金融市场差异与全球失衡：一个文献综述，本文主要内容关键词为：金融市场论文,文献论文,差异论文,全球论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
自第二次世界大战以来，世界经济的发展就不断遭受着全球失衡问题的困扰。在上世纪70年代初和80年代中期，全球失衡就分别达到了两次高峰。从上世纪90年代中期开始至今的新一轮全球失衡，已经是第二次世界大战以后世界经济发展所经历的第三次严重失衡了。这三次较为严重的全球经济失衡有一个共同特点，即最主要的经常项目逆差国都是美国；但不同的是，主要的经常项目顺差国却在不断转变。第一次严重失衡的主要顺差国是以德国为代表的欧洲战后复兴国家，第二次是以日本为代表的东亚新兴市场经济国家，而在目前的这一次全球经济失衡中，虽然德国和日本等国家依然保持着经常项目顺差，但以中国为代表的发展中国家已经成为主要的经常项目顺差国。特别是在2001年中国加入WTO以后，中美之间的贸易失衡已经逐渐成为全球失衡最重要的组成部分。全球经济的持续失衡导致了国际货币体系承受的压力和风险日益增加，中国、美国和欧盟等主要经济体的内部失衡也在不断加剧。2007年次贷危机的爆发成为全球失衡所带来的各种问题和矛盾的火山口，也使全球经济失衡问题引起了学术界和政策制定者更为强烈的关注。
在近期研究中，越来越多的学者开始关注金融市场差异与全球失衡的关系。在现实方面，新一轮全球失衡的核心是以美国为代表的发达国家与以中国为代表的东亚国家之间的失衡，两类国家的金融市场效率、金融体系完善程度以及金融开放程度方面都存在着巨大的差异。这与上世界70年代的美、德失衡和上世纪80年代的美、日失衡有显著的不同。一方面，美国、德国和日本都属于发达国家，虽然金融体制略有不同，但其金融市场都非常发达，在金融机构的规模上，日本甚至超过美国。另一方面，在上世纪七八十年代，金融创新还没有大规模展开，金融衍生品的品种和规模与现在相比还相差甚远。正是因为现实中美国和日本、德国之间金融市场发展的差异化并不明显，因此在上世纪关于美、德和美、日失衡的研究很少去关注金融市场差异对失衡的影响，也很少从金融市场差异视角去探求失衡产生的根源。但在新一轮全球失衡中，主要的失衡国家中国和美国之间金融市场发展程度的差异是非常突出的，正是这种现实差异诱发学者们越来越多的从金融市场差异的视角去探求当前全球失衡的根源。
在理论方面，金融发展理论是在上世纪60年代末和70年代初被提出的。罗纳德·麦金农的《经济发展中的货币与资本》和爱德华·肖的《经济发展中的金融深化》两本书的出版，标志着以发展中国家或地区为研究对象的金融发展理论的真正产生。然而，到了上世纪80年代末和90年代初，金融发展理论才形成了较为严谨的理论体系，这一时期的研究从效用函数人手，建立了各种具有微观基础的模型，引入了诸如不确定性(流动性冲击、偏好冲击)、不对称信息(逆向选择、道德风险)和监督成本等因素，对金融机构和金融市场的形成做了规范性的解释。金融发展理论的这些最新进展为从金融市场差异视角分析全球失衡问题提供了深厚的理论基础。
上述现实背景和理论背景下，近期特别是2005年以来，大量有关金融市场差异和全球失衡关系的文献开始出现。总体来讲，金融发展和全球失衡两个问题是通过两种研究路径联系在一起的，如图1所示：
图1 金融发展与全球失衡问题的研究路径
第一种研究路径是从宏观层面入手的。根据净出口与储蓄—投资缺口之间的恒等关系，对全球失衡问题的主流研究思路是通过储蓄与投资的失衡来解释贸易失衡的。而对于储蓄—投资失衡产生的原因，除了人口结构、消费者时间偏好以及社会保障体系等非经济因素外，金融发展因素已经被作为一个重要因素用于解释世界各国储蓄率存在差异的原因，进而被用于解释全球失衡产生的原因。第二种研究路径是从微观层面入手，首先研究金融发展因素对比较优势以及国际分工和贸易模式的影响，进而研究基于金融市场差异的国际分工和贸易模式对国际收支的影响。这些研究引入了贸易成本和资本流动成本等因素，探讨了这些因素对国际收支账户表现的影响，为对全球失衡问题的研究提供了微观基础。
本文将对从金融市场差异视角解释全球失衡根源的近期研究进行归纳和总结，希望通过文献评述帮助读者更加系统全面的了解相关问题的最新进展。除了引言部分外，本文还有以下三个部分：第二部分是有关金融发展差异与储蓄率差异研究的评述；第三部分是有关金融发展差异与国际分工问题的评述；第四部分重点探讨两个层面研究路径的联系，最后是对未来进一步研究方向的分析。
二、金融市场差异与储蓄—投资缺口
对于全球失衡产生的根源，传统研究路径是从储蓄—投资缺口的视角入手的。这种方法以国民收入恒等式为基础，基于储蓄与投资之差与净出口的恒等关系，将国际收支失衡归因于储蓄与投资的失衡。根据这种思路，发生经常项目顺差的国家一定存在储蓄高于投资，而发生逆差的国家一定存在储蓄低于投资。那么国际收支失衡的原因无外乎下述四个：顺差国储蓄过度；逆差国投资过度；顺差国投资不足；逆差国储蓄不足。上述四个原因哪一个处于主要地位是全球失衡的关键因素，当前对其也存在较大争议。对投资问题的研究相对较少。其中，Chinn和Ito(2006)指出，相对于储蓄过剩，投资不足才是东亚国家出现经常项目持续顺差的根本原因。在储蓄问题方面，Bernanke(2005)认为全球失衡的关键问题在于发展中国家普遍存在着储蓄过剩(Saving Glut)，并非以美国为代表的逆差国的储蓄过少。持与此相同观点的还有Hubbard(2005)、Park和Shin(2009)等。但是，很多研究者持相反的观点。他们认为美国储蓄率过低才是问题的关键，如Labonte(2005)、Clarida(2005)和Dooley等人(2005)。那么，是什么原因导致东亚国家储蓄过高或美国的储蓄过低呢？在回答这一问题的过程中，金融发展因素引起了学者们的广泛注意。
对于东亚国家储蓄过高的问题，Braun和Ikeda(2006)、Bryant(2007)、徐晟(2008)、Wei和Zhang(2009)等从人口结构角度解释了东亚国家高储蓄的原因；何帆和张明(2007)以及Chamon和Prasad(2008)指出，教育、购房和医疗支出的压力是中国储蓄率上升的原因；林桂军和Sehramm(2008)认为，直接造成我国储蓄大于投资的是个人部门和生产部门中的公司制企业；Aizenman和Marion(2003)以及Aizenman和Lee(2007)认为，东亚国家通过贸易顺差增加外汇储备的动机是为了应付可能发生的金融危机。对于美国储蓄过低的问题，Gokhale等(1996)指出，老一代(Older Generation)美国人过高的消费倾向是当前美国储蓄率过低的原因；Chamberlain(2005)认为，全球财富分配的失衡造成了美国储蓄率低于其他国家；Feldstein(2008)指出近年来美国家庭部门财富水平的快速增长和住房抵押贷款的高度证券化是美国储蓄率下降的原因；Fogli和Perri(2006)则认为美国商业周期波动的相对平缓导致了预防性储蓄下降。
除了上述因素之外，从金融发展的视角解释发达国家和发展中国家储蓄率差异的研究越来越成为主流。Svensson(1988)构建了一个两时期、单一产品的“资产贸易(Trade in Assets)”一般均衡模型。该研究指出，与货物一样，金融资产也存在“贸易模式”的问题，产出和收入禀赋的随机特征、消费者的时间偏好、风险反感程度以及主观信念四个方面的因素将影响风险资产的国内相对价格，而当某种风险资产的国内相对价格低于国际水平时，该国就具有这种风险资产的比较优势，进而出口该资产。在Svensson(1988)研究的基础上，Willen(2004)用指数型效用函数描述了消费者的跨期消费偏好和风险反感特征，并引入了代表性行为主体的异质性，假定家庭收入呈正态分布，家庭将其收入投资到无风险资产(储蓄)和各种风险资产上，在此基础上构建了一个两时期的跨期模型。该研究指出，在资产市场不完全的情况下，资本市场更发达的国家在风险资产上具有比较优势，因此出口风险资产，进口无风险资产，这会造成该国储蓄下降；上述结论说明资产市场完善程度更高的国家分散风险的能力更强，因而拥有更低的预防性储蓄，从而更容易出现贸易逆差。Mendoza等(2006)则进一步引入生产方面的不确定性，并将上述模型从两时期跨期分析扩展为一个无限期跨期分析，进而在上述研究的基础上建立了一个多国动态随机一般均衡模型(Multi-country dynamic stochastic general equilibrium model)。该模型假定消费者面对着禀赋和投资两类不同的外部冲击，而金融发展程度决定了他们分散风险和借贷的能力。该研究指出，金融市场的完善程度对储蓄有着直接的影响，在存在不确定性的情况下，金融市场发展程度不同的国家之间的金融一体化将引发全球失衡。在两个国家的情况下，金融市场发达的国家将投资于金融市场落后国家的高风险资产，并通过举债为其投资融资，而这种举债行为将促使其储蓄下降进而出现贸易逆差。而在三个国家的情况下，金融市场最发达的国家和其他发达金融市场国家的基本情况是一致的，只不过最发达国家会出现更大规模的国际借贷，而金融市场最不发达国家则向另外两国提供融资，同时引入它们的高风险投资，也就是说，金融市场发展落后的国家将出现大规模的贸易顺差。
上述研究建立了金融市场发展与私人储蓄之间的理论联系，从而为我们从储蓄—投资缺口视角审视金融市场差异与全球失衡之间的关系提供了理论依据。在上述理论研究的基础上，在实证方面，Loayza等(1998)利用150个国家近30年的面板数据对影响储蓄率的因素进行了实证研究。该研究指出，消费习惯、人均收入、生命周期、预防性动机以及财政政策都会影响储蓄率，但金融发展程度的提高(信贷能力和金融深化程度的提高)对储蓄率的下降具有更加明显的效果。Ferrucci和Miralles(2007)的实证分析区分了影响储蓄率的长期和短期因素，并控制了储蓄行为国别差异的影响，用48个国家(其中22个为高收入国家群体)1980年至2005年的面板数据，应用动态面板方法对影响储蓄率的因素进行了分析，该研究也说明人口结构和金融市场的发展都是影响储蓄率的重要因素，人口的老龄化和金融深化程度的提高都会促使储蓄率下降。
虽然金融发展对储蓄率存在显著的影响，但一些研究证明这种影响在不同类型的国家之间是存在差异的。Ogaki等(1995)通过对收入水平不同发展中国家样本的实证研究说明，虽然金融自由化有助于提高实际利率，但其对储蓄率的影响却因发展水平的不同而存在差异，收入水平越低的发展中国家金融自由化提高储蓄率的效果越差。Chinn和Ito(2006，2009)通过使用控制了制度发展因素的模型研究经常账户的中期决定因素。该研究发现，并不总是一国金融市场越发达，储蓄就越少；对于法律体系完善、金融市场开放的发达国家而言是这样的，但对于欠发达国家和新兴市场国家则相反，金融发展程度的提高反而会提高储蓄率，进而扩大发展中国家的经常项目的顺差。Ito和Chinn(2008)进一步用包含19个工业国和70个发展中国家为样本的事实数据，采用不同的发展指标对金融发展与经常账户之间的关系进行了实证检验。他们认为，金融市场规模的扩大会恶化工业化国家的经常账户；而在发展中国家，金融发展与经常账户存在明显的负相关关系。
政府税收与支出之间的差额构成了政府储蓄。政府储蓄是社会储蓄的重要组成部分，因此对一国的国际收支平衡也有着重要的影响。决定一国政府储蓄情况的主要是该国的财政政策。在理论上，出现财政赤字的国家更容易发生经常账户逆差；相反，财政盈余则通常会引发经常项目顺差。然而，在现实中，由于财政政策的传导机制受很多因素的影响，财政收支平衡和国际收支平衡之间并不一定存在确定的联系，因此对于政府财政政策是否是决定经常账户平衡情况的主要因素是存在较大争议的。Cavallo(2005)认为，政府支出的增加可以导致经常账户的失衡。该研究把政府支出分为最终产品和“时间”(hours)两部分。“时间”是指直接要求家庭向政府提供劳动(相当于非贸易品)，政府对最终产品的支出会对国际收支产生更大的影响。Frankel(2006)指出，自2001年以来，小布什政府在国防和其他支出上的持续增加及其低税收政策是造成美国国民储蓄率下降的主要原因。Hubbard(2005)也认为美国财政政策的过度扩张与其经常项目的逆差存在紧密的联系。但Erceg等(2005)、Ferguson(2005)、Gruber和Kamin(2005)等研究认为，政府过度支出只是挤出了私人投资，对经常账户的影响非常微弱，进而反对把美国政府支出过高作为其经常项目逆差的主要原因。
不管政府储蓄是否是经常项目失衡的关键原因，美国政府支出的大幅增加与经常项目逆差的确是同时存在的。那么是什么原因导致美国政府能够长时间维持其财政和经常账户的双赤字呢？Caballero和Krishnamurthy(2004)研究了不同国家承受外部债务的能力，指出金融发展程度越高的国家承受外部债务的能力越强，从而认为发达的金融市场是美国可以长期维持经常项目赤字的原因。Dooley等(2003，2004，2009)以及Roubini和Setser(2005)等的研究提出了所谓“新布雷顿森林体系”(Revived‘Bretton’Woods System)。他们认为，基于劳动力过剩的基本情况以及高增长的目标，东亚国家的发展战略使这些国家倾向于通过政府干预来维持对美元汇率的稳定，避免本币对美元的升值，这种对汇率的操控使当前货币体系接近于在布雷顿森林体系下以美元为核心的固定汇率制度。在这种货币体系下，美国可以通过发行货币来为外部借贷融资①。此外，Fan-gang(2006)认为，当前这种货币体系是一种不对称的货币安排(Currency Asymmetry)，美国作为储备货币的发行国(Anchor Country)有着特殊的赤字权力，因此相对于指责东亚国家操控汇率，我们更应该指责美国为什么总是存在使美元贬值的倾向。
实际上，储蓄—投资缺口视角的微观基础是消费者跨期效应最大化行为。在国际宏观经济领域，比较完善的基于跨期方法分析国际收支失衡的理论模型最早是由Obstfeld和Rogoff(1994)在总结自上世纪80年代以来跨期方法成果的基础上建立的。该模型指出，储蓄的目的是为了未来的消费，不论储蓄率过高还是过低，都是消费者跨期效用最大化选择的结果。如果一个国家选择在当期过度消费从而产生经常项目逆差，那么该国必须在下一期偿还当期的国际借贷，从而在下一期出现顺差。Blanchard(2007)等的近期研究也重申了上述观点，指出永远持续的经常项目失衡在理论上是不存在的。我们可以认为，理论上的“下一期”还没有到来。但问题是，什么原因导致了理论上的“当期”在现实中如此漫长呢？或者说，是什么原因导致了这些国家需要长期维持一个非均衡的储蓄水平呢？通过上述分析可以看出，不管考察私人储蓄还是政府储蓄，发达的金融市场都已经被视为支撑美国长期维持低储蓄率和进而维持经常项目逆差的重要原因。但如果我们进一步追问为什么世界其他国家愿意接受美元作为储备货币，并乐于持有美国提供的金融资产，这一问题的答案还应该从美国实体经济的发展中去寻找②。因为实体经济是货币价值的基础，同时实体经济良好的增长预期也是其金融资产价值的基础。
三、金融市场差异、双向资本流动和国际分工
余永定(2010)在回顾其十多年来关于中国国际收支失衡研究时，非常深刻地指出，从恒等式出发，把贸易顺差简单的归结于储蓄剩余在逻辑上是完全错误的。因为恒等式本身并不反映因果关系，我们必须在认真研究恒等式两边互相作用的微观传导机制的基础上探究储蓄、投资与经常账户失衡的关系。当储蓄大于意愿投资时，如果本国企业无法把商品出口到国外市场，这只能造成本国存货的增加，进而使本国经济陷入萧条；同样，当储蓄小于意愿投资时，如果不能从国外输入产品，其结果也只能导致经济过热。因此，储蓄与投资的缺口与贸易失衡之间虽然存在恒等关系，但储蓄—投资失衡只是贸易失衡的宏观表现，储蓄与投资的缺口要转化为贸易失衡，就必须在微观层面存在在失衡状态下进行贸易的条件。传统国际分工理论通常假定物物交换，这使得贸易失衡与国际分工理论框架存在天然的不相容问题。因此，要为全球失衡问题提供国际分工层面的微观基础，就需要对传统国际分工理论进行突破。
正如图1所示，在微观层面，金融发展是通过国际分工模式与全球失衡问题联系起来的。这种联系的建立涉及两个领域的研究，一方面是从国际分工视角为全球失衡寻找微观基础的研究，另一方面是关于金融发展因素对比较优势及国际分工与贸易影响的研究。在这两方面研究的基础上，把这两方面的研究结合在一起，就形成了从基于金融发展差异的国际分工视角解释全球失衡问题根源的研究。下面我们将分别对这几类研究进行介绍和评述。
从国际分工的视角为全球失衡提供微观基础的研究通常被认为是发端于对“资本双向流动(Two Way Capital Flows)”问题的研究。在新一轮全球失衡中，一个重要的特点是经常项目的失衡与国际直接投资的失衡具有紧密的联系。图2(A)显示了1995年至2008年各类国家贸易收支的基本情况：发达国家出现了持续且规模逐步扩大的贸易逆差，而发展中国家和转型国家则出现了持续的贸易顺差。与此相对应的是，如图2B所示，国际直接投资(FDI)也呈现出类似的不平衡特征，发达国家整体上FDI是净流出的，而发展中国家和转型国家则出现了整体上的FDI持续净流入。
图2 各类国家的贸易收支与FDI净流出’
资料来源：UNCTAD统计手册(HandbookofStatistics)。
Gertler和Rogoff(1990)是较早从金融市场差异的视角研究国际资本流动的，其模型假定金融市场的完善程度是内生的，并决定于经济的发展阶段，在借贷过程中，在企业面临着道德风险(moral hazard)问题；在这种情况下，该研究指出一个金融市场更发达的“富国”企业更容易通过内部融资获得资本，因此“富国”企业受道德风险问题的影响更小，这样金融市场欠发达的“穷国”的资本将流向“富国”，从而产生贸易失衡。Ju和Wei(2006)在Gertler和Rogoff(1990)研究的基础上，除了金融契约外还把企业的异质性引进了国际分工模型，研究了金融发展和知识产权保护对资本流动的影响。该模型指出，在完全无摩擦的环境下，落后的金融市场将被抛弃，所有的融资活动都将在发达金融市场进行，融资活动完成之后，产业资本再以FDI的形式流动到最佳投资地点(劳动相对丰裕的国家)，因此，金融发展落后的国家将出现金融资本的净流出(经常项目顺差)和FDI的净流入。Guo(2008)也将国际资本流动划分为FDI和Non——FDI两种形式，同时将金融发展定义为企业的融资成本，通过建立一个跨期效用最大化模型分析了国际资本流动的成本对发展中国家国际收支及社会福利的影响，认为金融市场的低效率是发展中国家会出现资本双向流动的原因。余永定和覃东海(2006)认为，在金融市场不发达的情况下，中国过多的储蓄无法有效转化为国内投资，这导致本国储蓄先通过贸易顺差转移到发达国家，进而又以FDI的形式“迂回”到国内，大量进入出口加工行业的FDI又进一步加剧了贸易顺差的扩大。
双向资本流动的结果是，伴随着FDI的输出，发达国家逐步建立起以跨国公司为纽带的、以发达国家母公司为核心的全球生产体系；而伴随着发展中国家持续的贸易顺差，大量的非产业资本又源源不断地流向发达国家。在这种全球生产体系中，发达国家和发展中国之间建立了全新的国际分工模式。这种全新的国际分工模式促使当前研究开始考虑全球失衡与国际分工本身之间的关系。Ju和Wei(2007)建立了一个基于要素禀赋的垂直分工模型，指出面对外部冲击，经济体通过两个渠道进行调整以恢复均衡，即贸易渠道(intra-temporal trade channel)和资本渠道(inter-temporal trade channel)，认为中间品贸易成本高于资本(最终产品)流动成本时，外部冲击的影响将通过资本渠道被消化，从而体现为国际收支失衡，而且工资刚性越高，国际收支恢复平衡的速度就越慢。卢锋(2006)认为，中国由于比较优势主要集中在产品内分工的内部装配、加工、制造等环节，因而参与全球分工的一个重要形态是通过加工贸易实现自身比较优势，从而导致货物贸易以及经常账户持续顺差。张少军和张少华(2008)认为中国由于处在“世界工厂”的低端位置，形成了以外资代工为主的生产贸易模式，中国国际收支双顺差现象只是中国经济嵌入全球价值链模式的货币镜像。类似的研究还有柳剑平和孙云华(2006)及高莉(2009)等，这些研究同时也用事实数据证明了微观层面的国际分工与国际收支失衡之间存在着显著的联系。从上述研究可以看出，在对双向资本流动的研究中，金融发展差异被作为一个核心的解释因素；而且在资本双向流动形成的国际分工新体系下，全球失衡与国际分工模式之间的理论和实证联系也被充分的证明。
实际上，金融市场差异也是一个影响比较优势和国际分工的重要因素。Kletzer和Bardhan(1987)和Baldwin(1989)最先将金融比较优势的概念引入国际分工的理论框架。Rajan和Zingales(1998，2003)的研究指出，不同行业对外部融资的依赖程度是不同的。在此基础上，Beck(2005)将金融发展程度定义为储蓄转化为投资的冰山型成本，通过建立了一个两种产品(工业品和食品)的两代交叠模型说明了金融发展程度高的国家在生产工业品时具有比较优势，进而解释了金融发展对国际分工和贸易的影响。Antras和Caballero(2007)建立了一个两个国家、两种产品、三种要素的理论模型，模型中除了劳动要素外，资本要素被划分为创新资本(informed capital)和普通资本(uninformed capital)，最终产品分为用创新资本和劳动生产出来的创新产品以及用普通资本和劳动生产出来的普通产品两种，创新资本的数量取决于该国企业家拥有资本的数量以及由金融发展程度决定的企业家的融资能力；在这样一个基本框架下，该研究探讨了基于金融发展程度差异的国际分工模式，以及在该模式下资本流动和贸易之间的关系。比较特殊的是Ju和Wei(2005)，其研究把金融发展因素引入传统的H—O—S模型，创建了一个“木桶理论”，指出金融发展决定了企业的融资能力，当金融发展不够充分时，融资就成为木桶的短边，此时经济存在剩余的资本，进而影响传统H—O模型的基本结论。此外，Xu(2001)也将企业家选择和不完全的金融市场引入要素禀赋理论框架，论证了金融发展对要素禀赋理论基本结论的影响。
上述研究的一个基本结论是金融发展程度更高的发达国家通常在金融依赖程度高的行业具有比较优势。Beck(2002，2003)、Becker和Greenberg(2003)、Svaleryd和Vlachos(2002，2004)、Zhang等(2007)以及Lin和Yu(2009)等实证研究为金融市场差异与国际分工之间的关系提供了现实依据。国内学者也证明，金融发展对中国的比较优势和出口结构具有重要影响，如齐俊妍(2005)、朱彤等(2007)、包群和阳佳余(2008)等。Levine和Schmukler(2003)、Huang和Temple(2005)以及Do和Levchenko(2004，2006)等还研究了贸易与国际分工对金融发展的反向影响。研究金融发展与比较优势关系的文献还很多，较为全面的介绍请参见赵春明和郭界秀(2010)。
四、基于金融市场差异的国际分工与全球失衡
上述研究充分地阐释了金融市场差异与国际分工之间的联系，但对于基于金融市场差异的国际分工是如何导致全球失衡和进而为全球失衡提供微观基础的问题，上述研究却很少涉及。这方面的研究大多是在近期才出现并逐渐深入的。基于持续顺差的东亚发展中国家和持续逆差的美、英等国之间金融市场发展程度的巨大差异，Caballero，Farhi和Gourinchas(2006)提出了一个较为新颖的理论。该研究依据金融发展程度和经济增长速度两个维度将具有影响力的世界各经济体分为三种类型：高金融发展程度、高增长的国家U(如美国)；低金融发展程度、高增长的国家R(如中国)；高金融发展程度、低增长的国家E(如欧洲和日本)。进而假定只有一个特定比例δ的未来收入可以被资本化进而成为当前的金融资产，金融发展程度越高的国家，Δ的值越大。高速经济增长U型国家拥有更多的未来收入，同时强大的金融市场又可以使其能够将更大比例的未来收入转化成金融资产，这使得U型国家具备最为强大的提供安全金融资产的能力；相比之下，E型国家虽然也有发达的金融市场，但其经济增长率过低影响了其提供金融资产的能力，而R型国家虽然有更高的经济增长率，但落后的金融市场使其无法把足够的未来收入转化成当前的金融资产。在此基础之上，该研究分别探讨了U型国家和E型国家、U型国家和R型国家以及三种类型国家同时存在时的情况。在这三种情况中，U型国家始终是金融资产的输出国，其他国家的储蓄会大规模的流向U型国家以换取安全的金融资产，这就形成了U型国家大规模的经常账户逆差。而R型国家由于经济增长速度更高，资本积累的速度也相应更高，故对金融资产的需求也更大，因此成为主要的经常账户顺差国。这个模型从新的视角解释了以美国和东亚为主的全球失衡产生的原因，说明持续经常项目逆差、长期利率贬值以及世界各国对美元资产需求的持续增加这三个在传统理论中存在矛盾的现象是全球金融发展失衡下的一个均衡结果。在这种特殊的均衡下，美国经常项目的持续逆差实际上是美国为世界各国提供金融资产的一种表现，进而全球失衡的根源是其他国家对美国提供的“安全”资产的过度需求。虽然该研究没有明确地提出国际分工的概念，但美国向其他国家提供资产，同时其他国家向美国提供实际产品的模式已经具有了国际分工的意味。次贷危机爆发后，Caballero和Krishnamurthy(2009)进一步指出，发展中国家的资本大量流入使发达国家的优质金融资产外流，从而增加了其国内金融市场的系统风险，使其金融体系变得脆弱，进而引发了金融危机。Gourinchas和Rey(2007)也指出，在近二十年来，美国的角色已经从世界各国的中央银行转变为世界各国的一个“风险投资家”，在全球范围内吸收资本并支付固定的回报，然后将这些资本投入到股票和FDI等高风险活动。
上述理论提出之后引起了理论界较大的反响。Frankel(2006)还专门评论了Caballero等(2006)的这篇论文，虽然对Caballero等人急于改变经典理论而把失衡的经济现象解释为一种均衡结果的做法表示了质疑，但Frankel认为美国经常项目失衡还是可以持续的，并列举了8个理由③。他同时也承认，美元在国际货币体系中的特殊地位是美国能够长期保持逆差的基础，并对这一特殊地位能否继续长期保持表示了担忧。Obstfeld和Rogoff(2009)也反对Caballero等人的观点，认为全球失衡是政府失当和市场扭曲所致，因此无法长期持续；当前的失衡仍然是传统理论中的一般性原因(Common Causes)所导致的，因此并不需要新的理论对其进行解释④。
虽然遭到了国际经济领域权威的反对，但Caballero等人的思想还是在很大程度上启发了人们从国际分工新形态的视角探索全球失衡的根源和微观基础。基于上述研究的基本思想，雷达和赵勇(2009)更加直接地将基于金融发展差异的国际分工与全球失衡问题结合在一起，指出中美经济失衡是世界金融中心和制造业中心的国际分工的结果，它体现了两者在分工协作和利益分配上的失衡。徐建炜和姚洋(2010)为当今世界分工的格局是金融业和制造业的分工，金融发展程度相对较低的国家(制造业强国和石油输出国)在实体经济上具有比较优势，因而出口货物进口金融资产和金融服务，从而拥有大量的经常账户盈余；而金融发展程度相对较高的国家(主要是美国和英国)在虚拟经济上具有比较优势，因而出口金融产品和金融服务，从而拥有大量的经常账户赤字。这些研究把全球失衡归因于基于金融市场差异的新型国际分工，在微观层面上探求了全球失衡问题产生的根源，为全球失衡问题的研究提供了微观基础，因此在很大程度上推进了该领域的研究。
五、简评与研究展望
全球失衡是当前理论界所关注的一个重要问题，对全球失衡根源的研究也越来越深入。基于全球失衡的主要经济体(美、英等发达国家与东亚和产油国)之间金融市场发展巨大差异的基本现实，在现代金融发展理论的基础上，从金融市场差异的视角解释全球失衡产生原因的研究已经日益深入和成熟。金融市场差异与全球失衡之间的联系是通过两种路径实现的：一是经由储蓄与投资缺口的宏观路径；二是经由国际分工模式的微观路径。在宏观路径的研究中，Svensson(1988)-Willen(2004)-Mendoza等(2006)的研究基本上完成了金融发展与储蓄之间比较完善的理论框架，Loayza等(1998)、Ferrucci和Miralles(2007)以及Chinn和Ito(2006)等实证研究进一步验证了两者之间的关系，Dooley等(2004)的“新布雷顿森林体系”观点又从政府储蓄方面对上述研究进行了补充，因此这一层面的研究已经比较完善。在微观路径的研究中，虽然关于平衡与国际分工以及国际分工与金融市场差异的研究已经非常丰富，但真正把全球失衡与基于金融市场差异的国际分工联系起来的文献并不多见。Caballero，Farhi和Gourinchas(2006)的研究在这方面是具有开创意义的，该研究中虽然没有直接提出国际分工的概念，但其核心思想已经充分体现了基于金融市场差异的比较优势原理。在这一研究的启发下，国内学者雷达和赵勇(2009)以及徐建炜和姚洋(2010)更加直接地把全球失衡看做是基于金融市场差异的制造业与金融业的国际分工的结果，认为在金融业上具有比较优势的发达国家出口金融资产从而具有经常项目逆差，而在制造业上具有比较优势的发展中国家出口制造业产品从而具有经常项目顺差。
金融资产与实物产品之间的国际分工理论是一个创新，但也存在一些问题。首先，金融资产的价值是以实体经济为基础的，假设一种极端的情形，如果一个国家完全专业化于金融业而放弃实体经济，那么其金融资产也将不具有价值，而这种分工模式也将无法持续；其次，金融业和制造业之间的分工与金融资产和实物产品的分工并不完全等价，金融资产只是金融部门的产品之一，金融部门最主要的产品还应该是金融服务，但金融服务与实物产品之间的国际交换并不会导致失衡(余永定，2010)；第三，金融市场与实体经济之间是存在联系的，金融市场通过其融资功能(Antras & Caballero，2007)、风险分散功能(Ju & Wei，2005)等影响着实体经济，金融业的产品大多是作为中间品投入到最终产品生产过程中的，如果在金融业和制造业之间进行水平分工，那么两者之间的联系将很难得到体现。上述这些问题使基于金融市场差异的国际分工与全球失衡之间联系的研究还存在很大的空间，这些问题也有待在进一步研究中区解决。另外，金融市场差异视角对全球失衡问题的研究在整体上仍然有一些问题值得进一步研究。比如，发达国家金融资产的价值源自其良好的经济增长预期，而这与这些国家(特别是美国)的研发和创新优势是分不开的，创新活动反过来又依赖发达的金融市场为其进行融资和分散风险。在实体经济层面，跨国公司主导的研发活动和生产活动的国际分工已经非常普遍，如果能够建立这种分工模式与全球失衡之间的理论联系，金融市场差异和全球失衡之间联系的宏观路径和微观路将有望被结合和统一起来。再如，国际分工视角的研究认为全球失衡会伴随着国际分工模式的延续而持续下去(Caballero et al.2006，徐建炜和姚洋2010等)，而基于市场扭曲视角的研究则认为只要消除这些扭曲，全球失衡就可以得到缓解甚至被消除(Obsffeld & Rogoff 2009，余永定2010等)。在现实中，理清这两方面因素的地位以及金融市场差异在其中所起到的作用，将为应对此失衡问题提供更好的理论依据。
注释：
①与上述观点类似的是汇率操控论，这类研究认为东亚国家的汇率操控使其货币存在着明显低估，进而导致了长期持续的贸易顺差，其中比较具有代表性的研究包括Coudert和Couharde(2005)、MacDonald和Dias(2007)、Cheung，Chinn和Fujii(2009)、McKinnon和Schnabl(2009)以及Jongwanich(2009)等，但Béreau,Villavicencioz和Mignon(2009)指出，实际汇率向其长期均衡水平调整的过程与经济账户失衡规模的变化之间不存在相关性。在现实中，德国和日本都经历过较大幅度的本币升值，然而这两个国家到目前为止依然是世界上非常重要的顺差国。因此，现实情况和理论结果都说明，汇率失调和汇率操控无法为长期持续的全球失衡现象提供满意的解释。
②Chinn和Frankel(2005)的实证分析指出，经济规模，金融市场规模、通货膨胀率、汇率变化率、贬值趋势、滞相调整以及习惯等是影响美元国际地位的主要因素，但在这些因素中，处于核心地位的还是实体经济的实力和发展潜力。
③这8个理由分别为：财政赤字与贸易逆差并不是永远同时存在；资本会持续流入美国；美国的低储蓄率会持续；世界其他国家的储蓄过剩会持续；世界有足够大的能力为美国的负债融资；美元贬值可以减轻债务负担；美国仍然存在投资收入盈余；中国的发展战略还需要持续增加美元储备。
④类似的研究还包括IMF(2005)，Hunt和Rebucci(2005)以及Faruqee，Laxton和Pesenti(2007)等，这些研究也把全球失衡看成是一些外部冲击所造成的结果，包括美国财政赤字的持久增加、对美元资产需求的持久增加以及消费者时间偏好的持久性变化等。
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