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管理者的权力和功能
议题：证券管理者有哪些必要的权力和功能？
法律草案条款：见草案第1条第5条以及第10章。
分析：
证券管理框架的结构是一个核心的问题，因为如果没有一个有效的框架，法律对市场的管理就无法正常进行。第一个问题是是否应指定一个统一的管理者（该问题将另外讨论）。第二个问题是对管理者实现其功能来说，哪些权力和功能是必要的。
在回答这些问题之前，我们考察一下作为证券管理制度基础的管理原则；这些原则的普遍适用，但在不同的司法制度下，具有不同的优先顺序：
（1）管理的着眼点是保护投资者。
（2 ）证券管理应有助于创造一个通过自由进入和健康竞争（包括国际竞争）而促进资本形成和经济增长的经济环境。
（3）管理应致力于确保市场是公平的、有效的、 有序的和流动的。
（4）管理应致力于控制和降低系统性风险。 也就是说要避免市场的失败和管理的风险，从而使某一个市场的危机不会影响整体经济的运转。
这些原则实行起来有时是相互矛盾的，如允许自由进入可能与保护投资者的需要相矛盾。在这次研讨会上提出，在中国保护投资者是至关重要的。我们同意这种观点，特别是考虑到地方投资者中有很大比例是非专业人士，对市场机制和投资事宜并不熟悉。有一种担心我们认为是有根据的：如果投资者受到伤害并失去信心，市场的发展将受到严重的影响。我们建议，除了草案第一条的一般性原则外，证券法应进一步对上述管理原则进行阐述。在未来的法律管理中，这将作为一个指针。管理者应有以下权力：
●进行检查和调查；
●审计上市公司、中介机构和交易所的账簿和记录；
●对可疑的违规者和证人进行询问；
●暂停／取消营业执照和给予其他处分；
●当进行检查或发现中介机构的经济活动有违公共利益时，下令中介机构暂停营业。
此外，管理者还应被赋予管理如下事务的权力，如制定充足性和流动性比率和为中介机构制定行为规范等等。
当法律对管理者的权力（特别是有关监督、检查、执行纪律和强制的权力）予以明确阐述时，投资者将相信管理者在处理不法行为时拥有必要的能力，而那些可能的违规者也将三思而后行。不管有多少条管理方面的条款，如果没有一个管理者或管理者无法有效执行法律的时候，投资的信心就无法增强。从管理者的观点来说，如果它完全按照法律的明确规定行使权力并且它拥有高度的独立性，那么它就不会轻易受错误行为的影响。进一步讲，如果法律明确阐述了管理者的权力，那就意味着管理者无权超出规定的范围来干预市场。因此，对管理者权力的明确阐述意味着市场自由度的增加。
统一还是分散的管理
议题：对证券事务的管辖权应该是统一的还是分散的？
分析：我们相信，一个有效的管理制度需要根据有关针对证券、期货市场所有方面的集中统一的管理者责任的法律来建立。将证券市场不同方面的管辖权分散到不同管理者中间的制度有很多缺点，下面是最突出的几点：
首先，由于证券市场在发明和创造新产品和新的经营方法方面十分灵敏和具有创造力，所以没有一个法律的起草者能完全预知未来。这样当新的投资工具产生后，在一个管辖权分散的制度下，就面临谁对这些新事物负责的不确定性。我们首先想到的一个例子是在美国SEC与 CFTC之间涉及到各自权力划分的诉讼。在这种情况下，最好的结局是花费金钱和时间来解决管理者之间的分歧，最坏结果是在法律修改之前，当管理者还在管辖权之间摇摆，出现管理真空的时候，市场交易不受管理，对投资者造成了损害。
其次，当管辖权分散后，每一个管理者被削弱了。如果对证券业发放执照和监督是分离的话，监督者将失去最有效的处罚办法——吊销执照——从而将投资者交给了那些不称职或不讲职业道德的经营者。
第三，证券市场是一个复杂的市场，需要管理者有专门的知识，而且与其他金融市场的管理者相比，需要不同的专业知识。这时，我们的头脑中出现的是发生在英格兰的蓝箭和巴林丑闻，在这两件丑闻中，英格兰银行都受到了批评，至少是部分由于它没有能够有效地管理证券。
第四，软弱和非专业管理者的同时存在可能由于不够谨慎而制造管理者之间的矛盾。据报道，在英格兰，当人们被一个管理者拒之门外时，在另一个管理者那里却可得到执照。
第五，证券市场是一个发展中的市场，其中的新问题不断出现。分散的管辖权延缓管理者对这些问题作出恰当的反应，当不同的管理者在为管辖权而犹豫和拿不定主意时，投资者却暴露在无法接受的风险当中。
最后但不是最不重要的一点，分散的管辖权增加了服从的成本而降低了市场的效率。
总而言之，所形成的共识是，一个强大的、集中的、统一的对证券市场全面负责的管理者是有效执法所需要的。
调整范围
议题：证券法是否只调整与股票和公司债发行有关的交易，还是应扩大其范围？
分析：在美国，证券管理的范围要更广一些，这是通过给“证券”以更宽的定义来实现的。同时，出于专门的法律要求，法律明确规定了某些法定例外，还授权证券管理者（如证券和交易委员会）来指定其他的例外。
关于证券的定义（将在下面给出）适用于证券各种各样的卖买，如不管是卖给很多的人还是卖给一部分人甚至是卖给一个人；不管是有大量的股份还是仅有少量股份，不管是在有组织的证券交易所的交易还是场外交易；也不管交易是否经过中介机构还是由两个当事人直接进行。
如果法律的调整范围局限于某些种类的证券或某些形式的交易，保护投资者和防止欺诈的目的就无法达到。在每一个国家，总会有一些不太谨慎的人卷入了规范的市场之外的欺诈性交易或标的物为非股票和公司债的交易。最近的例子是俄罗斯联邦的3M投资丑闻和阿尔巴尼亚的金字塔投资丑闻。如果在美国的话，这些都属于证券法的范围。
即使由于通过欺诈将证券卖给了极少数人，也可能发生巨大的损失。另一方面，要求少量的证券买卖都要到SEC进行登记。 由于成本和管理因素可能增加投资人的负担，因而是不明智的。此外，有些证券发行人的信誉度较高，公众不需要SEC 事先对这些发行进行审查或通过登记披露信息，从而进行发行登记是不必要的。
所以美国的法律明确规定了哪些发行可以豁免登记：小额发行（即通过向公众发行证券所筹集到的资金是小额的）；或虽然是大额发行，但认购者的数量较少且看起来是富裕的和具有专业知识的。此外，以下主体也是可被豁免向SEC进行发行登记的：美国政府和州政府；银行； 保险公司；法庭指定的信托人或收受人；某些非盈利宗教和慈善组织。SEC被授权作出进一步的豁免。
但是，对法律中规定的反欺诈条款是没有豁免的。在任何证券的销售中都可能出现欺诈。尽管某些类型的发行人被认为是可信的，他们的证券在一级市场上销售时，购买者不需要证券法的保护，但当这些证券在二级市场上进行交易时，投资者就需要这种保护了，因为可能存在来自经纪人的欺诈或该证券的某些性质没有考虑到。
在美国关于证券的定义中，除了股票和债券外，还包括：有限合伙的股份、有限责任公司的股份、组织成立前关于证券的证明或签署的文件（preorganization certificate or subscription for secruities）、投票委托证明、证券存放证明、证券担保、股份证明或参加任何利益分享协议的证明。关于证券的定义还包括各种证券衍生工具和能获得证券的权利，例如：选择权、保证、指数、远期和期货（商品期货不受证券法，也不受SEC管理）。也许最宽泛也是最重要的是， 在证券的定义中包括了“投资合同”（investment contract）。 这一术语在SEC 的解释和司法裁决中体现了下面的原则：资金从一个人（投资者）向另一个人转移，目的在于通过他人企业家型的或管理的努力获得明显的投资回报。回报的形式可以是利息、分红和资本增值。定义投资合同的目的在于适应投资人不进行明显的经营的形势，它不包括投资人参与商业经营活动的情形。不管提供了什么文件，也不管贴了什么样的标签，都一视同仁。它指的是这样的结构——资金或财产的逐利性投资依赖于他人的努力。
香港的法律没有将证券限于股票和公司债券，而是比较广泛，包括了很多上面提到的投资工具。与美国不同是，香港关于证券的定义明确排除了诸如封闭型公司的证券和普通合伙的股份。
证券发行
议题：证券法除了调整证券的交易外，是否还应调整证券的发行？
分析：
我们可以理解这样的说法：既然公司法对证券的发行已经有所规定，在证券法中再重复难免多余。
但是，我们更倾向于相反的观点，即证券法不仅应当调整证券的交易，也应当调整证券的发行，在考虑了下述因素后我们得出了这个结论。
首先，证券市场由一级市场（发行）和二级市场（交易市场）组成。它们是两个不可分割的子市场，缺少两者中的一个，另一个的功能就无法完全发挥出来。公司所以能发行证券募集资金，原因就在于投资者相信，如有必要他们能随时出售他们的证券。交易市场只有在发行市场正常运转从而能提供足够的证券的前提下，才能确保价格的公平。保留证券市场的一部分而放弃另一个部分将使管理结构变成跛脚。
其次，有很多不同的投资工具被包括在证券的目录中，但它们并非全部由公司发行从而适用于公司法。例如，商业票据，在形式上是期票，但实质上是短期债券，对此如何处理呢？日本的“证券和交易法”对证券的定义中包括了商业票据并调整其发行。
或者，如何处理外国实体发行的证券？对国内中央和地方政府发行的证券可能豁免了披露义务。但你没有必要忽视不同国家在发行、利息支付和资本方面的不同规定（中国的投资者可能对此不熟悉），要求外国政府的证券发行人遵守中国的披露原则，以方便本国的投资者购买外国证券。当外国公司向中国投资者发行股票和证券时，要求它们符合关于信息披露的规则是合理的。根据在大多数国家解决法律之间冲突的原则，不管发行人是谁，发行公司内部事务适用于哪国的法律，发行的股票和证券属于哪种，谁作出了发行的决定，均适用证券发行地所在国的法律。
再次，公司法和证券法之间的界限并非是固定的。某个时间某个国家该法律的某个议题在其他时间其他国家可能就是另一个法律主题。例如，对下面这一点来说，美国证券管理在某种程度上要比其他国家的证券法范围更宽：在美国SEC对代理投票权有管理权， 这是为了应付联邦制度，因为从保护投资者的角度出发，美国国会对一些州公司法的规定不满意。
所以，如果中国的公司法在某些方面涉及到证券管理的话，并没有什么过错。但是对这两个法律的不同性质毕竟存在某些共识。公司法是一部组织法，其目的是为了协调公司组成人如经理人员、持股人和债仅人之间的利益，因此管理性介入是为了达到这一目的而设立的特别机制。而证券法是着眼于市场的法律，该市场的参与人员与公司的组成人员是不同的，正因为这个原因，证券法主要依赖于管理性干预。这是国际性的共识，对此的偏差程度越大，就会越感到吃惊和好奇。
为了使证券法包括证券的发行，应该怎样进行规定呢？在日本采取的形式是，涉及公开发行的，要求进行信息披露。其基本的结构与美国的证券法相似，因为制定于1948年的日本证券和交易法是以1933年美国证券法为样板的。此后两国的证券法都作了大量修改，但基本原理没有变化。
信息披露原理的哲学在于，每个投资者应自己作出投资的决定，这样市场才能自由地发挥其功能，从而有效地分配社会资金。为了使投资者作出决定，相关信息必须提供给他或她。从这个角度看，管理者的工作是确定哪些信息应该公开并确保提供恰当的信息，即没有错误、遗漏和延误的信息。
对市场的正常运行来说，这些管理是必要的，而只有特定规模和有特定最终效果的发行适用这些管理。这就是为什么只要求与公开发行有关的证券发行才需要披露信息。因此，管理者的下一步工作是确定什么是公开发行。大多数机构投资者能够保护自己，因此，考虑机构投资者意见来确定公开发行的定义。这并不意味着法律只提供基本结构而把细节留给以后的规定。
涉及公开发行的信息披露是证券法的主题之一。另一方面，在大多数国家，以下这些内容由公司法规定：一个公司可能发行什么样的证券；证券的持有者拥有什么样的权利；谁来决定证券的发行，比如是董事会的决议还是股东大会。除此之外，在市场经济国家，法律不能用于筛选哪种证券是有价值的，而把这个选择留给投资者自己。至于证券交易所建立有关上市的要求或场外交易市场提供相应的标准，就是另外一回事了。
上市公司的质量
议题：怎样保证上市公司的质量？
分析：
这个问题要从两方面看：一是想发行股票的公司是否应得到许可；二是购买股票的人能否就投资作出正确的判断，投资是否适合于他。
美国联邦证券法体现的是“信息完全披露”的哲学。证券发行需要一个对拟发行的证券品质及其公司情况可信的和全面的信息披露。此后才由投资者自己决定是否购买。没有官员来审查公司的价值或决定是否发行证券，得投资者自己来决定。
除了初次发行按规定向证券认购人披露信息外，还必须分季度、年度向SEC和证券交易所登记报告最新的信息。 这些报告中的信息通过电子手段迅速传送给公众，使交易市场总能得到最新的信息。这就是“连续披露信息制度”。连续和准确地披露信息是强制性的，而不完全的和误导性的信息披露将会受到法律处罚。
如果在一个市场中，缺乏信息披露和连续报告制度或很不完善，从而缺少强有力的执法，或投资者不够专业，在这种情况下由政府来审查拟发行证券的品质可能是合适的。证券发行的标准将会建立起来，符合标准的公司被获准发行，不符合的公司要等到其符合为止。
这种管理应被看作是临时性的，为了确保在一个新兴的市场中发行是高质量的，并且当报告制度和法律执行变得有力时，应逐步过渡到信息完全披露制度。
法律建立信息完全披露制度并不意味着对投资者的合适性可以不加考虑。例如，美国证券交易所和NASD在关于经纪人的义务中有“知晓你的顾客”的规则，以使经纪人确实了解一项投资对某一顾客是否合适。该规则要求经纪人获得顾客充分的信息，以确定对他来说，什么样的投资是合适的，什么样的是不合适的。合适性规则意在确保风险较大的证券只能买给能够理解并且能够承受该风险的人。
新兴市场上的公司质量应该从两方面看：是否应该由政府官员通过某些标准来在希望发行证券的公司中进行筛选，同时，关于经纪人的规则是否应该要求他们负责确定顾客理解特定公司证券发行的风险和避免该风险的能力。
关联交易
议题：什么是关联交易，怎样管理关联交易？
法律草案中的条款：证券草案目前这一稿中没有明确地涉及这一问题。
分析：
关联交易（或“自我交易”）的当事人，一般来说一方是公司，另一方是公司的：
●一名执行官员
●一名董事，或
●拥有5%股份的股东
交易项目一般包括：
●租用和销售产品、供应、服务（例如，MIS，管理、发展、 财务、法律等）、资产、设施
●资金借贷或担保
●商标、专利、知识产权等的使用
●商业机会
●报酬安排（行政人员和董事的报酬被认为是关联交易，但在本报告中没有涉及。）
这些关联交易存在被滥用的可能，因为，举例来说，对公司具有控制力的人可能“强迫”公司以不公平条款进行某项交易，从而使该人获利而使公司受损（如由此人向公司出租厂房）。如果在上市公司中这些交易是大量的、不公平的和经常发生的，它将损害上市公司的质量，对市场失去信心，从而对证券市场造成损害。更重要的是，当关联交易出现时，将会导致该公司股票被抛售或低价交易。
因此，公司应避免或减少此类交易。如果它们存在的话，美国的法律要求予以披露。多数公司还建立了有关标准和程序来保证关联交易在公平的基础上进行。
在美国，关联交易是如何处理的？
1.美国证券法
a.联邦证券法
一般来说，当证券首次向公众出售和随后的年份里，如果存在关联交易且交易额超过6万美元的话，美国的证券法要求对此进行披露。 交易当事人应予明确，关系和数量应予公开。如果资产的购买和销售采用的不是一般商业办法，购买者的成本（如果购买发生在此前两年内的话，销售者的成本）应该报告，就像确定购买价格和作出这一决定的人的姓名时采用的原理一样。类似的信息同样被要求在公司的财务审计报告中披露。遗漏关联交易中应披露的信息同样属于误导。SEC 的官员经常地要求公司明确地公开关联交易的条款是公平的或与该交易若由两个非利益相关当事人来鉴定的结果相比的话对公司是不太有利的。在某些特定的情形下，例如正在进行私下交易（如一个具有控制力的股东使公司购买了少数股东的全部股票），按SEC的规定， 要求公司肯定地申明公司的董事相信该交易对少数股东来说是公平的。
根据1940年的投资公司法，投资公司的关联交易由SEC 来负责管理。首先，投资公司的董事会必须有至少40%的董事是独立的，关联交易非经他们同意不得完成，而且在某些情形下，股东有同样的权利（有利益关联的股东可以投票）。其次，某些关联交易要首先向SEC登记， 而且SEC经过分析后赞成该交易（SEC要向公众告示，有可能还可举行公众听证会）。
b.州证券法
美国一些州存在“有价值”（merit）证券管理。 这意味着除了在出售证券时披露信息外，州证券官员还可以宣布待售证券“死亡”。在一些对公司具有控制力的人发生欺骗行为可能性较大的产业（如不动产、石油和天然气的有限合伙、commodities pools等）， 这些州禁止某些关联交易或强行限制控制者为某些服务改变公司的程度。此外这些州的法律还要求某些关联交易在征得股东（或有限合伙人）同意之后方能生效。
2.证券交易所和NASDAQ的上市和管理规则
证券交易所关于上市的要求鼓励公司避免关联交易，但没有禁止其发生。证券交易所要求某些交易（如对执行人员和董事的股票选择权计划）要征得股东同意。证券交易所和NASDAQ要求公司要有能保护少数股东利益的独立董事。当一项关联性交易提出后，董事会经常会成立一个由独立董事组成的专门委员会来代表被控制公司行事。 证券交易所和NASDAQ的规则可以修改，事实上，NASDAQ的规则最近刚被修改，提高了上市和保持上市的标准。经常地，证券交易所和NASDAQ允许外国上市公司依赖于外国的管理规则。
3.美国各州的公司法
在美国，各州的公司法一般保证关联性交易的条款对公司和少数股东来说是公平的。当一家公司第一次向美国公众销售证券时，它要详细描述任何存在的或打算进行的关联交易。因此，一个潜在的投资者被告知这些交易是什么或可能是什么，由此他能决定是不是购买这家公司的股票。如果这种信息披露是准确的和完全的，而且公司执行了其在招股说明书中承诺的程度、标准，公司和董事会成员就不会由于关联交易而惹法律上的麻烦。
一个公司变成公开公司后，公司法依然适用。大多数州的公司法都有类似于特拉华普通公司法144节的条款。 该节建立了同意和批准关联性交易的程序。本质上讲，根据特拉华公司法，如果经过完全的信息披露，如果符合下列条件，一项关联性交易就可被同意或批准：（1 ）大多数利益相关董事同意；（2）大多数股东同意；或（3）对公司来说该交易是公平的。需要注意的是，即使遵守了以上程序，但如果交易实际上并不公平的话，法庭可对此进行干预。
除了法定的规定外，许多美国公司通过指定一个独立的委员会来授权或批准关联性交易。很多情况下，这些委员会雇一些专家来向他们提出建议并提供公平的选择或者评估。如果该委员会确实是独立的并且工作负责的话，即使有一个小股东对他们提出控告要求赔偿或将关联交易搁置，法庭将支持该委员会的行动或建议。
上市公司的购买
议题：这些条款是足够的吗？是否需要增加或减少？
草案中的条款：
目前的证券法草案第三章中有管理购买上市公司证券的条款，这种购买的含义是一个人或一组人共同行动来积累或合并上市公司的股票。
分析：
一般来说，这些条款与美国证券法中的条款是相似的——尽管不是完全肯定。我们注意第67条的对信息披露的要求并同意这些原则。我们建议信息披露原则在补充性立法中加以细化，而且关于信息披露的要求需要更加详细并不断更新。
本报告主要考虑证券法草案关于股票集中的条款。 掌握上市公司10%以上的股票需要登记和披露的条款与美国的标准是一致的，只不过在美国和日本，其标准是5%。根据美国的规定，如果再获得2%的股票或其他情况发生变化，应进一步作修正登记。有关“如果已获得公司30%以上的股票时就要发出公开收购”要约的规定在美国法律中没有，而在日本法和英国接管法中，这一标准有所不同。
在发出要约的过程中，美国法律不允许交易暂停，而且事实上，一个活跃的市场一般来说在存在竞价情况下特别能得到发展，竞价能反映投资者对收购能否成功的估计。如果交易暂停的话，将会损害投资者，而且有可能阻止竞争性收购，因为他们无法在公开市场中估计他们能否成功。我们不理解为什么在有效期内购买要约不能撤销（第70条），尽管可以修改。在美国，收购要约包含了很多条件，如果这些条件不能满足，收购没有必要继续进行。在要约被接受前，发出要约人任何时候都可撤回要约。这些针对操纵性行为的规定将阻止任何人在发出要约而且对对方给出的条件又满意时却不履行要约的行为。实际上，如果像美国法律中那样，增加一条专门性条款或规定来禁止欺诈或操纵将是明智的。美国法律还要求目标公司向股东传达要约的资料并提出建议。
证券交易所和其他交易市场
议题：除了证券交易所外，证券法是否还应允许其他交易市场？
草案条款：
第19和第20条。公司法规定，只有上市公司的股票可在证券交易所交易。现在存在其他的交易方式，但法律没有将其正式化。
分析：
存在其他形式的交易方式是有好处的，而且我们相信灵活性将为未来的发展留下余地。这还能使小型和中型的公司能向公众出售证券并向其持有者提供流动性。
自营和代理交易
议题：证券法是否应允许经纪商进行自营，如果允许的话，对自营和自营与代理并存的情况怎样进行管理？
草案条款：第149条规定，证券公司要从事自营业务的话， 必须通过它的一个下属机构进行。
分析：
在大多数国家的公司法中，经纪商被允许从事自营业务，并且从中获得的利润要占相当大比例。在现在的环境中，如果经纪商的业务严格限于自营，它将很难生存和参与竞争。据我们所知，没有一个重要国家对经纪商的自营进行限制。
应当承认的是，自营与代理业务的并存可能在利益冲突时给顾客带来巨大的歧视风险和破产风险，因而需要认真的管理。有效的管理应该是详细的和对专门问题有适应性的，因此在初次立法中就作详细规定是不恰当的。例如，在英国，立法授权国务秘书进行管理并制定管理证券业许可的规定（包括所要求的财务资源），以及对证券业的行为进行管理（包括将顾客的财产分离并加以保护）。相似地，在美国，培训、实践、竞争的标准和要求经纪商保护公众利益的其他资格限制并没有写在立法中而是由证券和交易委员会来制定的。在香港，立法授权证券和期货委员会（SFC ）来建立证券业的许可及需要拥有的财务资源的标准。依靠这一权力，SFC 能够制定某些旨在保护投资者的规定（有时与财务司司长进行协商）。在所有的情况下，经纪商都被要求将客户的利益置于自我利益之上，并披露任何有关的利益冲突之处。自然地，立法应赋予管理者充分的权力和执法机制。
保证金交易和卖空
议题：是否应禁止保证金交易，如果允许的话，如何管理？
分析：
1.在美国，向顾客提供信用以购买证券（即保证金交易）被认为与全国范围内信用业务的扩展有关，当然也与证券价格的不合理波动和过度投机有关。证券法将管理保证金交易的责任分配给中央银行——美联储董事会和证券和交易委员会。前者制定保证金交易的要求，后者负责执行。
许多年以来，美联储设立了“初始保证金”制度，例如，一家银行或经纪商可向购买证券的客户贷款的初始信用额度是50%，即他所购买证券支出的一半可以是贷款，当然他要负担利息。
美联储还设立了保证金比例，购买了证券的顾客必须保持这一比例。由于在市场上证券的价格是浮动的，证券价值可能下跌到这一比例之下。这时的证券是低于保证金的（undermargined）。 这时证券将由经纪商持有作为保证金贷款的抵押品。根据这一规定，证券经纪商应要求客户补充资金以保持贷款对证券价值的原有比例（margin call）。 如果客户无能力或拒绝这样做，经纪商可以在市场上出售这些证券来支付额外的贷款。
SEC 通过要求经纪商遵守这些规定和检查经纪商的账簿和记录来执行保证金要求。当违规现象发生时，SEC可处罚经纪商， 也可与它打官司。
保证金交易必须受到严密监控，因为它可能导致股票市场的螺旋型下跌。有些人认为，过低的保证金比例是导致1929年美国股市崩溃的原因之一。当市场下跌一段时间后，一些股票的价值开始下跌，如果有很多经纪商要求客户补充保证金而客户却没有这样做时，经纪商将出售股票以弥补保证金，这必将会形成股市进一步下跌的压力，引致保证金需要进一步补充，从而更促使经纪商抛售股票，等等。
2.卖空
另一个与向客户贷款有关的问题是，是否允许经纪商借给客户证券以使客户能出售他们并不拥有的证券。
在一个下跌的市场中， 关于保证金交易的政策考虑适用于卖空（short selling）。一个客户可能相信某种股票价格将下跌， 但自己手中没有这种股票（相反的情形是他相信股票将上升，这时很简单，他可以买进这种股票）。当他手头没有股票或有权及时获得时，在美国，他可以从他的经纪商那里借到并卖掉它。最终他得在市场上重新购进这些股票来还给经纪商。他希望重新购买股票的价格低于借入股票并将其出卖时的价格，从而他可由于价差获得利。
草案57条的目的像是禁止卖空。对于造市者（market-makers ）和做对冲（hedging）的人来说，卖空是合理合法的。 但卖空是有风险的，与股票的拥有者出售自己所拥有的股票相比，在推动市场价格下跌这一点上，卖空的作用更明显一些。从另一方面讲，当投资者认为某种股票价格已过高时，卖空能中和股价的上升和流动。
在一个下跌的股市中，卖空能推动市场进一步下跌。美国的实践是对上市股票和NASDAG股票的卖空进行仔细监管，主要是要求在下跌的市场上做卖空时价格要实行“跳一”价格。此外，卖空的位置要集中报告，证券卖空位置要公开披露。
与保证金交易不同的是，当卖空者买回股票以还给经纪商时，卖空具有推动股价上升的效应。大量的卖空被认为是证券价格的潜在上升。
香港的经验在下一节讨论。
建议：
当管理者认为条件合适和管理到位时，法律应该允许保证金交易和卖空。
过度投机／波动
议题：怎样阻止市场过度投机？怎样降低市场的波动性？
分析：
作为一个新兴市场呈现出高度投机性并不少见。原因有几个：首先，在一个新市场上市的公司还没有记录可查，因此投资决策的基础往往在于对快速获利的预期而非以公司的业绩为基础。其次，在新兴市场上的急切地希望获利的当地投资者易受谣言的影响。
如果希望使市场得到发展并加强市场的价格决定机制的话，采取行政管理措施去“阻止”投机或“减少”波动可能并非明智之举。在所有市场上，都有监管市场之必要，都不鼓励过度投机，但一个没有投机的市场将是一个流动性差的、浅薄的市场。
对付过度投机，香港采取的措施是：
1.有一套经常性的监视程序，通过它来对不正常的波动特别是特定股票的非正常波动进行记录和分析。SEC和SEHK 可以联合决定某家公司暂时停牌，并要求该公司发表声明澄清任何导致价格波动的谣言。这出于两个目的，一是及时披露对价格敏感的信息，二是为纯粹的投机者创造一个冷却期。为了及时发表声明，必须有一个好的通信系统避免由于暂时停牌引起混乱。
2.如前节所述，所谓卖空是出售自己并不拥有的股票然后再买回相同数量股票的行为。如果它们发生在同一天，就被称为当日交易。它是一个投机工具，在下跌的市场中能够赚大钱，例如，卖空者早上以2 美元卖出，而当价格跌至1.5美元时他再买回就能每股盈利0.5美元。根据香港证券规则第80节，卖空是被禁止的。如果一个人出售了他无权出售的证券，即使他相信自己有这个权利，他就触犯了法律。【需要特别注意的是，对某些股票（大多是蓝筹股），如果出售人与管理人员签订股票租借合同的话，根据SEHK的规则，进行卖空是明确允许的】。根据在下跌市场上避免相反效应的规则，在美国卖空是允许的。
3.对一个稳定和理性的市场来说，透明度是最重要的。市场必须有一个良好的信息披露系统。信息披露必须是及时的、充分的和准确的。
市场波动也确实是事实。由于买和卖的要约以及交易的完成都根据市场力量决定的价格来进行的，所以市场就其本质来说就是波动的。问题在于，不是去控制这些自然的力量而是去（1 ）分清正常和不正常的波动；（2 ）建立风险管理机制使中介机构在市场上消除过分的摇摆行为；（3）确保投资者的利益得到保护。
1.为了消除信用风险，法律必须确保市场交易者有足够的资本和流动性来应付市场危机。应该有详细的适应不同市场环境的关于资本金的规定：这些事务不必在法律中规定，但管理者应得到授权制定规则来处理这些问题。管理者可发布行动指南来要求经纪商建立企业内部的控制。
2.应该要求经纪商将自己的财产与客户的财产（股票和现金）相分离。不允许使用客户的股票用于自营。有时，客户同意其股票被经纪商用于自营作为取得贷款的条件。这是需要严格管理的。
3.发生在市场上的最坏事情是大量的经纪商由于过度交易和无力偿还债务而崩溃。就像1987年香港经历过的那样，这会导致严重的市场危机。管理者必须得到授权来执行资本金规则，它对市场的稳定来说是必需的。
4.另一个引发市场危机的原因是当一只股票或市场暂停交易时，可能阻止市场的进入。投资者的心理会受到影响，当市场重新开放时会出现恐慌性抛售。美国和香港在暂停市场交易方面有不同的办法。当市场下跌一定点数时，美国证券交易所被允许暂停交易一小会时间。其理论根据是暂停会形成一段冷却期。美国证券法允许SEC 经其主席同意关闭市场，但重要的是市场从来没有被关闭过。据我们所知，日本大藏省有同样的权力，但从来没有运用过。香港的SFC 没有因为过度波动而关闭市场的权力。
投资基金
议题：证券法是否应包括投资基金？为什么要对投资基金加以管理？在证券法中对投资基金的管理应有些什么条款？
草案条款：
现在的证券法草案没有包括对投资基金的管理。
分析：
1.美国的做法：
1933年美国出台了第一部全国性证券法，也就是1933年证券法。虽然证券法过去没有现在也没有涉及投资公司业务，但由于该法关于“证券”的定义过去和现在都很宽泛得足以包括投资公司向公众出售证券的业务。因此，投资基金股份的销售要受证券法的约束，其目的在于（1 ）当销售证券时要求完全和公平的信息披露；（2 ）禁止与证券销售相关的欺诈和操纵。经过进一步的研究，制定了1940年投资公司法。该法不仅仅是关于信息披露的，它主要着眼于确定和管理投资基金的结构，它们的治理和运作。
2.为什么要管理共同投资公司？
就像美国SEC 的一位代表讲的：“偷窃现金和证券要比偷窃一座钢铁厂容易多了……但是，在管理投资基金时仅仅有完全的信息披露是不够的，因为在管理他人的金钱时存在潜在的利益冲突和额外的风险。”
相似地，一位美国的资深律师同时也是前SEC官员， 也讲过：“每一个有公众投资者的投资公司或投资基金，以及私人部门中存在的其他形式的有公众投资者的集体投资工具，都被要求向管理者登记并要求满足和保持有关信息披露、向投资者报告会计账簿和保护资产等方面的标准。世界范围内关于共同投资工具的经验表明，除信息披露外，其他形式的管理是必要的，这有利于防止不具备专业知识的普通投资者的财产被他们所委托管理的公司的大量滥用，因为他们的财产事实上被别人所控制。”
3.在证券法中，关于投资基金的管理应包括哪些内容？
以下是一些美国专家陈述他们认为在一个国家管理投资基金的法律中应包括的项目：
“共同投资工具”
①范围：用于证券投资的共同投资
A.随时准备以净资产赎回其股份的开放型基金——流动性和对证券投资组合价值的精确估算。
专业的开放型基金：
1）货币市场基金——保持其资产净值等于通货单位。
2）指数基金——复制已建立的指数
B.封闭型基金的股份在证券市场上交易而不是由基金赎回。交易可以是打折的或溢价的。
C.混合基金——定期赎回股份（如每季一次）。
D.单位投资信托——设立投资组合。
E.基金中的基金——向其他基金投资的基金；也可能是资产分配基金。
②结构
A.欧洲模式：可交易证券的共同投资事业（UNITS ）——合同性的——由保管银行集中监控。参见EU Directives。
B.美国模式：法律实体是相分离的——基金／管理人／分配者——基金的政策由基金的董事会监控，大多数独立的董事负责评估管理、分销和其他合同规定的服务，经营业绩、佣金的分配和其他功能。
C.独立的审计人员和顾问的作用：法律—信息披露、服从管理。审计—报告，执行审计标准，内部审计等。
③经营执照和管理
A.基金的登记——要求对经营政策、经纪费、管理等项事宜进行披露。
B.向管理机构登记基金的发起人、管理人、顾问、监督人、保管人和交换代理人。
C.分配：
（1）自我包销；
（2）通过有关的经纪人、银行和／或保险代理人或者
（3）通过无关的第三方，如经纪人、银行等。
④管理基金的责任
投资公司投资公司服务合同（管理、承销、交换代理、保管等）的签订和监管，依附于投资的政策、经营业绩的评估和重置。对重置的考虑。
⑤资产的保管
保管人、交换代理人、子代理和经纪人的管理和服务安排的作用。
⑥关联性交易和利益冲突
A.关联性交易（基金与其相关人之间的交易）；经理使用经纪人进行研究、行政管理和其他服务。
B.使用基金财产进行分销。
C.与投资公司和投资有关的承销商或银行组织对财产信息的使用。
D.基金交易的分配，其他管理和财产会计。
E.个人交易行为。
⑦评估和定价
日常定价的专门要求和无市场定额的证券定价。
⑧杠杆限制
⑨信息披露要求
招股说明书和其他定价文件；简单化的招股说明书；通俗的语言；通用的会计标准。
⑩风险投资和成长基金—专门规则和豁免。
美国的信托公司
产生于大萧条时期的美国法律和银行广泛存在的失误——公众对银行和证券体系失去了信心。因此银行被禁止从事证券业。直到最近银行管理者改变规则才允许银行在某些特定情形下进入证券业。
在30年代证券法在美国实施以前，美国银行一般通过其信托部门，（1）对顾客的证券投资业务提供咨询，（2）充当信托的受托人， （3）在共同基金中拥有某些信托资产。由于银行管理的信托比较小，对它们单独进行管理既昂贵又不现实，因此一些基金汇集起来作为单个基金来管理。从而信托公司的投资行为不必受证券法调整（1933年证券法、1934年证券交易法和1940年投资公司法）。这些信托基金由银行管理部门而非SEC来管理。但这些信托的行为也受到了严格的限制：（1）只有信托的账户而非其资金可集中起来管理，（2 ）银行不得对这些基金提供咨询。
随着时间的推移，美国的银行也管理了大量的退休金共同基金。今天，如果银行想涉足这两类基金外的基金的话，它们就需要符合证券法的要求。
国库券和国家银行金融债券
议题：证券法的范围是否应包括国库券和国家银行债券？
草案条款：第一章规定本法只适用于股票和公司债券。
分析：
正如在有关调整范围一节中所讨论过的，在美国关于证券的定义包括了联邦政府和州政府发行的证券，因此，它们也被包括在证券法的调整范围内。但是，这些证券的发行不必向非政府证券那样需要登记。
但是，有关欺诈和交易的法律规定同样适用。尽管政府债券的到期偿付是由美国政府担保的，但在二级市场上投资者同样可能受到欺诈。一个经纪商可能毫无道理地使这些证券的销售价格上涨（或改变手续费），超过对政府证券来说允许的地步，或误导这些债券的利率、期限和其他性质。
在美国，投资基金（共同基金）只有向证券投资的话，才受证券法调整（例如，如果基金直接投资于黄金、或其他贵金属的话，将不受证券法调整）。如果政府债券不包括在“证券”的定义中的话，那么专门投资于政府债券的共同基金将逃出SEC的管理范围， 这不是我们所希望的。
基于相似的理由，银行发行的短期投资工具，如存款凭证，当它们被共同基金用于其投资组合时，或者它们在二级市场上进行交易时，也被认为是证券（被称为货币市场共同基金），否则的话它们就不被看作是证券。像政府债券一样，银行发行的存款凭证的到期偿付是有保证的，因为它们参加了存款保险（最高为每个户头10万美元），而这种存款是以美国政府做后盾的。
管理管理者
议题：我们怎样监督管理者行使权力并防止权力滥用和腐败？
分析：
根据定义，证券管理者管理和干预市场，因此需要有防止权力不适当运用的安全屏障。在香港，与管理者所喜欢的权力并存的是对权利的某些要求。首先，日常的权力行使必须有法律上的基础：即他们得到了授权或在成文法中有专门的条款。还规定了一套精细的制度，据此， SFC职能的行使在其生效前必须得到SFC董事会会议的授权，除非该董事会已经专就某项职能的行使进行了授权。SFC 的董事会由执行和独立的非执行董事（后者是市场参与者或专家）组成。内部程序要求每一个政策事项都必须得到充分讨论，所有的意见都必须予以考虑，所有的意见都要清楚地记录在案。
最后但并不是最不重要的，根据SFC准则， 建立了一个上诉小组来处理SFC作出的决定。这为那些被管理者提供了一种方法， 据此他们可以在一个独立的部门面前申诉他们的不满，而不必招致法律诉讼的高昂费用。这个小组的工作程序是根据规则（Rules）建立的； 法庭成员还有权修改程序性规则来满足每一个案例的要求。
SFC作为一个执行行政管理的职能的实体， 还要受香港法律的约束。首先，它的决定可能通过一个名为“司法审查”的程序受到检查。法庭可以审查SFC 的决定—不是针对其决定的内容而是专门审查其是否执行了正确的决策程序和是否对被处罚者公正。Ombudsman （专门负责处理官员舞弊的机构，以前叫抱怨管理委员会）可以根据受到SFC 决策影响的人的抱怨，对SFC的职能行使进行审查。最后，SFC还必须面对一个警惕性很高的新闻媒介，特别是金融方面的媒介。 所有这些因素对SFC行使权力来说都是一种平衡和监督。SFC告诫它的官员， 其行为必须有法律的依据，以承受这些监督和检查。
在美国，SEC要受国会监督委员会的年度调查，并受会计总局（GAO）经常性的专门调查（它是国会的重要助手之一）。此外上面提到的类似监督也适用于SEC。
这些对权力的限制提高了管理的效率，增强了市场的信心。从一方面看，市场的参与者如果知道错误的决定将能上诉的话，他们更能接受一个强有力的和权力集中的管理者。从另一方面讲，管理者也将形成自我约束的习惯。
由于证券市场专业性较强，风险较高，管理者作为个人存在腐败的可能。SFC有一个职员行为规则， 对其职员收受礼品和其他好处有严格限制，对允许接受的礼品要公开化。职员被要求与市场从业人员保持距离并拒绝任何可能影响处理事务的礼品。此外，其职员还必须遵守香港防止受贿法。该法适用于政府官员和公共实体的职员，SFC也在此列。SFC经常邀请反腐败独立委员会公共关系官员来向其职员讲课， 以提醒他们不要忘记自己的义务。
SFC的规则要求其职员不得买卖证券， 或只有符合必要的公开化原则的情况下才可买卖，如对其处理的调查和接管事务进行公布。此外，该规则提供了一个程序，据此其职员要将其在香港进行的证券业务在48小时内进行报告。这项义务适用于相关人（如配偶、18岁以下或年满18岁但住在一起的孩子、自己的公司等）。该规则由人事部门负责执行。
根据美国法律和其管理规定，美国证券和交易委员会的成员和雇员要受到类似的限制。对其机构的管理可上诉至法庭。
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