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我国证券市场上私募基金的存在已是不争的事实，其规模有多大?因为民间私募基金几乎没有什么透明度，很难进行有效准确的统计。2001年6月30日，中国人民银行非银行金融机构监管司司长夏斌以学者身份发表了“中国私募基金”报告，称我国当时私募基金规模已达7000亿至8000亿元，接近于沪深两市流通市值的一半。3天后，中国证券会公布了一份与夏斌报告内容几乎一致的报告，但对私募基金规模没有详细数字统计，只提出远大于公募基金的800亿元。中国社科院金融研究中心副主任王国刚(2004)推断，中国私募基金规模可能在8000～9000亿元。从上述报告及推断至少可以明确一点，中国私募基金具有相当规模，并且在证券市场上发挥着巨大的作用。
直到目前我国仍未明确承认私募基金的合法性。但私募基金的现实存在及其能量却是监管当局、业界和学者不争的共识。由于现行立法没有明确其身份，因而，我国私募基金在法律空白的环境中无拘无束地发展，成为证券市场潜伏的危机源和不稳定因素，并承担相当不确定的法律、政策风险。这就迫切需要证券监管部门尽快制订相关的法律、法规，明确其地位，引导其走向正确的道路。
一、私募基金的法律性质
私募基金是公募基金的对称，是按基金募集的对象和方式对基金种类进行划分的一种形式。准确地说，私募基金，是指基金发起人根据特定的投资目的，以发售基金份额的方式向特定对象募集资金并形成独立的基金财产，基金财产交由基金管理人按照资金组合方式管理，由基金托管人托管，基金份额持有人按其所持份额享受收益和承担风险的集体投资活动的组织形式。
从上述表述可以看出，私募基金的法律性质表现为：私募基金应是一个具有独立财产，有相应的组织机构，具有独立承担民事责任的法人单位。围绕私募基金的具体法律关系表现为：(1)法律关系的主体为基金发起人、特定的投资者、基金管理人、基金托管人；(2)法律关系的对象为通过发售基金份额的方式形成的基金财产；(3)法律关系的内容为各主体之间围绕基金财产的筹集、管理、托管和运作，使其基金财产增值并使各主体受益的一项权利义务活动。具体表现为：第一，发起人通过招募书向特定的投资对象募集一定数量的资金形成独立的基金财产(发起人可为基金管理人)；第二，基金财产由基金持有人交由基金管理人按照资产组合方式管理运作；第三，基金财产由基金持有人交基金托管人托管；第四，基金持有人大会应是基金管理运作的最高权力机构，有权决定聘请或罢免基金管理人和基金托管人，基金管理人和基金托管人各司其职，相互监督，并共同对基金持有人负责。
需明确的是，我国目前所谓的“私募基金”大都以“代客理财”、“资产管理”等形式出现，但这种以“代客理财”、“资产管理”等形式出现的“私募基金”并不是真正意义上的私募基金，而只是一种集合证券投资业务，在法律上属于不规范的委托关系或不规范的信托关系。它们与真正意义上的私募基金相比，存在着很大的不同：其一，真正意义上的私募基金是通过发售基金份额的方式形成独立的基金财产，该项基金财产既独立于各基金持有人，也独立于基金管理人，而这些所谓的“私募基金”是以个别协商的方式积聚不同的投资者的资金形成所谓的“基金财产”，这些财产有的在委托人名下，有的在受托人名下，并且不能独立于委托人或受托人。其二，真正意义上的私募基金的投资方式灵活，除投资于证券市场外，还可以进行风险投资、产业投资和其它形式的投资，而这些所谓的“私募基金”一般均投资于股票或债券。其三，真正意义上的私募基金存在等份的基金份额划分，各个投资者的回报标准一样，而在这些所谓的“私募基金”中，没有等份的基金份额划分，各个投资者的回报可能不一样。其四，真正意义上的私募基金不存在固定回报或收益由双方按比例分成等内容，基金份额持有人按其所持份额享受收益和承担风险，而这些所谓的“私募基金”中，都存在着固定回报率等约定。
二、我国私募基金的特点
我国私募基金的发端大约始于1993年，完全是市场供求规律作用下的产物。其发展大体经历了三个阶段：第一阶段为1993～1994年，证券公司的主营方向从经纪业务走向承销业务，与之配合需要定向引进一些大客户，久而久之形成信任关系，而证券公司的角色亦转换成代理人，由大客户将资金交与证券公司代理委托进行投资；第二阶段为1997～1998年，其时一级市场非常活跃，上市公司将募集资金的富余款项委托主承销商进行投资；第三阶段是1999年至现在，由于投资管理公司大热，大量证券公司从业人员跳槽出来自己做业务，特别是1999年中出来的一批，多是证券业的精英，专业知识稔熟，市场营销过硬，可以说一呼百应。
与国外较规范的私募基金相比，我国的私募基金具有自己的特点：
1．组织介于合法与不合法之间。我国私募基金完全是在市场需求拉动下自发成长起来的，但一直没有得到法律的承认和保障。虽然按照现代民商经济法治原则：“法无明文禁止即不违法”，但现行立法也没对私募基金的地位予以明确。名不正、言不顺的问题不仅始终都是一个困扰，而且也对其发展构成了风险。如果对其经营进行苛刻追究的话，其中一些机构很容易让人把它与“非法集资”、“地下集资”等活动联系起来。
2．募集对象的特定性。由于私募基金面向少数特定的投资者，因此其投资目标更具有针对性，能够根据客户的特殊需求提供度身的投资服务产品，实现投资产品的多样化和差别化。据称，一家70亿元规模的私募基金在招募时，即对资本持有人提出“八不要”：资金少的不要，一般每人要在3000万以上；要求固定回报的不要；时间短的不要……(陈成鲜，2001)
3．投资方式充分市场化。由于私募基金目前还处于法律空白状态。其发行通常无需向证券监管部门进行登记，信息披露要求较之于公募相对较低，不要定期披露详细的投资组合。因此，私募基金的操作非常自由，投资更具隐藏性，投资组合随机应变，获得高回报的机会更大。
4．基金持有者与管理人的激励兼容问题得到较好解决。(1)收益方面。证券法规定公募基金每日基金管理的报酬为上日基金资产净值乘1.5％乘1/365，比例相当高，这直接导致部分基金管理人希望在短时间内抬高净值以获益，临到年底分红时，又迅速做低净值，容易造成违规操作。而私募基金，只给管理者部分管理费以维持开支(甚至没有管理费)，其收入从年终分红中按比例提取。这使得基金持有者和管理人利益一致。(2)风险方面。国际上，基金管理人一般要持有基金3％至5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理人与基金利益绑在一起(种伟，2001)。但国内大部分私募基金这一比例一般达10％至30％(吴秀芳，2001)。之所以比例这么高，是因为我国信用制度尚未完全建立，同时由于其操作处于地下状态，风险较大。上述两方面使得基金持有者和管理人利益高度一致，实现了二者之间的激励相容。
5．基金管理的不规范与严格自律相统一。由于在法律上没有正式的地位，私募基金在管理上实际上不可能做到完全规范，但一些规模较大的私募基金在运作上基本上都是依国际惯例而进行，基金受托人与委托人之间的合同文本格式和条款，基本也参照国外标准。在监管方面，大部分基金是让大投资者做基金的监管人；重大投资，一般需经投资人本人同意。同时，大部分私募基金采用的都是开放式或半开放式的运作模式，客户的进入与退出都有相当高的自由度。
三、我国私募基金存在的主要问题及法律风险
不可否认，我国私募基金对增加投资品种的多样化，改变我国证券市场格局，促进基金业的发展，抑制证券市场的过度投机，促使上市公司建立规范的法人治理结构，应对国际资本的竞争等方面具有重要的积极作用。但由于我国目前还没有相应立法来规范业已存在的私募基金，因而不可避免地产生了许多问题，并可能引发更多的社会问题。
1．私募基金的存在缺乏法律依据。我国《证券投资基金法》、《证券法》、《信托法》都没有对私募基金的含义、资金来源、组织方式、运作模式等问题做出明确的规定，即使是作为草稿时的《证券投资基金法》第十章也仅仅把私募基金简单地定义为“向特定对象募集的基金”。而且据起草工作小组组长王连洲表示，当时提出私募基金主要还是着眼于产业投资基金和创业投资基金，而不是证券投资基金(金香爱，2004)。《证券投资基金法》第二条规定：“在中华人民共和国境内，通过公开发售基金份额募集证券投资基金……适用本法”，这实际上就很明确地把“向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托”这一非公募方式排除在本法的适用范围之外了。这样，我国的私募基金将继续游离于法律监管之外，没有取得合法的法人地位，面临巨大的法律风险。
2．引资手段的违法性。私募基金较之于公募基金，不能公开募集资金，因此，私募基金要想筹集资金壮大自己，往往通过带有欺诈性质的宣传。如介绍自己的管理者曾经有过的近乎神话的成功案例以游说投资者相信，由其管理资金，没有任何风险，特别是有些私募基金推出保底条款。所谓保底条款，是指私募基金的管理者向投资者承诺，资金由其运作一段时间后，保证投资者可以获得固定比例的收益。私募基金募集的欺诈性表现在三个方面：其一，即使管理者曾经有过成功案例，也只能说明他曾经拥有成功，并不代表以后也同样成功；其二，证券市场本身就是个高风险市场，不可能做到绝对获利，从不失败，一旦投资失败，保底条款将无法兑现；其三，不管私募基金以何种组织形式存在，保底条款都是为《民法通则》、《证券法》、《信托法》等现行立法所禁止的，法律并不保护这类保底条款的实现。
3．成为大量银行信贷资金违规注入股市的渠道。我国一级市场申购新股的收益率近年来虽然呈下降趋势，但相对于银行利率及其他实业投资的平均利率而言还是要高得多。据前几年的统计，1997年专门申购新股的收益率约为50％，1998年约为30％，1999年约为25％，2000年约为21％，2001年约为5.1％，而风险几乎为零。由于一级市场无风险、收益率高，使得二级市场私募基金要想获得代客理财资金就必然要有高保底收益率，否则就引不到资金，如1998～1999年间的保底收益率为18％～20％。现有保底收益率约为10％～12％，而现在银行贷款利率约5％，显然，在私募基金与银行贷款之间存在着5％～7％的套利机会。于是那些有能力从银行贷款的企业和个人纷纷从事这种套利活动。银行的信贷资金难以阻挡地流入股市。据估计，私募基金的资金约有40％是来自银行的信贷资金(黄东明，2002)。
4．内幕交易严重，操纵股票交易价格现象普遍。根据《中国经营报》记者撰写的《股市被“黑”的一份样本》一文的披露，在巨额资金托管的融资炒股构成比例中，银行资金占20％左右，上市公司资金占60％～80％，社会闲散资金占10％～20％，可见，上市公司资金是二级市场“私募资金”的主要来源之一。接受上市公司巨额委托资金的基金托管人一般也就炒作该上市公司的股票，这样“私募基金”与上市公司就成了利益共同体，难以避免地出现了内幕交易、操纵股票交易价格行为。由于私募基金管理公司主要是通过内幕交易和操纵股票交易价格来实现资本利得，因而它们所选择的大多是盘子小、价格易于操纵的股票。而这些股票一般业绩较差，于是他们就在国有企业战略性重组的大背景下通过所谓的“重组”制造题材推高股价，实现高位套现。从而使得绩差股长期走牛而成了长期投资品种，真正的绩优蓝筹股则被长期冷落，形成了重概念、重题材、不重业绩的投机理念，严重扭曲了市场的价值投资理念，削弱了市场的资源配置功能。
5．私募基金管理公司治理结构及运作不规范。目前，我国的私募基金大部分是依照我国现有的《民法》、《合同法》的委托代理原则来构建当事人关系的，而不是依照信托原理来界定各方当事人的权责关系，因而就无法形成基金资产所有权、管理权、监管权相互制衡的机制。由于法律和行业管理空白而带来的经营上的风险，造成很多基金管理人短期行为严重，经营风格激进，基金的合约设计和运作既没有内部的风险控制机制也没有外部的监督约束，再加上合约先天的法律缺陷，一旦市场大势不好，基金经营的资产质量下降，将会引发很多金融问题。
此外，由于私募基金对资金来源不会进行严格审查，不排除一些非法收入利用私募基金洗钱。同时私募资金来源十分复杂，其中有不少是国有资产，而目前又无相应的监管法律，难免会造成国有资产的大量流失。
四、私募基金的法律规制
通过以上分析，私募基金的存在，一方面对我国证券市场的发展具有重要意义；另一方面，由于缺乏配套法律、法规和政策监管，又存在诸多问题。对于规模如此庞大的私募基金，是一律取缔，还是因势利导?这已是决策者无法回避的问题。
从理论上说，未来“私募基金”的命运无非三种：“围剿”、“招安”或者“围剿和招安相结合”。对于高达8000～9000亿元规模的私募基金，如果以搞运动的形式对其“围剿”，可能会引起社会动荡，显然不可取。全部招安，又面临眼下私募基金良莠不齐、状况混乱的局面，也不太现实。因此，“围剿和招安相结合”应成为目前管理层的政策取向。但是，如何将“围剿和招安相结合”起来则必须慎之又慎。笔者认为，政府应当加紧制定和完善与私募基金有关的法律、法规和政策，使其有一个明确和恰如其分的法律身份，再配之以严格的法律环境和监督制约，这样既可以顺应市场发展的大趋势、减少交易成本，又有利于它们的规范运作。具体来说：
(一)在法律上划分“私募”与“公募”的界限
法理上，“私募”与“公募”的主要区别在于两者的发行对象、信息披露和注册登记要求不同。前者针对的是特定对象，信息披露要求相对低一些，通常无需向证券部门进行登记；而后者针对的是非特定的对象，信息披露要求比较高而且在很多情况下属于法律上强制要求进行披露的情况，必须依照法律的规定向证券监管部门进行登记，未经注册登记而进行的公募发行属于违法。
事实上，私募和公募这两种筹集资金的方式各有利弊。各国证券法例大都会对私募与公募进行比较明确的区分。因为通常认为私募的风险要高于公募。我国也应通过立法对其作出严格划分，以免私募演变成变相的公募。
(二)建立适当的市场准入监管机制
对私募基金的监管可以分为两个阶段：一是基金设立前的监管——市场准入监管，即注册制度保护；二是对已成立的私募基金进行规范和监管。前者是在准入前，通过履行注册程序，剔除不合格或不利于投资者保护的因素，防范于未然。国际上通常做法是私募基金不需要准入监管，即无需履行注册核准程序。在我国完全不履行注册核准程序而设立私募基金，笔者认为不符合我国的国情。尽管私募基金是由双方当事人在平等的基础上，经过协商并签订合伙协议或基金契约后而设立的，根据法理，应该属于私法调整的范围，公法不应该介入。但是在我国信用制度缺乏的情况下，原本由私法调整的领域必须由公法适当地介入进来。这就是所谓的“私法公法化”，即指公法对私人活动干预的增强，从而限制了私法原则的效力，并导致私权自治范围的缩小。，私法公法化的实质是要求国家从社会的整体利益出发，干预、协调并参与社会经济生活，对权利滥用、契约绝对自由等所产生的弊端给予矫正，以谋求社会的公平与正义(李东方，2002)。同时，在立法时必须注意，这种介入只能是适当的，有限度的，所以在对私募基金进行立法监管时，必须把它和公募基金相区别。
笔者建议，在准入问题上，采取登记备案制度，具体做法是：私募基金在募集资金后，把投资于它的投资者名册及情况报监管部门备案，以便行政监管部门对其投资者是否合格进行监督。法律同时可以规定一个自行生效的期限，规定监管部门在接到私募基金的登记报告后，必须在60日内对该私募基金的设立是否存在瑕疵作出答复；在法律规定的期限内未作答复的，视为监管部门同意该基金的设立，监管部门必须在5个工作日内完成登记备案手续。经登记备案，私募基金正式成立。
(三)确定统一的监管部门
目前我国信托业的行政管理部门为中国人民银行。中国人民银行于2002年6月5日发布了《信托投资公司管理办法》，之后又发布了《信托投资公司资金信托管理暂行办法》。《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的一些规定，对我国的信托法的规定有所突破。我国《信托法》第二十九条规定：“受托人必须将信托财产与固有财产分别管理、分别记账，并将不同委托人的信托财产分别管理、分别记账。”而在中国人民银行的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的第五条和第六条分别对“集合管理、运用、处分信托资金”作出了规定，信托投资公司在委托人同意的情况下，可以集合管理信托资金。这种规定，无疑是给我国没有法律规定的私募基金留下了生存空间。
信托业由中国人民银行监管，而证券市场由证券监督管理委员会监管，这就导致当私募基金出现问题后，证券监督管理委员会和中国人民银行在行使行政管理权时，存在管理权的交叉或真空地带，在对违规的私募基金进行处罚时，两个部门之间必须花费精力来相互协调。为防止出现多个行政管理部门都管，结果都不管的情况，建议应该明确由一家机构作为行政监管机构。从我国私募基金的投资方向看，目前基本上是投资于我国的证券市场。从监管的便利、及时出发，私募基金的行政监管机构为各级证券监督管理委安会更为妥当。证券监督管理委员会作为私募基金的监督部门，有利于整个证券市场的统一管理和监督。
(四)严格私募基金的风险控制
由于私募基金的非公开性，对投资者来说，其投资风险相应较大。对于私募基金的风险控制，笔者认为可以从以下三个方面进行：
1．严格限制私募基金的投资者范围。理论上，任何持有富余资金的人都可以投资私募基金，无论是企业、个人，甚或其它组织、团体，只要拥有可支配的资金都可以成为私募基金的投资人。但实践中，由于投资的期限性和风险性，客观上要求投资资金的稳定和投资人相应的风险承担能力，同时，基于运作需要，私募基金既要有相应的资金规模又要有一定的人数限制，因此，只有那些具有较强和较稳定的资金实力和风险承担能力且具备一定的投资经验和金融知识的人，才能成为私募基金的“有资格的投资人”。如在美国，对于对冲基金的参与者有非常严格的限制：如以个人名义参加，最近2年个人年收入至少在20万美元以上；如以家庭名义参加，夫妇最近两年的收入至少在30万美元以上；如以机构名义参加，净资产至少在100万美元以上，而且参与人数不得超过1000人(胡学光，2001)。因为只有具备一定条件的投资者才更具有自我保护能力，才更有积极性去进行自我保护，所以应当提高每个投资人的最低投资额，并对投资者所应具备的素质提出具体的要求，包括其风险认识能力和风险承受能力。
2．严格私募基金的信息披露和风险揭示。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。在国外，虽然私募基金不用备案，但也有信息披露的要求，如对冲基金类，不用对社会公开信息与投资组合，但每月必须对美国证券管理机构披露信息，接受其监管。应该认识到，私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息，但向该基金的投资者和监管部门披露信息则是其义不容辞的责任。在设立私募基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，基金设立之后，应该每月向投资者报告基金投资情况及资产状况，并定期将这些信息向监管部门披露，以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。
3．严格限定私募基金的管理人资格。对于私募基金管理人的资格，中山大学程信和教授等(2002)认为，“一般来说，符合公募基金发起人或管理人资格的均适合担任私募基金的发起人或管理人”，“但从目前我国私募基金的现状来看，对私募基金发起人或管理人的资格进行适当的限制是十分必要的”。笔者认为，作为私募基金发起人和管理人起码应具备以下条件：(1)具有较强的资金实力和抗风险能力，至少其注册资本在10亿元以上，净资本2亿元以上，同时要根据其注册资本和净资本的大小来核定其募集基金的最高限额；(2)具有一定数量的专家型从业人员，根据基金规模的大小，至少要有5～15人；(3)要有固定的经营场所和必要的设施；(4)要有良好的经营业绩，近三年连续盈利，平均盈利率5％以上；(5)要有良好的信誉，至少近三年以来没有任何违规经营，没有受过任何处罚。基于这样的考虑，笔者认为在我国，现在私募基金发起人和管理人最具资格的应当是证券公司、大型投资咨询公司、投资顾问公司和资产管理公司。
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