纵论股权分置改革试点，本文主要内容关键词为：股权分置论文,改革试点论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
经国务院批准，中国证监会于4月29日发布了《关于上市公司股权分置改革试点问题的通知》（以下简称《通知》），正式启动股份分置改革试点工作。这一重大改革试点究竟要达到什么目的？试点过程要遵循哪些原则？社会各界对此有何看法？目前进展情况如何？试点时期股市会有什么反应？下面我们试对这些问题作初步回答。
一、股权分置改革试点的政策含义
股权分置改革试点的目的是为了市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。证监会负责人解释，股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通，这是诸多历史原因形成的。在建设社会主义市场经济体制和推进资本市场改革开放的新形势下，股权分置影响证券市场预期的稳定和价格发现功能，使公司治理缺乏共同的利益基础，不利于国有资产管理体制改革的深化，已经成为完善资本市场基础制度的一个重大障碍，需要积极稳妥地加以解决。
考虑到股权分置改革是资本市场一项重要的基础制度改革，没有国内先例和国际经验可供借鉴，需要通过试点审慎探索，在总结经验的基础上逐步推开。据悉，此次股权分置改革试点将按照“统一组织、分散决策”的总体思路进行。在股权分置改革试点初期，证监会将根据上市公司股东的改革要求和保荐机构的推荐，协商确定少量试点公司。保护投资者特别是公众投资者合法权益亦是此次股权分置改革试点的重点。同时，为保证非流通股股份取得上市流通权后不会出现控股股东大量抛售的情况，《通知》还对交易、转让和通过证券交易所挂牌交易出售股及数量做出了明确规定。
关于试点启动后的“新老划断”问题，《通知》规定，“新老划断”是指对首次公开发行的公司不再区分上市和暂不上市流通的股份，对存量上市公司分步解决股权分置问题。在股权分置改革中，必须选择适当时机实行“新老划断”。从证券市场稳定发展的大局考虑，实行“新老划断”需要具备一定的市场条件和相对稳定的定价环境，要通过改革试点积极创造条件加以解决。
国资委主任李荣融近日表示，在解决股权分置改革的过程中，要特别注意保护中小股东的利益，这是改革的关键。国资委作为非流通股股东代表，在改革过程中要注意平稳推进，这点各级国资委必须牢牢把握。从出资人的角度说，不会将股权全部转让出去，因为随着市场经济的进程，仍需保持国有经济的主导地位。
李荣融表示，股权分置改革这项工作由证监会推进，国资委将配合证监会的工作。国资委已经和证监会进行了充分沟通，这项改革的目的就是要把股市向前推。国资委要求中央企业上市公司的大股东要听取中小股东的意见，注意保护中小股东的利益。
二、股权分置改革试点遵循的原则与操作流程
解决股权分置和全流通问题的大思路已经明确：即分散决策、分类表决、向流通股股东倾斜，以点带面，逐步实施。而股权分置改革试点应遵循哪些原则？又有哪些业务操作流程？也需要明确。
1.改革试点应遵循的原则。某权威人士表示，改革试点应有三个方面具体原则：
首先，明确试点方案的方向性问题。管理层的职责应该定位在制定股权分置改革试点的规则上，而不是具体方案的制定上。中国1300家上市公司，净资产不同、盈利状况不同、行业不同、股东持股比例不同、股东减持愿望不同，所以不可能有同一模式，应该让企业与中介机构在目前法律框架下，研究制定符合企业实际情况，拿出被流通股股东所接受的方案。试点方案由上市公司向证监会递交，中国证监会在试点工作中扮演的应该是裁判的角色，既不能替国资委做主，也不能替投资者做主。
第二，应该让交易双方，即大股东和流通股股东共同博弈来得出一个合理价格。制定方案的具体顺序可以先由大股东制定减持方案，确定减持价格，然后召开类别股东大会，大股东回避，对方案进行表决，如果有三分之二的流通股股东同意该方案，就完全可以实施。合理的价格确定应该不必坚持“按净资产减持”的提法，目前100多家上市公司股价已跌破了净资产，显然失去了按净资产减持的最佳时机。
第三，让流通股股东有更多的选择机会。国务院《意见》明确提出，在解决股权分置问题上，要切实保护投资者，特别是公众投资者的合法权益。这就要求解决股权分置问题时要充分考虑流通股股东的权益，增加流通股股东的保护措施。如果一个股权分置改革方案获得了三分之二的流通股股东同意，但毕竟还会有个别流通股股东不同意，因此，可以在股权分置改革试点中给流通股股东二次选择机会，即所谓的“同意还是不同意、参加还是不参加”，让流通股股东能充分行使自己的权利。
2.股权分置改革试点业务操作流程明确。周宏在《中国证券报》发表文章说，5月8日，沪、深证券交易所和中国证券登记结算公司公布了《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》，充分体现了监管机构在股权分置改革试点过程中，对公众投资者知情权、参与权和决策权的保护。
一是试点过程两次停牌。根据指引要求，上市公司在进行股权分置改革试点的过程中，应两次向证券交易所申请停牌。停牌的对象包括上市公司股票及其衍生品种。具体时间为：在获悉公司被确定为进行股权分置改革试点单位的第一时间，上市公司董事会应当向证券交易所报告并公告，同时申请公司股票及其衍生品种（简称股票）停牌。试点上市公司董事会在作出有关股权分置改革方案决议后的两个工作日内刊登公告，并申请公司股票于公告次日复牌。自临时股东大会股权登记日的次日起至股东大会决议公告前，试点上市公司应向证券交易所申请公司股票停牌。股权分置改革方案获得临时股东大会通过的，公司应当在两个工作日内公告股东大会决议和股权分置改革实施方案，同时申请公司股票复牌。股权分置改革方案未获临时股东大会通过的，公司应当在两个工作日内公告股东大会决议，并申请公司股票复牌。
二是网络投票不少于五个交易日。指引要求，试点上市公司召开临时股东大会，必须为流通股股东提供不少于五个交易日（含股东大会当日）的网络投票时间，并提供交易系统等网络形式的投票平台。试点上市公司还应通过临时股东大会通知公布，流通股股东具有的权利及主张权利的时间、条件和方式；独立董事征集投票权的实现方式；流通股股东参加投票表决的重要性等内容。在临时股东大会召开前，公司应当至少发布三次临时股东大会催告通知。
三是对流通股东权益影响作评价。此外，指引要求保荐机构出具的保荐意见书中要包括，实施改革方案对公司流通股股东权益影响的评价。保荐机构的保荐意见书还应披露，试点上市公司非流通股股份有无权属争议、质押、冻结情况等内容。而股权分置改革说明书则应当包括公司设立以来股本结构的形成及历次变动情况；非流通股股东的持股比例及相互之间的关联关系；非流通股东的承诺事项等内容。非流通股股东、持有公司股份总数5％以上的非流通股股东的实际控制人以及保荐机构，在公司董事会公告改革试点的前一日持有公司流通股股份的情况以及前六个月内买卖公司流通股股份的情况也必须在股权分置改革说明书中予以披露。
四是方案实施当日不除权不设涨跌停。指引明确，在股权分置改革方案实施的股权登记日后的第一个交易日，证券交易所不计算公司股票的除权参考价、不设涨跌幅度限制、不纳入当日指数计算。第二个交易日开始，以前一交易日为基期纳入指数计算。
三、四家试点公司陆续推出的具体方案
三一重工、紫江企业、清华同方、金牛能源4家上市公司已被确定为首批股权分置改革试点企业，这意味着股权分置试点工作将于5月9日进入实质操作阶段。按照规定，这4家企业的股票将在5月9日股市开盘做停牌处理。
股权分置试点工作事关证券市场的长远发展，因此首批试点企业将备受市场关注。这4家上市公司的公告详细披露说明了公司被确定为股权分置改革试点单位、提出进行股权分置改革的非流通股股东及其持有公司股份的数量和状况、股权分置改革对公司治理的影响和存在的风险、拟聘请的保荐机构等内容。
叶展在《中国证券报》上发表文章说，截至5月11日，4家被确定为股权分置改革试点的公司已经有3家推出具体方案。综观三个方案，既有同声共气之处，也有特立独行之招。
1.非流通股东作出一定让利。三个方案，虽然在具体设计上各有不同，但毫无例外地采用了“非流通股股东向流通股股东支付对价”的方式。
按照改革方案，三家公司流通股对应的股东权益均有所增厚。不过，其来源却各有不同：三一重工和紫江企业的流通权对价来源于非流通股股东，而清华同方的流通权对价来源于公积金。
2.大股东保“控”意图明显。三个方案的另一个共同点是，大股东保持控股地位的意图均十分明显。
清华同方，改革前非流通股比例为52.5％，其中第一大股东清华控股有限公司持股比例为50.40％；改革后，总股本由5.75亿增加至8.48亿，而原非流通股比例下降至35.6％，其中第一大股东的持股比例仍保持相对控股地位。
紫江企业，改革前第一、第二大股东持有非流通股的比例分别为36.83％和21.30％，合计为58.03％；改革后，总股本不变，第一、第二大股东的持股比例将分别下降至28.99％和16.76％，合计为45.75％，仍处于相对控股地位。
三一重工，改革前非流通股比例为75％，其中第一大股东三一集团有限公司股权比例为72.42％；改革后，总股本不变，第一大股东的股权比例将下降至65.178％，但仍然保持绝对控股地位。
3.特色安排各有不同。几家公司在方案设计中，还各自采用了一些不同的特色安排，成为方案中的亮点所在。
三一重工宣布，公司将在本次股权改革方案通过并实施后，再实行2004年度利润分配方案。由于其2004年度还有10转增5派1的优厚分配预案，因此持股比例大幅上升的流通股股东因此也就享有更多的利润分配权。而紫江企业的非流通股东除了送股外，还作出了两项额外承诺：对紫江企业拥有实际控制权的紫江集团承诺，在其持有的非流通股股份获得上市流通权后的12个月期满后的36个月内，通过上证所挂牌交易出售股份数量将不超过紫江企业股份总额的10％，这较证监会《通知》中规定的时间有所延长；在非流通股的出售价格方面，紫江集团承诺，在其持有的非流通股股份获得上市流通权后的12个月禁售期满后，在12个月内，通过上证所挂牌交易出售股份的价格将不低于2005年4月29日前30个交易日收盘价平均价格的110％，即3.08元。
4.金牛能源的具体方案。首批四家股权分置改革试点公司中的最后一家公司——金牛能源5月13日刊发了试点方案的预案。该股的唯一非流通股股东邢台矿业（集团）有限责任公司拟向方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每10股支付2.5股股票，作为换取非流通股份流通资格的对价。该预案比此前市场传说的10送2的方案更优厚。
与紫江企业一样，金牛能源的第一大股东邢台矿业集团也作出了高于证监会要求的保证——承诺其所持股份自获得上市流通权之日起，至少在18个月内不上市交易或者转让；在前项承诺期期满后，通过证交所出售的股份占金牛能源总股本的比例在18个月内不超过5％。
和另外三家试点公司不同的是，由于拥有可转债，金牛能源的股权分置改革试点的总股本基数目前尚无法固定。考虑到该股刚刚实施了每10股转增6股派现5元的2004年度分红派息和转增股本方案，总股本和流通股本分别扩大到72108.06万股和20108.06万股，以及6月24日试点方案实施股权登记日之前，其目前在市场流通的42244.67万元金牛转债仍有可能转股，因此，事实上上述试点的总股本基数将大于等于72108.06万股。
董事会也很明白地告诫说，可转债持有人只有在股权分置改革方案实施股权登记日当日及之前转股而持有的股份，才有权获得非流通股股东支付的对价。
四、专家评点股权分置改革试点
《通知》发布以后，专家们纷纷从不同角度提出了各种不同的观点，现仅对其中的一部分意见作以下归纳：
1.股权分置改革消除损害流通股东利益的根源。中国人民大学吴晓求教授的文章称，股权分置改革是市场建立以来最重大也是最深刻的制度性调整和变革，因此我们必须要下大力气推进。目前改革的主要措施以及程序安排都比较妥当，坚持了市场化的原则，并且根据不同上市公司采取了不同的方案。
文章认为，中国资本市场存在着三大问题：股权分置、资金多元化以及透明度问题。而这三大问题中最重要也最需要解决的问题就是股权分置问题，解决这个问题具有里程碑式的意义，因为它从制度层面开创了规范化市场的先河。
文章指出，解决股权分置问题的核心要点和目标在于两个方面：一是要建立市场规范化的制度基础；另外一点也是最重要的一点，是要从制度层面上消除长期以来存在着的损害流通股股东利益的制度根源。损害流通股股东利益的原因有多个方面，但最重要的是我们建立了一个有缺陷的制度平台，使得损害流通股股东利益的行为非常容易实现。
2.分置试点破解市场不确定因素。5月14日上午，全球最大的上市基金管理公司富兰克林邓普顿基金集团CEO庄信杰在上海表示，中国A股市场为解决结构性难题推出股权分置改革试点，对破解市场不确定因素具有积极意义。
他援引富兰克林集团旗下坦伯顿公司的创始人约翰·坦伯顿的话说，“当大家都失去信心时，就是投资进入的最好时机。”他称，“股权分置改革试点，将消除市场中不确定因素，加上中国经济持续向上发展，因此中国股市长远的前景是好的。”
庄信杰说，“股权分置问题确实是一个中国特有的问题，然而每一个市场，尤其是新兴市场多少都存在一些自身特有的问题。股权分置试点办法出台，我们认为从长远的角度来看是好的，虽然短期对市场产生了一些冲击，引发市场的波动。其实市场最怕的是不确定性，股权分置试点办法解除了股权分置这个不确定性因素。”
3.解决分置不是左右市场的唯一因素。在股权分置改革破题之前，股权分置已经为资本市场担负了太多罪名：市盈率虚高、一股独大、大股东占款、公司治理结构形同虚设……几乎算得上如今资本市场接近崩盘的万恶之源。在探寻连续几年熊市症结的时候，舆论几乎都直指股权分置。
中国证监会研究中心研究员波涛认为，股权分置问题成为了中国股市问题的“障眼法”，它遮蔽了中国股市更为根本的问题——股市的定位问题。波涛指出，解决股权分置的本质是要解决股市的定位问题。中国股市建立于我国经济转轨之时，二元制经济结构必然要反映到市场里来。我国股市没有解决好这个问题，把它固化了，甚至还强化了。中国股市自成立之日起，就没有一个公平公正的平台、一个有效的股票市场定价机制、一个保护中小投资者利益不受到掠夺的制度。在这样制度残缺的游戏环境里，“股权分置不是市场问题之因，而是市场问题之果。”中国社科院金融研究室主任易宪容指出。
股权分置对中国资本市场的意义在于解决问题的排序上，而不在于问题的唯一性。上海财经大学金融学院副院长金德环撰文指出，股权分置艰难开启之后，还有上市公司的治理结构、上市公司管理层激励问题。另外还应当尽快制定出严格的公司监管法律法规，在保证激励的基础上，严惩一切违法违规行为。随着上市公司质量逐步提高，公司绩效的上升，政府应当逐步放松对股指波动的干预，最终实现政府的完全退出。
4.股权分置试点方案应尽快完善。北京邦和财富研究所所长韩志国认为，解决股权分置是中国股市中最重大、最核心、最关键的问题，这是决定股市命运的生死之战、是背水一战，是只能赢不能输的一场战争。
他在分析试点方案的意义时提醒大家，一定要明白试点就是示范。试点企业所负载着双重使命。第一，试点企业本身就是制度转折，要给市场一个参照模式，引导市场完成整体的制度转折，解决市场的股权分置问题，走向全流通。第二，它必须有效地激发起市场人气，使市场出现大的行情转折。没有市场转折就实现不了制度转折。所以试点企业能不能够有效地实现市场转折，这是衡量这个试点成功与失败的最根本的标准、最重要的标准、最核心的标准。当务之急要做两条：第一条，尽快修订试点规则。试点规则总体上是一个不错的规则，因为它是自下而上的，而且给了流通股最后的否决权。第二条，尽快完善和修改四家试点方案。而可以说这个试点是只能成功不能失败的背水一战。
根据世贸组织规定明年11月份我国银行业全部向外资开放。所以今年对银行来说也是生死之年、决战之年。没有好的股市就不可能有好的银行。现在股市的改革说到底也是为银行的改革拓展空间、开辟道路。他认为，新的方案不能说是最优的方案，但起码是次优，要争取最优。证券市场中几条需要与试点方案配套的思路：
一是要把停牌制度改变。这是市场规则的一个重大的漏洞，需要弥补。因为现在的停牌制给大股东留下了“沽空博傻”的空间和拉高的过程。先给你出现一个坏方案，你都往下跑，然后再出台一个好方案，它得利。韩志国建议改成持续性停牌制度，以形成一个局面：方案不好一直否决你，大股东没有玩的机会。第二，方案没有出台之前，所有人选择都是出来看看，如果改成持续停牌制度，再加上好的方案，整个市场氛围全变了。
二是要改变现在的保荐人制度。现在的保荐人是没有责任的，既然是保荐的范畴，保荐人要有责任。如果保荐人帮助设计的方案在临时股东大会上两次通不过，保荐人就要停牌6个月。只有这样的压迫，才能够促使他把博弈过程变成利益诱导过程。
五、股权分置改革试点前景分析
吴明撰文说，解决股权分置试点方案甫一“出世”，便遭冷遇。五一之后的股市走势，并未对这一“重大利好”表示出欢迎的态度。一周时间里，股指深幅回调，上证指数创出调整以来新低1093点，周K线是一根实体50多点的大阴线，成交金额非常低迷，两市一周仅成交520亿元。随着四家试点公司股权分置改革方案的陆续推出，非流通股股东对流通股股东的补偿形式基本以送股为主，复牌后均有连续涨停的表现，但随后而来的是大幅震荡。
试点工作的若干不确定因素，将影响着投资者的信心和预期。“无论如何，解决股权分置问题的各个环节都充满了不确定因素，就像俗语所说的摸着石头过河，也许新的方案会不断涌现，面对这些全新的东西，市场也将有一个接受和磨合过程。在这个过程结束之前，我们还是坚持不参与的原则。”一些机构投资者道出了心声。
目前看来，全流通何时能从试点走向“推开”，仍未被提上时间表；流通股股东利益尚未得到保障；新股上市后如何处理，都是试点方案需要具体面对的问题。
1.从“试点”到“推开”要走多远。大摩投资的一位分析师表示，“目前这样实施市场全流通，仍然没有一个明确的时间表。”
他说，从“试点”两个字来看，是一种临时的、不确定的政策，但从试点通知的内容来看却需要漫长而复杂的步骤。而且在目前框架中，如果很多上市公司的大股东本身并不愿意解决股权分置，那股权分置问题实际上仍然是遥遥无期。
分析进一步指出，即使不同公司的试点因为不同的改革方案可能对其股价形成或利好或利空的影响，从而在整体上不会对股市造成较大的冲击，但全流通的结果是少数试点股的价值回归，对大多数没有试点的股票价格形成冲击。对于场内的机构来说，这一点表现得更加突出，特别具有投资价值的股票，大股东减持欲望未必强烈，一般不会成为试点的首选，但这些股票往往被机构重仓持有，却可能受到全流通对估值的冲击。
2.坚持公平原则是一个长久的挑战。管理层没有在启动股权分置试点时明确做出A股含权、流通股东将获得补偿的原则规定，不过四家试点公司均提出给予流通股东一定补偿或对价以换取非流通股的上市流通权利，管理层显然希望通过试点公司的改革方案让市场形成A股含权预期。但这样操作的结果意味着流通股东必须在每一家公司解决股权分置问题时与非流通股东继续进行博弈，投资者有理由担心全流通最终运行的方向失控，流通股东利益难以保证。
除了要处理好非流通股东和流通股东的公平之外，上市公司能否进入试点上市公司自主决定具体方案，但试点工作需管理层同意，这其中就存在很大的变数。这里所产生的问题可能有两个：一是两个情况类似的公司，会因为方案的差异引起股价走势的不同，导致投资者的情绪不满。二是两个情况基本相当的公司，为什么它可以全流通而我不能进入试点，这对市场公平原则来说是一个考验。
3.股市能否承载“试点”后的扩容之重。而《通知》还留下了一个尾巴，那就是今后的新股上市将如何处理。对此证监会有关负责人虽然后来有表示，要在适当时机实行“新老划段”，划段之后的新股将直接成为全流通股。但这就带来了一个问题，那就是新老划段之后全流通上市的新股如何判断？
分析指出，由于没有全流通含权补偿的预期，市场的判断思路是截然不同的，价值分析、行业分析仍是惟一最适用的方法。因此未来的股市，划段前后的新老股票之间定位是有差异的。“老”股票的定位包含全流通的含权补偿，因此总体上要高于后上市的“新”股。这实际上既维持了原有的市场定价体系，也保证了割裂一个时代后重新的价值接轨过程。可能采用的股权补偿方案对于某些股票来说是个利好，但是这种利好还不具备市场普遍性。不具备试点条件上市公司、现有的情况无法实施“满意”方案的上市公司，那么股价走势无疑会受到冲击。
从试点的推进来看，扩容压力还来自于另一方面。分析说，试点明确提出非流通股第二年流通5％，第三年10％，对A股市场形成巨大的扩容压力，远远大于一些公司增发所造成的影响。
4.后“试点”时代需要高擎价值投资大旗。随着“试点”推进，业内在思考着一个命题：由于试点改革开创了1000多家上市公司各自为战的局面，实际上股市将面对的是古今中外从未经历过的大规模集体试错过程。这就给市场出了一个最大的难题：投资者对目前所持股票的价值究竟如何判断？
有机构认为，“通知”出台后，使各上市公司的全流通方案都处于一种不确定的状态。在这种情况下，上市公司的价值不变，而股票价格仍然是已知的，但是每股流通股的未来价值却成了一个未知数——因为方案的不同，股票的预期价值会出现显著差异，而这一点在未掌握内幕消息的情况下，事前无法做出判断。
作为现有可能进入全流通试点的上市公司来说，由于试点方案的不确定性，同时由于信息不对称的影响，市场以此为题材的套利炒作恐怕难以避免。套利炒作的特点是无法从基本面已公开信息获得更多的帮助，但是从市场的量价特征来看可以找到一点痕迹。投资者对于这一类股票的事先判断恐怕更多的需要借助图表分析的手段，传统的庄股思维可能一度再次运用到市场当中。
已经给出方案的公司预期是相对明确的，那么已经进入试点还未公布方案的公司呢？不符合试点条件的公司呢？符合试点条件却没有流通意愿的公司呢？分析认为，这是一个前所未有的复杂局面。市场的个股走势将进入一种分化和动荡的状态中。有可能出现现有条件完全相同的两个公司因为实施试点方案和时间的差异产生不同的两种股票走势。
综上所述，尽管社会各界对解决股权分置问题持不同意见，但正像中国社会科学院金融所金融研究室主任易容宪所说，试点的推出明确了市场的预期。同时在试点过程中，也可以纠正偏差、完善方案，以便在市场成熟的情况下能够较好的解决这一问题。我们相信，随着《通知》的发布，试点方案的实施和不断改进，中国股市将会逐渐走向成熟。