证券市场国际化、人民币国际化与国际金融中心建设的影响机制研究，本文主要内容关键词为：国际论文,证券市场论文,化与论文,金融中心论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言及概念
2009年4月，国务院颁布了《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》，并进一步提出，到2020年，上海要“基本建成为与中国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心”。这个文件的颁布意味着上海国际金融中心建设上升到国家战略。回首上海20年来的金融发展状况，虽然取得了一定的业绩，但上海没有形成具有重要国际影响的金融中心。比较令人欣喜的是，经过多年的努力，上海现在已经形成了相对比较完整的金融市场体系和种类比较齐全的金融机构体系，为后续的快速发展提供了坚实的基础。由于促成金融中心发展壮大的资源要素在中国呈现分散的布局，例如金融决策和配置等权力集中在北京，目前承担主要金融功能的四大国有银行的总部也在北京，因此对上海而言，如何从自身的资源禀赋条件出发，发挥比较优势取得较快的发展速度，是摆在政府官员和专家面前的一项重大课题。
其实关于上海国际金融中心的研究在近20几年来一直是一个热点问题，可谓是众说纷纭，积累的研究文献和评论已经非常之多。但大多数学者认为如果人民币不能实现国际化，就不可能建设成国际金融中心。我们认为虽然这个观点有其合理性，但却在一定程度上混淆了目标与过程的差异。人民币国际化与国际金融中心建设应该是一个渐进互促的过程，而它们之间存在怎样的逻辑联系和共有的动力机制，确是需要深入挖掘的。结合此前的研究，通过阅读国际金融发展史和梳理相关文献的基础上，我们得出了一个解释国际金融中心形成的新分析框架，通过各个金融市场发展的比较分析，并根据上海的资源禀赋状况，提出了发展证券市场应该是国际金融中心建设的核心推动力，而证券市场国际化则是建设上海国际金融中心的突破口。因为要研究其相互影响的机制，为了方便后续研究的开展，需要对涉及的证券市场国际化和人民币国际化两个概念的内涵进行诠释。在这里我们主要引用一般教科书上关于二者的标准定义。
证券市场国际化是指以证券为媒介的国际上资本流动，即证券市场主体能够不受国界的限制，使证券资本实现跨国自由流动，从而能够使整个的国际证券市场互相融合，互相渗透，成为一个一体化的世界证券市场。证券市场国际化是个双向的过程，它既有一国证券市场走向国际市场的问题，又有世界上其他国家证券市场走进本国证券商场即开放本国的证券市场的问题，因此也是一个证券市场一体化的过程。证券市场国际化具体包括四层含义：证券筹资的国际化；证券投资的国际化；证券商及中介机构业务的国际化，证券监管国际化。
人民币国际化是指人民币能够跨越国界在境外流通，成为国际上普遍认可的贸易结算、投资交易及外汇储备使用的货币的过程。作为位居全球前三的大经济体，中国的主权货币具有成为国际货币的可能性。全球金融危机已从经济基础和政府信用两方面造成美元本位制基础的松动，给人民币国际化带来了机会。人民币国际化的含义包括三个方面：第一，是人民币现金在贸易结算方面达到一定的比重，并被逐渐广泛应用；第二，以人民币计价的金融产品成为国际各主要金融机构包括中央银行的投资交易的工具，从而使以人民币计价的金融市场规模不断扩大；第三，在以上两者的基础上，世界各国认同了人民币的国际地位，逐渐将其作为主要的储备货币，应当说，这一点是相对前两点而言是水到渠成的事情。
二、证券市场国际化推动国际金融中心建设的理论依据
(一)国际金融中心的形成机制
在关于经济发展的深层次研究中，特别是计量经济的实证研究中，为了解决变量的循环关系，在引入的工具变量中，既有强调制度因素，也有强调地理因素的，还有强调人力资本的。大量严谨的经验研究支持制度因素是经济发展的本质原动力。在关于金融中心研究的国外相关文献，最近比较流行的理论是金融地理学，主要从集聚效应和信息流等角度强调区位因素所起到的作用，因为这样的研究素材主要来自制度较为完善的发达国家，而对于制度不够完善的新兴市场国家则有着很大的缺陷。事实上，在这些新兴经济体建设金融中心最为核心的因素应当是制度的完善。
金融业作为一种特殊的服务业，它的本质上就是金融契约合同的运行，法治健全的程度往往决定着这个行业发展的程度，因此，一个相对独立完善的司法体系和合意的政府行为及政策对国际金融中心的建设非常重要。在分析了法治制度的基础上，还必须关注政府的金融政策，金融政策是相对短期的政策法规，它们是相对容易变化和变通的，这主要包括相关的金融自由化政策、公司及个人的赋税政策、金融人才的相关配套政策。即使在法治制度相对完善的纽约、伦敦、新加坡和香港等地，短期的金融政策变化也是使其相对金融地位彼此消长。因此，在建设国际金融中心的过程中，实行有效的金融政策不但对于自身的发展是非常必要的，也是中心之间竞争的要求。
除了法治制度和金融政策之外，我们发现在富有重要影响的国际金融中心都是本国央行的所在地，这因为金融中心也是金融信息聚集和扩散中心，央行所在地具有先天政策和监管的信息优势，这对国际金融中心的形成无疑起到很重要的作用。
金融中心的形成需要足够的经济规模和腹地，在较短的时期内金融的需求和交易规模是相对稳定的，但如果是多个金融中心同时交易无疑会稀释彼此的金融规模。因此，强大的开放经济和地理区位对金融中心的形成也有着重要的影响此外。此外，以英语为工作语言的国家和地区，在金融国际化方面占有比较明显的优势。
综上所述，一个城市成为国际金融中心，在制度建设、金融政策、央行所在地、强大的开放经济腹地即区位和时区都成为制约和促进发展的主要因素，语言则是一个辅助因素，而制度建设特别是法治建设是最为重要的。如果从外生和内生的视角对影响因素进行分层分析，我们可以发现，对于上海而言，区位、时区和经济腹地是外生给定的优势因素，而央行总部不在上海则是一个不利的因素，除了加强央行二部的业务权力外，更为重要的是找到推动制度发展的突破口，而合意的金融政策则为制度的完善会留有时间和空间，并会推动制度的发展。
(二)证券市场国际化是突破口
最近几年来，上海一直把金融市场体系的发展作为国际金融中心建设的核心任务。从市场的角度来看，货币市场、信贷市场、外汇市场、保险市场和期货市场等其他金融市场的子市场构成了上海的金融市场体系。从外汇交易的情况来看，2007年人民币的交易额仅占全世界货币外汇交易的0.3%，所以在人民币国际化程度有限的情况下，外汇市场的发展在短期内也会受到很大的限制。虽然上海期货交易所的发展取得了可喜的成绩，但其功能主要是定价和风险规避，因而对于中国这样一个发展中的大国经济体而言，其资源配置和融资促发展的金融需求的作用显得更为重要。从上海的实际情况来看，其2009年的信贷量仅占到全国总量的7.6%，而且，和北京、深圳相比，总部设在上海的商业银行的数量也不占优势，所以从银行业来看不具有明显的优势。然而，上海的证券市场(尤其是股票市场)却有着很明显的比较优势。首先，证券市场良好快速地发展会带动其他金融子市场的发展，从而促进整个金融市场体系的发展完善，带动国际金融中心的建设，特别是证券市场的发展会对政策法规产生需求性拉动，有助于金融相关法律制度的建设，加快国际金融中心建设的法制政策建设的进程。其次，现代经济发展是以科技创新为核心的，而证券市场的融资功能和信息的识别功能恰好能满足这种需要。支持经济增长的融资方式，一般是银行、债券和股票，其中证券市场特别是股票市场对信息和风险的识别功能最强，而且可以为企业提供长期融资，有助于科技创新的发展。再次，由于证券市场对信息的依赖度非常强，因而证券市场的发展往往呈现出区域性的特征，而上海有着非常强大的经济腹地，从而为上海证券市场的发展提供足够的潜力。最后，现代金融发展是以金融创新为核心的，国际金融中心的业务竞争已经从传统的业务模式转向以金融衍生品为主导的金融创新业务模式，而金融创新主要是以证券市场创新为龙头。同时，金融市场中的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险问题在证券以及衍生品市场中更为严重，因此其健康发展所需要的制度创新比其他金融市场来得更高，这就决定了它在金融市场中具有业务发展和制度建设的带动效应。世界主要国际金融中心的经验表明，证券市场作为金融市场的一个重要有机组成，它的国际化是一个国际金融中心持续发展的重要条件，从外国上市公司的比例来看，在伦敦为19.87%，纽约为13.8%，而日本的国际化却在退步，在东京的外国公司则从1991年的127家到2010年仅为12家，很显然伦敦和纽约的持续性非常强。从而，我们可以看出证券市场国际化是升华金融中心规模和功能的必由之路。因此，建设上海国际金融中心，推进证券市场国际化便是当前的主要突破口。
(三)证券市场国际化能够推动人民币国际化
1.日元国际化的经验和教训
二战之后，日本依靠先进技术和管理的引进、吸收和创新，短短的三十年成长为世界第二大经济体。随着经济的腾飞，日本从20世纪60年代中期就开始逐步推行金融自由化，日元国际化在70年代初到90年代初取得了快速的发展。例如在日本的出口结算比例从1970年不到1%，快速上升到1993年9月的39.9%，在东南亚地区则达到了52.5%，期间投资和金融交易也取得了不错的成绩，其作为国际主要货币之一，在全球储备货币中从1980年全球占比的4.4%提高到1989年的7.9%，在亚洲地区甚至达到了17.5%。从这一阶段来看，日元的国际化还是成功的。但从上世纪90年代后，却呈现出了衰退的迹象。到2008年出口结算比例为38.7%，而进口结算仅为20%，在国际金融交易中依然逊色，截至2009年6月以欧元计值的国际债券占全部国际债券发行的47.5%，以美元计值则占36.1%，以英镑计值的比重为9%，而以日元计值的比重仅为3%，在外汇交易中2009年日元仅占11.5%，而美元、欧元则分别占43%、20%。在国际货币储备中日元的比重从上世纪初的8.7%降为2009年的3.1%。由此可见，日元国际化从20世纪90年代中期后呈现出衰退的状况。
从以上的数据分析中，我们可以发现日元国际化在初期还是取得了一定的成绩，虽然日本在上世纪后半叶就已经是世界第二大经济体，但随着欧元的兴起以及新兴市场国家的发展竞争，日元国际化受到了严重挑战。我们认为发生这种波折的一个主要原因是日本的经济贸易实力相对有限以及贸易结构的缺陷造成的，从而无法促进日元在国际结算货币方面取得较大的发展。结合徐奇渊(2010)、陈卫东等(2010)此前的研究，我们可以总结为以下几条理由：
第一、日本的资源禀赋条件及其衍生的特殊的贸易结构。日本是一个自然资源匮乏的国家，近20年来国际大宗商品进口占进口规模的比重一直处于40%-50%之间，这些商品多以美元计价，因此，即便是贸易大国，倘若进口中的原材料比重较高，那么贸易中以美元计价和结算的比重会比较高。
第二、外需推动的经济发展模式。1982到2007年间，日本作为最终产品市场的比例一直低于10%，远低于美国和欧盟15国在同时期的最终产品出口市场比重。
第三、国际汇率体制的制约。由于美元和欧元的强势，使其受到严重的挤压。虽然日本同东亚各国间的出口和进口贸易比重已分别占到日本对外贸易的51%和42%，但日元在这部分出口和进口贸易计价结算的比重却才占到50%和30%，可见日元在美元的强势情况下，受到了很大的制约。
第四、微观企业主体的行为趋向。根据日本贸易振兴会的调查，日本企业不仅在纺织品和某些化学产品等传统贸易产品上谈判议价能力弱，而且在具有一定竞争力的贸易产品上，由于受到新兴市场国家的竞争压力，其议价能力也不足。同时，根据有关专家的研究发现，日本企业在对外竞争中的理念与欧美国家有所不同，他们更重视产品的市场份额，因此，他们的定价方式更多是依市场定价的模式，即更倾向于使用当地的货币标价来稳定价格，从而减少交易方的汇率风险。日本的进出口企业交涉能力弱及内生的行为偏好的微观行为大大阻碍日元在贸易结算中的使用。
2.人民币国际化的进程
改革开放三十年来，我国经济的经济实力日趋强大，在世界经济格局中的地位越来越强，与此对应的金融影响力也日益显露。一般来说，在全球化的时代一个具有国际影响力的经济体，金融开放也是非常重要的支撑条件。在这其中，人民币国际化的进程将起到非常重要的作用。人民币国际化的程度主要体现在贸易结算、投资交易和储备货币在国际上的比重份额。
首先在贸易结算方面，由中国人民银行、财政部、商务部、海关总署、税务总局、银监会共同制定的《跨境贸易人民币结算试点管理办法》已经自2009年7月1日起正式实施，上海、广州、深圳、珠海和东莞五城市率先进行试点工作，境外试点为港澳台地区和东盟国家。根据央行上海总部的最新统计，截至2010年7月5日，上海市累计发生跨境贸易人民币结算业务189亿元，其中货物贸易进口168亿元，货物贸易出口9亿元，服务贸易12亿元。需要指出的是，货物贸易进口在上海市全部人民币跨境贸易结算金额中约占全部结算额的89%，而货物贸易出口结算额仅占4.7%。根据渣打银行2010年4月的一份报告显示，从2009年7月至2010年1月，广东省贸易结算中货物进口占了57%，货物出口仅占18%。2010年6月，中国人民银行等六部委联合下发了《关于扩大跨境贸易人民币结算试点有关问题的通知》，将人民币跨境贸易结算试点范围已扩大到全国20个省(自治区、直辖市)。跨境贸易人民币结算的境外地域则由港澳、东盟地区扩展到所有国家和地区。从目前的一些数据来看，进口结算也远远超出出口结算，在人民币升值条件下发生这样的情况是非常值得警惕的，也可以说人民币在贸易结算方面国际化所造成的成本事实上是很高昂的。
投资交易方面，具体表现在投资和筹资的国际化两个方面，其背后需要金融机构和业务的国际化。根据证监会的一些信息显示，截至2010年8月，在证券国际化方面表现在以下几个方面：(1)在筹资国际化方面，目前有195家境内企业在香港上市，累计筹资了1300亿美元，另外有大量的中资控股的企业和民营企业通过间接方式在境外上市。(2)根据我们在WTO的承诺，中国证监会批准设立了10家合资证券公司和34家合资基金管理公司，合资的基金管理公司已经超过了50%，其中有16家外资持股的比例已经达到了49%。另外根据内地与香港签订的补充协议，批准了三家港资参股的内地基金期货公司。(3)我国主动实施了QDII和QFII的制度，目前有94家外资机构获得了QFII资格，总额度是300亿美元，已经核准了180亿美元，超过了一半，同时有31家境内的基金管理公司和9家证券公司获得了QDII的资格，目前QDII资金产品的净资产有700亿人民币。(4)境内期货走出去，允许在香港设立分支机构，开展国际化经营。目前已经批准了14家证券公司，6家期货公司在香港设立机构，另外还有28家境内企业获得以套期保值为目的的境内期货交易。(5)2010年8月16日中国人民银行发布公告，允许符合条件的境外金融机构以人民币投资中国银行间的债券市场，这无疑是推动人民币国际化战略的重要举措。在未来的一段时间内还将推出跨境金融产品，例如台北、香港和上海ETF的相互挂牌，还要稳步推进境外企业在境内发行人民币债券，适时启动符合条件的境外企业发行人民币股票等。值得指出的是，自2008年12月以来，我国央行已与中国香港地区、韩国、马来西亚、印度尼西亚、白俄罗斯、阿根廷等6个国家和地区的央行及货币当局签署了货币互换协议，总额达到6500亿元人民币，约合我国外汇储备总额的5%，应当说货币互换也是人民币国际化的一项有意义的措施。
但是，人民币国际化的进程依然处于初级阶段。表1给出了2007年世界主要货币外汇全球交易占比和相应的国家或地区GDP全球占比情况。从中可以看出，除了欧元和加拿大元以外，其他9种主要国际储备货币外汇交易量占全球交易量的比重都超过了其相应的GDP比重。其中港币甚至超出其GDP全球占比的350%。数据还显示，2007年后四种货币外汇交易总额仅占全球外汇交易总额的1.2%，比四国同年GDP的全球占比低12个百分点。而人民币的外汇交易占比与GDP占比之间的比率是18个主要货币中最低的，仅为4.0%。这些数字充分说明，人民币在国际市场上的地位不仅与发达国家和地区有着巨大的差距，而且与其他主要发展中国家也有着一定的差距。虽然，最近几年我们已经开始了人民币的国际化之路，但任重道远。因此，如果仅仅提到以人民币国际化为突破口，国际金融中心建设恐怕会很难获得突破性进展。下面我们再结合日元的国际化经验来说明人民币国际化可能面临的瓶颈和出路问题。
3.人民币国际化的瓶颈与出路
人民币国际化的基础是贸易计价结算和投资交易，而作为储备货币在常态下是以上两者的结果。由于在国际贸易结算中中国未来将面临和日本相似的问题，力图主要通过扩大贸易结算的使用来推动人民币国际化很难取得明显的效果。
首先，中国经济发展模式的特点之一也是外需推动。但中国目前及将来的一段时间内贸易结构将严重制约着贸易结算的扩张。一方面，从进口贸易来看，虽然我国的自然资源比日本优越一些，但由于我们处于工业化、城市化的快速发展期，而且由于受到体制的制约生产效率相对低下，因此需要大量的原材料，从最近几年大宗商品进口占进口贸易额的比重一直徘徊在37%左右，而这些基本都是用美元计价结算的。
其次，中国存在大量的代工企业，而这些企业两头在外，在中国往往是从事低附加值的生产环节，因而进出口加工贸易分别占进出口额的比重在35%和48%左右，从事这些贸易的企业进出均采用外币结算，即可以节省成本又可以规避汇率风险，因此中国代工的生产贸易模式将使人民币计价结算的扩展大打折扣。
再次，中国企业产品的国际定价权比较薄弱。中国企业2008年第2季度，中国人民银行对进出口额前18位的省(市)1121家外贸企业进行的调查结果显示：中国出口企业在产品定价权方面处于弱势。完全没有定价权的企业数量约占10%，定价能力较弱的企业占47.4%，只有四成的企业具有较强的定价能力，而这部分企业中又有相当的数量是外资企业，而这些外资企业通常是跨国公司在中国的子公司或附属机构，而且大量是代工的生产模式，对于这部分企业而言，除非是将资金长期地在中国进行经营，否则他们也没有从事人民币贸易结算的动力。
总之，中国的发展模式和贸易结构不可能在短时期有较大的改变，因此在贸易结算方面推进人民币国际化，虽然短期内会有较大的发展，但未来将受到很大的限制，这方面的突破可能需要很长一段时间的经济转型。那么人民币国际化是否很难有出路？我们的答案是否定的，在投资交易方面，我们认为是大有可为的。在全球一体化发展的新时代，金融的发展起着主导的作用，它的发展速度也是最快的。这里有一组统计数据，1986年到2008年，全球GDP的增长平均速度是3.23%，全球贸易的平均增长速度是6.48%，而资本市场的增长速度平均每年是13.67%，金融的虚拟化使其越来脱离实体经济的发展，特别是衍生产品的发展更是迅速。1998年，全球金融衍生品的名义价值存量为80.3万亿美元，总市值为3.23万亿美元，而到2008年末全球衍生品名义价值为650万亿美元，所以在当代经济背景下，发达开放的资本市场将是决定货币国际化的关键因素。
从经济史来看，一国货币能够突破本国的疆域作为国际货币流通，在不同的历史时期有着不同的驱动力。在二战之前，荷兰盾和英镑能够成为国际主要货币主要得益于当时国际贸易的发展，那时的金融市场也是由国际贸易引致发展的，例如1870年，英国出口贸易总额占到主要发达国家出口总额的40%以上。二战后美元的崛起，很大程度上也源于国际贸易和金融市场的主导地位。然而，随着经济发展模式的变迁和金融发展的深化，影响货币国际化的主导因素也正在发生着变化。应当说，上世纪80年代以后，日元和德国马克的崛起，虽然国际贸易起到一定的基础推动作用，但它们更多地是借力于金融市场的发展，尤其是证券市场的发展及其国际化推动的。在当代世界，国际金融交易的发展已远超越国际贸易，成为推动货币国际化的主导力量。
综上所述，证券市场的国际化已经成为继国际贸易发展之后对货币国际化有着重要作用的影响因素。通过证券市场国际化扩大人民币在投资交易中的使用，是推动人民币国际化进程一项相对有效的策略。从实践层面来讲，在利率、汇率体制改革的大框架下证券市场国际化中的投资国际化和筹资国际化的发展会推动资本账户的逐步放开，势必会扩大人民币国际化在投资交易中的使用，从而推动人民币国际化的发展。
三、证券市场国际化、人民币国际化和国际金融中心建设影响机制分析
(一)证券市场国际化的基础问题
我国的证券市场国际化是在货币市场没有完全实现国际化的条件下来进行，因此，必然会遭遇到金融体系不完善所带来的一系列瓶颈。解决这些瓶颈问题是证券市场国际化中的核心基础问题。由于我国目前只是在经常项目实现了自由兑换，资本项目中的许多子项目依然处于严格的管制之下，这必然会对证券市场的国际化的发展产生制约作用，因此推动证券市场化必然要面临资本账户开放的问题。资本账户是与汇率、利率的管制体制紧密结合在一起，并体现在国家外汇管理体制上。金融体系是一个完整的系统，资本账户的开放、利率市场化和汇率弹性化是相互制约又相互促进，例如，如果利率、汇率的市场化没有解决，那么资本账户开放将会导致非常剧烈的资本流动，给金融机构带来很大的风险，因而资本账户开放的步伐应与本国利率、汇率市场化的进程相一致。因此，在分析证券市场国际化、人民币国际化和国际金融中心建设影响机制之前，需要首先要分析这三个基本问题。
1.利率市场化
由于利率是一个复杂的体系，利率市场化应当是一个相当复杂的系统工程，它的实质是变革融资活动的风险定价机制，其目标是使得利率水平及其风险结构和期限结构由资金的供求双方在市场上通过竞争来决定，让市场发挥基础性作用。为此，政府应取消金融机构设置的利率限制，让其拥有利率的自主确定权。长期以来，利率市场化被当作金融自由化的核心内容利率市场化是指金融机构在货币市场经营融资的利率水平由市场供求来决定，它包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。实际上就是将利率的决策权交给金融机构，由金融机构自己根据资金状况和对金融市场动向的判断来自主调节利率，最终形成以中央银行基准利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决定金融结构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。中国的利率在很大程度是由官方管制的，虽然利率市场化有利于化解“金融抑制”造成的负面影响，提高金融资源的配置效率，但在我国却不是一蹴而就的事情，这涉及到国有企业的改革、政府投资体制的转变以及本国银行业的自生能力等等，用“牵一发而动全身”来比喻再恰当不过。应当说，我国利率市场化改革的滞后，已经严重抑制了债券市场及其相联系的金融衍生品的发展。扭曲的利率信号对中国经济增长方式的转变也起到了很大的负面影响。证券市场国际化和人民币国际化的推进需要辅助于利率市场化改革的推动。
2.汇率形成机制
人民币汇率形成机制实际上就是人民币汇率制度的选择问题。按照一般教科书的解释，完善人民币汇率形成机制的核心内容至少包括五个方面，即完善汇率的决定基础、矫正汇率形成机制的扭曲、健全和完善外汇市场、增加汇率的灵活性、改进汇率调节机制。现行人民币汇率形成机制看，由于存在着两个突出的特点，即银行结售汇的强制性与银行间外汇市场的封闭性，导致人民币汇率的形成机制扭曲，从而使人民币汇率基本上体现的是政府意志，难以形成真正意义上的市场汇率。完善人民币汇率形成机制的改革方向是重归以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度。2005年7月21日起，中国开始实行浮动汇率制度。2010年6月19日，中国人民银行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。完善汇率形成机制实质上就是保证汇率水平的均衡合理。
汇率问题是一个国家经济保持内外均衡的核心变量，对经济和金融发展非常重要。证券市场国际化和人民币国际化均与其有着重要的联系，毋庸置疑，合理的汇率形成机制将大大促进二者的国际化的速度和水平。
3.资本账户开放
证券市场国际化和人民币国际化的进程要求资本账户开放。资本账户管制阻碍两个国际化的步伐。资本账户的开放对证券市场国际化而言，无论是对于投资国际化还是筹资国际化都有着极大地促进作用。与此同时，证券市场国际化的发展也会对资本账户开放具有引致作用，两者相互促进、相辅相成。而资本账户的逐步放开，会使得人民币的进出更加通畅，将会扩大人民币在投资交易中的使用规模，从而促进人民币国际化的发展。从各国的经验来看，证券市场国际化和资本账户开放的效果与实施的速度密切相关：倘若在国内其他金融体系速度过快，不仅会冲击本土的金融行业，还会有风险的累积，所以资本账户开放的速度、次序应该结合中国的实际情况，做到证券市场国际化的路径安排和资本账户开放的次序协调发展，以便控制金融风险。
按照国际货币基金组织的资本项目分类可分为七大类40项，国家外汇局根据兑换的程度粗略分为：可兑换、基本可兑换、部分可兑换和不可兑换四种类型。可兑换是5项，基本可兑换是8项，部分可兑换17项，不可兑换是10项。从业务的分布来讲，基本上直接投资业务可兑换程度比较高，在信贷类业务兑换的程度居中，在证券类的可兑换程度相对偏低一些，但核心的借用外债、跨境证券投资、中资机构对外贷款和直接投资等项下，仍然实行资本账户管制，当然实际情况与法律规定还存在一些差异。
最近一段时期，管理层释放出多个加快资本项目可兑换的信号。2010年10月12日，国家外汇管理局在《2010年上半年中国国际收支报告》中提出，下半年将有序推进资本项目管理改革，鼓励有实力的企业开展跨国经营，为企业“走出去”提供更多政策支持，允许更多类型机构从事合格境内机构投资者业务，推进跨境人民币资本项目业务发展。有选择、分步骤放宽对跨境资本交易活动的限制，有序拓宽对外投资渠道。2010年10月27日公布的“十二五”规划建议中提出，“要完善以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度，改进外汇储备经营管理，逐步实现人民币资本项目可兑换”。
需要指出的是，由于我国在资本账户下的许多短线资本项目实行严格管制，所以国内的人民币资产在各方面的价格相比国外要溢价很多，如果资本账户开放太快，很容易造成资本外逃，这将对本国的资本市场产生严重的负面影响。同时一定要注意一定要注意利率、汇率的市场化与资本账户的开放次序的安排，这是有效控制风险的关键所在。
图1 三者之间的影响机制图
(二)证券市场国际化推动人民币国际化和国际金融中心建设的机制分析
证券市场国际化主要体现在机构国际化、业务国际化(包括投资和筹资两部分)和监管国际化三个方面。人民币的国际化程度主要取决于其在贸易结算、投资交易和储备货币等三个方面的扩展深化。正如第二节中，我们所分析的那样，由于我国的经济发展方式和贸易结构在短时期内不会有太大的改变，国际贸易中有效的议价能力还是比较弱，人民币在贸易结算中使用程度不会在短期内实现大幅度提高。然而，证券市场的发展及其国际化会为人民币在国际投资和筹资中的使用提供动力，从而使证券市场国际化对人民币国际化中的投资交易起到推动作用。在图1中，我们对二者之间的影响渠道做了清晰的刻画。需要关注的是，资本账户的开放不但能够促进证券市场的国际化，同时也是对人民币国际化也起到重要作用，事实上就是自由兑换的问题。人民币国际化程度的提高同时会反作用于证券市场化，试想如果人民币在境外流通的规模提高，那么必然会有更多的资本从事人民币金融产品投资，进而深化证券市场国际化的程度。
如本文第二部分所分析的那样，证券市场国际化是国际金融中心建设的突破口。我们认为主要存在以下影响：(1)证券市场有着不同于其他金融市场的特质性，由于利益的认同性和一致性，这个市场的群体更有能力促进金融法治的建设。证券市场国际化则通过与国际接轨进一步推进金融领域的法治建设和金融政策的调整，从而产生外溢效应带动其他市场的发展。(2)由于“信息不对称”导致“逆向选择”和“道德风险”问题在证券市场市场中更为严重，因此在监管方面的制度要求往往更高更细，这也将为其他市场树立好的导向。(3)现代金融创新是以证券市场创新为龙头的，证券市场的发展及其国际化将大大促进金融创新的发展，从而带动相关市场创新的联动发展。(4)证券市场的对信息和风险具有非常强的甄别能力和敏感度，其中的资金流向往往反映着宏观经济和行业的发展方向，这将为其他金融市场的投资提供风向标的作用。证券市场发展及其国际化正是通过以上四个渠道对国际金融中心的形成产生重要的促进作用，同时也形成金融集聚的向心力。
(三)人民币国际化推动国际金融中心建设的机制分析
根据前面的分析，我们认为人民币国际化更大程度是经济金融发展的结果，即通过贸易计价结算和投资交易的国际化推动的结果。人民币国际化和上海国际金融中心建设之间不是谁先谁后之间的关系，而是相互促进、相辅相成的关系。首先，人民币国际化为上海国际金融中心建设提供了机遇和动力，其国际化程度越高，规模效应也就越明显，并通过上海国际金融中心实现人民币结算和交易的金融循环，从而促进上海金融市场规模的扩展和开放。其次，国际经验表明一国货币的国际化需要一个开放和完善的资本市场，纽约和伦敦等金融中心分别为美元和英镑的国际化发挥了重要的作用。上海金融交易体系建设和规模的扩大，将为人民币国际化提供了一个重要的集聚和运作平台。再次，一般来说，国际金融中心建设的基础设施之一便是要建立高效的支付清算体系，提高外汇市场交易和银行间外币跨行外币清算效率，同时金融中心也是各类金融人才聚集的中心，二者皆能为能人民币国际化提供强力的支撑。
四、研究结论与政策建议
国际金融中心的相关问题研究既是热点也是难点，本文在此前建立的分析框架下，力图理清证券市场国际化和人民币国际化及其国际金融中心之间的逻辑关系，以便为国际金融中心建设提供新的视角。通过本文的逻辑分析，我们的研究结论和政策建议如下：
(一)通过阅读国际金融发展史和梳理相关文献的基础上，结合我们此前提出的关于国际金融中心形成的新分析框架，通过对上海各个金融市场发展的比较分析，提出了发展证券市场应该是国际金融中心建设的核心推动力，而证券市场国际化则是建设上海国际金融中心的突破口。
(二)结合日元国际化的经验和教训，人民币国际化中的贸易结算，面临着比日本更为严重的问题，代工的外向型发展模式、脆弱的议价能力和大宗商品占有很高比重的贸易结构，将是阻碍贸易结算快速发展的瓶颈。人民币国际化更应从投资交易方面寻找突破口。
(三)证券市场国际化不但能够带动其他金融市场的发展，进而促进金融中心的形成，而且能够在投资交易方面，推动人民币国际化的发展，但这需要利率市场化、汇率市场化和资本账户开放的配套改革。证券市场国际化与国际金融中心建设之间须通过有效的路径安排才能以较低的风险获得更大的成功，我们结合证券市场的国际经验和中国的具体实践，基于三个时间阶段从四个方面对证券市场国际化和国际金融中心协同发展，提出了相应的模式选择和路径安排(见表2)。
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