全球流动性扩张及其对资本市场的影响，本文主要内容关键词为：流动性论文,资本市场论文,其对论文,全球论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
近些年来，全球流动性(Global Liquidity)对经济增长以及通货膨胀的影响作用日益凸显，已经引起一些经济研究者的广泛关注(Darius and Radde，2010)，也有时评人士认为全球流动性对主要国际市场的融资状况有较大的影响(Becker，2009；Financial Times，2010)。对于全球流动性扩张而言，Economist(2005)指出全球流动性以最快的速度不断地扩张至少持续了 30年，而IMF(2010)则认为本轮全球流动性周期开始于2003年，并在2007年下半年开始加速。作为对美国次贷危机及后续的全球金融海啸的政策反应，美国在2007年9月开始降低其政策利率，英国则于同年12月开始降低政策利率，而欧元区和日本的中央银行在2008年10月分别降低了各自政策利率。西方主要国家放松货币政策对全球流动性扩张起到了推动作用。尽管宽松的货币政策有助于稳定金融体系、支撑经济增长，但是当前全球流动性条件及与其结伴而行的资本流量激增则对一些非本轮金融危机起源地施加了政策挑战，使得这些国家商品和资产市场通货膨胀的预期不断地增加。
一些研究者突出强调全球流动性及其特定的宏观经济影响，如Belke等(2010)、Sousa and Zaghini(2006)以及Baks and Kramer(1999)等。任何深入研究全球流动性的研究者首先必须处理的就是全球流动性如何有效测量的问题。但是，当前人们对于什么是流动性尚存在着不同理解，IMF(2007，第34页)强调指出“事实上存在着流动性的多种定义，它们很少被认真地区分，但却被经常地使用”。欧洲中央银行研究员Smaghi(2007)区分了两个不同但是相互关联的流动性概念：其一是市场流动性(Market Liquidity)，即某种资产转换为现金的难易程度，宽泛地讲就是金融和实际资产能够购买和出售的难易程度；其二是宏观流动性(Macro Liquidity)，即居民户和企业所持有的流动性资产数量，在大多数情况下其反映了当时的货币和金融状况下经济主体的投资组合决定。参照Smaghi所给出的区分，全球流动性显然所指的是全球“宏观流动性”，①正如Becker(2009)所言，对于流动性的恰当测量尚没有共识，但是基于宏观视角探讨流动性问题一定会与信贷或货币供应总量以及利率等变量密切相关②。
现有相关研究为科学测量全球流动性奠定了较好的基础，本文重点研究全球流动性测量及其应用问题。文章结构安排如下：第二部分是全球流动性的测量依据，第三部分是变量、数据来源及相关计算，第四部分是利用全球流动性的测量结果实证研究其对资本市场的影响效应，第五部分是主要结论及启示。
二、全球流动性的测量依据
测量全球流动性较早的研究工作可见于Baks and Kramer(1999)，他们针对工业化国家构建了不同的流动性指标，进而借助这些指标探讨全球流动性与资产回报之间的深层关系。Baks and Kramer(1999)在权重处理方面明显依赖于市场汇率的年度数据，并且在同一年份四个季度中采用等量的权重。现有研究一般将全球流动性测算重点放在西方发达国家的货币流动性上，而将新兴市场经济体排除在外。例如，Baks and Kramer(1999)以G7货币增长来定义全球流动性，而Belke等(2010)在针对20多个国家研究中仅包括韩国一个新兴市场经济体国家。在经济全球化不断向纵深发展过程中，全球流动性的研究不能仅仅局限于西方发达国家经济。IMF(2010)的研究则在此方向上向前推进了很大一步，该项研究识别并分类探讨了全球流动性的来源国和接收国，接收国是典型的新兴市场经济体。但是，IMF(2010)在定义和测算全球流动性时仍然遵循着Baks and Kramer(1999)的方法，将欧元区、日本、英国和美国等G4国家广义货币增长率作为全球流动性的重要指标之一。
尽管现有关于国别数据指数理论存在较多重要的理论贡献，但很少有研究涉及基于不同国别数据构建相关指数并将其予以应用(Beyer等，2001)。对国别数据汇总，一般将其转化为共同货币予以计量，在国别经济数据转化中常常采用两种主要的汇率：市场汇率和购买力平价(PPP)汇率。对于二者在构建国别权重所产生的差异，Callen(2007)深入分析了两种汇率的优势和劣势。对于水平数据或者相关变量增长率的汇总，一般采用加权法，权重可以是固定权重或者是随着时间推移不断变化的时变权重。但是，对于固定权重而言，当相对价格出现显著变化时，基础数据中相关指数，无论是Paasche类型指数还是Laspeyres类型指数都会被严重地错误测量。同时，汇总跨国经济数据也会面临着很多困难，尤其是货币变换、汇率波动将对国别数据汇总带来很大的影响。例如，1998年12月31日，欧元的创建促使当时11个欧盟成员组建新的货币联盟，相关货币和金融变量的货币计量单位变化，使得货币联盟中相关成员国广义货币(如M2和M3等)以及国内生产总值等数据保持其时间序列前后一致方面存在一些挑战。
考虑到上述因素的影响，我们借鉴Beyer等(2001)的指导原则，并且遵循Giese and Tuxen(2007)以及Belke等(2010)的研究路线对不同国别数据进行计算增长率、加权汇总并进而将其转化为指数。在构建全球流动性指数中，我们注重新兴市场经济体的重要作用，将这些国家或地区引入到全球流动性的测算过程。同时，我们在计算全球流动性指数时采用了时变权重方法，具体计算过程如下：
首先，我们将国别GDP应用PPP汇率以及市场汇率将其转化为美元计价的GDP，并以其作为权重。
三、变量、数据来源以及相关计算
(一)变量、数据来源以及处理
在本文分析中，我们选取了33个国家或地区从1980年第1季度到2009年第4季度的相关经济数据。根据IMF的最新统计数据，本文所选取的33个国家或地区在2009年GDP按市场汇率折算为475971.9亿美元和535567亿现价国际美元，占按对应汇率计价全球GDP总量的82.15％和76.72％，可以说我们所选取的研究样本占据当前全球经济相当大的份额。
在相关数据来源中，我们获取了样本国家或地区的国内生产总值(GDP)，广义货币(M2)等变量。值得注意的是，德国统一使得德国相关经济数据在1991年前后出现结构性变化，依据国际组织通行做法我们将原西德数据作为德国在此之前的历史数据予以替代。对于欧元区的历史数据是通过欧盟12个成员国(EU12)③数据汇总得到，在汇总计算过程中本文遵循IMF在《世界经济展望》中所公布对欧元区历史数据汇总的做法，采用不同成员国货币与欧元之间的固定转换汇率进行转换，固定转换汇率在1999年1月1日被欧盟理事会所采用。个别国家或地区偶尔出现少数历史季度数据或者2009年第4季度经济数据缺失情况，本文根据研究需要采用数据内插法进行插补。
在相关统计资料来源中，有些国家或地区的季度数据已经经过季节调整，例如，在IMF出版的《国际金融统计》(月刊)中美国的GDP是经过季节调整的，而有些国家或地区相关季度数据时没有经过季节调整的。对于未经过季节调整的相关国别数据，我们采用了X12-ARIMA调整方法进行季节调整。值得注意的是，在IMF出版的《国际金融统计》(月刊)中美国、日本、加拿大、南非以及墨西哥等国家的季度GDP是以经季节调整后按年率计算(SAAR)进行报告的，我们在整个样本数据分析中将SAAR数据都转化为当期季度数据。
(二)购买力平价汇率的测算
世界银行于2008年2月公布了国际比较项目(ICP)有关各国购买力平价(PPP)的基准数据。PPP是基于不同国别或地区一揽子标准的商品和服务在各个国家或地区的平均价格而估算出来的，其含义是一单位基准货币(例如，1国际美元)所能购买的商品和服务对应本国货币的数量。基于最新的PPP基准数据，对于各国在全球经济中所占权重会有一定程度的变化，如Elekdag and Lall(2008)国际经济统计数据比较结果表明依据新的PPP基准数据进行计算，2007年中国和印度占据全球的总产出比重分别下调了4.9个百分点和1.8个百分点。
由于世界银行国际比较项目(ICP)是在一定期限内进行不同国别PPP估算的，这样对于相关时间点历史PPP就需要研究者依据一定的方法进行合理测算。一般而言，有两种研究方法比较常用：其一，利用基准的购买力平价(PPP)计算货币转换比率，对于给定年份跨国数据比较则利用该相同的价格结构进行比较，而对于时间序列比较则要考虑不同国家相对价格、相对量方面变化等因素；其二，通过固定基期年份，推算其他年份的PPP进而得到PPP时间序列数据，一般而言该种推算方法是将不同国家相对于基期的相对通货膨胀率予以考虑。
IMF在利用PPP基准数据汇总不同国家组数据时采用的是第二种方法，其定期的国际公开出版物《世界经济展望》在相对通货膨胀率衡量方面借助于国内生产总值平减指数进行测量，Gulde and Schulze-Ghattas(1993)对于IMF所采用的PPP权重有较深入的探讨。本文参照IMF的做法，在生成不同国别PPP数据时采用消费者物价指数(CPI)来衡量相对通货膨胀率变化，并借此予以计算。
四、全球流动性的测量结果及应用
(一)全球流动性的测量结果
在全球流动性扩张过程中，西方主要发达国家的货币流动性作用举足轻重。为了能够把握全球流动性总量中美国、日本以及欧元区(以下简称为G3国家)的国别变化基本情况，我们将1980年第1季度到2009年第4季度G3国家的国内货币增长率予以交代，详见图1。在图1中，G3国家的国内货币增长率采用的是4期移动平均值，该做法主要是为了剔出季节因素的影响。
图1 G3国家的货币增长率
通过观察图1，我们可以发现在长期内，G3国家的货币增长率存在明显的共同发展趋势，具有一定的相关性。G3国家在20世纪90年代前期，货币增长速度明显放缓，增长率相继下降到谷底，此后G3国家货币增长率逐渐趋于高位，其中日本货币增长率呈现出延迟放缓的特征。进入21世纪以来，G3国家货币增长具有典型的国际共同特征，较高的货币增长速度基本发生在相同时间。在本轮国际金融危机之前，G3国家的货币增长率均保持高速增长，而且增长速度呈现出不断提升的发展态势。
通过前述测算方法，我们可以得到以市场汇率和PPP汇率进行折算的GDP权重下33个样本国家或地区的国内货币增长率汇总值，将其绘制在图2中。通过图2，无论是针对用市场汇率折算的GDP进行加权的货币增长率汇总值(GLMKX)，还是用PPP汇率折算的GDP进行加权的货币增长率汇总值(GLPPP)，我们可以发现从全球角度来看货币增长在20世纪80年代保持较高的增长速度，到90年代初期逐渐下降到谷底，进入21世纪以后GLPPP要明显高于GLMKX，但二者保持着共同的周期波动特征。
借助于GLMKX以及GLPPP这两项指标，我们能够构建出全球流动性指数序列，分别用符号GLImkx以及GLIppp来表示，见图3。在图3中，我们不但报告了全球流动性指数，而且还将两项指数针对常数项和线性时间趋势进行拟合，拟合值在图3中采用实线予以绘制。我们可以发现全球流动性指数GLImkx以及GLIppp在2005年第2或3季度超过其时间趋势，与图2中所报告的测算结果比较，我们发现在此之后全球货币总量增长保持着强劲的态势直至美国次贷危机的全面爆发。我们认为这个经验事实背后主要的经济原因如下：首先，从经济发展长期趋势来看，伴随着经济和金融的全球化，个体国家货币扩张不仅仅局限在一国内部，并且很容易在国际范围内进行传递；其次，在2000年以后，受东南亚金融危机影响，亚洲新兴市场经济体基于预防性动机进行大规模储备货币积累，而此时主要发达国家(例如，美国等)推行的宽松货币政策。所有这些助推了全球流动性呈现出急剧上升的发展态势。④
(二)全球流动性扩张的经济影响
全球流动性扩张的影响是多方面的，其能够延长全球经济强劲增长扩张期，但其追逐收益的本性会压低利率、抬高股票等资产价格，降低资产回报率。现有研究对全球流动性扩张所带来的经济影响进行了相关深入的探讨，例如，全球流动性扩张、传递与货币溢出(IMF，2010，Box 4.1)，全球流动性与商品或资产价格(Baks and Kramer，1999；Giese and Tuxen，2007；Belke等，2008，2010)以及全球流动性与发展中国家的资本流入(Chandrasekhar，2008)，等等。
针对全球流动性测量结果应用，本文重点考察全球流动性扩张对国内资本市场的影响。为此，我们构建如下回归模型：
等表示解释变量，本文分别基于全球市场条件以及国内宏观经济因素等两个角度考察相关经济变量的影响效应；i表示不同国家或地区，t表示时间，ε表示随机误差项。
在本文模型设定中，涉及全球市场条件解释变量或控制变量如下：
1.全球流动性。采用前文两种权重方式测量的全球流动性指数GLImkx和GLIppp，将二者分别作为解释变量重点是考察模型回归结果对依据不同权重计算的全球流动性指数的稳健性。
2.市场波动性溢价。采用美国芝加哥期权交易所(CBOE)波动性指数(VIX)来代理。由于本文样本跨度长，限于早期数据的可获得性，本文此处所选取的VIX指数是衡量标准普尔(S&P)100只股票期权价格的隐含波动指数。
3.信用风险溢价(CRP)。可供选择的指标较多，如有研究者用信贷违约掉期指数(Credit DefauIt Swap，CDS)来衡量，美国彭博资讯(Bloomberg L P.)提供不同类型的CDS指数。由于CDS指数数据仅在2004年以后存在，而本文样本时间跨度区间较长，为此我们必须寻找其他替代指标。最终本文采用10年期美元互换利差来衡量较长样本期限内的违约风险，它是通过3个月期LIBOR美元利率与无违约3个月期美国国库券利率期望路径移动平均值计算得到的。
此外，在实证研究中本文所纳入的国内宏观经济因素的相关经济变量主要有：
1.实际GDP增长率(RGDP)。借助GDP平减指数(以2005年为100)，我们将样本国家或地区名义GDP转化为实际GDP，进而计算实际GDP增长率，它是用来衡量宏观经济基本面的变量。
2.汇率变动(EXCH)。我们通过实际有效汇率(REER)指数(以2005年为100)，将实际有效汇率季度值与未来4期的移动平均值之间的差额来衡量汇丰的变量。其中，实际有效汇率是以对外贸易为权重，利用消费者物价指数与市场汇率等变量计算得到。
3.利率差异(IRD)。采用样本国家或地区的货币市场利率、银行同业拆借利率与美国联邦基准利率的季度平均值所得到的差额来体现不同国家或地区之间的利率差异。
4.通货膨胀率(Inflation)。借助于样本国家或地区的消费者物价指数(以2005年为100)，我们进行计算进而得到通货膨胀率。由于实际利率已经剔出了通货膨胀率的影响效应，因此通货膨胀率只纳入到因变量为股票价格指数的回归分析。
在回归分析中，相关以固定基期指数形式的变量采用的是自然对数值，而实际利率、利率差异等指标采用的是原始数值。在利用Panel Data模型实证研究中，对于是采用固定效应模型还是随机效应模型，本文借助于豪斯曼检验(Hausman Test)或Sargan-Hansen统计量⑤进行统计检验予以确定。
在表1中，本文报告了最终实证研究结果，限于文章篇幅相关中间环节以及稳健性检验结果没有报告⑥。通过豪斯曼检验(Hausman Test)或Sargan-Hansen统计量检验，我们发现对于本文的样本研究固定效应模型是有效的，因此我们将符合本文模型设定的固定效应模型回归结果进行报告。
表1的实证研究结果表明：衡量全球市场条件的相关变量与国内宏观经济基本要素一样对本国资本市场发生了显著的影响。在本文样本期限内对于33个国家或地区而言，全球流动性扩张与股票价格指数之间显著正相关，在GLImkx和GLIppp作为衡量全球流动性的指标时，解释变量的回归系数分别为0.82和0.68，变量显著水平都为1％。该项实证研究结果对如下观点提供了经验证据：在长期内，全球流动性扩张对资本市场中资产价格上升提供了支撑。
在考察影响实际利率相关因素的模型设定中，我们可以发现全球流动性扩张降低了实际利率，具体而言无论对于GLImkx还是GLIppp而言，全球流动性扩张的回归系数都显著为负值，分别为-3.96和-3.23，变量显著水平都为1％。该实证研究结果与当前国际金融领域的典型化事实是高度一致的。近20多年来，全球范围内长期的实际利率一直在稳步下降⑦，甚至在20世纪90年代时美国经济出现了所谓的“格林斯潘困惑”(Greenspan Conundrum)，即美国联邦储备银行所采取紧缩的货币政策对长期利率几乎没有任何实质性影响。通过本文的实证研究，我们能够从全球流动性扩张的角度为全球范围内实际利率的发展趋势提供经验解释。
至于其他变量对于样本国家或地区国内资本市场影响，除极少数个别变量未能通过显著水平为10％的变量显著性检验外，绝大多数变量都通过了检验并且在实证研究结果上与经济理论预测的方向保持一致。例如，以实际GDP增长率来看⑧，经济高涨对股票价格指数具有支撑作用，而经济增长率较高一般又与较低的利率结伴而行，这样针对两个因变量不同模型设定中，RGDP的回归系数与经济理论和经验事实是高度一致的。
五、主要结论及启示
本文通过构建相关指标序列对全球流动性进行了测量，并且基于全球流动性测量结果实证分析了全球流动性扩张对样本国家或地区国内资本市场的影响作用。本文的主要研究结论包括如下几个方面：首先，基于全球流动性的测量结果，我们发现在样本期限内全球流动性不断地扩张，尤其是在2005年以后全球流动性扩张超过其时间发展趋势；其次，全球流动性扩张支撑了样本国家或地区国内资本市场中资产价格的上升，对资产价格的长期走势发挥了显著的影响；最后，全球流动性扩张降低了实际利率，这为近20多年来全球长期的实际利率稳步下降提供了经验解释。
基于本文对全球流动性测量以及其对国内资本市场影响的实证研究结果，我们认为对于宏观经济与金融政策制订有如下几点启示：其一，全球流动性扩张是当前全球宏观经济和金融中的一股重要的力量，由于其在不同国家或地区之间跨国传导机制的普遍存在性，一国宏观经济与金融政策制订和变更不能不考虑全球流动性扩张的影响。其二，全球流动性不断扩张势必会对不同国家或地区带来冲击，这种冲击既可能是外生的，也可能是内生的，对于不同汇率形成机制以及资本项目不同程度自由化的国家或地区而言，影响作用会存在一定程度的差异，这样在经济全球化以及全球流动性扩张的背景下，相关经济政策如果采用一蹴而就式变革，那么这种变革所带来的冲击将会出乎意料。
注释：
①在大多数学术研究或者市场分析报告中，全球流动性(Global Liquidity)普遍是指主要经济体的广义货币供给量，参见Darius and Radde(2010)的讨论。
②一些投资银行(例如，摩根士丹利以及美国银行-美林等)的研究部门在使用“全球流动性”概念时的内涵与此一致。例如，根据美国银行-美林对全球流动性(Global Liquidity)指标的界定，其中全球美元流动性(Global USD Liquidity)等于美国的基础货币加上其他国家或地区持有的美元储备货币。
③欧元区现在包括欧洲联盟中15个成员国，EU12是指德国、法国、意大利、西班牙、葡萄牙、希腊、爱尔兰、芬兰、比利时、荷兰、卢森堡以及奥地利。欧元区新成员进入情况如下：2008年1月1日，塞浦路斯和马耳他加入欧元区，2009年1月1日斯洛伐克加入欧元区。考虑到2008年以来加入欧元区的三个国家季度数据缺失比较严重，因此我们未将这些国家予以汇总计算。
④投资银行摩根士丹利研究员Cevik(2007)强调指出无论采用怎样的测量方法，全球流动性不断扩张的速度远远快于实际资产创造。对于该时期主要国家宏观经济政策的变化，Obstfeld(2009)有出色的阐述。
⑤在同方差特定情形下，豪斯曼检验与Sargan-Hansen统计量检验的结果是一样的，但是Sargan-Hansen统计量的优势在于其能够处理异方差情形，而且它能够总是得到非负的统计量。而豪斯曼检验在统计量为负值时能无法检验。对豪斯曼检验结果为负值的问题，Schreiber(2008)进行了深入探讨。
⑥基于实证研究的稳健性考虑，对于全球流动性扩张我们采用了其他替代指标，如全球流动性的增长率，其回归结果与本文表1报告结果在结论方向上是完全一致的。同时，我们也适当增加了其他控制变量，如通货膨胀率差异，体现金融深化的国内信贷占GDP的比率以及国内广义货币的增长率等，最后均没有根本改变本文的实证研究结果。
⑦对于实际利率持续走低问题，Caballero等(2008)将其作为全球宏观经济重要典型化事实进行了探讨，他们对1990年以来世界和美国实际利率的长期发展趋势进行了分析，结果表明长期实际利率一直稳步下降是一个重要的事实。
⑧限于本文的研究主题以及现有篇幅，省略了其他相关变量的回归结果分析。
标签：货币市场论文; 货币流动性论文; 流动性资产论文; 汇率变动论文; 流动性溢价论文; 经济论文; 实际利率论文; 货币论文; 流动性论文;