我国上市公司配股后的业绩下降之谜——基于信息不对称及委托代理理论的分析，本文主要内容关键词为：之谜论文,不对称论文,上市公司论文,业绩论文,委托代理论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
国外的研究文献表明，上市公司股权再融资(SEO)后的市场回报以及会计业绩均出现下滑[1-3]，这一现象也被称为“SEO后的业绩下降之谜”。在此基础上，国外学者提出了机会之窗、盈余管理以及自由现金流量假说等观点对此进行解释。国内学者的研究同样发现我国上市公司也存在这一现象[4-9]。与国外资本市场相比，我国上市公司不论外部治理环境还是内部治理结构都与国外公司存在很大差异，进而造成融资成本、融资动机与融资偏好也不尽相同。为什么成熟资本市场上的业绩下降现象，同样也会出现在我国？国内学者从盈余管理、自由现金流量假说、掏空等不同角度进行了研究，但现有的研究往往只是针对某一观点进行检验，缺少对业绩下滑原因进行系统的比较与分析。尽管“SEO后的业绩下降之谜”在不同制度背景市场上的理论解释有所不同，但其背后是否存在更为本质的共性问题？如果仅从两者的差异中寻找答案，或许难以理清导致业绩下滑的根本原因，也不利于对这一问题的全面理解。王良成等[8]提出的“掏空”观点分析了我国特殊制度背景所产生的问题，但他们没有从我国和国外的共性因素上去挖掘问题的根源，国外没有“掏空”问题的上市公司在SEO后也同样出现了业绩下滑，因此他们将配股公司经营利润下滑的根本原因归结为“掏空行为”便有失偏颇，而且他们的结论也可能和没有区分盈余管理的动机有关。国内还有很多文献用盈余管理观点进行解释[5，6、9]，虽然国内外上市公司都存在SEO动机的盈余管理，但盈余管理并不是问题的本原，而只是问题的表现。杜沔和王良成[7]用“自由现金流量假说”来分析我国配股公司业绩下降的原因，揭示了业绩下降背后的代理冲突问题，然而“自由现金流量假说”也只是代理冲突的一个方面，难以全面解释SEO后的业绩下降问题。
在已有文献的基础上，本文基于信息不对称以及委托代理理论对上述问题展开研究，运用Myers and Majluf(1984)[10]的模型框架结合我国特殊的制度背景，进一步对上市公司配股后的业绩表现及其影响因素进行理论分析与实证检验。SEO后的业绩表现包括股票市场回报和会计业绩的变化，由于上市公司SEO的方式包含配股和增发，本文主要针对配股融资方式，从会计业绩角度对这一问题进行研究。为了克服以往研究中可能存在的样本选择偏误以及小样本带来的统计推断偏误，本文使用了倾向得分配比方法(Propensity Score Matching，PSM)，并使用Bootstrap方法对相关统计量进行统计推断。
二、制度背景与文献回顾
在英美等发达国家的资本市场上，上市公司股权分散，股权融资成本比较高，公司代理问题主要是管理层与外部股东之间的利益冲突。由于信息不对称，这一利益冲突便会引发管理层的机会主义行为，在SEO过程中，主要表现为管理层在SEO前进行的盈余管理以及在SEO后的过度投资。Teoh et al.[11]、Rangan[12]发现，管理层在SEO前通过盈余管理来误导投资者，以提高发行价格，降低融资成本，而盈余管理又会对未来业绩产生不利影响。Loughran and Ritter的“机会之窗”观点则表明，管理层在SEO后可能存在过度投资。他们认为，公司会选择在股价被高估的时候发行新股票，但此时公司未必会有好的投资项目，进而导致过度投资、降低未来业绩[2]。Jensen的“自由现金流量假说”从代理冲突角度解释了SEO过程中存在的过度投资行为。Jensen认为，当公司拥有大量的自由现金流时，管理层和外部股东之间的代理冲突会加剧，为避免将剩余的现金流交还给股东，管理层宁可将其投入到对公司不利的项目中[13]。SEO所增加的资金流入又会进一步加剧代理冲突，SEO前公司自由现金流越多，SEO之后业绩下降就越快。通过对上述观点的分析可以发现，不论是盈余管理观点，还是“机会之窗”或是自由现金流量假说，最后都可以归结为在信息不对称条件下，由代理冲突所引发的管理层的机会主义行为。
在我国特殊的制度背景下，上市公司股权集中，股权融资成本比较低，公司代理问题转为控股股东与小股东之间的利益冲突。控股股东可以通过委派管理人员对公司实施控制，而小股东的力量却难以对其形成有效制衡，由于信息不对称，这一利益冲突便会引发管理层和控股股东更为严重的机会主义行为。La Porta指出，在法律制度不健全、外部监管对投资者保护力度有限的国家，更容易发生控股股东的侵占行为[14]，或称“掏空”行为。李志文、宋衍蘅的研究表明，我国上市公司配股的真正原因除了成长以外，还可能是圈钱，包括时机性圈钱以及无条件圈钱(如“掏空”)[15]。SEO所增加的资金来源不仅为圈钱提供了更多的机会，同时也进一步发展为圈钱的手段和工具，而一些不满足SEO资格的上市公司便可能通过盈余管理来获取这一资格。因此，在股权集中的治理结构下，SEO过程中管理层和控股股东的机会主义行为主要体现为SEO前的盈余管理和SEO之后的圈钱行为。张祥建和徐晋[5]、陆正飞和魏涛[6]等学者对盈余管理观点进行了检验，他们认为应计操纵是导致配股后业绩下降的重要原因。李增福等进一步研究了真实交易的盈余管理，他们的研究表明，上市公司在SEO过程中不仅会进行应计操纵，也会进行真实交易。同时，他们发现，应计操纵会引起公司SEO后短期业绩的下滑，而真实交易则对SEO后的长期业绩产生不利影响[9]。杜沔、王良成对“自由现金流量假说”进行了研究，他们认为自由现金流量假说能很好地解释我国配股公司业绩下降的原因[7]。王良成等研究了“掏空”行为对配股后业绩的影响，他们发现“掏空”行为是造成配股后经营利润下滑的根本原因，而盈余管理对经营利润下滑则没有产生显著影响[8]。
尽管上市公司的治理结构因制度背景不同而存在很大差异，但都存在委托代理链条中因利益不一致而产生的冲突，这也正是导致业绩下滑的根源所在。在信息不对称条件下，SEO过程中由利益冲突所引发的管理层机会主义行为则是业绩下降的直接原因。王良成等[8]没有发现盈余管理对经营利润产生的负面影响，可能和他们没有区分机会主义动机的盈余管理有关，而之前的研究也往往忽略了对动机的区别，所以导致了不同的研究结论。
三、理论分析与研究假说
Myers and Majluf(1984)[10]的模型分析了信息不对称对于SEO的影响。模型针对传统股权分散的治理结构以及增发融资方式，假设管理层代表现有股东的利益，管理层的目标是现有股东利益的最大化。同时，管理层、现有股东与外部投资者之间存在信息不对称，管理层和现有股东知道公司当前的资产价值和新投资项目的预期净现值，而外部投资者并不知情。他们的模型指出，在信息不对称条件下，管理层与外部股东之间的利益冲突将引起过度投资或是投资不足，导致公司价值降低。
我国上市公司主要是股权集中、控股股东控制的治理结构，SEO也主要选择配股方式，因此我们对Myers and Majluf模型的前提假设进行了修正：(1)假设管理层代表控股股东的利益，管理层的目标是控股股东的价值最大化；(2)管理层、控股股东与小股东之间存在信息不对称；(3)与Myers and Majluf(1984)模型里的不对称信息不同，由于配股不增加新股东，所以我们假设当前小股东也知道公司现有的资产价值，而小股东与控股股东之间的不对称信息是新项目的预期净现值，以及控股股东通过配股可以获得的额外私人控制权收益[16]。
设k为实际控制权比例，w为所有权比例，由于控股股东的实际控制权通常高于其所有权比例，因此有0＜w≤k≤1。同时，我们设S为公司当前流动资产的价值，a为公司当前长期资产的价值，E为配股所筹集的资金，S和E是公司投资项目的资金来源；b为投资项目预期净现值，c是管理层和控股股东通过配股获得的额外私人控制权收益，对公司来说则是一项成本[16]，b和c是控股股东和管理层拥有的私人信息，小股东不知情。
对于小股东来说，不实施配股和实施配股下的价值分别为：
用坐标图进行表示(见图1)，设横坐标为c，纵坐标为b。根据式(2)我们将L1称为股权再融资决策线[17]，L1的右侧区域属于配股区域。同理，根据式(4)我们将L2称为“小股东的利益约束线”，在L2的左侧区域，配股对小股东有利。
由图1可见，与Myers and Majluf(1984)的模型分析结果有所不同，在股权集中、控股股东控制的治理结构下，由于控股股东拥有的绝对控制权以及与小股东存在着信息不对称，配股区域非常大，小股东的利益保护区域很小。在区域A中，配股对控股股东和小股东均有利，而在区域B中，配股仅对控股股东和管理层有利，对小股东不利。当c相同时，区域B中的b值要小于区域A，而当b相同时，区域B中的c值则大于区域A，表明在区域B中控股股东是通过损害公司及小股东利益来增加自己的个人私利。由于区域B中的控制权私利更高，控股股东也更可能在此区域进行配股，例如以圈钱为目的的配股。由于信息不对称，小股东并不知道真正的b、c是多少，当控股股东存在圈钱动机时，不知情的小股东便可能被蒙骗，其利益也将受到损害，同时公司业绩也将下降。由于我国上市公司大多属于股权集中的治理结构，因此在配股融资过程中，由利益冲突所引发的控股股东机会主义行为也会比较普遍(即落入区域B中的概率更高)，从而导致配股后公司整体业绩水平的下降。为此，我们提出假设1。
H1：相对于没有进行配股的对照组公司，上市公司配股后的会计业绩会下降更多。
李增泉等指出，在司法体系不尽完善的制度环境下，上市公司所有权结构对控股股东的“掏空”行为具有重要影响[18]。由图1可见，当控股股东的控制权k增加时，股权融资决策线L1向下移至L1'，配股区域进一步扩大，控股股东的利益随着控制权的增加而增加。同时，小股东的利益约束线L2上移至L2'，小股东的利益保护区域进一步缩小。当处于信息优势的控股股东对公司发展不乐观时，它们可以选择不参与配股，这时控股股东的所有权比例w降低，在控股地位不变的前提下，w降低同样使L1向下移动，L2向上移动，控股股东的配股区域扩大，而小股东的利益保护区域缩小。公司控制权比例与所有权比例对配股区域的这种影响也说明了所有权比例所具有的两面性：“壕沟防御效应”和“利益协同效应”[18]。一方面，所有权比例的提高能增加其控制权，所有权比例越大，控制权也越大，攫取控制权私利的机会也越多；另一方面，在控制权不变的情况下，所有权比例提高到一定程度则有助于形成“利益协同效应”，约束控股股东的机会主义行为，而所有权比例的降低，却会增加控股股东的道德风险。因此，股权集中度越高，控股股东机会主义行为的可能性也越大，配股后业绩下降也越多，而当股权集中度高到一定程度则有助于形成“利益协同效应”，降低控股股东的道德风险，缓解配股后业绩下降的程度。基于上述分析，我们提出假设2。
H2：随着配股公司股权集中度的提高，配股后的业绩下降程度也越严重；当股权集中度高到一定程度时，“利益协同效应”会使配股后业绩下降程度有所降低。
控股股东在配股过程中的机会主义行为，主要体现为配股前的盈余管理和配股后的圈钱行为。对于控股股东的圈钱行为，往往会造成募集资金不能按照配股说明书的承诺正常投资，表现为资金使用投向发生变更[19]。基于此，我们进一步提出假设3。
H3：相对于没有变更募集资金投向的配股公司，变更资金投向的公司配股后业绩下降更多。
如图2所示，盈余管理使L1向左下方移动至L1'(式(5))，而L2向左上方移至L2'(式(6))，小股东利益保护区域进一步变小，上市公司配股区域进一步变大，增加了控股股东攫取私人收益的机会。需要说明的是，本文讨论的是机会主义动机下的盈余管理，而在SEO过程中盈余管理也可能源于信号动机。企业未来业绩也会因盈余管理动机的不同而产生很大差异。在机会主义动机下，盈余管理掩盖了真实盈利，并会对未来业绩产生不利影响，而在信号动机下，则是为了帮助更好地预测未来业绩[20]。本文根据是否具有圈钱嫌疑对盈余管理动机进行了区分。为了圈钱配股而进行的盈余管理属于机会主义行为，盈余管理将使小股东利益进一步受到损害，同时也将使公司未来业绩下降更多。为此，我们提出假设4。
H4：在配股样本中，相对于盈余管理程度低的圈钱配股公司，盈余管理程度高的圈钱配股公司业绩下降更严重。
四、样本及研究设计
(一)样本及变量定义
由于本文的研究需要样本公司配股前后三年的业绩数据，因此选取了2001～2008年进行配股的A股上市公司为研究样本，样本数据涵盖的时间范围从1998年到2010年。其中，我们剔除了金融、保险行业的配股公司，剔除了配股前后三年再次进行配股融资的上市公司，剔除了文中主要变量涉及缺失数据的样本，最后共得到171个配股样本。对于对照组样本，本文按照如下原则进行选取：剔除金融、保险行业的上市公司；剔除ST、PT类上市公司；剔除所有者权益为负(也即资不抵债)的上市公司；剔除在样本区间内进行过配股的上市公司；剔除文中主要变量涉及缺失数据的样本。最后，共得到7 113个对照样本作为配股样本潜在的匹配对象。
为了消除异常值影响，本文对涉及的主要变量在第1及99百分位上进行Winsorized处理。本文的数据来源于RESSET和CSMAR金融研究数据库。文中所涉及的主要变量及解释见表1。
(二)研究方法：PSM
对SEO后业绩下降的研究往往需要参照一定的业绩对照基准，不同的业绩对照基准对研究结论会产生很大影响[4,21]。以往的研究文献通常根据行业、规模和经营业绩为标准来选择对照组样本，由于匹配特征有限，不利于控制样本的选择偏误，但如果增加匹配特征又会加大寻找匹配样本的难度。为了尽可能找到与配股样本特征相近的匹配样本，提高匹配效果，本文采用Rosenbaum和Rubin提出的“倾向得分匹配”方法(PSM)寻找匹配样本。PSM的基本思想是通过将多个匹配指标换算成倾向得分值(Propensity Score，简称PS值)，依据PS值进行匹配，找出与SEO样本特性相似的对照组样本，降低样本选择偏误。同时，PSM方法将多维指标转化为单维指标，避免了利用多个样本特征寻找匹配样本的困难[22-23]。
PSM的计算过程[22-23]。
步骤1：估算倾向得分值。倾向得分是指在给定样本特征X的情况下，样本公司成为配股公司的条件概率估计。
步骤2：按照倾向得分PS值进行匹配，并估算平均处理效果(ATT)。
根据第一步计算的每个样本的PS值，按照一定的方法进行匹配，匹配方法包括最近邻匹配(Nearest Neighbor Matching)、半径匹配(Radius Matching)、马氏矩阵配比(Mahalanobis Metric Matching)以及核匹配法(Kernel Matching)等。最近邻匹配是从对照组样本中寻找与配股组PS值最相近的样本作为配比对象。半径匹配是将对照组中PS值与配股组PS值之间差异小于半径r的样本作为选定的匹配对象。马氏矩阵配比是通过计算配股组和对照组之间的马氏距离进行配比。核匹配则是根据距离函数选择匹配样本，再根据核函数确定匹配样本的权重。
完成匹配后，根据配股样本和匹配后对照样本的PS值估算平均处理效果(ATT)。ATT的含义是，将配股样本配股后的业绩(Y[，1i])与其没有进行配股后的业绩(Y[，0i])进行比较，进而分析配股事件后公司业绩的变化，但在现实中，配股样本如果没有进行配股的未来业绩是不可观测的，所以我们用匹配后对照组样本的业绩来估计ATT。
为了克服小样本造成统计推断的偏误，本文使用“自抽样法”(Bootstrap)获得ATT的标准误。自抽样法(Bootstrap)是从原样本中进行有放回的重复抽样，每次重新抽得的样本都可以计算一个新的ATT值，全部抽样完成就可以得到ATT值的Bootstrap分布，最后用ATT值Bootstrap分布的标准差来估计ATT的标准误差。本文进行500次的重复抽样。
(三)盈余管理的度量
盈余管理的手法包含应计操纵和真实交易。本文采用修正的琼斯模型[24]进行分行业、分年度的截面回归来估计操纵性应计利润(DA)。真实交易是在公司正常经营活动之外通过制造交易来改变报告盈余。由于我国证监会对配股资格的净资产收益率要求按照扣除非经常性损益后的净利润与扣除前相比后的低者作为计算依据，拟配股公司难以通过处置资产等真实交易手法来满足配股条件。因此，本文主要检验三种真实交易(销售操纵、过量生产以及费用操纵)，估计方法参照Roychowdhury(2006)提出的模型。
销售操纵主要通过价格折扣、延长赊销期、允许退货以及开票持有销售等方法刺激经销商、分销商提前购买以增加当年的销售收入，或是制造套换交易增加利润。销售操纵会造成经营活动现金流量与销售收入的背离，因此，可以通过非正常的经营活动现金流量来估计销售操纵的大小。方程(7)的残差项即代表非正常的经营活动现金流量(Roychowdhury，2006)，①如果公司通过销售操纵来虚增利润，则残差项就为负。
其中，PROD为生产成本，等于销售成本(COGS)加上存货价值的变动(ΔINV)。方程(8)的残差项估计了非正常的销售成本，方程(9)的残差项估计了非正常的存货变动额。联合方程(8)和方程(9)，我们用方程(10)的残差项来估计过量生产而导致的非正常的生产成本。②
费用操控主要是通过削减费用开支来增加当期利润，如削减研发(R&D)费用、广告费用或是员工培训费用等一些可能对企业长远发展有利的支出。参照Roychowdhury的做法，假设公司正常费用支出是上期销售收入的线性函数，方程(11)的残差项为估计的非正常的费用支出。如果公司通过削减费用开支来增加盈利，那么方程(11)的残差项就会为负。
(四)未来会计业绩的衡量
由于净利润指标会受到非经常性损益、税收、资本结构以及盈余管理等因素的影响，本文除了比较净利润外，还分析了配股后经营利润的变化。本文比较的会计业绩指标为总资产经营利润率(OPA)和总资产净利润率(ROA)。Barber and Lyon的研究指出，对于估计事件引起的异常经营收益，变化模型得到的结论更稳健，而水平模型可能产生偏误。③比如，我们比较配股样本和对照组样本配股后经行业均值调整的OPA(AdjOPA)，如果配股样本本身的业绩水平就高于对照组样本，那么配股后，其业绩仍然可能高于对照组样本，但这并不是因为配股使得样本公司业绩增加，而是由于其过去盈利水平比较高的缘故。因此，本文主要使用变化模型分析SEO后的异常经营收益。对于每个业绩指标，我们分别计算了配股后该指标较之配股前的变动额以及经行业均值调整的变动额。在计算变动额时，我们以配股前三年的均值作为配股前的业绩水平(指标及其具体计算方法见表1)。
五、实证结果分析
(一)对假设1的检验
1.PSM匹配效果。图3a和图3b是关于配股样本和对照组样本的PS值在匹配前和匹配后基于最近邻匹配方法的核密度图。从图中可见，匹配前配股样本和对照组样本PS值的概率分布存在明显的差异，说明原始对照组样本中可能包含一些特征与配股样本不相近的配比样本，若直接对两组样本进行比较和分析，结论可能会有偏误。使用PSM配比之后，配股样本和匹配样本PS值的概率分布比较接近，匹配效果有了很大提高。
2.PSM结果分析。由表2可见，配股样本配股后的ΔOPA、ΔAdjOPA均为负，并呈现出逐年下降的趋势。不论在配比前还是在配比后，配股样本的ΔOPA和ΔAdjOPA基本上均显著低于对照组样本。这表明，配股样本配股后经营利润的降幅不仅显著高于配比后的对照组样本(以下简称匹配样本)，也高于所有公司的平均水平，配股不但没有提高上市公司的盈利能力，反而使配股公司业绩下降更加严重。对净利润ROA的分析也得到了基本相似的结论，可以看到配股样本的ΔROA以及ΔAdjROA均出现了显著的下降。上述结果支持了我们提出的假设1。
(二)对假设2的检验
为了检验假设2，我们按照第一大股东的持股比例将其等分为四组。
的水平上显著低于匹配样本，而ΔROA和ΔAdjROA也出现了显著下滑，且ATT值进一步恶化。上述结果表明，股权集中度对配股公司的业绩具有重要影响，配股后业绩与第一大股东的持股比例呈现出先上升后下降的倒U型非线性关系。从委托代理理论来分析，股权越分散，管理层与股东的利益冲突越明显，分散的股东难以有效的监督管理层，管理层越可能发生机会主义行为，配股后业绩下滑也越多。另一方面，随着股权集中度的提高，又会导致控股股东和小股东的利益冲突，增加控股股东掠夺小股东利益的机会和能力。股权越集中，控股股东发生机会主义行为的可能性也越大，即图1中的区域B越大，因此，配股后的业绩表现也将越差。与李增泉等[18]的研究发现不同，我们并没有发现控股股东在所有权比例上呈现的“利益协同效应”。随着股权集中度的增加，配股公司业绩下滑也越严重。为了进一步加以验证，我们对股权集中度高于90%分位的配股样本单独进行了PSM，⑤该组样本的股权最为集中，PSM结果显示其业绩下滑也最严重，而如果存在“利益协同效应”，随着股权集中度提高到一定程度，应有助于缓解业绩下降的趋势。因此，本文的实证结果表明，在我国的制度背景下，控股股东的“壕沟防御效应”更占主导。
(三)对假设3的检验
我们根据上市公司年报中的披露并结合募集资金使用情况的专项审计报告，统计了配股样本配股后三年的募集资金使用情况。按照募集资金投向是否发生变更将配股样本分为两组，简称资金变更组和资金未变更组。与张为国、翟春燕[19]的研究发现一致，配股公司变更募集资金投向的现象比较普遍，在本文的样本中，有61%的配股公司变更了募集资金投向，超过1/4的样本变更金额的比重超过了50%。在配股样本中，共有105个样本属于资金变更组，剩余66个样本属于资金未变更组。
由表4可见，资金变更组配股后的ΔOPA、ΔAdjOPA、ΔROA、ΔAdjROA的ATT值均在5%(或10%)的水平上显著为负，而资金未变更组却均不显著。同时，资金变更组的ATT绝对值均明显大于资金未变更组，表明资金变更组配股后的业绩下滑更加严重，而资金未变更组的业绩下降程度则要弱得多。因此，表2中所反映的配股样本的业绩恶化主要源于资金变更组的业绩下滑。实证结果表明，变更募集资金投向很可能是因为控股股东的圈钱行为，支持了假设3。
(四)对假设4的检验
我们将配股前三年盈余管理(包括应计操纵和真实交易)平均水平高于行业中值水平的配股公司视为盈余管理嫌疑组。在此基础上，我们根据资金变更组是否同时具有盈余管理嫌疑进一步将其分为四组子样本：应计操纵嫌疑的资金变更组、非应计操纵嫌疑的资金变更组、真实交易嫌疑的资金变更组、非真实交易嫌疑的资金变更组。
表5中第一栏和第二栏是针对应计操纵的检验。可以看出，应计操纵对资金变更组配股当年的业绩影响并不明显，但在配股后第二年和第三年，具有应计操纵嫌疑的资金变更组的业绩下滑幅度开始增加，ATT值明显恶化，且显著低于匹配样本，说明应计操纵使资金变更组配股后业绩下滑更多，而没有应计操纵嫌疑的变更组则没有显示这种业绩恶化的趋势。进一步分析真实交易的影响，从第三栏和第四栏的比较可以发现，真实交易对配股后业绩的不利影响主要体现在配股后第三年。在第四栏中，没有真实交易嫌疑资金变更组配股当年和配股第二年的ΔOPA、ΔAdjOPA、ΔROA以及ΔAdjROA均显著小于匹配样本，而到配股后第三年下降程度趋于缓解，ATT绝对值减小。与此形成对照的是，具有真实交易嫌疑的资金变更组配股后第三年业绩仍在进一步下滑，ATT值也继续恶化。从上述分析来看，不论是应计操纵还是真实交易，都会对配股后业绩产生不利影响，其中，应计操纵对业绩的负面影响从配股后第二年开始显现，而真实交易的不利影响则要到配股后的第三年才显现。应计操纵不会改变公司的经营活动，但操纵性应计利润的反转性会在短期内显现出来。安排真实交易会影响经营活动，并可能牺牲公司的长远利益，如削减R&D支出、削减员工培训费用等，真实交易对业绩的不利影响可能并不会短期内表现出来。总体看来，实证分析结果支持了我们提出的假设4。
在SEO的研究中，对盈余管理观点的检验往往并不区分其动机，而是默认为一种机会主义行为，但实际上在SEO过程中盈余管理也可能源于信号动机，不同动机对业绩的影响也会有很大差异。王良成等[8]研究发现，应计操纵对配股后经营利润的下滑没有显著影响，而大股东“掏空”行为却影响显著，因此他们将经营业绩下滑的根本原因归结为“掏空”行为，这可能和他们没有区分盈余管理的动机有关。本文将“以圈钱为目的”的盈余管理界定为机会主义行为，研究结果表明，在机会主义动机下盈余管理不仅造成净利润的下滑，同时也造成经营利润的下滑，与本文的理论分析一致。同时，我们对非资金变更组(不具有圈钱嫌疑)的盈余管理进行了进一步的检验，结果表明，盈余管理并没有对未来业绩产生显著的不利影响。
(五)稳健性检验
本文进一步比较了配股后经营活动现金流量的变化，结果显示配股样本的ΔCFO、ΔAdjCFO均出现了显著的下降，表明配股后公司的经营活动现金流量也出现了下滑。此外，本文还同时使用了半径匹配、马氏矩阵匹配以及核匹配对PSM的结果进行了稳健性检验，实证结果没有明显变化，与本文的结论基本保持一致。
六、结论与启示
国外成熟资本市场上SEO后的业绩下降现象也同样发生在我国这样的新兴资本市场中，本文从信息不对称以及委托代理理论角度对这一问题进行了分析，指出造成业绩下滑的根本原因在于委托人与代理人之间的利益冲突。在股权分散的治理结构下，代理问题是管理层与股东之间的利益冲突。由于信息不对称，在SEO过程中这一冲突便会引发管理层的机会主义行为，包括SEO前的盈余管理以及SEO后的过度投资，进而导致公司业绩的下降。在我国股权集中的治理结构下，代理问题转为控股股东与小股东之间的利益冲突，由于小股东的力量无法对控股股东形成有效的制衡，在信息不对称的条件下，利益冲突便会引发控股股东更加严重的机会主义行为。在SEO过程中，主要表现为SEO前的盈余管理以及SEO后的圈钱行为，这也是导致我国上市公司配股后业绩下滑的直接原因。
基于我国特殊的制度背景，本文运用Myers and Majluf(1984)的模型框架对我国“SEO后的业绩下降之谜”进行了理论分析和实证检验，我们的研究结论，可以概括为三个方面。
第一，我国上市公司配股后无论是经营利润还是净利润均出现了显著下滑。
第二，上市公司的治理结构对配股后的业绩具有重要影响。实证结果表明，配股后业绩与第一大股东的持股比例呈现出先上升后下降的倒U形非线性关系。随着股权集中度的增加，配股公司的业绩下滑程度越严重。我们并没有发现控股股东在所有权比例上呈现的“利益协同效应”，股权集中度最高的一组配股公司其业绩下滑也最严重。因此，在我国股权集中的治理结构下，控股股东的“壕沟防御效应”更占主导，股权越集中，控股股东越有可能实施机会主义行为。
第三，控股股东的机会主义行为主要体现为配股前的盈余管理和配股后的圈钱行为。实证结果表明，针对所有配股样本发现的业绩下降现象主要源于资金变更组的业绩下滑，因此，变更募集资金投向很可能是因为控股股东的圈钱行为。考虑盈余管理因素后，我们进一步发现，盈余管理也是导致配股后业绩下滑的重要因素，其中，应计操纵对业绩的负面影响会在短期内显现出来，而真实交易则主要对公司的长远发展不利。
本研究的政策启示。在配股融资过程中，控股股东的机会主义行为不仅造成未来业绩的下降，也直接损害了小股东的利益，监管部门应对此加以重视并实施有效的监管，促进资本市场的健康发展。首先，加强对募集资金使用情况的审查与监督，特别是针对变更资金用途的公司。其次，严格配股资格条件，增加EVA等其他业绩指标的考核，而不是以单一的会计利润作为依据，降低盈余管理的空间。第三，进一步加强信息披露，降低因信息不对称而导致的小股东利益损失，遏制控股股东的机会主义行为。当小股东知道SEO可能对自己不利时，他们可以“用脚投票”，放弃认股权。如本文图1所示，募集资金E的减少将使L2向右下方移动，同时L1向右上方移动，使得上市公司股权再融资区域变小，同时小股东利益保护区域扩大。
注释：
①方程(7)中的因变量CFO*是用现金流量表中销售商品、提供劳务收到的现金减去购买商品、接受劳务支付的现金后的差额，而Roychowdhury(2006)用的是现金流量表中的经营活动的现金流量净额。由于通过价格折扣暂时性的提高销售以及过量安排生产都会减少经营活动的现金流量，而操纵性费用的削减却会增加经营活动的现金净流量。由于上述真实交易对经营活动现金流量的抵消作用，如果使用经营活动的现金净流量作为因变量就会导致方程(7)的残差项难以识别出销售操纵的大小，而且销售操纵主要是影响了销售商品、提供劳务的现金收入和购买商品、接受劳务的现金支出。因此，本文对Roychowdhury模型中的因变量进行了上述修正，用分行业分年度的截面回归估计方程(7)的系数及残差项，下同。
②因为COGS和ΔINV除了受真实交易的影响，也会受应计操纵的影响，而PROD可以抵消应计操纵的影响。所以，我们用方程(10)的残差项来估计非正常的生产成本，而不单独使用方程(8)和方程(9)进行估计。
③Barber and Lyon(1996)对异常经营收益的度量模型进行了系统的比较和分析，异常经营收益用实际经营收益减去预期经营收益，其中对预期经营收益的估计有以下几种方法：(1)用事件后行业均值(或中值)或是对照组均值(或中值)来估计(水平模型)；(2)假设经营业绩符合随机游走模型，用事件上一年的公司实际经营业绩作为预期经营收益；(3)用事件上一年公司实际的经营业绩加上事件后行业业绩均值(或中值)的变动额或是对照组业绩均值(或中值)的变动额估计预期经营收益(变化模型)。他们通过检验发现，变化模型能够更好的度量异常经营收益，结论也更稳健。
④限于篇幅，后文我们仅呈现匹配后的ATT值和相应的t值。
⑤限于篇幅，该PSM的结果并未列出。