵押贷款证券化法律监管制度是摆在我们面前的现实问题。
二、我国房地产抵押贷款证券化法律监管的现状及其完善
美国次贷危机对我们最重要也是最核心的启示就是：房地产抵押贷款证券化是一柄双刃剑，既能促进金融创新的发展，促进金融业、房地产业、社会经济的发展，也能爆发危机，沉重打击金融业、房地产业和社会经济。所以，我国在进行房地产抵押贷款证券化的过程中，必须要加强相应的法律监管，这是保证房地产抵押贷款证券化发挥积极面，避免消极面的根本之路。但是，监管不是简单的限制，监管的目的和目标是对危机的预防和风险处理，因此，要完善我国房地产抵押贷款证券化的法律监管，就必须首先了解我国目前房地产抵押贷款证券化基本法律制度的构建和法律监管现状，其目的是发现我国目前监管体制的不足，这是完善我国房地产抵押贷款证券化法律监管的前提和基础。
(一)我国房地产抵押贷款证券化法律监管的现状
随着我国市场经济的发展和完善，特别是我国证券市场的发展，目前我国已经初步形成房地产抵押贷款证券化的基础环境，尤其是前几年我国已经开始了房地产抵押贷款证券化工作的试点，加上现有一些配套的法律法规，我国已经初步具备了房地产抵押贷款证券化的基础，有必要对我国现有的房地产抵押贷款证券化法律制度进行梳理和分析。
1.我国房地产抵押贷款证券化现状
房地产抵押贷款证券化是房地产业发展到一定阶段的必然产物。发达国家对其的理论与实践研究都基本趋于成熟。我国尽管自1998年以来住房抵押贷款规模得到迅猛发展，年平均增长率接近30％，截至2007年底，我国个人住房按揭贷款已达到27031亿元，但将其证券化，无论在理论上还是在实践上都处于初始阶段。理论研究主要集中于MBS在我国的可行性和必要性以及开展模式上，对其风险研究少之又少；从实践上看，首批资产支持证券2005年12月才开始发行，即国开行的“开元信贷资产支持证券”和建行的“建元2005－1个人住房抵押贷款支持证券”。作为试点两行发行数量分别仅为44亿和30亿。截至目前，我国共发行了两批信贷资产证券化产品。第一批发行了三单产品，包括以上两单和国开行的开元2006年MBS。沉寂一年多之后，央行决定第二批试点，头筹由浦发银行拔得，该行于2007年9月11日发行了规模43.8326亿元的MBS。工行也于2007年9月发行了首批40.21亿元的资产支持证券；2007年12月14日，建设银行第二次进行房贷的资产证券化，拿出41.6亿元个人住房抵押贷款的优质资产，发行“建元2007－1个人住房抵押贷款支持证券”。
2.我国房地产抵押贷款证券化的法律监管框架及法律监管制度
目前，我国对于商业银行从事房地产抵押贷款证券化业务的法律依据主要有：《信托法》、《房地产抵押贷款证券化试点管理办法》、《金融机构房地产抵押贷款证券化试点监督管理办法》、《资产支持证券信息披露规则》等法律、行政法规、部门规章和规范性文件的相关规定。我国目前直接规定房地产抵押贷款证券化制度的主要是两个法律规章：《房地产抵押贷款证券化试点管理办法》和《金融机构房地产抵押贷款证券化试点监督管理办法》，其中《监督管理办法》最能反映我国目前房地产抵押贷款证券化的监管制度。
(二)我国房地产抵押贷款证券化法律监管制度的完善
经过几年的发展，我国在房地产抵押贷款证券化方面进行了一系列的探索和实践，取得了一些可喜成就，但是在看到成绩的同时，还必须看到我国在推行房地产抵押贷款证券化的过程中还面临一系列的法律困境。比如一些法律法规不合理、可操作性差，导致法律执行成本高，违规者得不到惩罚；缺乏完善的信用和担保体系、机构投资者发展还不成熟等问题。尤其是基于美国次贷危机的启示，我国房地产抵押贷款证券化要顺利开展和发展，必须加强我国房地产抵押贷款证券化的法律监管，这是根本的法律保障。笔者认为应在以下几个方面完善我国房地产抵押贷款证券化的法律监管。
1.加强我国房地产抵押贷款证券化法律监管理念
加强我国房地产抵押贷款证券化法律监管理念的目的在于加强风险导向性的审慎监管，强调动态和更富灵活性的监管，提高监管的风险敏感性。巴塞尔新资本协议中的法律监管理念对我国是很好的借鉴。巴塞尔新资本协议将资产证券化引入内部评级法，其目的就在于增强资本充足率的市场敏感性。同时，委员会赋予了各国监管当局更多的操作灵活性，在资产证券化的认定上注重经济内涵而非法律形式，这就使得监管当局更能适应资产证券化的动态发展。在第二支柱中，委员会提出监管当局可以视风险转移程度，适度对资本重组要求进行灵活调整等方面都体现了风险导向性的监管理念。总之，巴塞尔对资产证券化监管的演进历程清晰地反映了国际金融监管理念从合规性监管到资本充足监管再到风险导向监管的演变，体现了当前国际监管领域激励相容的发展趋势。对于我国目前逐步推进中的资产证券化，其监管层面不仅应在资本充足上参照巴塞尔新资本协议的一些处理方法，更应在监管理念上逐渐向国际先进的监管理念靠拢。因此，我国在房地产抵押贷款证券化方面首先应该加强监管的法律理念，克服政策的盲目性。
2.加强对我国住房抵押贷款活动的监管并形成对我国房地产抵押贷款证券化的合力监管体制
为了更好地推行房地产抵押贷款证券化，必须形成抵押贷款组合群组，这样才能产生规模效应，因此，不但要扩大房地产抵押贷款的规模，而且要完善房地产抵押贷款证券化的运行机制特别是对其进行监管。但是，我国目前的房地产抵押贷款证券化未能在全国形成统一、规范的模式，各个商业银行在住房抵押贷款方面未能形成规范、统一的运行机制。一方面必须加强对各商业银行在贷款期限、类型、利率等方面进行监管；另一方面，必须加强对按照统一规范成立的抵押贷款担保与保险的专门机构和负责发放贷款的金融机构进行监管，以便这些机构提供担保或保险，对抵押申请、抵押估价、抵押合同进行统一管理，并由这些机构负责评定证券等级，使房地产抵押贷款证券化过程中的信用评级标准化。因此，应当加强我国房地产抵押贷款活动的监管，从一开始就能保证贷款的高信用性。更重要的是要形成对我国房地产抵押贷款证券化的合力监管体制，这也主要是基于巴塞尔新资本协议的启示。资产证券化的产生以及整个发展过程一直都与巴塞尔资本协议有着密切的关系。在巴塞尔资本协议推动资产证券化发展的同时，资产证券化又引发了巴塞尔资本协议的变更。资产证券化衔接货币市场与资本市场，其监管部门众多。而我国财政部、央行、银监会、证监会等如何形成合力，达成共享利益、共同监管的局面，这是推动我国房地产抵押贷款证券化发展的至关重要的因素，必须要用法律制度的形式确立我国房地产抵押贷款证券化的合力监管体制。
3.制定专门的《房地产抵押贷款证券化法律监管条例》
(1)明确对特殊目的机构(SPV)的监管
SPV作为住贷证券化运作的核心机构，其功能主要在于实现“破产隔离”和“真实出售”这一制度安排，对SPV的监管是证券化机构监管的关键。目前，对SPV的实现形式、真实出售的界定、SPV的监管机构、SPV的责任范围及认定等一系列有关监管的方面都没有明确，我国应通过房地产抵押贷款证券化试点的实践，积极探索SPV运作和监管的规律，并借鉴美国、澳大利亚等国在SPV监管中的经验，加强对我国房地产抵押贷款证券化过程中SPV的法律监管。针对我国信托投资公司从事房地产抵押贷款证券化，专用章程其法律监管办法。
(2)加强证券发行的监管
房地产抵押贷款证券化的证券发行是投资者购买证券的前提和基础，因此监管部门要进一步加强和完善对于证券发行的监管，要对各种房地产抵押贷款证券化的品种进行备案，明确各种产品的收益，使房地产抵押贷款证券的发行在合理安全的范围内进行。我国《信贷资产证券化试点管理办法》仅仅明确了房地产抵押贷款支持证券代表特殊目的信托受益权份额。从房地产抵押贷款支持证券在银行间市场发行并由中国人民银行银监会监管，可以推断未将信托受益权份额纳入证券法管辖，进行统一的证券监管。由于房地产抵押贷款支持证券发行结构复杂，涉及当事人众多，在现有的监管体制下需要不同的监管部门就涉及本部门的事项进行相应的监管。由于银行间债券市场已是较为成熟的市场，目前在银行间债券市场进行资产支持证券试点也是可行的选择，但房地产抵押贷款支持证券作为一个证券品种纳入统一的证券监管体系更有利于资产支持证券发行市场的规范发展。我国债券市场长期以来是实行多头分类监管，其实很不利于市场的培育和发展，从长远看，我国债券市场应该纳入统一的监管体系。但纳入统一的证券监管体系并不意味着由证监会一家监管所有事项，而是在发行注册、信息披露、交易等方面由证监会制订统一的规则，其他有关事项仍需要其他监管机构在职权范围内进行相应的监管。
(3)对发行主体的设立和运营实施监管
对发行主体的监管也是保护投资者利益的重要一环，因为资产支持证券投资者的收益和风险全系于资产本身，因此实现资产向发行主体的真实转让，保持资产的独立性，对投资者而言是至关重要的。通过对发行主体的设立和监管，制约对其业务范围申请破产等方面的限制，防止其破产和与发起人的实质合并。我国正在以特殊目的信托模式开展资产证券化的试点，以后也可以考虑采取特殊目的公司的模式，虽然目前还存在很多制约无法突破，但在试点的基础上通过专门的房地产抵押贷款证券化立法是可以实现的。
(4)建立强制信息披露的监管制度
强制性信息披露制度已日益得到各国的借鉴和普遍推行。在房地产抵押贷款支持证券发行监管方面，美国证券交易委员会以信息披露为重点开展监管，在发行注册、发行过程中的沟通交流、发行后的持续报告方面都体现了信息披露的要求。从长远看，我国监管部门应集中精力把规则制定好，做好信息披露方面的监管，在试点成功并且市场规则建立后，不应在市场主体的准入上施加更多的审批和限制。《信贷资产证券化试点管理办法》规定，发行实行审批制，对信息披露规定较粗，并没有建立起以强制信息披露为重点的监管模式。中国人民银行2005年制订的《资产支持证券信息披露规则》，对我国资产支持证券信息披露行为进行了规范，但仍可借鉴美国的经验，对信息披露的规定应更具体，对发行前、发行中、发行后的信息披露都应作出详细的规定，服务商应对遵守服务标准作出尽职声明，服务商尽职情况由注册会计师事务所作出见证。
(5)建立按揭一级市场的风险防范监管机制
按揭本息能正常回收是保证按揭证券化运作成功的根本前提。为防范按揭风险、确保按揭资产质量、保证按揭本息正常回收，应建立严格的借款人信用审核制度和健全的按揭保障制度。目前按揭资产在我国商业银行资产中是优质资产，但与国际水平比不良贷款率还较高。建设银行个人房地产贷款逾期率(逾期6个月以上)为2.31％，相比较，香港按揭证券公司购买的按揭贷款逾期率(逾期3个月以上)为0.29％，麦格里证券有限公司的贷款逾期率(逾期3个月以上)为0.4％。目前上海资源信有限公司是我国个人信用评级机构和完善个人信用审核制度的重要尝试，并已有了良好开端。但按揭保险制度还很不完善，按揭贷款的财产保险费率明显偏高，特别是信用保险未建立。香港按揭证券公司推出的按揭保险计划和加拿大CMHC在发展按揭保险基础上推进按揭证券化等做法，都值得我国在推进房地产抵押贷款证券化时研究借鉴。
(6)建立信用评估监管制度
独立、客观、公正的信用评估是房地产贷款证券化成败的关键。由于房地产贷款证券化会以打包形式进行，且标的比较大，也可能把不同地域的房屋组合在一起。因此，在缺乏有影响力的独立资产评估机构的情况下，对地价、地面建筑质地的评估显然有一定的技术难度。同时，我国也缺乏对个人偿债能力的评估机构，为银行在开展房地产贷款业务过程中埋下风险地雷。因此，当前亟待进一步加快房地产贷款保险市场和担保制度的建设，规范信用评估行为，完善资产评估及个人信用认证的标准体系，从而提高国内信用评估机构的素质和水平，最终防范金融风险。同时，鼓励商业性保险机构和信用级别较高的专业担保公司为抵押贷款证券提供担保，通过第三方信用进行信用增级，对此，政府可以给予一定的政策支持，我国政府机构担保应与民间保险机构相互配合，在不同的时期，各自在不同的层面上为房地产抵押贷款的发放及房地产抵押贷款支持证券提供担保，形成房地产抵押贷款市场良性互动。近年来，对证券进行信用评级并借以引导投资的国际通行做法正受到我国的重视，在企业债券发行中已普遍进行债券评级，但我国信用评级专业服务与国际机构相比还有差距，投资者对证券的信用等级认同度还不高，对评级机构作用的认识还比较粗浅。房地产抵押贷款支持证券是属于信用敏感的固定收益产品，在我国也属于新的证券品种，为了吸引投资者，重视信用评级和充分发挥信用评级机构的民间监管者作用显得尤为重要。信用评级报告也常被视为信息披露的重要组成部分，不仅有利于证券的发行，也有利于对资产池情况的监督。在交易阶段信用评级机构对资产支持证券信用等级的升降级报告直接反映了房地产抵押贷款支持证券的现状和隐含的风险，降低了信息的不对称程度，为产品交易提供了重要的参考依据。因此，要尽快建立我国的信用评估法律监管制度。
综上所述，我国房地产抵押贷款证券化工作才刚刚开始，即使有了前期的试点工作，但房地产抵押贷款证券化并未充分开展，一方面我们在寻求加速房地产抵押贷款证券化的方式，但更重要的是做好房地产抵押贷款证券化的法律监管。只有具备良好的监管制度，我国的房地产抵押贷款证券化才能安全高效地开展。美国次贷危机就是一个很好的例证，因此，必须进一步完善我国房地产抵押贷款证券化的法律监管制度。房地产抵押贷款证券化的过程，就是它与法律制度相互作用、相互磨合的过程。法律制度的约束促进了证券化的产生，法律制度的规范和保障又推动了证券化的发展。即房地产抵押贷款证券化这一金融创新进程是在与法律监管制度的互动和磨合中实现的。美国次贷危机用事实告诉我们，对于我国的房地产抵押贷款证券化活动，必须从一开始就加强完善房地产抵押贷款证券化的法律监管制度。只有这样，才能使其发挥金融创新的积极一面。
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