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2007年7月10日，国际评级机构标准·普尔和穆迪公司相继大面积、大幅度降低美国次级房屋按揭贷款(以下简称次贷)担保抵押债券(SUBPRIME ABS)及其相关产品的信用评级，惠誉公司紧随其后采取同样的行动，由此引爆了次贷风暴和信贷危机。其后危机不断恶化，影响范围不断扩大，产生的损失不断加重，引起了世界范围内的广泛关注和分析思考。目前，不少境内的专家学者和业内人士对此高度关注，对危机产生的原因、造成的影响、特别是可能对中国带来的影响，应该汲取的教训等做出了一些分析，这是非常有必要和有意义的。但还不能满足于现状，仍有必要以更高更宽的视野看待美国次贷危机。
一、美国次贷产品和市场发展的简要回顾
美国对住房发展的鼓励和扶持已经持续很长时间，特别是2001年“9·11”事件后，为刺激经济增长，凝聚和稳定民心，一方面采取扩张式的货币政策，不断降低联邦基准利率，截至2003年6月，美元基准利率降低到1％的历史最低水平，并一直持续到2004年6月。之后开始连续上升，到2006年6月达到5.25％。另一方面，进一步采取措施刺激房地产业发展，包括采取政府机构担保等多种优惠政策鼓励居民购房和银行贷款。正是在这种大背景下，次级房屋按揭贷款及其相关产品快速发展，品种不断创新，规模连年扩大。
由于市场流动性过剩，利率低迷，市场可投资产品收益率普遍很低，迫使银行和其他机构投资者寻求新的投资领域以获得较高回报。房屋按揭贷款，特别是次贷产品逐步成为被追逐的热门产品，并且随着房屋需求增长和房价的不断升高，次贷衍生的相关债券产品在连续数年的长时间内违约记录相当低，收益水平相对很高，信用评级也逐步提高，产品不断衍生出越来越复杂多样的结构性产品，市场规模不断扩张，吸引了全球大量资金投入，很多著名金融机构更是大规模运用杠杆融资方式参与其中，赢得巨额回报，相关投资管理人也是名利双收。
但随着次贷准入标准的不断放松，房屋投机性蔓延，借款人的品质开始下降，同时，为应对通货膨胀压力，从2004年7月开始，美元基准利率连续提高，2006年6月达到5.25％，达到2003年同期的5倍多，次按贷款利率随之快速提高，使得越来越多的借款人偿还贷款出现困难，其潜在风险从2006年底开始显现，并逐步从一级市场的信贷危机演变成为二级市场的债务危机。
美国房屋贷款机构贷款2006年底开始出现问题，2007年初SHBC为此计提了18亿美元减值准备。2007年2月美国房屋贷款机构ResMae Mortgage申请破产。3月美国弗里蒙特通用公司停止发行次级房贷，并出售其次按业务；房屋贷款机构People′s choice申请破产。4月房屋贷款机构新世纪金融申请破产。遗憾的是这些问题的出现并未引起市场的重视和广泛关注，而是更多地被看做是个别现象。6月华尔街著名的投资银行贝尔斯登(Bear Stearns)提供了高达32亿美元以拯救旗下的一个对冲基金，才使得问题引起业界重视。7月10日标普和穆迪相继对次按担保债券大幅度降级，惠誉紧随其后；8月9日，法国巴黎银行出人意料地宣布其在美国次贷债券上发生损失，由此使次贷危机全面爆发，并波及到欧洲和澳大利亚等地区，全球股市发生剧烈波动。尽管美联储和欧洲等国中央银行不断采取措施扩大货币投放以挽救市场，美国联邦基准利率连续回调，到3月18日已回落到2.25％，次贷市场还是继续恶化，评级公司也在其后数次大幅度降低次贷担保债券信用评级。由此引发越来越严重的信贷危机，并向其他非次贷金融工具领域延伸，直接威胁到美国乃至全球经济的稳定，美国经济衰退迹象不断加重。此次信贷危机已经成为最近半个多世纪以来最严重最棘手的金融危机。
次贷危机使得金融机构普遍遭受严重损失。到2007年11月，2006年排名最前的25家次按提供者中，14家因为破产或被收购而退出了这个市场。全球领先银行，包括花旗、瑞银、美林、德银、JP摩根、瑞信、摩根士丹利、雷曼兄弟，等等，几乎无一例外都遭受到巨额损失，损失超过100亿美元的已经不算稀奇，2007年末减值损失整体已达到2000亿美元，而且2008年还将继续加大损失(有人预计次贷将损失4000亿～5000亿美元，IMF甚至预计损失近万亿美元)。因此，可以说这是一场金融系统性危机。
二、需要从更大背景和更深层次看待美国次贷危机
此次次贷危机发生在美国，但却迅速波及全球，不仅其涉及产品的投资者是全球化的，更重要的是美国的金融市场是全球化的，美元是全球化的，其影响必定是全球化的。因此，对美国爆发的次贷危机，必须放在全球化的大背景下来看待和分析，而不能只是局限于美国，或者仅站在本国立场上进行分析；要从系统性风险的角度看问题，而不能仅局限于单一产品和金融机构的分析。
首先，从美国房地产市场变化情况看次贷爆发的原因
美国房地产在2006年下半年之前，一直保持连续多年的涨势，这里当然肯定有美国政府鼓励以及美国货币当局支持的原因，同时还要从房地产开发和消费者、房屋按揭贷款的需求者的角度进行分析。从这一角度不难看出，一方面，大量从新兴国家进口廉价商品，降低或抑制了美国通货膨胀水平，刺激了美国包括住房在内的消费能力。更重要的一方面则是，近十年来，日本经济萧条、拉美金融危机、俄罗斯和东欧金融危机、亚洲金融危机、中东战争，等等，都在很长一段时间内影响着当地房地产的市场和货币的稳定，也相应促使越来越多的国家和人民持有美元，购买美国国债和包括房地产在内的其他资产。正是这些原因纠结在一起，推动了美国房地产持续升温。而房地产市场长时间持续升温，加之美元流动性严重过剩造成一般金融产品投资收益不断降低，又促使金融机构越来越多地将注意力集中到房地产贷款及其衍生产品的发展上。这又进一步推动房地产的加快发展，推动房地产金融的快速发展和巨额扩张。
进入2006年下半年，美国房地产价格开始波动并出现回落迹象，贷款违约率开始上升，其后不断恶化，2007年下半年次贷危机全面爆发。这里首先有美国贷款利率不断上升的原因，但与此同时，日本经济开始复苏，特别是中国、印度、俄罗斯、巴西等新兴国家经济快速发展，吸引了大量国际资金，逐步改变了全球资金大量流向美国的局面。特别是在房地产市场，这种变化更加突出。以中国房地产价格走势为例，最新一轮快速涨价，最早于2005下半年从深圳、杭州、上海等极少数城市开始，全国范围的快速涨价则基本上开始于2006年下半年，其中外资的进入(包括其市场炒作)是非常重要的因素，至少起到了引导作用。巧合的是，正是从2006年下半年开始，美国房地产开始下滑。可以肯定，全球性资金流动格局发生重大变化，是美国房地产市场变化的重要原因之一。
但遗憾的是，可能正是对这种全球性资金流动格局变化没有引起足够重视；加之长时间市场利好惯性思维的作用，到2007年上半年，除高盛之外，几乎没有一家金融机构对按揭贷款相关产品投资政策做出重大调整；也几乎没有来自中介机构、监管部门等方面的风险提示和监管措施。
其次，从货币体系和全球流动性过剩角度看次贷爆发的原因
当今货币体系是造成全球流动性过剩、通货膨胀以及阶段性金融危机的根本原因。
自人类社会出现货币以来，从实物货币到金银货币，再到法定纸币以至当今的纯粹记账货币，既适应了经济交往发展的需要，又大大推动了经济交往的发展，并有利于充分发挥社会资源的潜力而有力地推动了经济社会的发展。但在发挥极为重要作用的同时，也带来了新的问题，那就是当今的货币投放已经更多的是信用投放，不再受金银本位的约束，而主要是人为的货币政策予以调控；加之金融衍生品的发展，几乎所有的未来现金流都可能包装成金融产品提前进入流通领域。因此，实际流通的货币总量大大超过实际财富数量是理所当然的。因而流动性过剩、物价不断上涨，可以说是当今货币体系内生的必然结果。正因如此，通货膨胀也应该成为货币政策调控的首要目标。而这种状况只能通过或长或短时间内，区域乃至全球性的金融危机，通过坏账核销、利润削减甚至一些机构倒闭清算等，消除一些泡沫，得到一定程度的调整。金融市场小幅度频繁的波动是正常的，也是有益的，没有小的波动，必然积累成大的震荡。政府和货币当局不能一味地追求金融市场稳定，更不能保证市场只升不降，即使是救市也应该是有限度的。但遗憾的是，随着世界日益民主，各国政府为了争取民意、赢得选票，谁都不愿意面对通货紧缩、经济衰退、社会不稳的局面，一旦出现经济衰退，普遍都会促使货币当局扩大投放。这使得货币政策和货币当局的独立性难以得到保证，扩大货币投放，流动性过剩不断加重的局面似乎难以根本改变，金融危机似乎在所难免。
同时必须看到，由于当今世界货币体系中美元独占优势，在全球化程度不断提高、流动性过剩不断加重的今天，资金的全球流动，特别是金融危机对美国和其他地区，特别是发展中国家的影响是完全不同的。由于美元全球储备货币的独特地位，美国可以通过大量借用美元外债，以及降息和货币贬值方式刺激经济发展和国内消费，甚至可以在资金外流发生金融危机时，采用大量投放流动性的方式加以抑制和解决，并把负担大部分转嫁给持有美元储备或债权的国家和人民。正因为如此，美国可以依托全球的力量在较短时间内解决在美国发生的金融危机，但却可能因此给全球或局部地区带来更大的隐患。例如，此次信贷危机，美国迅速采取对美元快速降息和贬值，并向市场大量注入流动性的措施。这种措施会一直运用到其国内市场稳定下来。这必将进一步加重全球的流动性过剩，并集中流向新兴市场国家。一旦市场发生变化，大量外资撤离，将可能对这些新兴市场国家产生十分严重的影响。日本和亚洲金融危机都充分证明了这一点，这是需要高度警惕的。
再次，从风险暴露和风险控制角度看次贷爆发的原因
金融市场(包括资本市场、债务市场、货币市场、外汇市场等)是各种风险高度集中的市场领域，全球化的发展更加剧金融市场的风险度，因此，从事金融市场业务必须加强风险识别和风险控制的能力，很好地平衡风险和收益的关系。
但是，由于美国房地产市场在太长的时间内一直保持稳定上升的态势，尽管贷款条件不断放松，从原来严格控制的优质按揭贷款(prime mortgage)逐步放松到ALT-A、次级按揭贷款(subprime mortgage)等，其相应资产证券化产品也从原来的MBS，发展到Subprime ABS、CDO等越来越多复杂的衍生产品，从有机构担保到无担保，等等；相关产品的损失风险一直较低，收益则相对较高。特别是在有人和机构依据复杂的模型进行传统意义上的高风险杠杆投资获取巨额收益和崇高声誉之后，事实似乎颠覆了金融市场高风险的铁律，人们的风险意识逐渐淡薄，逐利、创新和激进压倒了一切，即使是原来很保守的人士和机构，在高额回报的诱惑和剧烈市场竞争的压力下，也不得不积极投入。最终当贪婪战胜恐惧，灾难必将来临。正因如此，当危机爆发时，几乎所有国际一流银行全部被卷入，瑞银、花旗、美林等遭受数百亿美元巨额损失，曾经风光一时的投资银行贝尔斯登更是陷于被人低价收购的境地。而保险公司、中介机构、监管部门等同样深陷其中，声誉大损。
从上述情况看，有几个方面的问题需要引起我们的反思：
一、我们广泛追求的金融市场的长时间稳定和增长可能并不是好事，相反，可能是有害无益的。市场的波动是正常的，应该以一定幅度的波动揭示市场的风险，并防止产生大的震荡和危机。
二、激进的以当期业绩论英雄和张扬个人主义的投行文化容易导致风险淡漠甚至灭顶之灾。投资银行以经纪业务为主，善于借用别人的钱赚取自己的钱，以很少的资本为股东赚取高额回报。正是这种行业特点，逐渐形成了激进的以当期业绩论英雄和张扬个人主义的投行文化，一些机构对员工起薪较低，但对那些业绩优异的员工则给予重奖，股东对管理层也同样如此。这种文化在最近几年来越发突出，并已经蔓延到其他金融领域。这种过度注重收益而淡漠风险，过分追求当期收益而忽视长远发展的文化对金融行业可能是非常危险的。
三、过分依赖数据模型而忽视分析判断，过度依赖历史数据而忽视市场变化是不行的。近年来，数据模型在金融领域的应用越来越广泛，也发挥了非常重要的作用。但相应的，人们对数据模型的依赖也越来越大，而数据模型应用中，又往往过度依赖历史数据，在复杂衍生产品的定价和估值中，往往以模型推导代替市场决定和专家判断，因而往往忽视市场的变化，在市场发生重大变化时，往往反应滞后，损失巨大。这一问题在信用评估等中介机构同样如此，因此，过度依赖评级公司信用评级而缺乏自身应有的判断同样存在风险。
三、美国次贷危机可能对中国产生的影响
美国作为全球经济金融的中心，其次贷危机的发生，确实会对全球经济金融产生影响，对中国同样如此。但其对各国的影响可能是不同的，而且也不一定都是负面影响，也可能带来新的机遇，我们必须高度重视，冷静分析，认真汲取教训，做到趋利避害。
应该看到，美国次贷危机的爆发，会使我国直接投资到其相关产品的机构和个人遭受很大程度的损失；会因美元大幅贬值而使我国持有的美元储备和资产遭受损失(主要是以美元进口美国以外国家的商品或劳务时)；会因美元贬值、人民币升值，以及美国经济衰退、进口减少而影响中国的物价上涨、出口乃至经济增长，影响中国出口企业的稳定和劳工的就业；会因美元降息而影响人民币利率提高，进而影响中国抑制通货膨胀，进行宏观调控政策的实施；会因美国股市的剧烈波动而影响香港地区和内地股市的稳定；会因美国市场的不景气而推动“热钱”流入中国，进一步增加人民币升值、资本市场和房地产市场泡沫的压力等等。对次贷危机可能产生的危害决不可掉以轻心，包括要做好美国市场回暖，吸引资金回流，可能对中国市场稳定造成冲击的准备。
但是，从另外的角度看，美国次贷危机在2007年7月份开始爆发，对中国来说，也可能是天赐良机。
一、美国此次次贷危机给全球，特别是包括中国在内的新兴市场国家房地产和资本市场的发展敲响了警钟，避免了重大错误和损失。从中国的情况看，加入世贸组织五年过渡期结束后，经济加快发展，房地产业持续快速升温，特别是中国金融改革开放发展更是进入了一个结构性变化的空前绝后的高峰期，多种金融市场快速发展，新的金融产品不断推出，其中很大程度上是跟随美国的做法，如果美国次贷危机再推迟两三年爆发，那么，中国的房地产市场、资本市场、海外投资、银行理财等将会遭受的冲击可能不堪设想。因此，尽管现在美国次贷危机爆发给我们带来了很多难题，但比起其推迟爆发，可能要好得多。
二、危机的教训是最宝贵的财富。如前所述，在当今的货币体系下，或大或小的金融危机在所难免，各国都应积极应对。中国不断扩大对外开放，越来越融入全球化大潮之中，国际影响不断扩大，更应该积极应对可能发生的金融危机，并在维护世界稳定中发挥积极作用。中国应该从世界上历次金融危机，包括日本金融危机、亚洲金融危机，特别是最近的美国次贷危机中认真汲取教训，增强防范和化解金融风险的能力，推动经济金融科学发展。其中，要改进和完善金融监管体系，加大金融监管力度，在鼓励创新的同时，必须加强信用风险和市场风险的监控，加强金融机构流动性管理和监控，强化风险披露和风险准备金制度，加大金融机构破产清偿的力度，推动金融机构的管理者及其股东切实增强风险意识，增强自身对风险识别和控制的能力，不能过度依赖外部评级和历史数据；要切实提高信用中介机构的素质，强化其道德规范。改进财务信息披露要求，特别是关于金融机构表外业务风险敞口披露要求；要高度关注全球化条件下资金流动对各国和地区产生的不同影响问题，宏观调控政策，包括货币政策的选择必须放在全球化背景下进行，要加强全球化的协调和协作，同时要注意保持政策的自主性。当前，人民币汇率的调整要坚持适度和可控，以掌握对美元和其他主要货币汇率有升有降，适度升值为宜，努力保持人民币汇率的长期基本稳定。决不可盲从国外舆论和压力而放任自流，让人民币在短时间内对所有主要货币都大幅度升值，否则，很难避免人民币大升之后的大跌，那将是非常可怕的。
三、次贷危机的爆发，美元和美国金融市场的波动，打破了其金身不坏的神话，在一定程度上削弱了其国际影响力，这为打造强势人民币，增强其国际影响力带来难得机遇。要成为世界强国，不仅要有强大的经济基础和军事力量，还要有强大的货币和金融影响力。随着中国经济和对外交往的快速发展，随着中国金融不断深化改革开放，中国货币和金融的国际影响力也在不断增强，特别是在亚洲金融危机爆发过程中，中国政府负责任的做法，中国货币保持稳定的表现，赢得了广泛的肯定和赞誉，人民币在周边国家和地区的流通越来越普遍。此次美国次贷危机爆发，引起全球金融乃至经济的波动，如果中国处理得好，继续保持经济和金融的稳定，必将大大增强中国货币和金融的国际影响力。
可见，对美国此次爆发的次贷危机，非常值得国家、金融机构和学术团体认真分析研究，以更高更宽的视野和长远的考虑(保持宏观经济长期稳定，打造具有国际影响力的中国货币和金融)来看待问题，认真汲取经验教训，妥善应对目前局势，做到趋利避害，把握机遇，推动中国经济金融持续稳健科学发展。
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