媒体监督、声誉共同体与投资者保护，本文主要内容关键词为：共同体论文,声誉论文,投资者论文,媒体论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题提出
1992年4月，美国《华尔街日报》以一整版的篇幅刊登了一位股民发出的“广告”，指责美国西尔斯公司(Sears)董事会不作为，导致公司业绩下降的行为。广告一经登出，该公司董事会立即做出反应，表示接受指责并全面改善管理。随后，公司的股票价格迅速上升①。这个事件引起了学者的注意，他们开始关注媒体监督在约束公司行为、改善公司治理，保护投资者利益方面是否具有普遍的作用，以及为什么会有作用等问题(Dyck and Zingales，2002)。
随着现代通信技术的发展，通过报纸、电视、网络等新闻媒体揭发公司丑闻，推进公司治理的事例越来越多，影响越来越大，如美国安然公司、世通公司的造假事件，我国银广夏造假事件、基金经理“老鼠仓”事件等，均是在媒体的报道下得到披露和解决②。媒体监督与投资者保护的问题吸引了越来越多学者的关注。大部分学者发现，媒体监督能够有效发挥保护投资者利益的作用(Dyck et al.，2008；Joe et al.，2009；李培功、沈艺峰，2010；郑志刚等，2011)，但也有人发现作用并不明显(贺建刚等，2008)。至于媒体通过什么机制形成保护投资者的作用，Dyck等(2002)指出是声誉机制，媒体的作用不过是放大了舆论。但也有学者持不同观点，李培功、沈艺峰(2010)研究了中国数据后，提出媒体监督下敦促公司纠错的不是声誉机制的力量，而是政府干预。
我们在观察了大量案例后发现，的确很少有中国的企业在面对媒体负面报道时能迅速做出积极反应，像美国西尔斯公司一样立即“改错”。媒体负面报道形成的投资者保护力量为什么会有如此大的差异？是否声誉机制在中国的作用很小？还是另有原因？显然，这涉及对声誉机制的深层研究，而现有文献对此鲜有涉及。
我们注意到，以往的研究基本关注媒体对责任公司负面报道后责任公司的直接反应，藉以评价媒体监督的投资者保护作用以及声誉机制的有效性。但是我们也发现，媒体负面报道后导致声誉损失的不仅仅是直接责任公司，还包括其他一些相关行为主体，比如中介机构、政府部门等等。由于它们之间存在密切的“事件”联系，媒体报道会使它们的声誉受到不同程度损失，于是，触发了一个基于“事件”的声誉共同体形成。基于共同事件形成的声誉共同体成员之间存在相互影响，这种影响会改变每个成员由于声誉受损付出的代价，并最终影响事件责任主体纠错。因此，如果我们放弃孤立和静止的视角，采用关联和动态的视角观察问题，会发现媒体报道后声誉机制展现出更复杂和有趣的作用机理。分析这个过程，将有助于我们深入理解声誉机制，解释错综复杂的现实。本论文将以媒体监督的投资者保护为背景，从联系和动态的角度出发，用声誉共同体研究框架探讨声誉机制的作用机理。
在这项研究中，我们用声誉受损成本表达由于媒体曝光引发声誉受损者付出的代价，指出声誉受损的成本越高，事件责任人纠错的可能性越大，声誉机制的效果也就越好。我们提出声誉共同体中，成员的声誉受损成本并非孤立不变，会发生向最终责任人方向的转移。最终责任人总体声誉受损成本中不仅有自己的直接声誉受损成本，而且要加上声誉共同体中其他成员声誉受损成本向自身的转移部分。按照这样一个分析框架，声誉机制的效果还取决于声誉共同体成员间的声誉受损成本转移。
由于从声誉共同体角度研究声誉机制需要对事件做过程分析，很难进行大样本研究，并由于从声誉共同体的角度研究声誉机制是一个新的构架，缺乏成熟的理论体系，具有很强的探索性质，因此，案例研究是帮助我们实现研究目标的一个相对理想方式。
在大量案例中，我们发现五粮液案例具有很强的代表性。上市公司五粮液由于关联交易损害投资人利益而被媒体曝光，但从媒体集中报道开始直到五粮液最后纠错经历了长达近6年的时间，其间还有证监会的干预。五粮液公司历史悠久，品牌知名，按照声誉理论，应该十分珍惜声誉才是，但面对媒体负面报道引起的声誉损失，该公司的做法与美国西尔斯公司截然不同。显然，这个案例包含十分丰富的内容，有助于我们从声誉共同体的视角研究声誉机制。
本文的研究结果证明媒体监督与投资者保护的作用机理完全可以用声誉机制解释。按照声誉共同体的研究框架，媒体负面舆论下的政府干预行动不过是政府作为声誉共同体成员，在声誉受损下转移其成本压力的手段，背后的力量依然是声誉机制。
本论文创造性地提出声誉共同体的概念，构建了声誉机制在媒体监督对投资者保护中的作用机理研究框架，在此基础上解释了声誉机制的作用机理。研究成果进一步证实声誉机制在媒体监督对投资者保护中的存在性，并且丰富了声誉理论。
二、理论讨论及分析框架
(一)理论讨论
Dyck和Zingales(2002)是最早关注媒体负面报道对于公司治理影响的学者，强调声誉机制是法律之外保护投资者利益的重要力量。他们认为，媒体负面报道的意义在于迅速提高事件的可知度，从而触发行为主体的声誉机制，发挥保护投资者的作用，并进一步揭示了实现公司治理效应的3条途径：首先，媒体的负面关注将影响政治家声誉，促使政治家(议员、行政官员等)提出议案修改公司法并促使其有效实施。因为在实行选举政治的国家，政治家担心无动于衷将失去选民手中的选票，最终危及未来的政治生涯。其次，媒体关注将影响公司董事及经理人声誉，迫使他们努力维持“好”的声誉。因为他们的报酬取决于现在雇主(股东)和未来雇主的评价，为此，经理人会放弃损害股东的行为，从而形成他是一个“好”经理人的声誉。最后，媒体的关注将影响公司董事(经理人)的社会声誉和公众形象。为了避免在人际交往过程中出现的尴尬，他们将努力维护公众形象。Dyck等人对声誉机制作用路径的说法，已经指出媒体负面报道后形成的舆论压力，并非仅仅指向最终责任主体，而且包括其他利益相关者，如政治家。尽管Dyck等人并没有按照这个思路深入下去，但他们的想法对我们提出声誉共同体研究框架提供了极有价值的启示。
按照社会网络理论的观点，任何经济组织或个人都与外界具有一定的“社会关系”(Relationship)与“联结”(Tie)，其经济行动是在社会网络内互动过程中做出的，个人行为和制度镶嵌在社会网络中(Granovetter，1985)。在社会网络中，行动者的行为既是“自主”的，又因为嵌入在互动网络中，受到社会网络关系和结构的限制(罗家德，2010)。受社会网络理论的启发，我们认为媒体负面报道也会将利益相关者联系起来，形成一个声誉受损的特殊社会网络，他们之间的行为会相互影响。因此，我们构造了声誉共同体的概念，以表示媒体负面报道后形成的一个声誉受损特殊群体，并使用声誉共同体的研究框架，帮助探索媒体负面报道推动最终责任主体纠错过程中声誉的作用机理。
(二)理论分析框架
我们在本文中提出声誉共同体和声誉受损成本传递的分析框架。此分析框架是根据媒体负面报道导致相关声誉主体声誉受损的情景而设计的。
1.声誉共同体
所谓声誉共同体，是指由于共同事件导致各自声誉受到不同程度影响的群体组合。例如，当媒体对某公司损害投资者利益的行为做出负面报道后，该公司以及与该事件相关者，如上级母公司、政府主管部门、中介机构(律师、会计师事务所)等，声誉均会受到不同程度影响，这些声誉主体构成了一个声誉共同体，如图1表示。其中责任公司作为媒体负面报道的直接对象，是终点声誉主体；其他主体是过程声誉主体，例如证监会、地方政府。虽然我们用机构表示声誉共同体中的成员，但机构(组织)是由个人组成，因此机构(组织)主要决策者的个人职业声誉也在讨论范围内。
现实经济生活中有许多此类声誉共同体的例子。2001年8月2日，《财经》杂志8月号发表封面文章《银广夏陷阱》，揭露银广夏1999年度、2000年度业绩绝大部分来自造假。虽然证监会于8月5日派稽查组抵达银川并正式立案稽查，但是公众仍然对证监会没有在媒体揭露之前发现银广夏造假表示质疑，同时，与银广夏相关的会计师事务所及注册会计师也饱受失职的诟病。因此，在媒体曝光银广夏丑闻之后，银广夏及其关联企业、会计师事务所，甚至主管者证监会声誉都受到了损失，它们形成了一个声誉共同体。2008年9月11日，上海《东方早报》报道《甘肃14婴儿同患肾病疑因喝“三鹿”奶粉所致》，公开三鹿问题奶粉事件，此后，国家质检总局、河北省政府、石家庄市政府、相关失职媒体以及整个奶制品行业都遭受了严重的“声誉危机”，它们在此事件中构成了一个庞大的声誉共同体，而后续事件的解决也几乎牵动了声誉共同体中的每个成员。
2.声誉受损成本及其在声誉主体间的传递
所谓声誉受损成本，本文定义为声誉主体由于负面舆论，在获得既定收益时付出的额外代价。声誉受损成本的大小决定了声誉主体纠错的积极性：当声誉受损成本小于既定收益时，声誉受损者不在乎声誉受损，会继续原有行为，不纠错；当声誉受损成本大于既定收益时，声誉受损者会愿意纠错，挽回声誉。同样事件对不同声誉主体来说造成的声誉受损成本是不一样的，这取决于复杂因素，对此我们在本文后面分析。
当媒体负面报道促成声誉共同体产生时，共同体成员的声誉受损成本也同时发生，但由于各成员的声誉受损成本不一致，其纠错积极性也有所不同。如果终点声誉主体的受损成本很高，它会立即纠错，此时声誉机制的效果显著，比如美国西尔斯公司被媒体曝光事件；如果终点声誉主体的受损成本很低，其纠错的积极性会很低。但如果此时声誉共同体中其他成员的声誉受损成本较高时，他们会采取行动纠错。其纠错行动必然会提高终点声誉主体的压力，提高终点声誉主体的受损成本并促其纠错。例如，当政府监管部门的声誉受损成本较高时，它会采取措施治理终点声誉主体，提高后者的声誉受损成本，直到其纠错。在这种情形中，存在声誉受损成本的传递。声誉受损成本传递的力度越小、花费的时间越长，声誉机制的作用越小，效果越差。声誉受损成本传递的图解见图2。
图1 媒体报道与声誉共同体构成图
图2 声誉受损成本传递示意图
声誉受损成本及其在共同体成员间的传递用模型(1)表示。
(2)如果
很小，但转移成本
足够大，也会推动终点声誉主体纠错。例如五粮液案例中，推动终点声誉主体五粮液最终纠错的动力不仅在于它的直接声誉受损成本，更在于证监会及地方政府向五粮液转移的声誉受损成本。由于成本转移需要时间，因此，依赖成本转移推动终点声誉主体纠错时，声誉机制的效率较低。
(3)声誉受损成本的转移系数
根据声誉主体之间成本转移力度而不同。该系数的变化范围为
。越大，声誉受损成本转移力度越大，推动终点声誉主体采取行动的可能性也越大。例如在银广夏事件中，由于财务造假性质恶劣，中介机构及政府监管部门声誉受损成本大，证监会迅速行动，在短短一个月内就完成了对银广夏的调查处理，查处力度大、成本转移速度快，表现出了声誉机制相对强的效果。
(4)n越大，参与的声誉主体越多，终点声誉主体最终的声誉受损成本越大。例如在三鹿毒奶粉的事件中，因为涉及的相关利益方较多，参与进来的声誉共同体成员也较多，汇聚到终点声誉主体三鹿集团的声誉受损成本也较高。在三鹿事件中，国家质检总局局长引咎辞职，相关省市领导也被撤职处理，三鹿集团负责人被刑事拘留，奶制品行业被大范围整顿，最终在不到半年时间内，三鹿集团便宣告破产③。
因此，通过声誉受损成本在声誉共同体中的成本传递效应假说，我们可以解释媒体监督与投资者保护过程中，声誉机制效果差异的原因。
3.影响声誉受损成本的因素
声誉受损成本不同，声誉主体纠错的积极性也有不同。总结声誉理论的相关研究，结合本案例的研究范围，我们将诸多影响声誉受损成本的因素概括为5个方面，即重复博弈次数、信息传递效率、受害人惩罚对方的积极性、市场竞争程度、声誉主体的其他特征④。
重复博弈指声誉主体与利益相关者交易的次数。重复博弈的次数越多，声誉主体维持好名声的需求就越大，声誉受损引致的代价也越大(Kreps et al.，1982)。在五粮液案例中，金融交易次数可以看做是五粮液公司的重复博弈次数。
信息传递效率指声誉拥有者的行为被对方认知的程度。信息高效率的传递会迅速唤起社会舆论对负面新闻的关注，增加声誉主体的声誉受损成本(Kreps et al.，1982)。社会声誉评价体系、社会网络、舆论传播均会影响信息传递效率。五粮液案例中媒体集中报道对五粮液损害投资人利益的做法形成了很好的信息传递效果。
受害人惩罚对方的积极性如果很低，做坏事者就不会认为自己有错，声誉受损成本为零(Kreps et al.，1982)。受害人惩罚对方的积极性受社会法律环境、社会声誉态度等客观环境的影响。法律环境的完善有助于降低受害人惩罚对方的成本，提高其惩罚对方的积极性。法律环境取决于立法与执法制度的完善程度。社会的声誉态度受文化传统、社会制度影响，一旦形成变化相对缓慢。
市场竞争包含产品市场竞争与经理人市场竞争两个方面。按照声誉理论，竞争越激烈的企业，越注意维护自己的声誉，因为声誉作为企业的一项重要无形资产，可以提高行业进入壁垒，进而增强企业的竞争力(Fombrun et al.，1990)。因此声誉受损成本随产品市场竞争程度提高而提高；经理人市场的竞争激烈程度直接影响经理人建立和维护声誉的积极性。因此，经理人市场竞争越激烈，声誉受损成本会越高(Fama，1980；Holmstrom，1999；Tirole，1996)。
根据相关的理论讨论，我们将声誉主体其他特征归纳为声誉主体知名度和寿命期、领导人特征等几个方面。声誉主体知名度越高、历史越悠久，所积累的声誉价值就越高，其维护声誉的动力就越强，负面舆论下声誉受损成本会越大；领导人特征主要从年龄和行为两个角度理解。按照职业声誉递减的规律(Holmstrom，1999；Tadelis，1999)，领导人越年轻，其积累声誉的动力越大，越接近退休，越不在乎职业声誉，因此领导人年龄与声誉受损成本成反比。领导人决策行为越短期化，越不在意声誉价值，因为一个关注短期利益的人是不会努力建立声誉以获取长期利益的。因此领导人行为短期化与声誉受损成本成反比。
三、样本案例选择与信息来源
(一)样本案例选择
本文选择五粮液公司作为案例研究样本，主要基于以下4点考虑。
第一，媒体对五粮液的大量报道。根据Pettigrew(1990)的建议，当样本量有限并且样本过程很容易被观察时，选择典型案例研究是具有优势的，能够更好地说明和拓展理论。五粮液案例中，媒体的密集报道使该公司侵害股东的事件很容易被观察到。自2004年开始，主流媒体对五粮液事件报道的密集度可用“轰炸”二字形容，这种典型性在中国资本市场还不多见。媒体的持续报道使整个事件的进展过程处于充分暴露下，有易于观测并研究。
第二，五粮液对媒体报道的反应。面对大范围的媒体负面报道，五粮液在2009年证监会介入调查前没有任何实质性纠错。直到2009年证监会介入调查开始，五粮液迅速纠错，关联交易大幅度减少并得到规范。在媒体监督与投资者保护的研究中，该案例表现出更复杂、更曲折的过程，这有助于我们运用声誉共同体的研究框架研究声誉机制效率。
第三，五粮液的特殊公司特征。五粮液是典型的地方政府控股的上市公司，前10大股东里面除了宜宾市国有资产管理局，其他股东持股均不超过2%，属于典型的一股独大。由于五粮液并未整体上市，五粮液上市公司和集团公司其实是一套管理层，这就决定了其关联交易的便利。另外，至2011年五粮液上市已经有13年历史，数据相对完整，方便研究。
第四，存在相对简单和清晰的声誉共同体。尽管媒体负面报道后一般会涉及成员较多的声誉共同体，但在五粮液案例中，比较清晰的重要声誉共同体成员是证监会、地方政府(也是五粮液的大股东)与五粮液公司。因此，简单和清晰的声誉共同体有助于我们按照声誉受损成本转移原理进行分析。
(二)信息搜集
根据Eisenhardt(1989)案例研究的经验，多个分析者对案例搜集与分析是结论稳健的关键。这样有两个优点：其一，可以提高案例研究的创新性。因为成员之间经常可以有更深刻的见解和更广泛的数据搜集。其二，不同分析者的意见整合能够提高结论的准确性。多个分析者就可能产生更多的思想碰撞，这样得出的结果准确性会大大提高。有鉴于此，本文在分析、搜集数据信息时，分为3个不同的小组，每组两个人进行数据信息整理和分析，这样保证了数据信息搜集的完备性和结论的可靠性。
本文主要通过公开数据获取五粮液公司的资料，例如各年度报告、证监会、交易所等。媒体报道方面，由于五粮液公司的事件已经被广大媒体报道，而且这些媒体的可信度可能有较大的差异，因此，本文的调查整理数据仅限定于一些知名度较大的媒体。这些媒体主要分为4类，即报纸、杂志、电视和网络。报纸主要集中在以下几种：《中国证券报》、《证券时报》、《上海证券报》、《中国经营报》、《证券日报》、《21世纪经济报道》、《经济观察报》、《南方都市报》。杂志参考《证券市场周刊》，因为它是中国证监会指定披露上市公司信息的唯一杂志。电视主要是中央电视台的财经频道。网络的财经新闻主要是以转载为主，本文使用精确匹配方法在同一时点把报纸、杂志及电视节目的标题放入百度搜索引擎，用得到相关网页的数量衡量网络传播的力量。
四、案例概况
(一)五粮液上市公司基本资料
五粮液股份有限公司最初是由20世纪50年代初几家古传酿酒作坊联合组建而成的“中国专卖公司四川省宜宾酒厂”，1959年正式命名为宜宾五粮液酒厂，1998年改制为四川省宜宾五粮液集团有限公司(以下简称“五粮液集团”)，并在当年用集团公司的优质资产上市，即五粮液股份有限公司(以下简称“五粮液”)。公司大股东是宜宾市国有资产管理局，持股56.08%，其他股东持股均小于2%，是一家“一股独大”的地方国有企业。五粮液上市以来一直由五粮液集团托管经营，其实际控制人为五粮液集团，而五粮液集团是一个包括19个全资或控股子公司(或集团公司)的特大型企业集团(见图3)。五粮液这种控制权性质决定其具有很强的关联交易需求。
(二)五粮液侵害中小投资者利益的行为
五粮液被媒体等社会舆论诟病的主要问题是关联交易和虚假信息披露，这些行为损害了中小投资人的利益。媒体对五粮液关联交易的关注主要集中在五粮液与普什集团的关联交易、与进出口公司的关联交易以及与五粮液集团的关联交易。
作为五粮液集团控股的子公司，普什集团于2004年1月15日与五粮液签订了《塑料瓶盖、酒瓶、商标供应协议》，协议规定普什集团按协议价格向五粮液提供塑料瓶盖、酒瓶、商标。2005年年末，普什集团凭借相当于五粮液1/10的净资产，却实现了相当于五粮液58%的利润，净资产收益率高达61.36%。同期，五粮液实际计入成本的包装材料及防伪防震材料金额17.7亿元，包装成本占酒类产品的主营成本为60%以上，远远高于白酒行业包装成本占总成本20%～40%的水平。2005年茅台和泸州老窖这两家同类型企业的包装材料均从非关联企业采购，包装占总成本比重不过30%左右。显然，五粮液与普什集团的关联交易存在转移上市公司利润的嫌疑。此外，从关联交易的总额看，五粮液的关联交易程度远远大于茅台和泸州老窖这两家同类型企业(见表1)。表1中2001-2008年间，五粮液的关联交易额度从18亿元一直攀升到66亿元⑤。除了茅台股份2004年向茅台酒厂购买6亿元老酒、泸州老窖2010年向老窖集团转让5.58亿元增资扩股认购权之外，这两家公司的正常年度的关联交易往来金额均不超过6%，一般在2%左右。由此可见，无论是绝对值还是相对值，五粮液被大量媒体质疑的关联交易问题确实比较严重。
图3 五粮液集团和上市公司架构(根据公司年报整理，截至2011年)
在销售方面，五粮液通过集团下的进出口公司进行酒类销售。由于五粮液对进出口公司的供货价为成本加成30%，相当于毛利率为30%，而五粮液产品的销售毛利率平均在50%左右，因此销售收益部分被进出口公司吸收，上市公司的利润通过进出口公司向五粮液集团流动。另外，五粮液集团还通过向五粮液收取商标标识许可使用费、土地租赁以及综合服务费等巨额费用的方式，侵占五粮液中小投资人的利益(刘峰等，2004)。
在虚假信息披露方面，媒体报道集中于五粮液对亚洲证券和中科证券的投资信息披露不及时、不完整的问题。2001年，五粮液集团下属进出口公司向集团借款8000万元，然后转借给集团下的五粮春销售有限公司用于拓展市场。而按照五粮液集团的内部约定，五粮液持股95%的五粮液投资(咨询)有限责任公司成了8000万元债权的连带责任主体。五粮春将8000万元存入成都证券“智溢塑胶”账户，会同先期存入的1000万元共9000万元进行证券投资。2004年，该账户中9000万元资金的余款约7500万元被转移到亚洲证券。后因亚洲证券破产清算，该笔资金中的5500万元因签有理财协议，成为投资公司的债权。但是五粮液一直未在公告中披露投资公司对智溢塑胶存放在亚洲证券款项承担的负责收回责任。此外，五粮液投资公司2000年7月20日在中科证券宜宾营业部开立资金账户进行证券投资，所投资金由于中科证券破产成为破产债权，这件事情也没有主动披露。按照证监会规定，以上重要信息需要及时向投资者披露。五粮液的做法侵害了中小投资人利益，明显违规。
(三)媒体报道
五粮液严重的关联交易和虚假信息披露行为损害了中小投资者利益，媒体对此及时予以披露。从2005年开始，国内重要财经类报纸、网站开始对此进行报道，到2011年5月28日证监会下达《行政处罚决定书》对五粮液进行处罚为止，媒体对五粮液的各种质疑始终没有间断，甚至中央电视台财经频道也于2009年9月播出专访，揭开五粮液关联交易的问题。表2列出主要媒体的报道。
媒体报道形成了强大的社会舆论。但是，直到2009年证监会正式介入调查之前，五粮液公司面对媒体谴责和由此掀起的强大社会舆论并没有包括解释、致歉、更正等在内的实质性改错行为。虽然五粮液在2007年更换了董事长并在2009年初解决了普什集团的关联交易问题，但是，仔细观察可以发现，在2005-2008年间，关联交易额并没有显著减少，重大投资损失及财务报表差错也并没有对投资者披露。公司2006年5月23日向社会公告“正在收购普什集团”项目，该项目实施本可以解决与普什集团关联交易问题。但媒体大量报道后，该收购计划反而搁浅。之后的两年内，公司解决关联交易的做法依然一波三折：2008年年初公司披露消息，称计划用19亿元的资金收购普什集团，但以后不断提高价码，公布收购计划时收购价格提高到28.67亿元，2009年2月24日正式收购时则用了38亿元。消息一出，当天股价大跌。五粮液公司称解决全部关联交易计划用资60亿元，如此高昂的解决问题成本让中小投资者再一次感受到自己利益受到侵害。
显然，五粮液公司并不十分在意媒体的指责性报道，声誉机制似乎没有发挥直接的作用。
(四)证监会介入以及五粮液纠错
五粮液公司真正认真采取行动纠错是在证监会介入之后。2009年3月，深圳证券交易所发问询函，要求五粮液及下属子公司对其是否在亚洲证券存放款项等问题进行说明；同月，证监会开始对此事进行调查，2009年9月，证监会对五粮液涉嫌违法违规行为正式立案稽查；9月底证监会公布初步调查结果，确认五粮液存在信息披露的违法违规行为；2011年5月证监会向五粮液下达《行政处罚决定书》。
自证监会介入调查后仅仅半年时间，五粮液就解决进出口公司(2006-2008年约占五粮液关联交易的60%)关联交易的80%：五粮液于2009年7月发表公告称将与五粮液集团共同出资设立“宜宾五粮液酒类销售有限责任公司”，五粮液持有80%股份，集团公司持有20%股份，以彻底解决与五粮液集团进出口公司间销售方面存在的关联交易⑥。其间不仅证监会，而且地方“父母官”四川省政府也表示态度——时任五粮液董事长的唐桥在证监会调查过程中回应传言时说，“四川省副省长黄小祥和证监会副主席庄心一都希望公司尽快解决关联交易问题，推动上市公司的规范治理，成为地方国有控股公司的典范”⑦。在证监会于2009年9月23日公布初步调查结果发现公司三大信息披露问题之后，五粮液仅用3个月时间就审议通过《关于进一步完善公司治理结构的整改方案》⑧。在这个完善公司治理的方案中，集团公司免除投资公司负责追回8000万元借款的责任，并且五粮液向宜宾五粮液酒类销售有限责任公司单方增资1.5亿元(注册资本总额增加至2亿元)，达到股份公司持股95%、集团公司持股5%。另外，关于“中科证券约8300万元资金”的整改，宜宾市国资公司收购投资公司对中科证券享有的8294万余元债权，并于2009年12月17日将资金划入投资公司账户。该项损失由大股东宜宾市国资公司承担，未对股份公司造成实质性影响。其他如商标标识许可使用费、土地租赁以及综合服务费等关联交易都得到了有效整改。至此，五粮液与集团公司正式划清了界限，公司治理得到极大改善，上市公司和集团公司的关联交易基本解决。并且在2011年3月，五粮液又公布了《关联交易管理制度》⑨和《信息披露管理制度》⑩，进一步规范了上市公司的关联交易和信息披露问题。
2011年5月28日，五粮液发布公告称，收到证监会《行政处罚决定书》([2011]17号)，该文件称，五粮液信息披露存在诸多违法事实：五粮液关于四川省宜宾五粮液投资(咨询)有限责任公司对成都智溢塑胶制品有限公司在亚洲证券有限责任公司的证券投资款的《澄清公告》存在重大遗漏；五粮液在中国科技证券有限责任公司的证券投资信息披露不及时、不完整；五粮液2007年年度报告存在录入差错未及时更正；五粮液未及时披露董事被司法羁押事项。证监会决定对五粮液给予警告，并处以60万元罚款；对于涉案的唐桥、王国春等8名高管，则给予警告，并分别处以3万至25万元不等罚款。对此，五粮液方面表示接受证监会的处罚结果，并将汲取教训，依法、合规经营，积极做好各方面工作(11)。
虽然最终对五粮液的处罚并非直指关联交易，有避重就轻之嫌，但证监会处罚的起因则是关联交易。另外，五粮液也在纠错过程中较大幅度解决了关联交易问题。至此，五粮液对其侵害投资人利益的做法进行较大幅度纠正。五粮液事件告一段落。五粮液事件进展过程的归纳如图4所示。
图4 五粮液案例进程图
五、理论框架下的案例分析
从事件回顾中可以看出，五粮液公司没有在媒体促成的强大负面舆论以及声誉受损下立即行动，而是在行政部门参与后纠错。对此，我们用声誉共同体的研究框架解析原因，并讨论声誉共同体的作用原理。
(一)五粮液案例中的声誉共同体
媒体对五粮液公司的指责影响了其声誉，作为直接责任人，五粮液公司是媒体触发的声誉共同体中的终点声誉主体。
除了五粮液公司以外，还有其他利益相关者声誉也受到损失，比如负责监督管理上市公司的证监会、与五粮液公司的大股东宜宾市国资局有密切联系的宜宾市政府甚至四川省政府、负责审计的会计师事务所和律师事务所等中介机构。按照声誉共同体的定义，它们均成为媒体曝光五粮液事件的声誉共同体成员，并且是过程声誉主体。
(1)证监会。在五粮液案例中，证监会应该是一个重要的声誉主体。五粮液损害投资人利益的做法触犯了相关法规，应当受到证监会的及时查处，但证监会没有及时查处或者警示，这是明显的失职。证监会在媒体长达4年的曝光之后，特别是媒体掀起舆论高潮后才采取行动，充分说明舆论对于推动证监会行动有巨大作用，证监会是事件中的一个声誉受损者，是声誉共同体中的重要成员。相关媒体的报道可以让我们明显看到证监会受到的指责和承受的舆论压力：
“在五粮液事件中，监管部门负有失察的责任”；“固然，证监会调查期间或遭遇重重阻力，但对于维护‘三公’原则、保护投资者利益又岂能是一句空话。但即便如此，在已掌握了五粮液违规行为大量证据的情况下，对于五粮液高管涉嫌误导、虚假陈述甚至欺诈时，证监会却无动于衷，形成了绝妙的讽刺”(12)；“五粮液自炒股票涉嫌内幕交易案，与杭箫钢构内幕交易案如出一辙，且证据确凿，但证监会却声称还在进一步调查中。是真没有查到，还是另有隐情？证监会的暧昧态度令公众不得不担心，最后的调查结果能否还原事情的真相，给投资者一个明明白白的结论”(13)。
(2)地方政府。由于宜宾市政府及四川省政府是公司大股东宜宾市国资局的直接上级，在媒体报道中也形成一定程度的声誉损失。本文将大股东的上级政府部门看作一个声誉主体，简称为地方政府。虽然地方政府管辖宜宾市国资局，但由于五粮液公示的股东中并没有“地方政府”一词出现，也由于大股东与地方政府之间有更多更复杂的隶属关系和利益关系，因此我们将地方政府单独作为一个声誉共同体成员列出。
由于中介机构在事件中没有被媒体直接点名指责并引起舆论的注意，其声誉受损成本较其他声誉主体要低，并由于中介机构在敦促责任者纠错的过程中一般处于从属的地位，为方便分析我们在五粮液案例的声誉共同体分析中将其略去。
因此，五粮液案例中，由于媒体报道形成的声誉主体中，相对独立的主要声誉主体是五粮液公司、地方政府以及证监会。其中五粮液公司是终点声誉主体，地方政府和证监会是过程声誉主体。
(二)五粮液案例中各个声誉主体的声誉受损成本分析
按照声誉共同体的分析框架，负面舆论导致声誉受损成本，声誉受损成本的大小直接影响声誉主体纠错的积极性从而影响声誉机制的效率。显然，五粮液案例中五粮液公司的声誉受损成本很低，不足以主动纠错，直到证监会推动。为什么五粮液公司的声誉受损成本很低？哪些因素影响五粮液、证监会、地方政府这3个声誉主体的声誉受损成本？我们按照重复博弈次数、市场竞争程度、声誉主体的其他特征进行分析。
1.五粮液的声誉受损成本分析
按照声誉理论，声誉主体知名度越高，声誉价值越高；寿命期越长，累积声誉价值越大，其维护声誉的动力就越强，负面舆论下声誉受损成本会越大。五粮液公司在白酒行业具有极高的知名度，与茅台齐名，其获得的国际奖项如表3所示。其次，五粮液历史悠久，公司成立已逾半个多世纪，五粮液酒的历史更是超过百年。因此，五粮液应该十分珍惜其声誉才是。
显然，有其他因素抵消了五粮液对其声誉的关注，降低了声誉受损成本。
首先，公司股权再融资的需求很低，说明其在股票市场上与投资人之间的重复博弈次数很少，这大大降低了五粮液对投资人建立和维护声誉的动力。我们发现，五粮液是一家现金流非常充裕的公司，其充裕程度甚至在同行业内都是佼佼者(如表4所示)。如此好的现金流使公司基本不需要外部融资。事实上五粮液公司从1998年上市以来，仅在2001年进行过一次配股，没有增发、发行可转债的行为。2002年以后的财务报表也显示，公司除了有少量集团借款外，没有任何借款，短期和长期借款项目均为零，是典型的零负债公司。如此低的外部融资依赖程度极大释放了媒体负面报道对其声誉受损成本的压力。
其次，公司产品竞争力强，具有高度垄断性。2012年4月13日中国社会科学院发布的权威报告《中国企业品牌竞争力指数(CBI)报告》中，五粮液摘得“中国酒企业品牌竞争力指数排名”第一名。五粮液产品竞争力很强，甚至有垄断优势。按照声誉理论，所处行业产品竞争越激烈的企业，越注意维护自己的声誉，因为声誉作为企业的一项重要无形资产，可以提高行业进入壁垒，增强企业竞争力。因此产品市场竞争越激烈，声誉受损成本越高。显然，产品竞争优势使五粮液不用在意其声誉受损，声誉受损成本相对很低。
第三，公司决策者和经理人的个人特征降低了他们对自己在投资人眼中声誉的关注。由于企业声誉是个人声誉的集合(Tirole，1996)，大股东及经理人作为公司的重要决策和执行者，其对于个人声誉的关注程度很大程度上决定了公司声誉受损成本以及声誉机制效果。
五粮液公司的大股东是政府机构——宜宾市国有资产管理局，在国有产权制度下，代理行使国家大股东权力的个人并没拥有这些财产。正所谓“无恒产者无恒心”，无恒产者也无信用(张维迎，2002)，代表政府行使权力的个人自然无意于自己在投资者眼中的声誉。媒体披露五粮液损害投资者利益的事情对他们来说，声誉受损成本实在很低。相反，由于五粮液的关联交易增加了集团其他企业收入，提高了大股东代理人的个人业绩，与这个实实在在的好处相比较，声誉即便有一定受损，还不至于超过收益。
五粮液公司的地方国有企业性质决定其高级经理人不是来自公开的经理人市场，而是政府任命，这在很大程度上影响经理人员对于自己在公众眼中声誉的重视程度。按照声誉理论，经理人市场竞争越激烈，声誉价值越高，声誉受损的代价越大(Fama，1980)。五粮液经理人任命的非公开市场竞争性质使其声誉受损成本不高。五粮液主要经理人员的浓重的政府任命背景见表5。
还需要提及的是，五粮液领导层年龄偏大，也是其不介意职业声誉、个人声誉受损成本低的一个原因。按照职业声誉递减的规律，领导人积累声誉的动力随接近退休下降，其声誉受损成本也与年龄成反比。五粮液公司经理层的年龄(以2011年为时点计算)偏大，平均年龄为57岁，超过50岁。显然，如果按照60岁退休考虑，在平均不到3年的职业生涯下，五粮液公司决策层维护自己职业声誉的动力的确不大。
总之，以上3个方面的因素在很大程度上抑制了媒体负面报道后五粮液公司声誉受损成本，使公式(1)中的x[，j]很低。此时，五粮液没有动力迅速纠错，表现为声誉机制的效用低下。
2.证监会的声誉受损成本分析
按照本文对声誉受损成本的定义——声誉受损成本是声誉主体由于负面舆论，在获得既定收益时付出的额外代价，证监会在五粮液违规事件中没有任何直接收益，但是作为监管上市公司的政府部门，如果面对上市公司违规行为却不作为，会受到上级以及民间舆论的谴责，承受政绩下降的损失。因此，五粮液事件中证监会实际上是在既定收益为零的情况下付出了额外代价，这意味着证监会的声誉受损成本从一开始就比五粮液高。
此外，还有两个因素会对证监会声誉受损成本产生较大影响：法律环境和证监会负责人特征。
首先，法律环境会对证监会声誉受损成本产生影响。随着法律环境完善，受害者惩罚对方的积极性会提高，人们对相关执法部门履职的期望值也会随之提高。社会的期望值越高，舆论的关注度也越大。在强大的负面舆论下，监管、执法部门的声誉受损成本自然会提高。
自2000年起，证监会对上市公司关联交易、公司治理结构、投资者保护等管理规定连续出台，加大了对上市公司侵害投资人利益行为的法律约束力度，并且把“保护投资者利益”作为工作的重中之重(见表6)。法律环境的明显改善提高了作为受害者的中小投资人惩罚上市公司大股东的积极性，也提高了对制定和执行规则者的期望值。于是，媒体监督形成的舆论环境给证监会造成了比以往更大的声誉压力。面对上市公司侵害投资者利益的行为，公众对证监会的履职要求越来越高，因此，证监会的声誉受损成本随法律环境改善明显提高了。
其次，证监会负责人特征直接影响证监会声誉受损成本。对于证监会主要负责人来说，其政绩直接关乎升迁，职业声誉累积至关重要，特别是年纪较轻的负责人，声誉受损的成本尤其大。
我们发现，自证监会第四任主席以来，证监会主席年龄趋于年轻化，任职届满仍有继续晋升的可能。这意味着证监会负责人职业声誉的价值提高，其积累声誉资产的动力提高，声誉受损成本相应提高。表7列出了历届证监会主席任职情况。
综合以上分析，五粮液事件中随着媒体负面报道力度加强，证监会的声誉受损成本迅速提高。如果说2006年媒体的集中报道使证监会还可以承受因此形成的声誉受损成本的话，那么，媒体坚持不懈的报道以及2008年以后火力再次加强，终于将声誉受损成本提高到证监会必须采取行动的程度。
3.地方政府的声誉受损成本分析
地方政府作为五粮液公司的绝对控股股东(持有56%股权)——宜宾市国资局的上级主管部门，也是五粮液事件中受到较大影响的利益主体，成为声誉共同体的成员。五粮液损害投资者行为被媒体曝光必然会影响地方政府的声誉，形成声誉受损成本。但是，有两个因素使其最初的声誉受损成本相对其收益而言不算高。
其一，地方政府是五粮液关联交易行为的最大受益者。从案例中看出，五粮液通过关联交易掠夺中小投资人的利益，大多被直接输送给五粮液集团下其他公司，提高这些公司的收益。五粮液集团下属企业多，资产规模大，对当地税收、就业举足轻重，借五粮液之力提高当地GDP，是以GDP为考核标准的地方政府的巨大收获。另外，以损害五粮液中小投资人利益换来更多当地企业的增长，还有助于提升地方政府官员在另一个群体中的声誉。所以总体考虑，媒体曝光最初给地方政府带来的声誉受损成本不高，除非有其他力量提高其声誉受损成本。
其二，地方政府在事件中的责任不清晰。尽管五粮液绝对控制股东宜宾市国资局是宜宾市政府下属部门，同时隶属于四川省国资局，但多层级的隶属关系使上级部门在事件中的责任若隐若现。如同“多个和尚没水吃”，多层级负责在必要时可以做到无人负责，这种责任人虚置的状态弱化了舆论对声誉的指向，大大降低了落实到具体部门以及个人身上的声誉受损成本。
综合以上两点，媒体曝光对直辖五粮液公司的地方政府并没有造成太大的声誉受损成本，除非其他外力的影响。
(三)五粮液案例中声誉受损成本的转移及声誉主体纠错
从以上分析中我们得到的基本结论是：媒体对五粮液负面报道促成了一个声誉共同体，在这个声誉共同体中，五粮液直接的声誉受损成本相对较低，五粮液大股东隶属的地方政府声誉受损成本很低，证监会没有直接收益却承担成本，声誉受损成本相对最高。按照声誉共同体理论的分析框架，会有声誉共同体成员中“过程主体”的声誉受损成本向“终点主体”转移，形成“终点主体”的转移成本，提高其总声誉受损成本
。
案例中，声誉受损成本转移的具体表现是，面对社会舆论压力，声誉受损成本较高的证监会首先采取调查、责罚等行动，这一方面维护了自己的声誉，另一方面将声誉受损成本向五粮液方向转移。五粮液方向的声誉主体不仅有五粮液公司，而且有大股东宜宾市国资局隶属的宜宾市政府和四川省政府。在执法监管部门的强大责罚压力下，五粮液以及地方政府的声誉受损成本陡然提高。如果五粮液不予理睬证监会的调查和责罚，继续我行我素，其可能付出的代价是：
(1)对于五粮液来说，严重影响其股票市场上继续融资的能力，甚至可能失去上市公司的资格(中国证监会对处罚对象有行政处罚和市场禁入的制裁权力)。尽管五粮液不缺钱，但失去上市公司资格会使大股东彻底失去获取关联交易收益的可能，公司也失去了股权激励等其他好处，更失去了在必要时公募权益资金的选择权，这些成本是否值得付出？五粮液必须慎重考虑。
(2)对于地方政府——宜宾市政府以及四川省政府来说，严重影响其辖区企业上市融资的机会。而推动地方企业上市融资，恰恰是四川省政府为保GDP增长以实现政绩的重中之重。从以下事例可以看出，近年来四川省政府在全力推进地方企业获得上市机会方面所做的大量工作：至2012年6月，四川省上市公司共87家，还有大量公司排队等待上市；为推动更多的四川企业早日走上资本市场，2011年以来四川省实行“重点上市企业培育计划”。除了其他帮助外，这些企业可以获得政府的上市补助，补助金额为每家50万～500万元。2012年从上千家企业中选择180家企业作为“上市培育企业”(14)。
显然，当证监会下决心处理五粮液违规行为的时候，四川地方政府作为公司大股东的直接上级，如果执意对抗证监会以保护五粮液的利益，将会影响省内其他企业上市融资，这种牺牲整体换取局部利益的做法会使自己的声誉受损成本迅速上升，超过可承受的上限。
在证监会转移成本的压力下，地方政府声誉受损成本陡然提高，地方政府态度转变，开始配合证监会的工作。例如在回应证监会调查的消息时，时任五粮液公司董事长唐桥的话充分表明了地方政府的积极态度，“四川省副省长黄小祥和证监会副主席庄心一都希望公司尽快解决关联交易问题，推动上市公司的规范治理，成为地方国有控股公司的典范”(15)。
地方政府态度转变意味着不仅证监会，而且地方政府也将自己的声誉受损成本传递给最终声誉主体——五粮液公司，五粮液公司承受更大的压力。面对有直接控制权力的地方政府，如果五粮液坚持不纠错，代价将不仅仅是失去潜在的权益融资机会，而是管理层可能被大幅度调整。五粮液声誉受损成本已经大到无法承受的程度，必须立即纠错。
按照声誉成本转移的分析框架，自证监会开始调查，政府监管部门声誉受损成本向地方政府和五粮液转移，五粮液在证监会和地方政府的双重压力下，声誉受损成本提高到无法承受的程度，迫使其迅速纠错。声誉受损成本转移的过程见图5。
图5 声誉受损成本转移及声誉主体纠错
(四)进一步讨论
细观整个过程我们发现，尽管五粮液是在证监会及地方政府向其转移声誉受损成本之后纠错，但证监会向下个环节转移声誉受损成本的行动似乎并不顺利。媒体描述证监会行动时使用了“暧昧态度”(16)、“监管效率如此之低”(17)这样的用词，可以猜测证监会在此事件处理上遇到相当大的阻力。按照公式(1)，声誉受损成本转移系数
较小，具体表现为两个方面：(1)耗时较长，从媒体披露到证监会提出处理意见前后长达6年；(2)责罚避重就轻。证监会最后对五粮液处罚的理由是“虚假信息披露”而非关联交易，而媒体集中诟病的恰恰是后者而非前者。
为什么在五粮液案例中会有较小的声誉受损成本转移系数？按照以上分析，证监会有相对高的声誉受损成本，因而有很大的积极性采取行动并转移声誉受损成本，因此可以推测，成本转移的难度主要来自下个环节——地方政府及五粮液公司的阻力。
五粮液所在地宜宾市的支柱产业是白酒，2012-2013年，宜宾市的国税额分别达到70亿和100亿元，白酒业的纳税额超过一半，五粮液集团作为宜宾白酒业的龙头企业更具有显著贡献(18)。对于这样一个纳税大户，以及具有超强股市再融资能力的公司，地方政府自然视之为宝物，高度重视。例如，五粮液大股东直接接受地方政府的指挥，其董事长由四川省组织部任命——“四川省委副书记甘道明率四川省组织部、四川省国资委等部门高层前往五粮液，正式宣布五粮液的人事更迭消息，并组织了新老人事交接仪式”(19)。显然，当证监会对五粮液的违规行为拟有所为时，首先会遇到来自地方政府的阻力。
地方政府希望保护五粮液，前提必须是有能力保护。按照现有行政体制，中国证监会与省政府的行政级别都是正部级，如果愿意，四川省政府完全有能力与证监会抗衡。我们无法确切知道证监会与地方政府之间就五粮液事件进行了怎样的交涉，但仅就事件处理耗时长、避重就轻两个特点，可以看出证监会的行动受到四川省政府的制衡，使其与省政府之间的博弈更多了商榷、周旋与平衡的色彩，导致证监会转移声誉受损成本时阻力大大提高，变小。证监会最终用“存在信息披露问题”的处罚警示五粮液，很明显是博弈双方各让一步的结果。
与本文最初提到的美国西尔斯公司比较，五粮液公司没有因为媒体负面报道形成足够高的直接声誉受损成本
而纠错，而是在过程声誉主体证监会以及地方政府转移声誉受损成本、大幅度提高公司总声誉受损成本
后才采取行动纠错，表现出媒体监督与投资者保护中较弱的声誉机制作用效果。而证监会在声誉受损成本转移中遇到的较大阻力使转移系数较小，更进一步抑制了声誉机制的作用效果。正是上述因素的影响，导致了同样有媒体负面报道下，西尔斯公司与五粮液公司在纠错上的巨大差异。
随着信息传播技术的发展，媒体及社会舆论对投资人保护的作用越来越大。本文从综合和动态的角度讨论媒体监督下投资者保护的作用机理——声誉机制，提出声誉共同体以及声誉受损成本转移的研究框架，对媒体监督通过声誉机制实现投资者利益保护的作用机理进行了新角度的诠释，并运用五粮液上市公司的案例进行解析。
本文的重要结论是，媒体监督与投资者保护过程中，声誉机制的作用是贯彻始终的，但存在声誉机制作用效果的大小之分。按照声誉共同体的分析框架，负面媒体报道会形成由利益相关者构成的声誉共同体，共同体中每个成员有不同程度的声誉受损成本。在收益既定的情况下，声誉受损成本越高，声誉主体纠错的动力越大。声誉机制的效果取决于终点声誉主体(即损害投资人利益的责任公司)的总声誉受损成本，该成本由直接成本和转移成本构成，转移成本来自声誉共同体中其他成员的纠错行动。它们的纠错行为会推高终点主体的声誉受损成本，推动其纠错。在声誉机制作用过程中，终点声誉主体的总声誉受损成本高低及形成时间，决定了声誉机制作用效果的不同。
五粮液案例中，媒体负面报道促成由五粮液、地方政府和证监会3个主要声誉主体构成声誉共同体，由于五粮液直接声誉受损成本很低，证监会的声誉受损成本相对较高，形成声誉受损成本向五粮液方向的转移，通过提高地方政府声誉受损成本，将压力最终传导到五粮液公司，使其总声誉受损成本提高并纠错。虽然从表面上看，五粮液的纠错源于证监会的政府干预(李培功、沈艺峰，2010)，但是证监会在事件曝光4年之后才做出干预行动正是迫于声誉受损的压力，背后仍然是声誉机制在起作用，行政干预是证监会向五粮液和地方政府转移声誉受损成本的手段。
同时，案例分析也证明了成本转移系数对于声誉机制效果具有重要影响。由于证监会向地方政府、五粮液公司转移声誉受损成本过程中存在一定难度，使媒体发出负面舆论后很长时间才有五粮液纠错行动，表现为声誉机制较低的效果。
本文的研究结果证明媒体监督与投资者保护的作用机理完全可以用声誉机制解释。媒体负面舆论下的政府干预行动不过是政府作为声誉共同体成员，在声誉受损下转移其成本压力的手段，背后的力量依然是声誉机制。本论文创造性地提出声誉共同体的概念，构建了声誉机制在媒体监督对投资者保护中的作用机理研究框架，是对声誉机制理论的补充和完善。
①Dyck and Zingales,2002,"The Corporate Governance Role of the Media",NBER Working Paper。
②《银广夏陷阱》，《财经》杂志2001年第9期，总第42期；《基金黑幕》，《财经》杂志2000年第10期，总第31期；《证监会终出辣手上投摩根老鼠仓现形》，《财经》杂志网络版，2007年5月16日。
③《党中央国务院严肃处理三鹿奶粉事件责任人员》，“新华网”，2008年9月22日；《冷漠三鹿倒闭是必然》，《中国产经新闻》，2009年1月9日。
④经济学、管理学以及社会学等领域对此都有系统的讨论，限于篇幅本文仅简要总结出5方面内容。
⑤2009年以后数额较大可能是与公司正式开始收购关联业务有关。
⑥出自2009年7月13日《宜宾五粮液股份有限公司关于合资设立酒类销售公司暨解决关联交易事项的公告》。
⑦出自2009年9月16日《中国证券报》报道《五粮液突陷调查门高管首度回应三大猜测》。
⑧宜宾五粮液股份有限公司于2009年12月22日发布的公告。
⑨《宜宾五粮液股份有限公司关联交易管理制度》经第四届董事会于2011年2月22日至3月1日以通讯和传阅方式审议通过，2011年4月22日召开的2010年度股东大会审议批准。
⑩《宜宾五粮液股份有限公司信息披露管理制度》经第四届董事会于2011年2月22日至3月1日以通讯和传阅方式审议通过，并在此基础上于2011年4月进一步细化制定《信息披露管理制度补充规定》。
(11)引自2011年5月28日《宜宾五粮液股份有限公司关于收到中国证监会〈行政处罚决定书〉的公告》。
(12)引自2009年10月18日《证券市场周刊》文章《证监之祸》。
(13)引自2009年9月26日《证券市场周刊》文章《五粮液的谎言还要持续多久？》。
(14)引自2012年5月7日《金融投资报》文章《发力资本市场四川重点培育180家企业》，http://news.hexun.com/2012-05-07/141115569.html。
(15)引自2009年9月16日《中国证券报》文章《五粮液突陷调查门高管首度回应三大猜测》。
(16)引自2009年9月26日《证券市场周刊》文章《五粮液的谎言还要持续多久？》。
(17)引自2009年10月18日《证券市场周刊》文章《证监之祸》。
(18)引自2012年04月26日宜宾市统计局分析《宜宾“中国白酒之都”白酒产业发展现状与未来》，http://www.stats-yb.gov.cn/Item/1435.aspx；2012年11月27日《华西都市报》文章《1-10月宜宾市白酒产业实现增加值168亿》，http://www.wccdaily.com.cn/shtml/hxdsb/20121127/46423.shtml；2012年1月1日《宜宾日报》文章《2011年宜宾国税收入总量突破70亿》，http://www.ybxww.com/content/2012-1/1/201211930287964441.htm。
(19)引自2007年3月22日《21世纪经济报道》文章：《五粮液唐桥接棒三板斧猜想各路机构基本看好》。