表决权“外包”——美国共同基金行使代理表决权的范式研究，本文主要内容关键词为：表决权论文,范式论文,美国论文,外包论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自20世纪50年代，美国机构投资者的兴起和规模的壮大改变了传统的公司治理格局。股东积极主义①的践行者对机构投资者给予厚望，倡导机构投资者不要采取分散投资者“用脚投票”的消极退出策略，而应通过行使代理表决权(Proxy Voting)对公司治理发出更积极的声音。共同基金是美国最大的机构投资者，持有美国资本市场最大份额的流通股份，至2011年底，共同基金持有美国上市公司流通股份的1/4②。鉴于其持有的庞大股份数额，共同基金代理表决权的行使能够影响美国公司治理的整体力量格局，对美国以董事会为中心的公司运营制度产生实质影响，因而共同基金理应成为美国机构投资者中践行股东积极主义的最重要力量。但事实上，美国共同基金并没有完全依靠自身力量有效行使代理表决权，而是更多地选择将代理表决权“外包”③给代理表决权顾问(Proxy Voting Advisers)，遵循其咨询建议或授权其代为行使表决权，以此降低行使代理表决权的成本，使得共同基金的代理表决权实质掌控在代理表决权顾问手中。由此产生的新的代理成本问题④以及代理表决权顾问的规范运行问题已经成为美国公司法学界的热议话题，也是美国实务和监管部门关注的热点。2012年，我国《证券投资基金法》重新修订，证券投资基金业协会于2012年年末发布了《基金管理公司代表基金对外行使投票表决权工作指引》，引导基金管理公司为保障基金份额持有人合法利益而科学合理地行使对外表决权，确立了行使对外表决权的原则及程序性规范，但是，相关的制度实践才刚刚起步。以此为契机，探讨美国共同基金代理表决权“外包”的模式及监管规范，对我国基金管理公司对外行使表决权的制度构建具有现实意义。
一、美国共同基金代理表决权“外包”的成因与现状
按照美国公司法相关规定⑤，公司股东就公司事务行使表决权时，可以在股东会上亲自行使(in person)也可以通过表决权代理(by proxy)的方式，授权他人行使。共同基金的运营模式是，投资者通过购买共同基金份额而成为共同基金的股东；共同基金将投资者的资金投资于多样化的证券组合，例如股票、债券、货币市场工具或其组合⑥.由于共同基金的投资者不直接持有资产组合中的公司股票，不能直接行使对公司的股东表决权，需要通过明示或默示方式授权共同基金管理人⑦代表其利益行使表决权。
(一)共同基金代理表决权“外包”的成因——市场需求驱动及对监管规则的回应
共同基金代理表决权的份额随着资产池持股数额的增加而扩大⑧，虽然增强了共同基金通过行使代理表决权影响公司治理的力量，但同时也给共同基金管理人造成巨大的行权成本，需要专门配置人员对行使表决权所针对的公司状况以及待表决事项尽职调查，而中小规模的共同基金管理人并不具备这样的管理能力⑨。
此外，共同基金采取的是多样化投资组合策略⑩，着眼于投资组合的整体收益，而非某既定公司的运营与治理，申言之，基金管理人的利润来自于与基金运营业绩相关的管理费用，而不是直接来自于所投资公司治理水平的提升，因此，基金管理人缺少行使代理表决权的激励机制。
共同基金行使代理表决权还可能存在严重的利益冲突。2003年SEC对德意志银行做出了75万美金的处罚决定(11)，原因是德意志银行的资产管理部作为共同基金管理人，在行使对惠普公司的代理表决权时，没有向基金持有人披露德意志银行投行部为惠普公司就其并购康柏公司提供服务的利益冲突事项，违反了《1940年投资顾问法》的相关规定(12)。
为了避免类似利益冲突情形的发生以及规范代理表决权的有效行使(13)，2003年，美国证券交易委员会(SEC)就代理表决权问题针对投资公司和投资顾问同时做出了两项规则。第一项规则(14)是针对投资公司的强制披露规则，即要求投资公司制定代理表决权行使的政策以及程序并给予及时披露。根据该规则，共同基金必须向基金持有人披露代理表决权行使的政策，采取避免及解决利益冲突的具体步骤，以及行使代理表决权的实际记录。为此，SEC制定了配套的申报表格(Form N—PX)，要求投资公司按年度提交，并且须将代理表决权行使的实际情况在其公司网站公布或者应共同基金股东的要求提供。第二项规则(15)是将代理表决权的行使规定为投资顾问(16)的受信义务。其中，注意义务(Duty of Care)要求投资顾问应在尽职调查公司实际情况基础上行使代理表决权或者是对表决权行使做出成本效益分析后再做出行动。忠实义务(Duty of Loyalty)要求投资顾问行使代理表决权的目的应该是为了实现股东利益最大化，即应考虑其投资客户的最佳利益。在程序规制方面，SEC要求投资顾问制定代理表决权行使的政策和程序以及处理利益冲突的方法。SEC虽然没有认可并批准特定的利益冲突解决方法，但是SEC的指导性解释是投资顾问可以依赖事前制定的政策或者依赖独立的第三方机构做出表决(例如代理表决权顾问)，这些是避免利益冲突的适当方式。
综合上述原因，一方面，共同基金管理人面临份额巨大的代理表决权行使压力和行权成本，而其自身又缺少表决权行使的激励；另一方面，监管机构将行使代理表决权规定为共同基金管理人的受信义务，并配合以强制披露的程序性规制。在市场需求和法律规制的双重作用下，多数共同基金管理人选择将代理表决权的行使事务“外包”给代理表决权顾问，接受并遵循其提供的表决建议或者授权其直接行使代理表决权。(17)
共同基金管理人借助于代理表决权顾问的专业服务，可以获取包括来自于媒体、证券销售分析师以及网络等多种渠道的关于所投资公司股票发行人的各种信息，为基金管理人节省调研成本；同时，代理表决权顾问相对于共同基金管理人是独立的第三方机构，基金管理人依赖代理表决权顾问所做出的决策符合SEC规定的受信义务要求。因此，代理表决权“外包”是可供以共同基金为代表的机构投资者选择的新模式。
(二)共同基金行使代理表决权的可供模式——对代理表决权“外包”的倾向性选择
目前，共同基金行使代理表决权共有三种模式(18)。第一种是完全依赖代理表决权顾问的建议或授权其表决。对于投资组合中包含数以百计公司股票的基金而言，这种表决权“外包”的模式最能够节约表决权行使成本。第二种是完全依靠基金管理人内部力量，不采取“外包”的形式。这种模式适合实力雄厚的基金管理人，有能力配备专门的公司治理专员，与负责投资组合决策的投资经理分开，专门负责代理表决权行使事项。第三种是前两种模式的混合形式，具体又分为三种情形：基金管理人可以听取代理表决权顾问提供的建议，但是保留最终的表决决策权；或者是仍然以听从代理表决权顾问的建议为主，但是设置内部人员负责配合代理表决权顾问行使表决权的管理性工作；或者是虽然以听从代理表决权顾问的建议为主，但允许或鼓励负责投资组合决策的投资经理在知悉表决权建议的基础上，提出相反意见或不同看法，这种情况适用于能够影响基金估值的少数情形，例如公司控制权争夺或公司并购。
综合上述模式可以看出，代理表决权顾问对于共同基金产生的重要作用已经是不可或缺，而且其提出的表决权建议已经超出了单纯“建议”的范畴，成为影响表决权行使最终决策的重要因素，美国有学者对此种趋势不无担忧地表示，机构投资者对代理表决权顾问的依赖已经成为公司表决权市场的核心特征(19)。加强机构投资者的表决权力量无异于在扩大代理表决权顾问的实力(20)。
二、代理表决权顾问的兴起与代理表决权“外包”的服务范式
代理表决权顾问业务的发展历史并不久远，迄今只有二十余年的发展，但是发展规模却非常集中，目前美国共有六家主要从事代理表决权顾问业务的公司(21)。其中，机构股东服务公司(Institutional Shareholder Service，Inc.，ISS)成立时间最早(22)，一直处于代理表决权顾问行业的垄断地位，占有同行业近2/3的市场份额(23)。根据2009年的统计数据，ISS为108个国家的37，000场次的股东会议提供代理表决权建议和研究报告(24)。目前，ISS为1，700家金融机构和公司提供服务(25)，ISS宣称其为按基金规模划分排名前25位的其中24个共同基金提供服务，排名前100位的81个共同基金服务(26)。
(一)ISS的服务范式
ISS提供表决权建议的服务包括，审阅各公司用于股东年会表决的股东议案及公司相关信息，在分析股东议案的基础上向客户提供表决建议(27)。表决权内容既包括影响公司价值的重要事项，如董事选举、管理层薪酬、公司并购，也包括常规事项，如批准对会计的聘用或变更公司名称(28)。
ISS提供表决权建议的服务方式是，首先对公司治理及股东议案涉及的主要问题进行分类，公布一般性表决建议指南；然后与机构投资者客户沟通，帮助客户分析其表决议案的妥适性(29)，客户在听取ISS提供的建议基础上可以指示ISS如何投票，也可以授权ISS行使自由裁量权进行表决，根据ISS披露的数据，有近15%至20%的客户授权ISS表决(30)。事实上，“遵循ISS的建议”已经成为共同基金行使代理表决权的默示规范，高盛公司(Goldman Sachs)在向SEC提交的代理表决权行使政策文件中披露，对于公众股权投资，高盛公司一般遵循ISS的指南和建议，虽然基金经理有权行使与ISS建议相左的表决，但是该决策需要接受内部审查和批准程序(31)。尽管对ISS的实际影响力难以量化，相关实证数据存有分歧(32)，但不容否认的是，ISS对机构投资者的代理表决权行使具有实质影响力。IBM公司坦言，ISS针对IBM提供的表决权建议影响力已经超过了其最大股东(33)。
(二)ISS实际影响力的增强
近年来，美国监管机构出台的有关股东表决权行使的监管政策也给ISS业务开展带来了进一步的利好消息。2010年美国《多德·弗兰克法案》针对高管薪酬增加了股东投票权规定，即至少每1—3年股东应对高管薪酬进行表决(34)。这项新规定实质增加了股东表决的次数和数量，为ISS带来更多的市场机会，因为机构投资者需要基于ISS做出的分析建议来决定是否投赞成或反对票(35)。另外，纽约交易所NYSE最新修订了第452号规则，并得到了SEC的批准，新规则取消了证券中介商就董事选举事项，对股东无表决指示的股份行使自由表决的权力(36)，由于证券中介商代表分散投资者持股，其自动表决权的丧失使得公司管理层无法直接控制分散投资者的表决权，机构投资者表决权行使的影响力比重相应增加，该规则间接地增强了ISS的影响力(37)。
以ISS为代表的代理表决权顾问的兴起与发展，为美国机构投资者尤其是共同基金参与公司治理提供了新的模式，监管机构试图对共同基金管理人课以受信义务以督促其积极行使代理表决权的初衷由于代理表决权顾问的介人大打折扣，共同基金管理人借助于对代理表决权顾问建议的依赖，为满足受信义务履行的要求增加了缓冲，而代理表决权顾问也由此扩大了经营规模和市场影响力。但是，这种代理表决权的再次代理及授权能否受到适当的监督，代理表决权顾问的运行及发展模式是否合理规范，构成了机构投资者尤其是共同基金参与公司治理产生的新问题。
三、代理表决权“外包”的监管缺失与解决方法
代理表决权本质上是一种代理关系，即代理人经具有表决权的股东同意或在其授权下，按照股东的指示行使表决权。按照美国证券交易法的规定，“代理”包括任何形式的同意或授权(38)。但是对于共同基金而言，由于SEC将共同基金管理人的代理表决权行使规定为其受信义务，使得代理表决权的法律关系进一步深化，由代理关系下的受信义务升华为信托关系下的受信义务(39)。基金管理人作为受托人，不是消极地按照股东的指示投票，而是要为股东的最佳利益，通过行使自由裁量权的方式积极行使表决权。如前所述，用信托关系规范基金经理行使代理表决权旨在避免利益冲突，保护基金份额持有人作为受益人的最佳利益。
(一)代理表决权“外包”的代理成本
同理，代理表决权顾问接受共同基金管理人的委托，为其提供表决权行使的建议或经其授权直接行使代理表决权本身也是一种委托代理行为，可以仅受双方约定的委托合同规制。但问题是，共同基金管理人为了减少表决权行使成本才依赖于代理表决权顾问，从代理成本的角度分析，基金管理人对表决权顾问实行有效监督必然会增加其监控成本，与其降低成本的初衷相违背，否则共同基金管理人也就无须聘请代理表决权顾问，可以自行行使表决权，因此，共同基金管理人缺少监督代理表决权顾问的激励机制；就代理表决权顾问行业的内部而言，由于ISS占据绝对垄断地位以及行业规模的过多集中，使得代理表决权顾问的行业内部竞争机制难以发挥效用，由此便产生了新的代理成本问题，集中表现在ISS在提供代理表决权咨询服务时存在的潜在利益冲突、提供咨询建议的程序不透明、缺乏责任追究机制三个方面。
其一，潜在的利益冲突问题。由于ISS的客户既包括机构投资者也包括公司，在为公司客户提供公司治理咨询的同时，也为机构投资者提供表决权建议，两种服务构成内在的利益冲突。例如，一方面，ISS为一家公司客户设计并制定以管理层薪酬计划为议题的股东议案征集书，实质上是代表公司管理层的利益；另一方面，ISS向机构投资者客户提供针对该公司股东议案的表决权建议，很明显，ISS会建议客户对自己参与制定的股东议案投赞成票，但是这样做的后果却可能有损于公司股东的利益。另外，有些公司的管理层为了获得ISS有利于管理层的表决权建议，不得不订购ISS提供的公司治理咨询服务产品；或者管理层在制定公司治理政策时，首先要考虑迎合ISS的标准，即便公司管理层本身并不认可这种政策的合理性(40)。ISS还存在一个特殊的利益冲突问题，即ISS在提供代理表决权咨询服务的同时，还提供公司治理的评级服务，制定“公司治理商数”(Corporate Governance Quotient，CGO)，用于评测公司的治理水平(41)，这种同时为公司股东和公司管理层提供平行服务的模式，容易产生的问题是ISS为谁的利益服务，也存在潜在的利益冲突(42)。
其二，ISS提供表决权建议还存在程序不透明的问题。虽然ISS在其网站公布每一年度的表决权建议政策(43)，但是对于如何执行这些政策却缺少披露。ISS针对其拟定的建议政策设置一定期间的评论期，收集客户反馈意见，为最终形成表决权建议的政策提供分析依据和数据支持，但是对如何将收集的反馈意见纳入其制定的建议政策缺少程序性披露及合理性论证。例如，2013年ISS拟制定的表决权建议政策中，有一份是拟对公司董事会投反对票的建议政策草案，条件是该公司管理层没能实行前一年度已获多数股东支持的股东议案。ISS做出此建议政策的理由是，其“调查反馈意见中，86%的机构投资者认为董事会应该执行已获多数股东支持的股东议案。”因此，该建议政策可以“强化董事怠于执行股东议案的可归责性”(44)，但是，这样建议的后果将与董事的受信义务相违背，因为董事不应该在受到上述建议的胁迫下，为了迎合股东议案的内容，而不去执行董事认为的符合公司最佳利益的行为(45)。如果机构投资者或其他客户以及监管机构均无法获知ISS做出表决权建议政策的具体过程，那么这种不透明的商业运作模式势必会增加表决权行使的代理成本。
其三，对ISS缺乏相应的责任追究机制。ISS是按照《1940年投资顾问法》登记的投资顾问，对共同基金管理人也就是其客户负有受信义务，即投资顾问为了客户的最佳利益，应该完全披露所有潜在的利益冲突(46)。虽然该标准明确了ISS与共同基金管理人之间的法律关系，但是该受信义务并没有延伸至ISS提供表决权建议服务所针对的公司，也就是说，ISS对该公司股东并不负有受信义务，但公司股东才是真正受到ISS建议政策影响并承担决策风险的主体。由此产生的问题是，公司股东没有办法直接监督ISS，因为ISS对其不负受信义务。共同基金管理人虽然有权要求ISS的行为符合受信义务标准，但是如前所述，共同基金管理人缺少监督ISS的激励机制。无论是共同基金管理人或是ISS，他们的利润取决于基金管理费用或咨询服务费用，相对关注公司的短期行为，而与公司股东不同，是公司决策风险的承担人，关注公司的长期成长(47)。一方面，ISS能够通过表决权建议对公司决策产生实质影响而不用承担决策风险；另一方面，ISS缺少来自监管机构、共同基金管理人或公司股东的有效监督，可见，对ISS的追责机制是不完备的。
(二)针对代理表决权顾问的监管对策
面对ISS存在的上述问题，2010年7月，SEC发布了针对美国代理表决权体系的制度构想(48)，其中对代理表决权顾问提出了具有针对性的解决方案。总体而言，SEC的解决方案仍是以加强信息披露为主。
就潜在的利益冲突问题，SEC拟采取的方式是修订对既有法律规范的解释(49)，要求代理表决权顾问对涉及利益冲突的内容向客户强制披露，并且加强SEC对披露内容的审查。针对代理表决权顾问制定表决权建议的程序不透明问题，SEC拟要求代理表决权顾问不仅应进一步披露其制定表决权建议的政策和程序，还要披露其向服务所针对的公司告知该建议的相关内容以及与公司进一步沟通的情形，并且SEC欲将表决权建议规定为表决权征集文件(soliciting material)，要求代理表决权顾问向SEC提交，以利于其事后审查。
除上述SEC提出的解决方案外，美国学界及相关实务部门也做出了积极回应，要求加强对代理表决权顾问的监管，主要表现以下几个方面：
其一，从行政监管的角度，建议所有的代理表决权顾问都要根据《1940年投资顾问法》注册登记为投资顾问(50)，纳入SEC的监管视野。其二，从市场监管的角度，加强共同基金管理人的监督责任(51)。由于基金管理人对包括基金份额持有人在内的客户、受益人及股东负有受信义务，因此应加强基金管理人的勤勉义务，积极调查表决权行使所针对公司的具体情况，而非简单听从代理表决权顾问的表决权建议，独立做出有利于公司投资者最佳利益的判断。其三，从第三方机构监督的角度，借助行业协会自律监管方式，建立类似于美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)的监督机构(52)，监督代理表决权顾问的审计报告，增强其业务运行的透明性，通过改善代理表决权顾问行业的治理水平，保护其服务对象公司投资者的利益。其四，建议追究代理表决权顾问因提供错误或不合理表决权建议的法律责任(53)，达到督促代理表决权顾问正确履行提供表决权建议及其他服务的威慑效果，但这种方式缺乏可操作性，一是法院缺少判定代理表决权顾问承担责任的归责标准，二是难以衡量并确定表决权建议对公司及股东造成的具体损失。
分析上述监管措施与建议可以看出，在美国推行股东积极主义的公司治理格局下，以共同基金为代表的机构投资者对协助其行使代理表决权的服务机构具有巨大的市场需求，而代理表决权顾问通过提供专业的产品和服务确实能够满足共同基金表决权“外包”的需求。就市场供求关系的角度，代理表决权顾问行业的发展具有合理性，共同基金对表决权的“外包”细化了劳动分工，符合资源有效配置的规律。就制度运行的法律关系而言，表决权“外包”本身是一种代理行为，但是由于代理表决权顾问在提供表决权建议及相关服务过程中，可能存在的利益冲突和程序不透明问题，增大了对其监控的代理成本。现有的法律规范和市场监督无法对其进行有效监督。目前，美国监管机构的对策仍是采用相对保守的强制披露规则，从程序性规制的角度规范代理表决权顾问的运营。相比之下，美国学者提出的设想更为彻底，即要求代理表决权顾问对其客户承担受信义务，一如共同基金管理人在行使代理表决权时应对共同基金份额持有人承担受信义务一样，实质上是用信托关系对代理表决权顾问提出了更高标准的义务履行要求。实现的具体方式就是要求所有的代理表决权顾问均应依据美国《1940年投资顾问法》注册为投资顾问，对其客户履行受信义务。笔者认为，第二种方式具有正当性和可操作性。表决权是股东参与公司治理，实现公司民主的重要方式。虽然股东可以通过表决权代理的方式授权他人代为行使，但是股东对表决权行使的知悉是最基本的要求，表决权的行使能够符合股东最佳利益是最根本的目的。由是观之，无论是共同基金管理人还是代理表决权顾问都需要以此为标准。既然共同基金管理人行使代理表决权时应对共同基金股东负有受信义务，那么要求代理表决权顾问对共同基金管理人在提供表决权建议或行使授权表决权时负有受信义务也同样具有正当性，可以最终达到符合其服务对象公司股东的最佳利益。因此，笔者认为，应该对代理表决权顾问要求受信义务，并配合完善的强制披露规则，才能合理规范代理表决权顾问的服务和运营。
四、对我国相关制度建构的思考
2012年12月26日，证券投资基金业协会发布了《基金管理公司代表基金对外行使投票表决权工作指引》(简称《指引》)。该《指引》是机构投资者积极参与上市公司治理的制度保障，基金公司对外行使表决权也是保护投资者利益的重要手段。《指引》着重从处理利益冲突、建立程序性控制以及强制信息披露三个方面对基金公司对外行使表决权面临的核心问题做出了规定。虽然《指引》是自律性组织的自治规范，法律效力的层次仍有待完善，但是这说明，机构投资者行使对外表决权的问题已经进入监管部门的视野，从制度设计的角度已经迈出了重要一步。目前，围绕基金公司对外行使表决权的制度实践才刚刚起步，对外表决权行使的模式也仍在探索阶段。
鉴于我国机构投资者市场份额的逐步提升(54)，表决权市场具有巨大的发展潜力。目前，我国国内尚无类似美国的代理表决权顾问机构，专门提供表决权建议或代为行使表决权的服务，但值得关注的是，ISS的服务对象同样针对中国公司，其为中国专门制定的《2013年代理表决权服务指南》(55)中，明确指出ISS可以在涉及公司治理的诸多领域提供表决权咨询服务，例如，股利分配、董事及监事选举、管理层薪酬、公司审计、公司发行股票及债券、关联交易、公司并购等重大问题提供表决权建议。由此可见，表决权“外包”离我国并不遥远，虽然尚没有发展成我国机构投资者行使对外表决权的模式，但是对表决权“外包”的现象以及相应的监管措施给予必要关注对我国相应的制度设计和制度实践不无裨益。无论机构投资者将表决权的行使“外包”还是“内化”，都应以实现股东利益最大化为根本目的，使得代理表决权的合理行使成为推动公司治理的正能量。
①美国股东积极主义的推行主要来自于金融机构而非个人投资者，主要通过两种方式实现：提交股东议案或呼吁管理层改变公司管理或策略。See Bernard S.Black.Shareholder Activism and Corporate Governance in the United States.The New Palgrave Dictionary of Economics and the Law,vol.3,1998:459-465。
②Investment Company Institute.2012 Investment Company Fact Book,2012:11-25。
③“外包”是指公司将一项或多项商事业务的运营或日常管理转移或授权给外部服务机构，核心目的是为了节省成本，保持公司的核心竞争力。See Michael D.Scott.Scott on Outsourcing Law and Practice.Aspen Publishers，2006:
④传统的代理成本是指基于公司所有权与控制权的分离，所有者(公司股东)与代理人(公司经营者)利益发生不一致时，所有者对代理人的监督成本。See Eugene F.Fama & Michael C.Jensen.Separation of Ownership and Control.26 J.L.& Econ.,1983:301-325新的代理成本是针对机构投资者而言的，代理人对代理人(Agents Watching Agents)的监督成本，即机构投资者的股东或受益人，雇佣机构投资者管理人作为第一层代理人，需要监督第二层代理人(如机构投资者所投资的公司管理者)，由此产生的成本。See Bernard S.Black.Agents Watching Agents:The Promise of Institutional Investor Voice.39 UCLA L.Rev.811,1992:851.本文讨论的共同基金管理人对代理表决权顾问的监督即属于新的代理成本问题。
⑤See Del Code Ann.tit.8，§212(b)；Model Bus.Corp.Act § 7.22(b)美国《特拉华州公司法》与《商事公司示范法》对讨论美国公司法领域的法律制度具有代表性。
⑥Investment Company Institute.A Guide to Understanding Mutual Funds,2000:4.
⑦共同基金本身没有员工，需要雇佣投资顾问公司作为共同基金管理人具体负责共同基金的运营。See Investment Company Institute.Understanding the Role of Mutual Fund Directors,1999:4.
⑧以美国投资公司研究机构(ICI)公布的2009年数据为例，在罗素3000指数所覆盖的3000家公司中，共有20，434份代理表决权需要行使。See Investment Company Institute.Trends in Proxy Voting by Registered Investment Companies 2007-2009.Research Perspective 16,no.1,2010:4.
⑨National Investor Relations Institute.Proxy Advisory Services:The Need for More Regulatory Oversight and Transparency,Discussion Draft,2010:3-8.
⑩按照现代投资组合理论，证券的组合投资是为了实现风险一定情况下的收益最大化或收益一定情况下的风险最小化。参见杜金岷：《论现代证券投资组合理论的发展与局限》，载《学术研究》1999年第6期。
(11)Hewlett v.Hewlett-Packard Co.,2002 WL 549137.
(12)2002年1月，德意志银行(Deutsche Bank)的投行部与惠普公司(Hewlett-Packard Company(HP))事前签订保密合同约定，帮助惠普公司收购康柏公司(Compaq Computer Corporation)，德意志投行部可以获得100万美元的费用，并购成功后可以再获取100万美元的风险成功费。2002年3月15日，德意志银行资产管理部由于在其发起的共同基金中持有惠普公司的股票，表决权代理委员会决定对其持有惠普公司股票的170万份表决权行权对惠普与康柏的并购投反对票。惠普管理层得知这一消息后立即联系德意志银行投行部管理层，要求投行部帮助惠普，安排惠普向资产管理部投票委员会针对并购事项做进一步说明陈述，此时，资产管理部得知了其投行部与惠普的合作事宜并重新组织投票，将之前的170万份表决权从反对票改为赞成票，支持惠普与康柏的并购。证监会认为，尽管不能证明德意志银行的资产管理部行使表决权的结果是得知其投行部与惠普合作的事由所导致，但是投票过程中存在利益冲突的事实本身就足以认定是违法行为。http://www.sec.gov/news/press/2003-100.htm。
(13)例如，共同基金管理人一方面管理某公司的员工退休计划资产，同时共同基金投资组合中持有该公司的股份，此时，基金管理人行使代理表决权时即会面临利益冲突。See H.Anne Nicholson.Securities Law:Proxies Pull Mutual Funds into the Sunlight:Mandatory Disclosure of Proxy Voting Records,57 Okla.L.Rev.687-694,2004:694.
(14)See Securities and Exchange Commission.Disclosure of Proxy Voting Policies and Proxy Voting Records by Registered Management Investment Companies.2003,68 FR 6564-01.
(15)See Securities and Exchange Commission.Proxy Voting by Investment Advisers.2003,68 FR 6585-01.
(16)共同基金管理人是根据《1940年投资顾问法》登记注册的投资顾问。See Investment Advisers Act of 1940.Section 202.Definitions.
(17)Stephen Choi; Jill E.Fisch; Marcel Kahan.The Power of Proxy Advisors:Myth or Reality? Emory Law Journal,Vol.59 Issue 4,2010:870-871.
(18)Charles M.Nathan; Parul Mehta.The Parallel Universes of Institutional Investing and Institutional Voting,2010:1-2.
(19)amara C.Belinfanti.The Proxy Advisory and Corporate Governance Industry:the Case for Increased Oversight and Control.14 Stan.J.L.Bus.& Fin.384,2009:394-423.
(20)Leo E.Strine Jr..Towards a True Corporate Republic:A Traditionalist Response to Lucian's Solution for Improving Corporate America.http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=883720.
(21)这六家表决权顾问公司分别为：RiskMetrics Group(ISS); Glass Lewis & Co.; Egan-Jones Proxy Services; Marco Consulting Group; Proxy Governance,Inc; CtW Investment Group.
(22)1985年，ISS在美国特拉华州注册成立，2007年1月被风险计量分析有限公司(RiskMetrics Group Inc.)收购，2008年1月RiskMetrics Group上市后成为公众公司，2010年6月RiskMetricsGroup被摩根斯坦利资本国际公司(Morgan Stanley Capital International,MSCI)收购。See MSCI Inc..Quarterly Report(Form 10-Q)(July 2,2010)。http://ir.msci.com/secfiling.cfm?FilingID=1193125-13-214358.
(23)本文借助对ISS的分析，有代表性地了解代理表决权顾问的运行机制及其影响力。
(24)http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1295172/000104746910001246/a2196648z10-k.htm.
(25)http://www.issgovernance.com/about.
(26)Paul Rose.The Corporate Governance Industry,2007:103.http://papers.ssrn.com/so13/papers.cfm?abstract_id=902900.
(27)同前引(26)。
(28)United States Government Accountability Office.Corporate Shareholder Meetings—Issues Relating to Firms That Advise Institutional Investors on Proxy Voting.GAO-07-765,2007:6.
(29)James Cotter; Alan Palmiter; Randall Thomas.ISS Recommendations and Mutual Fund Voting on Proxy Proposals.Villanova Law Review,vol.55,issue 1,2010:7.
(30)RiskMetrics Group,Inc.,Annual Report(Form10-K),2007:10.http://www.getfilings.com/sec-filings/100224/RiskMetrics-Group-Inc_10-K/.
(31)Goldman Sachs Absolute Return Tracker Fund.Statement of Additional Information.at B-48,May 23,2008.
(32)Lars Kl? hn; Philip Schwarz.The Regulation of Proxy Advisors.Capital Markets Law Journal 8:1,2013:1.
(33)Andrew Bonzani,vice president,assistant general counsel,and secretary,IBM,to Elizabeth Murphy,secretary of the U.S.Securities and Exchange Commission.Comments on File Reference No.S7-14-10,Concept Release on the U.S.Proxy System.Release No.34-62495,October 15,2010:3 from Robyn Bew; Richard Fields.Voting Decisions at US Mutual Funds:How Investors Really Use Proxy Advisers.The Investor Responsibility Research Center Institute(IRRC),2012:7.http://ssrn.com/abstract=2084231.
(34)Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act,2010:Sec.951.Shareholder Vote on Executive Compensation Disclosure.
(35)Centre on Executive Compensation.A Call for Change in the Proxy Advisory Industry Status Quo—The Case for Greater Accountability and Oversight.2011:4.http://online.wsj.com/public/resources/documents/ProxyAdvisoryWhitePaper02072011.pdf.
(36)Securities and Exchange Commission.Release No.34-60215; 74 FR 33293-01,2009.
(37)David A.Katz & Laura A.McIntosh.A Seismic Shift in Mechanics of Electing Directors.N.Y.L.J.,July 27,2006:5.
(38)Securities Exchange Act of 1934.Regulation 14A:Solicitation of Proxies.17 C.F.R.§240.14a-1.
(39)虽然在代理关系中的代理人对本人(agent to principal)和信托关系中的受托人对委托人(trustee to settlor)都负有受信义务(fiduciary duty)，但是委托人对受托人的控制要小于本人对代理人的控制，相应地，受托人享有更多的自由裁量权(discretional power)，也就应承担比代理人更为严格的受信义务。See Tamar Frankel.Definition of Fiduciary Duties.The New Palgrave Dictionary of Economics and the Law,vol.2,Palgrave Macmillan,1998:127.
(40)United States Government Accountability Office.Corporate Shareholder Meetings—Issues Relating to Firms That Advise Institutional Investors on Proxy Voting.GAO-07-765,2007:10.
(41)在代理表决权顾问中，只有ISS提供这种平行服务，其他顾问公司没有这种兼容模式。
(42)RiskMetrics Group在2009年的年报中也承认了其子公司ISS存在上述潜在的利益冲突问题。See RiskMetrics Group,Inc..Annual Report(Form 10-K),2010:22.
(43)ISS.Institutional Shareholder Services Releases 2013 Proxy Voting Policies.http://www.issgovernance.com/.
(44)ISS.Board Response to Majority-Supported Shareholder Proposals(U.S.)http://www.issgovernance.com/BoardResponseMajorityShareholderProposals2013.
(45)See Letter from Matthew Lepore,Vice President and Corporate Secretary,Chief Counsel,Pfizer Inc.(November 7,2012).from David F.Larcker; Allan L.McCall; Brian Tayan.And Then A Miracle Happens!:How Do Proxy Advisory Firms Develop Their Voting Recommendations?.Stanford Closer Look Series,2013:13.
(46)See SEC v.Capital Gains Research Bureau Inc.,375 U.S.180(1963)美国最高法院根据本案确立了投资顾问对客户的受信义务。
(47)Tamara C.Belinfanti.The Proxy Advisory and Corporate Governance Industry:the Case for Increased Oversight and Control.14 Stan.J.L.Bus.& Fin.384,2009:423.
(48)Securities and Exchange Commission.Concept Release on the U.S.Proxy System.Release No 34-62495; 1A-3052; IC-29340,File No S7-14-10,2010.
(49)Securities Exchange Act of 1934.Regulation 14A:Solicitation of Proxies.17 CFR 240.14a-2(b)(3)该规定要求代理表决权顾问向其客户披露顾问与咨询对象公司、公司关联人及其股东可能存在的重大关系(any significant relationship).
(50)目前只有ISS，MCG和PGI三家顾问是注册投资顾问，其余三家顾问Glass Lewis，Egan-Jones和CtW Investment Group并没有注册为投资顾问，而且Glass Lewis最初曾向SEC提交申请注册为投资顾问，但于2005年又退出了注册，SEC没有要求其披露退出的原因。
(51)National Investor Relations Institute.Proxy Advisory Services:The Need for More Regulatory Oversight and Transparency.Discussion Draft,2010:8.
(52)美国公众公司会计监督委员会(Public Company Accounting Oversight Board，简称PCAOB)，是一家私营的非营利机构，根据2002年的《萨班斯·奥克斯利法案》创立，目的是监督公众公司审计师编制的审计报告，以保护投资者利益并增进公众利益。http://pcaobus.org/About/Pages/default.aspx.
(53)Lars Kl? hn; Philip Schwarz.The Regulation of Proxy Advisors.Capital Markets Law Journal 8:1,2013:20.
(54)截至2012年底，包括基金、QFII等在内的各类专业机构投资者所持A股流通市值占比为17.40%，较2011年底上升1.73个百分点；自然人投资者持股占比为25.33%，下降1.22个百分点；企业等一般机构持股占比为57.28%，下降0.51个百分点。参见《中国证券报》2013年1月8日，转引自新华网，http://news.xinhuanet.com/fortune/2013-01/09/c_124205374.htm.
(55)ISS.2013 China Proxy Voting Summary Guidelines http://www.issgovernance.com/policy/2013/policy_information.
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