金融危机对我国资本市场发展创新的启示，本文主要内容关键词为：资本市场论文,金融危机论文,启示论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，美国爆出的次级抵押贷款流动性风波，升级为一场系统性的全球金融危机，而且呈现出向实体经济渗透之势。面对国外危机，不少人士开始重新审视我国资本市场创新发展的路径规划，有人认为金融创新是本次危机的始作俑者甚至是罪魁祸首，我们应吸取教训，暂缓乃至搁置种种创新举措；另有人认为不应因噎废食，故步自封，国外金融危机为我国加快国际接轨步伐、提高市场话语权提供了难得的机遇，因此应该加快发展和创新。笔者认为，金融创新在美国近几十年资本市场和实体经济发展过程中功不可没，是在正常市场环境下发挥资本市场优化配置和价格发现等功能，实现风险定价、转移、分散的重要手段。但近年来监管松懈的自由市场环境下各金融机构追逐短期利益，过度创新，最终使其沦为金融危机的导火索、传导链和放大器。
美国等发达金融体系的创新提供了正反两方面素材，我们不应该盲目复制美国模式，也不应该一律摒弃，应该有所取舍，扬长避短，因地制宜，循序渐进地推动市场结构、投资产品、交易机制等多层面、多环节的金融创新，促使金融创新为资本市场发展服务，为上市公司做大做强服务，为实体经济需求服务，同时从审核监督、信息披露等方面发挥监管优势、提高透明度，抑制其负面作用。
金融创新的教训
关于金融产品、金融机构、金融市场在此次危机中的作用角色、传导机制、连锁反应已有诸多分析，这里不拟赘述。简言以概之，美国本世纪以来次级抵押贷款激增、可调整利率的还贷方式埋下了引发危机的导火索；资产证券化和信用衍生化造成风险从传统银行到资本市场的转移，充当了金融危机的传导链和放大器；结构化投资工具长期隐藏于银行表外，重新并表造成银行业巨额亏损和投资者信心危机；投资银行高杠杆膨胀大大超出了其风险承受限度，而巴塞尔监管协议对资本充足率指标监管、公允价值会计的顺周期特性进一步加剧了市场波动。下面展开强调金融创新的三大教训：
1.金融创新不应脱离监管约束，鼓励创新与加强监管不能偏废
美国金融产品和金融模式的创新长期游离于监管之外，例如基于结构化产品CDO、CDO＾n、CDS等在场外交易，交易缺乏透明度，监管松懈，定价不规范，多为协商确定，品种可以任意衍生。场外交易的非标准化的产品增加了投资者的认知难度，也造成产品流动性不高，买卖价差高，产品估值困难。一旦市场环境向不利方向发展，其潜在违约风险、对手方风险容易引发系统性危机。
美国不少有识之士曾对衍生产品的潜在危害发出警告。乔治·索罗斯这位在外汇和股票市场上呼风唤雨的投机大师，对衍生工具却退避三舍，自认为“没有真正理解它们的运作方式”。沃伦·巴菲特早在2003年就把衍生工具称之为“金融界的大规模杀伤性武器”，预言“尽管这种危险仅仅是潜在的，但一旦释放则足以致命”。但格林斯潘在其长达18年的美联储主席任期内，始终信奉市场的自我约束和自动调整能力，不断放松甚至放弃政府监管。在2007年出版的自传中，他总结性地指出：“我越来越相信，美国经济最强大的力量在于它的弹性：那种化解混乱并且复苏的能力。它发挥作用的方式和步伐常常让人根本无法预测，更不用说去控制它了。”然而话音刚落，就爆发了自1929年以来最严重的金融危机，金融市场陷于瘫痪，美国政府不得不频频出手救助，甚至将大批金融机构实施国有化。
2.金融创新的动力不能来自短期逐利，短期激励和利益冲突必须避免
金融中介，包括放贷银行、投资银行、评级公司、投资基金等的业务模式、薪酬模式充满了利益短期化、利益冲突和激励冒险等问题。在传统的放贷审核业务模式中，商业银行承担借款人的违约风险，因此非常关心借款人的信用历史状况和收入证明情况，但通过资产证券化，美国住房抵押贷款的风险实现了从银行体系到资本市场的转移。住房抵押贷款银行在发放贷款时的审慎行为也渐渐落伍，房贷经纪商的激进营销渐成风气。
在次级住房抵押贷款打包封装成CDO等结构化产品的过程中，投资银行作为CDO的承销商，负责设计和发行CDO，但不需要承担最终的信用风险，其收费模式与业务量挂钩，产品复杂程度越高，提取的佣金越高。
评级公司从承销商获取业务费，利益冲突难以避免。为了保证CDO高层级获得AAA评级，CDO的创设机构、承销商、评级公司几乎是协同作业，评级公司向创设机构和承销商提供评级程序、标准、模型参数，前者则量体裁衣地创造出高评级的债券。另一层利益冲突在于，产品结构越复杂，评级公司的收费越高昂，复杂的衍生产品需要动态评级，继续为评级公司带来可观的收入。
华尔街的投资者(养老金、保险公司、大学基金、共同基金、对冲基金等)是信用风险的最终承担者，但他们过度依赖评级公司的信用评级。资产管理人的薪酬支付往往与短期业绩挂钩，进一步弱化了他们尽职调查的动力。更糟糕的是，基金经理的风险收益不对称，冒险投资获得的高收益可以从中分得一杯羹，但蒙受巨额损失之后，基金经理挂职走人，仍能够换一个地方走马上任。这种投资文化加剧了投资界的短期逐利特性。
3.金融创新不应惟模型化，金融工程的自娱自乐、自欺欺人倾向应该警惕
最近若干年来，美国学者在金融、财务领域的研究范式占据了学术界的主流，惟模型论、“洋八股”的学术风气越来越陷入自娱自乐、孤芳自赏的境地。更糟糕的是，那些经过商学院训练，对金融模型一知半解但巧舌如簧的精英们一批批地进入华尔街，用定量决策取代了综合判断，运行模型取代了实地考察。不论何种模型，都建立在若干经济假设的合理性和输入数据准确性的基础上。并且模型参数对结果极其敏感，对某个变量的微调可能会使结果大相径庭。
以次级贷款的承销为例，据统计，40%的次级贷款由“自动承销”来完成定价，如美国的一家房屋贷款公司副总裁在2004年所说，“自动承销”程序引入前，房贷申请人等待承销商的答复需要历时一周，但如今在30秒钟就可以进行决策……以前，每笔抵押贷款都要求一套标准的审批文件……”
数学模型在证券化产品的诞生和推广中担当着核心角色。例如，2001年Gaussian copula模型的引入使得CDO的定价十分便易，促使了该产品的大力推广。但无论模型多么先进，总摆脱不了三大“弱点”：种种前提假设的正确性、历史数据对未来的代表性、结论对模型参数的敏感性。例如，金融机构在给CDO等产品定价时，将美国上世纪90年代以来持续繁荣期间的高房价、低违约率等历史数据输入定价模型，得到的结果与即将发生的实际情况大相径庭。
对我国金融创新的若干启示
我国宏观经济方面与美国存在重大区别：美国贸易、财政存在“双赤字”；我国积累了大量外汇储备，财政连续几年保持盈余。美国是透支消费型经济，居民储蓄率接近零，过度消费盛行；我国是制造业经济，同时居民储蓄率多年居高不下。具体到金融市场方面，我国与美国的情况更是大相径庭，这些国情决定了我国对待金融创新不应该采取一刀切的态度，应有所取舍、扬长避短、因地制宜、循序渐进，积极推动市场结构、金融产品、交易机制等方面的发展创新。
1.大力扩展资本市场规模，改善结构失衡状况，提高资源配置效率和化解风险能力
美国此次危机首先在债券及相关衍生品市场爆发传导，而后殃及股票市场，这与美国债券市场在资本市场及国民经济中的地位和比重相称。我国金融体系在结构上与美国相比，存在“四低”：金融资产中资本市场资产与银行系统资产相比比重过低，融资结构中直接融资与间接融资相比比重过低，直接融资中债券融资与股票融资相比比重过低，债券市场中公司债券与国库券、政策债、金融债相比比重过低。
以2006年底的统计数据为例，我国资本市场资产总额(包括股票、企业债、证券化产品，不包括国债、政策性金融债)占金融总资产的比例仅为22%，而同期美国和日本分别为81%和65%，韩国和印度分别为67%和57%。其次，在国外成熟市场上，企业融资渠道主要是发行公司债券和股票融资，而不是银行贷款。而我国目前公司融资中直接融资比例仍然过低，2006、2007年企业通过直接融资手段融资额仅分别占当年融资总额的12.3%和17.5%。第三，我国债券市场规模过小，2006年债券资产总量为6.05万亿元，仅为当年GDP的28.7%，与当年股票市场规模的比例为0.68∶1，不仅远低于美国等成熟资本市场水平，也低于韩国、印度等新兴市场。最后，从债券结构来看，我国发行的债券大部分为国债、政策性金融债和商业银行金融债(2006年占90%)，公司债、可转债及证券化产品仅占不到10%，在整个资本市场中的地位薄弱，与美国、日本等发达债券市场国家相比严重偏低，造成公司短期融资渠道狭窄、融资成本高。
我国资本市场规模较小和结构失衡造成若干方面的问题：首先，我国金融系统的风险过度集中于银行，不利于金融资源的有效配置，不利于金融系统的稳定；其次，限制了企业融资渠道，使企业资金来源过度依赖银行贷款；另外，也难以满足投资者多样化的投资需求，限制了投资者根据风险偏好进行资产配置的能力。
2004年2月2日国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确指出：“大力发展资本市场是一项重要的战略任务，对我国实现本世纪头20年国民经济翻两番的战略目标具有重要意义。”党的十七大报告进一步强调提出“优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重”的目标。由此可见，提高资本市场在金融体系中的比重和在国民经济中的地位，大力发展债券市场尤其是公司债市场，是一项既定国策，具有重大意义，不会受国外金融危机的影响而停滞不前。
2.有序发展场内交易金融衍生品，发挥其对风险的定价、对冲、分散等功能，提高风险的可测性、可控性和可承受度
资产证券化和信用衍生品的创设和交易过度自由、监管过度松懈共同造成了这些产品滋生泛滥，脱离了实体经济的需求。一些资产证券化产品和信用衍生品的规模竟然远远超过标的资产的规模。一旦某个信贷品种的流动性出现问题，通过金融创新链条迅速蔓延到整个信贷市场，能够引发系统性金融危机。我国自2005年银行抵押贷款资产证券化试点和券商集合理财资产证券化试点以来，已发行的全部证券化产品仅有631亿元，在整个资本市场中的比重微乎其微。
无可置疑，金融衍生产品具有对冲风险、分散风险和价格发现等基本功能，但美国市场上衍生产品长期在场外交易，游离于监管之外，结构复杂，创新无度，定价和交易不透明。与交易所市场交易的金融产品相比，场外产品具有较高的违约风险、对手方风险，一旦市场出现风吹草动，容易引发信任危机和系统性风险。
与此对照，在交易所集中交易的衍生品与CDO、CDO＾n、CDS等有很大不同，它们作为标准化产品，产品结构简单，集中报价，公允价值较容易确定，流动性好，信息披露严格。因此，积极发展在规范的证券交易场所交易的衍生品，防止场外交易滋生蔓延，循序渐进，扬长避短，把有关风险掌握在可测量、可控制、可承受的尺度之内。
3.鼓励商业银行、证券公司业务创新，改变业务模式传统、单一的局面，提高抗风险能力
目前我国商业银行仍过分依赖存贷差收入(如图1)，存在靠扩大规模增加盈利的冲动，在过去若干年房市泡沫期，不审慎放贷行为在一定程度上影响了银行资产质量。由于没有实现证券化，商业银行不能把风险有效转移，积累了一定的表内业务风险。一旦房地产市场面临拐点、经济增长放缓，商业银行利润受到存贷差收窄和还账计提的双重挤压，资本充足率也会受到较大压力。因此，创新业务模式和盈利模式，仍然是商业银行发展的主要方向。商业银行可以通过资产证券化盘活信贷资产，使零散的信贷资产具备流动性，通过提高资产周转率，不增加资本金占用的情况下提高资产回报率，降低风险。
图1 我国上市银行收入结构
资料来源：Wind资讯系统。
我国证券公司收入来源仍主要依靠经纪、自营和承销三块传统业务。据统计，2004年以来，三项传统业务在我国券商收入结构中的比重一直在66%以上，虽然近几年在直接投资、权证创设等方面的扩展初显成效，但传统业务仍占据绝对重要位置，证券公司同质化竞争、靠天吃饭的局面没有彻底改变。值得庆幸的是，前几年经过券商综合治理，我国证券公司公司治理、内部控制、风险监管等方面大大加强，尽管今年经历了国际金融动荡和国内股市调整，目前没有一家公司因为市场调整暴露出大的问题，与2002～2004年熊市期间券商问题频出的情况形成鲜明对比。我国已上市的证券公司的杠杆率(总资产与净资产的比率)约在6倍以内，远低于国际大投行30倍的杠杆率，这一方面说明风险控制较好，也在一定程度上反映出盈利后劲不足的潜在问题。面对未来国际竞争，我国证券公司有必要加快创新步伐，扩展业务模式，寻找新的利润增长点，实现发展模式的转变。
4.深化交易机制市场化改革，推进融资融券等制度创新
我国今年以来股票市场与美、英等成熟市场同样经历了持续下跌，但从个股、行业和大盘下跌的协同性来看，我国各板块、各上市公司几乎无一幸免，羊群效应和“齐涨齐跌”现象比较严重。美国无论是2001年网络科技股泡沫破裂期间还是本次金融危机期间，主要是某一板块股票暴跌为主，其他行业股票受一定程度拖累。据笔者用个股收益率与证券市场指数收益率的拟合度(R[2])衡量股价同步性，发现近年我国市场股价同步性居于全球主要市场前列。因此，需要促进交易机制的市场化改革，培育市场价格发现功能，尤其是通过引进卖空机制，形成有效的套利机制。
卖空是出售本身不拥有的证券，期待日后以较低价格买回的行为。按照国际市场惯例，正常的卖空行为需要先借券、再卖空，借券存在诸多成本约束：如存入现金抵押、支付借券利息、原持有人可随时召回等，因此正常情况下投资者运用卖空的频率较少。根据一项统计，美国30%的共同基金按照契约可以使用卖空，但只有2%实际使用过卖空。
值得注意的是，近期美国等国家和地区为应对市场上卖空肆虐的情况，监管机构下令禁止“裸卖空”行为。所谓裸卖空(Naked Shorting)不同于正常卖空，它是指卖空者事先并未借入股票就直接卖出的行为。“裸卖空”绕开了无法借到证券或借券成本很高的情况下卖空证券的困难，人为增加了可交易证券的数量，因此在市场恐慌时期具有很大的杀伤力。历史上美国多次试图禁止“裸卖空”，但由于种种争议及技术问题而屡禁不止。直到近期随着金融危机愈演愈烈，“裸卖空”投机盛行，2008年7月15日，SEC发令要求杜绝对19家主要金融机构股票的“裸卖空”，但未禁止正常卖空。9月17日，又发布旨在限制“裸卖空”的紧急令，硬性规定T+3结清，强制性要求预先借入证券，引入“卖空欺诈”规则处罚违规卖空行为。9月19日，进一步将限制卖空的金融机构股票扩展到799只，且暂停了正常卖空。英国、加拿大等国家和地区也相继出台了类似规定。
我国2006年实施的新《公司法》实现了对融资、融券的解禁，2008年10月6日证监会宣布启动融资融券试点，采取了严格控制客户的资质条件、标的证券范围、资产“门槛”、保证金比例、担保比例等严格监管措施。上述措施在技术上、可执行性上完全可以杜绝“裸卖空”行为。允许正常卖空，积极准备推出股指期货，说明我国证券市场交易机制市场化改革继续向前迈进，对提高证券市场效率具有积极意义。
总之，美国等成熟市场近几十年的繁荣与危机为我国发展金融创新提供了正反两方面的绝佳教材。美国华尔街在短期利益的激励机制、放任自由的监管理念下过度创新是本次危机的本源。我国资本市场虽未蒙受劫难，但也存在问题，问题的方向正好相反：我国资本市场创新发展不足，制约了市场价格发现、资源配置等功能的发挥，抑制了风险定价、风险转移、风险分散等作用的发挥，不利于企业拓宽融资渠道，降低融资成本，不利于投资者丰富投资品种，分散投资风险。
因此，我们应抓住机遇，加快资本市场的发展与创新，实现资本市场规模壮大和结构优化，完善市场各项功能，扩宽企业融资渠道，丰富投资者投资品种，增加风险管理手段，促使金融创新为资本市场规模发展和结构优化服务，为实体经济需求和企业做大做强服务，为提高我国在国际金融市场的定价权服务；同时将创新置于监管、规范的阳光之下，实现风险的可测、可控、可承受。
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