网络证券信息交易是否削弱了股票市场的羊群效应？--基于中国证券市场的分析_羊群效应论文

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      本文检验网络股票论坛的信息交流是否有助于减弱股市羊群效应。股市羊群效应是指投资者在不完全信息环境下，受其他投资者影响而模仿他人决策，从而产生“从众效应”[1]，表现为某时期大量投资者采取相同或类似投资策略，或对某类特定资产产生相似偏好。由于投资决策中的羊群行为常常导致资产价格出现系统性偏离而受到业界广泛重视。

      羊群行为源于信息和行为等多方面因素，相关研究将其分为两类：一类是信息驱动羊群行为，另一类是行为驱动羊群行为[2]。信息驱动的羊群行为是指投资者面临相似问题和信息集时采取了相似行动[3]。投资者常具有相似私人信息或关注同样的外部信息，如关键宏观经济信息或公司突发负面事件等，由此导致采取相似行动。信息驱动羊群行为促进了市场对信息的迅速反应，对股价影响是稳定的。行为驱动羊群行为则是由于信息不对称、声誉考虑和赔偿机制等导致的。在信息不完全时，投资者通过观察他人抉择来获取私有信息将会导致信息瀑布，先行者的决策就会显著影响后行动者的决策，从而导致投资者间产生羊群行为[4]；与基准(如指数或相对排名)挂钩的报酬合约将鼓励基金经理随指数或同行进行投资[5]，这将导致羊群行为发生。

      实证方面，众多研究验证了行为和信息因素对羊群行为的影响。Wermers[6]发现机构投资者的行为投资策略使其羊群行为强度受市场反馈影响，与历史回报正相关；Kremer和Nautz[7]进一步将机构投资者短期羊群行为部分归因于其采用了相似的风险决策模型。对于个体投资者，Barber等[8]发现个体投资者买入短期表现好的股票，同时也卖出手中表现好而获利的股票，他们认为个体投资者在买和卖的决策中分别受到有限注意和禀赋效应的影响，从而表现趋同的交易决策。即个体投资者具有的羊群行为是源于行为偏误。Hsieh[2]认为机构羊群行为加速了股价的调整，表现为私有信息驱动的羊群效应，而个体投资者羊群行为则更似乎是受到行为和情绪驱使而形成。通过对大量文献的梳理，饶育蕾等[9]认为，信息层叠、有限理性和可得性偏差是羊群行为形成的核心因素。

      现有理论和实证研究表明，无论信息驱动或是行为驱动的羊群行为，对信息都严重依赖。在信息不完美的市场环境与个体的有限注意信息获取机制下，信息交流将使市场投资者的信息结构发生重要变化，从而影响羊群效应。社会互动的信息传递对羊群行为具有重要影响[9]，结合信息交流研究羊群行为具有合理性和重要性。

      互联网已成为证券信息传播的重要途径，网络证券信息传播由于其便捷与高效而受到广泛关注[10，11]，网络信息影响着资产定价[12]。然而，信息的网络化传播与交流对证券市场效率的影响颇具争议。一方面，网络证券信息传播改善了信息传递效率。Gu等[13]认为股票论坛上发帖者中存在信息投资者，这些信息投资者所拥有的信息既没完全反映到市场中，也没被论坛上的其他参与者完全了解。网络信息资源改善了市场信息不对称。Saxton[14]的研究表明，涉及某公司的博客信息越多，其信息不对称程度越低。董大勇、肖作平[15]的证据表明股票论坛和交易市场间存在显著的双向信息传递，改善了信息传递效率。网络信息可有效地应用于投资决策和组合管理[16]。

      另一方面，海量网络证券信息带来了严重的信息鉴别问题，许多信息是草率、夸张甚至根本是编造的，这些不良数据侵蚀着市场信息环境。赵静梅等[17]对中国市场的研究表明，博客和论坛都在随意发布或转载未经证实的市场谣言，谣言严重地冲击股价，已成为扰乱市场秩序的重大问题。操纵股票论坛中的信息甚至可影响市场[18]。除信息操纵外，研究者还注意到网络交流行为对投资行为的影响[19]。Park等[20]认为投资者参与网络社区交流加剧其行为偏差，如过度自信、证实性偏误，这可能恶化这些投资者的投资效益；董大勇、肖作平[21]发现股票论坛信息交流中存在家乡偏好，这种行为偏误影响资产定价。

      前瞻研究已关注到网络证券信息传播独特的信息资源和行为模式，其对证券市场信息效率的影响难以一概而论，缺乏更广泛的研究和实证分析。特别地，针对证券市场中普遍存在的羊群行为，网络信息传播与交流是否对其产生影响？是正面还是负面的影响？信息交流行为与羊群行为是否存在动态的交互影响等。这些问题都有待进一步的辨析。本文利用A股收益率数据和东方财富网股吧发帖量数据，首次从市场内、外信息互动角度实证考察网络信息交流对股市羊群效应的影响。

      理论与研究假设

      本文将聚焦于下述层次递进的三个问题：(1)网络信息交流是否影响股市羊群效应？(2)如果存在影响，网络信息交流是弱化还是加强了股市羊群效应？(3)网络交流行为与投资者羊群行为之间是否存在互动关系？

      1、网络信息交流对股市羊群效应的影响

      网络信息交流从以下几方面对证券信息传播产生影响。(1)扩散交易市场信息。投资者通过网络交流平台对信息进行分析、解读和交流，使证券信息通过网络交流平台扩散到其他投资者；(2)扩展私有信息进入市场的渠道。网络交流者中存在着私有信息者，这些私有信息尚未完全进入市场，通过网络交流，私有信息传播到其他投资者进而反映到市场中；(3)观察其他投资者私有信息的有效渠道。投资者关于其他投资者所拥有信息的“信息”也是影响市场价格的有效信息[22]，就某投资者而言，对其他投资者拥有信息的“判断”将影响其投资决策，网络社区交流为投资者提供了了解其他投资者私有信息的途径。

      网络信息交流对投资行为产生影响。(1)影响投资决策行为。Park等[20]认为网络社区的参与强化了投资者的行为偏误，如过度自信、证实性偏误等；(2)影响证券信息收集、处理方式，从而影响决策信息集的形成。Das和Sisk[23]指出网络讨论导致金融信息社区化聚集。Gu等[24]对股票论坛中互动选择行为进行了实证分析，结果表明社区互动中用户倾向于与有着类似背景或信仰的人进行联系或交流。Sabherwal等[19]指出即使没有基本面信息，股票论坛中的交流活动对交易市场也产生影响。

      股市羊群行为主要源于信息和行为的影响，而网络信息交流对证券信息和投资行为都产生影响，故网络信息交流将影响股市羊群效应。由此提出研究假设1。

      假设1：股票论坛信息交流行为对股市羊群效应具有影响。

      2、网络信息交流对改善羊群行为的正面作用

      如前所言，网络信息交流的低成本、高效率、新的信息内容及其开放性有助于改善信息传播效率，对减轻羊群行为具有正面作用。当然，网络信息交流也可能具有加强羊群行为的负面影响。(1)在有限注意的作用下，信息操纵可能导致投资者的跟风行为；(2)网络社区特定群体的信息交流可能强化信息瀑布。对于这些负面影响，我们认为，首先，信息操纵对于个股可能产生重要影响，但对于具有一定规模的整体市场，信息操纵可能难以发挥作用。其次，随着网络社区交流的发展，网络交流极大地改善了证券信息传播的开放性，而信息来源开放性和信息接收者开放性的改善将有利于抑制信息瀑布的形成。

      正如Lin等[25]指出，在开放性市场信息搜索成本的影响更大，而在封闭性市场，信息瀑布影响更强。网络信息交流不仅减弱了信息搜索成本，同时也改善了市场的信息开放性环境。因此，对于整体市场而言，网络信息交流将减弱投资者羊群行为。考虑到信息交流的同期影响及其滞后影响，由此提出研究假设2和假设3。

      假设2：股票论坛信息交流减弱了同时期的股市羊群效应，即网络交流信息量越大则同期的股市羊群效应越弱。

      假设3：股票论坛信息交流减弱了后期的股市羊群效应，即网络交流信息量越大则后期的股市羊群效应越弱。

      假设2与假设3表明，网络信息交流是抑制投资者羊群行为的积极因素，在这一角度，网络化传播与交流有助于改善证券市场效率。

      3、投资者羊群行为与网络信息交流间的相互动态影响

      信息交流行为受到信息需求动机的驱动，而市场表现对信息需求具有重要影响[15]。投资者参与论坛的一个主要动机是为了对市场、个股的表现进行讨论、分析。因此，市场羊群效应所体现的信息必然对网络信息交流产生影响。由此在研究假设1的基础上，进一步提出研究假设4。

      假设4：股市羊群效应对股票论坛信息交流行为具有影响。

      综合假设1与假设4，投资者的羊群行为与股票论坛的信息交流行为，两者间存在动态相互影响。

      1、数据与变量

      研究者常采用个股收益率分散度衡量市场整体的同涨共跌，以描述股市羊群效应的相对大小[26]。Chang等[27]提出的CCK模型可在广泛范围内检测市场的羊群行为，该模型采用截面收益绝对偏差(cross-sectional absolute deviation，CSAD)来衡量投资者决策的一致性。由此，本文采用衡量羊群行为的分散度指标为：

      

      其中，

为股票i在t期的收益率，

为t期的市场收益率，

为t期时交易市场的股票数。分散度越小，表明股市同涨共跌现象越严重，股市羊群效应相对更大。

      对于股票论坛交流的信息量，参照Tumarkin和Whitelaw[28]等的研究，采用发帖量作为交流信息量的代理变量，发帖量也是网络交流行为的直接表现。

      本文采用日交易数据和日发帖量作为研究数据。选择样本区间从2009年1月1日至2013年8月31日，共1144个交易日①。交易时间为9：30-11：30，13：00-15：00，而日发帖量的累计时段则为该交易日0：00-23：59。本文以A股市场为研究对象，个股收益率和市场收益率数据来源于CSMAR数据库(深圳国泰安股票市场数据库)，其中个股收益率采用考虑分红再投入的日收益率数据，市场收益率采用市值加权的A股日收益率数据。测度网络社区发帖量时以东方财富网股吧为考察对象②。与A股整体市场对应，本文选取该股吧中关于整体市场讨论的上证指数吧进行发帖量数据统计。

      日发帖量是指上证指数讨论区下的所发主题贴数和回复贴数，即该日内发表的贴子数，并进行了对数变换。

      

      由于网络社区访问与发帖在时间序列上存在一定的自相关性，社区管理者也存在较为稳定的基本信息发布。故采用自回归模型对

进行拟合，模型的残差作为异常对数发帖量

。异常对数发帖量的估计采用式(3)。

      

      2、实证模型的设定

      由于股票市场中普遍存在ARCH效应，顾荣宝、蒋科学[29]提出一个基于GARCH(1，1)误差结构的CCK模型来估计市场分散度。本文考虑到证券市场中普遍存在波动聚集现象，故在分析交易市场羊群效应和网络信息交流间的相互影响时，采用了二元GARCH模型进行研究。多元GARCH模型具有多种衍生模型，考虑到模型参数数量以及模型实用性和可操作性，Engle和Kroner[30]提出的BEKK模型在考察序列间的相互影响时得到了较广泛应用。本文建立股市羊群效应和论坛讨论的二元BEKK模型，在参考Chang等[27]、Chiang和Zheng[31]和顾荣宝、蒋科学[29]等对分散度非对称性、非线性讨论的基础上，建立如下均值方程对隔夜效应和当期效应进行分析。

      

      式(6)为条件方差方程，式中

描述了不同时刻收益率序列和论坛异常发帖量方差的变化情况。其中，

表示股市分散度

的条件方差，其描述了股市羊群效应的波动性，也即投资者羊群行为的变异性。

表示异常发帖量

的条件方差，其描述了网络信息交流行为的波动性，即投资者信息交流行为的变异性。

表示

与

间的条件协方差。残差项

服从多元正态分布。该模型为数量型BEKK模型(Scalar BEKK)，优点在于容易满足矩阵

的正定性，同时具有相对较少的模型参数。

      通过估计

以及A、B矩阵各元素的具体数值，检验市场分散度与论坛异常发帖量之间是否存在均值溢出和波动溢出关系，可研究股市羊群行为与网络交流行为间的相互影响。对于涉及参数联合检验的假设1和假设4，采用Wald检验，Wald统计量为：

      

      式(7)中f(γ)为待估参数列向量，

为参数γ估计值，m为联合估计的约束个数。

      1、描述性统计量与单位根检验

      由式(1)-(4)所得的分散度

和对数异常发帖量

序列，其时序图如图1-图2所示，图3-图4则绘制了两序列的自相关和偏自相关特性。

      

      图1 日分散度

时间序列

      从图1-图2可以看出，分散度和异常发帖量序列与典型的金融时间序列相似，都存在异常峰值，表现出明显的波动聚集现象，表明该时间序列可能具有条件异方差。

      

      图2 日对数异常发帖量

时间序列

      从图3、图4可以看出分散度和异常发帖量序列及其平方序列存在显著自相关，因此在均值方程模型(5)中引入自回归项是合理的。

      

      图3 分散度序列的偏相关和自相关图

      

      图4 异常发帖量序列的偏相关和自相关图

      表1给出了分散度和异常发帖量序列的基本统计特征描述，表2给出多种方法的序列平稳性检验数据。单位根检验结果表明，两个序列皆为平稳序列。

      

      2、ARCH效应检验

      利用模型(5)的均值方程分别对分散度

和异常发帖量

进行OLS回归，对回归残差作ARCH-LM检验，结果见表3。

      

      由表3看出，均值方程存在显著的ARCH效应，说明引入GARCH模型进行分析是必要的。因此采用描述条件异方差的GARCH模型检验股市羊群行为与网络论坛交流行为间相互影响具有合理性。

      3、基于二元BEKK-GARCH(1，1)模型的估计结果

      结合均值方程(5)和式(6)条件方差方程，建立分散度和异常发帖量二元BEKK-GARCH模型。模型参数估计采用最大似然法，显著性检验时采用了稳健性标准差估计。

      表4给出了收益率和异常发帖量BEKK-GARCH模型的最大似然估计结果。可以看出，矩阵A和矩阵B的对角元素

在0.01水平下均显著不等于零，说明分散度波动受其前期残差冲击和波动的影响显著，表明股市羊群效应波动具有延续性；

在0.01水平下显著，说明异常发帖量受其前期波动的影响，表明股票论坛交流行为变异性具有一定延续性。

      

在0.01水平下显著，表明超预期分散度、分散度波动会对异常发帖量未来波动产生影响；

在0.01水平下显著，表明超预期异常发帖量、异常发帖量波动会对分散度未来波动产生影响。这意味着股市羊群行为与网络交流行为彼此间存在相互影响。同时，

均值方程中

和

项的估计系数在0.01水平下显著，表明当期异常发帖量和滞后1期异常发帖量对分散度有显著影响；

均值方程中

C项的估计系数在0.01水平下显著，表明分散度对下一期的异常发帖量有显著影响。这意味着股市羊群行为与网络交流行为在均值水平上存在相互影响。可判断股市羊群行为与网络交流行为间存在动态的相互影响关系。更准确的检验由Wald检验得出，表5给出了检验结果。

      在表4中，

均值方程中

项的估计系数在0.01水平下显著为正，表明异常发帖量越大，则同期的市场分散度越大，说明网络交流信息量越大则同期的股市羊群效应越小，假设2得到验证。即网络信息交流改善了同期的股市羊群效应。

均值方程中

项的估计系数在0.01水平下显著为正，表明前期的异常发帖量越大，则本期市场分散度越大，说明昨日网络交流信息量越大则今日股市羊群效应越小，假设3得到验证。即网络信息交流对股市羊群行为的改善具有隔夜效应。

      

      

      从表5可看出，第一项检验在0.01水平上显著拒绝原假设，说明

对

具有显著影响，假设1得到验证；第二项检验了

对

的影响，其在0.01水平上显著，假设4得到验证。该结论表明，股市羊群行为与网络交流行为间存在动态的相互影响关系；这种相互影响不仅体现在均值水平上的相互溢出，也体现在表征行为变异性上的相互波动溢出。

      实证结果表明股票论坛中信息交流有助于证券市场中的理性决策行为。假设2和假设3得到支持，意味着网络信息交流减弱了羊群行为，提高了投资决策理性；增强股票论坛的交流时，不仅将减弱当日股市羊群效应，而且将减弱次日的股市羊群行为。这一场外交流行为对场内交易行为的作用机制表明开放式的网络信息交流环境对股市羊群行为扩散具有一定平抑能力。

      稳健性检验

      为了检验本文结论的稳健性，我们将样本数据等分，即分为2009年1月1日至2011年5月16日(分段样本一，含572个样本)以及2011年5月17日至2013年8月31日(分段样本二，含571个样本)两个区间，对子样本区间估计与检验的结果见表6和表7。

      

      从表6可以看出，各分段样本

和

回归项均显著为正，表明假设2和假设3在分段样本中都得到支持；表7的联合参数检验结果则表明假设1和假设4在分段样本中也得到支持。这表明本文结论在不同时段上具有稳健性。

      同时考虑到股市羊群效应测度的复杂性，我们采用个股与市场收益同方向变动的占比

来衡量同涨共跌的市场羊群行为，以进一步检验前述结论的稳健性，结果见表8和表9。稳健性分析中的回归估计同样采用了稳健性标准误估计。

      

      从表8可以看出，各分段样本

和

回归项在0.01水平上均显著为负，表明当期异常发帖量和滞后1期异常发帖量越大则同向涨跌占比

越小，即网络信息交流量越大股市羊群效应越小，故假设2和假设3得到支持；表9的联合参数检验结果则表明假设1和假设4在采用同向涨跌占比测度股市羊群效应下仍得到支持。

      综上所述，本文结论具有稳健性。

      结论与启示

      本文选用2009年1月1日至2013年8月31日A股市场和个股收益率数据和东方财富网股吧的发帖量数据，通过构建市场分散度与异常发帖量的二元BEKK-GARCH模型，对市场分散度与异常发帖量间的相互影响关系进行了实证分析，并以此考察了网络信息交流对股市羊群行为的影响。主要贡献是：第一，首次指出股票论坛交流减弱了即期和次日的股市羊群效应；第二，首次指出股市羊群行为与股票论坛交流间存在动态交互影响，即场内行为与场外信息交流间存在互动。主要结论如下。

      (1)网络信息交流减弱了股市羊群行为。我们的实证研究结果表明，当期异常发帖量和前期异常发帖量对本期市场分散度都具有显著正向影响。可见，更多的股票论坛信息交流使市场分散度增加，意味着整体市场的行为一致性减弱，即股市羊群效应减弱。网络信息交流对股市羊群行为的改善不仅体现在即期，还具有隔夜效应，即对次日羊群行为也具有抑制作用。这一结果不仅支持Gu等[13]认为股票论坛交流中存在私有信息，也支持了Lin等[25]的信息成本影响股市羊群行为的观点。

      (2)股市羊群行为与网络信息交流间存在动态相互影响关系。实证结果表明，不仅股票论坛交流将影响股市羊群行为，股市羊群行为对股票论坛交流行为也具有影响。两者间的相互影响体现在两个层面，首先，股市羊群行为与股票论坛交流行为在均值水平上存在相互影响，表现出双向的均值溢出效应；其次，股市羊群行为与股票论坛交流行为在波动性上也存在相互影响，表现出双向的波动溢出效应。实证结果意味着，股票论坛交流行为与股市羊群行为之间的相互作用不仅体现在水平程度影响上，也体现在行为稳定性或变异模式的彼此影响上。这支持了董大勇、肖作平[15]场内行为与场外信息交流间存在互动的观点。

      (3)网络信息交流对股市羊群行为扩散具有抑制作用。实证结果表明，由于股票论坛交流行为与股市羊群行为间的动态相互作用机制，增加股票论坛交流将有助于抑制非理性的股市羊群行为在时序上的持续。即开放式的信息交流环境可平抑股市羊群行为的延续性。

      本文研究表明，网络信息交流能抑制股市羊群行为的持续扩散；提高网络交流信息量，将有利于减弱羊群效应，提高市场效率。开放的网络信息环境有利于提高投资者的理性行为，而新媒体信息技术的应用与创新，对改善证券市场效率、维护市场稳定、促进市场健康发展均具有重要意义。市场管理者应重视网络证券信息交流的平台建设与监管，这将改善信息传播效率，利于维护市场稳定；上市公司或金融信息服务公司应为投资者提供更便捷的网络交流渠道，从而有利于市场对公司信息的正确反应，减弱羊群行为导致的股价剧烈波动；投资者也应积极关注网络证券信息传播，积极参与信息交流与沟通，这将有助于改善投资理性，减弱投资行为的非理性风险；此类证券信息网络交流的信息消费具有显著的社会效益和经济效益。本文研究既加深了对信息交流影响投资决策的理解，对网络信息交流影响证券市场效率有了进一步认识，同时对羊群行为也有了进一步理解。

      ①限于我国股票论坛的发展和频繁改版，2008年以前可连续追溯数据非常少。

      ②首页见http://guba.eastmoney.com/，该股票论坛可追溯到2008年的数据。东方财富网是访问量最大的财经类网站之一，多年在ChianRank排名中居财经类第一。

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