股份回购：对公司股权价值和价格的影响分析，本文主要内容关键词为：股权论文,价值论文,股份论文,价格论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
1999年11月23日（上海）申能股份有限公司（下简称申能公司）公告称，关于向其国有法人股控股股东——申能（集团）有限公司协议回购并注销10亿股国家股的方案，已获财政部财管字[1999]359 号文批准。同年12月17日申能股份有限公司又发布公告拟回购国有法人股10亿股，回购价格为每股2.51元人民币， 回购期限为1999 年12 月17 日至1999年12月31日。这揭开了我国证券市场股份回购的序幕。与此同时，青岛啤酒股份有限公司于1999年12月14日召开公司1999年临时股东大会及内资股临时股东大会，授权公司董事会增发不超过公司已发行H 股股份面值总额20%的H股股份及购回不超过已发行H股股份面值总额10%的H股股份。这标志着酝酿已久的H股回购已经正式提上议事日程。
李晓春认为（1999），由于公众股发行价（14～16倍市盈率）大大高于国家股、法人股用以作价的每股净资产，因此它们在出资额上是同股不同资，它们实质上是“异股”而不是“同股”，故而应该“异轨”流动。（注：李晓春，1999：“国家股和法人股的流动性问题研究”，《经济研究》第1期。 ）这样股份回购已成为打破股权异化的一种选择。同时我国上市公司在深圳和上海证券交易所上市的A股和B股及在香港联交所上市的H股以相当悬殊的价格流通， 这种公司股权在同一市场和不同市场的分隔是世界上罕见的。股份回购将有益于打破股权的这种市场分隔。
股份回购作为成熟资本市场中调整公司资本结构的运作方法，被引进我国资本市场，是一种金融创新；它运作的法律环境、国外股份回购理论在我国的适用性以及上市公司回购股份的时机与条件选择，都值得深入研究，尤其是股份回购对上市公司股权价值与价格的影响更是上市公司制定股份回购计划、投资者拟定投资计划时迫切需要解决的课题。
二、文献回顾
（一）股份回购的概念、原因和方式
股份回购（Stock repurchase）指上市公司利用盈余所得后的积累资金（自有现金）或债务融资以一定的价格购回公司已经发行在外的普通股，以作为库藏股（Treasury stock）或进行注销的一种方法。公司多余的现金不是用于偿还债务，而是用于购回公司的股权，如果其他条件不变，这将改变公司的资本结构，提高财务杠杆率（负债／股东权益比率）。我国《公司法》第一百四十九条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为了减少公司股本而注销股份或与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在十日内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理变更登记、并公告。”可见在我国股份回购只能是购回并注销公司发行在外的股票的行为。
股份回购的原因及其背景，从国内外资本市场的实践和理论总结来看主要表现在以下几个方面：第一，注销公司股票，调整股本结构，满足我国《公司法》的要求，降低国有控股比例，出售“公股”融资；第二，防御外来接管；第三，作为公司股利政策的一个组成部分；第四，防止扩大股本，以推行公司管理层认股计划；第五，调整资本结构，提高财务杠杆率；第六，提高公司股票投资价值，降低市盈率；第七，协调股本扩张和公司成长之间的关系；第八，经济低潮时回购股份、经济高潮时增发股份，适应经济周期的变化；第九，与其他公司合并；第十，向市场传达公司管理层的信息：股票价值被市场低估或承认公司资金没有有利的用途等。股份回购方式主要有：公开市场上收购、发出收购要约、协商（议）回购以及荷兰式拍卖等。
（二）股份回购的基本模型及假设前提
弗麦兰（Vermaelen，Theo，1981 ）给出了股份回购的基本模型及假设前提（注： Vermaelen,Theo,"Common Stock Repurchases andMarket Signalling:An Empirical Study," Journal of FinancialEconomics,9(June 1981),pp.139—183.）。
1.模型方程为：PE·NE＝PO·NO－PT·（NO－NE）+W …………………（2·1）
式中：
PO：公告前股票价格；
PT：要约标购价格；
PE：回购到期后股票价格；
NO：公告前股份总额；
NE：回购后股份总额；
W：股份回购所产生的股东财富；
方程（2·1）表明：
回购后股份市值＝回购前股份市值－回购的股份价值+股东财富的变化
2.如果令回购股份比例FP＝（NO－NE）／NO，未回购股份比例1 －FP＝NE／NO，对方程（2·1）两边除以PO·NO，可以得到：
W%＝W／PO·NO＝FP（PT－PO）／PO+（1－FP）·（PE－PO ）／PO…………（2·2）
式中W%代表股东财富效应。
方程（2·2）表明：
股东财富效应＝回购股份比例×出让股权的股东收益率+未回购股份比例×未出让股权的股东收益率
可见在股份回购中所产生的股东财富效应在出让股权的股东和未出让股权的股东之间进行分配。国外的一些实证研究指出：收购要约价格比开始的市价大约高出23%，到期后价格比公告前价格高出约13～15%，出让股权的股东得到的溢价高于未出让股权的股东所得到的溢价，但是未出让股权的股东得到财富增长最大的一份。
3.股份回顾的基本模型是建立在以下七个假设前提基础上的：（1）市场是有效的，证券价格反映了所有公开信息；（2 ）市场在信息意义上有效率（纯粹竞争，投资者的信息无成本）；（3 ）证券市场完全竞争，单个投资者是价格的接受者，不能影响股份回购的结果；（4 ）考虑到交易佣金和印花税后，投资者力图使其财产价值最大化；（5 ）公告后，每个投资者对于股份回购将造成的价值变化、出让比例和回购比例有相同的预期；（6）要约是上限要约；（7）与股份回购有关的价格变化是对整个市场价格变化的调整结果。
（三）股份回购的理论（假说）
股份回购的基本模型所得出的研究结果指出：股份回购可以给股东带来财富的增长，无论是否出让股份，股东都将获益，而且未出让股份的股东获得更多的好处。股份回购可以使公司普通股的市场价格长期增长，其原因正是股份回购理论（假说）所要说明的。
1.杠杆假说：股份回购提高了公司杠杆率（负债／股东权益），尤其是利用债务融资回购股份，这样增加了可抵减的利息支出额。
2.税收节约假说：股份回购使得股东能够以较低的资本利得税取代现金分红所应交纳的较高的个人所得税。
3.信号假说：股份回购可能产生有利的信号指示作用，说明公司管理当局认为公司股票价值被市低估了。
4.股东间的财富转移：正如方程（2·2）所描述的那样，财富在出让者和不出让者之间转移。
5.防御外来接管：公司管理当局认为公司价值被低估，担心较低溢价的接管招标；股份回购亦表明不仅接管者看到了公司价格被低估，公司管理层也看到了。
6.债券持有人掠夺：认为股份回购收益是掠夺普通债券和优先股持有人收益的结果；而可转换债券被视为普通股的延期发行，在股份回购中有正收益率。
三、实证分析：比较与讨论
国外股份回购理论及实证研究，已有二、三十年的历史，而我国上市公司的股份回购迄今只有申能股份公司唯一一个成功案例。笔者试图结合我国股份公司实际运作情况，进行实证分析，并与国外理论文献进行比较和讨论。
（一）背景、时机与方式的选择
股份回购的引进是我国资本市场的一种金融创新。它的背景、时机与方式的选择与国外不完全相同。下面我们以申能股份公司的股份回购案例进行讨论。
申能股份公司动用25.1亿元现金回购国有法人股，股份回购比率为37.98%，使公司负债率从38.99%提高到50.53%，杠杆率由64.97%提高到76.38%，每股收益（推算）由0.328元提高到0.528元， 可流通股份的比例由6.13%提高到9.88%（见表1）。 该回购案中申能公司利用自有资金充裕及负债率较低的时机，通过向国有法人股东发出收购要约的方式回购国有法人股。股份回购的背景在于国有法人股变现25.1亿元的要求，同时提升公司流通股比例（回购后流通比例提升到9.88%，离《公司法》要求的15%，还差5.12%）。回购后公司每股收益提升了60.98%，流通股股东可望在市场上得到更高的市场溢价。 这就是公司管理层所期望的“双赢”局面。如果公司不是动用自有资金回购股份，而是利用债务杠杆回购股份，将更显著地提高公司的负债水平。公司自有现金、筹资能力及负债率高低都是股份回购中必须认真考虑的因素。我们注意到申能公司在动用大量自有资金回购股份时，并未在公开媒体征询债权人意见，会否有侵害债权人权益之嫌？与此同时青岛啤酒公司在股份回购前发布了“关于债权人妥善安排的公告”，称：“截止1999年12月31日，已书面确认不需公司清偿债务或提供担保的债权人对公司的债权占公司总债务的80.23%。对其余的债权人， 公司承诺在自公司发出第一次公告之日起90日内其对公司提出清偿债务或提供担保的要求时，给予清偿或提供担保；至此公司已按照《中华人民共和国公司法》及公司章程的有关规定，妥善安排了公司债权人所持的债权。”可见妥善安排债权人是股份回购中不可或缺的环节。
表1 申能股份有限公司股份回购案例
回购前 回购后
负债率(%) 38.99
50.53
杠杆率(%) 64.97
76.38
每股收益(元) 0.328
0.528
流通股比例(%) 6.139.88
资源来源：①公告信息：“申能股份有限公司回购部分国有法人股并注销股份公告书”，上海证券报，1999年12月17日。
②财务分析数据：根据申能公司1998年财务报表计算及推算结果，并假定公司资产负债状况除回购股份而减少股东权益外，其余指标不变；公司每股收益系1999年推算数，假定为其1999年中期数据的2倍。
总之，我国现阶段资本市场股份回购的主要方式将是向拥有大量本公司股权的国有控股股东发出收购要约；其产生的主要背景在于国有法人股的变现及价值实现的内在要求，这将为国有股权探讨一种市场退出机制；同时根据我国《公司法》调整上市公司股本结构，提高公司流通股的比例，以达到其法定的要求。股份回购的时机，应该是公司拥有充足的现金流量之时，要么公司本身货币资金储备充足，要么公司有良好的筹资渠道，这一切决定于公司负债率较低以及经营活动中较强的现金创造能力。股份回购在提升公司价值的同时，为公司今后的配售、增发新股创造了先机。
（二）基本模型的改进
模型方程（2·1）指出了股东财富变化与公司股份回购前后市值及回购股份价值之间的关系，其股权的定价是统一的市场价格。然而由于我国资本市场上公司股权的分割，流通股与非流通股，A股、B股、H 股及法人股有不同的定价机制，在同一个市场（深沪证券交易所A股和B股）或不同的市场（香港联交所H股、 法人股场外交易）进行“异股流通”，因此上述股份回购的基本模型应该进行一定的改进。
将模型方程（2·1）改进为：
∑NEi*PEi＝∑NOi*POi－∑PTj*（NOj－NEj）+W…………………（3·1）
式中
POi：公告前i种股票价格；
PTj：被回购j种股票要约标购价格；
PEi：回购到期后i种股票价格；
NOi：公告前i种股份总额；
NEi：回购后i种股份总额；
NOj：被回购j种股票公告前股份总额
NEj：被回购j种股票回购后股份总额
i＝1，2，3，4，...分别代表上市流通A股、B股、H 股及非上市法人股等；
j＝1，2，3，4，...分别代表被回购的上市流通A股、B股、H 股及非上市法人股等；
上式表明我国上市公司股本结构被分隔为上市流通A股、B股、H 股及非上市法人股等；同一上市公司的股权在同一市场（A股、B股）和不同市场（H股）流通，其市场定价差距较大， 而法人股一般用公司每股净资产定价，如果同时对公司上市流通A股、B股、H 股及非上市法人股等进行股份回购时，该公司股权回购前后的市值与股东财富的变化表现为：
回购后股份市值＝回购前股份市值－回购的股份价值+股东财富的变化
下面我们利用模型方程（3·1）来讨论在只回购法人股的情况下，其股东财富变化与公司股份回购前后市值及回购股份价值之间的关系，其回购方程式为：
NE1*PE1+NE2*PE2＝NO1*PO1+NO2*PO2－PT2*（NO2－NE2）+W （3·2）
式中，
NE1，NO1：分别代表流通A股回购后和回购前的股份数额；
NE2，NO2：分别代表法人股回购后和回购前的股份数额；
PE1，PO1：分别代表流通A股回购后和回购前的股份价格；
PE2，PO2：分别代表法人股回购后和回购前的股份价格；
PT2：代表法人股的回购价格。
由于该回购案中仅回购法人股，流通A 股数量在回购前后没有发生变化，故NE1＝NO1＝A（假定为常量）； 由于法人股是由公司在回购前经评估的每股净资产定价，所以PT2＝PO2；由此推导出：
W＝A*（PE1－PO1）+NE2*（PE2－PO2）
（3·3）
上式表明，法人股回购所产生的股东财富由A 股股东和法人股股东共同拥有，这两类股东的财富取决于各自的股权溢价，A 股价格的溢价在深沪证券交易市场实现，法人股的溢价决定于每股净资产的增值。但我们注意到，法人股回购变现所实现的价值，即PT2·（NO2－NE2 ）部分已经被法人股股东获得，在实现法人股流通的同时，不承担市场风险。假如PE1＜PO1，即市场不接受法人股回购，而使A股价格下跌， 则股份回购无法给A股股东带来财富（至少短期内是这样）。
申能股份公司在1999年10月19日至12月24日之间分别对公司回购及注销国有法人股这一重大事件刊登了一系列公告。（注：1999年10月19日三届三次董事会决议公告；1999年11月23日股东大会决议公告；1999年12月16日股份回购获证监会批复同意的公告；1999年12月17日股份回购注销公告；1999年12月24日股份变动公告等。）
这期间股价在指数下跌中继续上涨，恰好显示出对公司董事会股份回购的预期以及市场反应；股价在股东大会决议公告日达到近期的高峰，显示投资者的投资预期达到最高潮；在随后的大势调整中股份回购并未带给流通股股东财富效应。但如果以1999年10月19日董事会公告日作为股价基准日，即PO1＝12.3（元）；以1999年12月17 日国有法人股回购注销公告日作为报告日，即PE1＝13.3（元）来看， 股份回购给公司流通股股东带来了1元的市场溢价，约8.13%； 如果以股份回购截止日12月31日（上市交易截止日30日）为报告日，即PE1＝12.1（元）， 则股份回购并未直接带给流通股股东财富效应，但是股价基准日（1999年10月19日）上证指数为1470.90， 而报告日（12 月30 日）上证指数为1366.58下跌－7.08%，同期申能股价下跌－1.63%， 明显小于指数的跌幅，相差5.45个百分点，可以视为间接的财富效应。
（三）用市盈率模型评估股份回购对流通股价值的影响
市盈率模型作为一种传统的价值评估模型，被广泛用于评估股票的投资价值。其理论公式为：市盈率＝股票市价／每股收益；因此我们得到：
R＝PO1／[E／（NO1+NO2）]＝PE1／[E／（NE1+NE2 ）]………………………（3·4）
式中R：为市盈率；
E：为公司净利润。
我们假定股份回购前后公司净利润保持不变，并令未回购股份比例1－FP＝（NE1+NE2）／（NO1+NO2）， 在假定股份回购前后市场给予相同的市盈率估值的前提下，可以推导出：
PE1＝PO1／（1－FP） （3·5）
可见股份回购对公司的流通股价格有一个放大倍数（我们暂且称为股份回购价格放大倍数），这个倍数是未回购股份比例的倒数，它是由于股份回购提高了公司每股税后盈余的结果。以申能股份为例，其未回购股份比例为62.02%，则其回购价格放大倍数约为1.6124倍。
上述模型（3·5）只是给出了股份回购可能产生的价格放大倍数，但是我们应该明白市盈率模型本身并非是一个客观的价值评估模型，而是投资者的主观判断：不仅在同一时期市场对不同行业、同一行业不同公司给予不同的市盈率倍数；而且在不同时期（即便同样是经济高涨或低潮时期）对同一公司亦给予不同的市盈率。市盈率本身反映了市场预期的变化。上述模型的推导是建立在对同一公司给予相同的市盈率假设基础上的；从理论和投资实践上讲有一定参考作用， 同时利用模型（3·5）可测算出其可能的价格波动幅度。以申能公司为例， 其上市以来按照月收盘价格测算最高市盈率为95.96倍，最低市盈率为16.14倍，由于股份回购显著地降低了申能公司的股票市盈率，因此将来在随上证指数波动的过程中，如果给予同样的市场预期，其股票价格将整体向上波动一个股份回购价格放大倍数，即1.6124倍（假定其他经营情况不变）。
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