股指期货等衍生品推出对券商的影响，本文主要内容关键词为：券商论文,股指论文,期货论文,出对论文,衍生品论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、证券公司参与包括股指期货在内的衍生品是国际通行惯例
自股指期货等金融衍生品诞生以来，证券公司(或投资银行，下同)就是衍生品市场的最主要的参与者，并逐步成为金融衍生品的主要创造者。如今，衍生品业务也已成为与投资银行业务和固定收益业务并驾齐驱的，推动海外投资银行利润增长的“三驾马车”之一。
(一)对衍生品的参与渗入公司业务各个角落
20世纪70年代，自B-S模型被发现用以解决期权定价问题后，金融衍生品市场得到了极大的推动，华尔街的著名投资银行纷纷设立独立的衍生品部，从事衍生品的发行、承销及经纪业务。较长的一段时间内，衍生品部是这些著名投资银行中人均利润最高的部门，摩根斯坦利的衍生品部在90年代人均利润一度高达数百万美元。
如今，证券公司在金融衍生品方面的参与已经渗透到公司业务的每一个角落。最明显的特征就是国际顶级证券公司，如高盛、摩根斯坦利取消了独立的衍生品部，而将衍生品业务分散至融资业务部、资产管理部、固定收益部等传统部门中。截至2006年12月30日，摩根斯坦利持有的各种衍生品交易合约总价值达1129亿美元，可见投资银行使用衍生品的广度和深度。而在作为“全能银行”代表的德意志银行，衍生品不仅承担了为公司的IPO、自营、资产管理等现券业务提供避险的重要职能，对衍生品方面的参与已经囊括了公司的各个业务部门。尽管德意志银行的证券业务部门下设有衍生产品部，但其仅承担了交易的职能，公司各业务部门会根据客户对衍生品的需求，交由产品设计部门设计衍生品，再由销售部门承担销售工作，风险控制部门对暴露的头寸风险逐日进行精密计算，衍生品业务获得的收益最终在上述部门间进行利润分配。
(二)衍生品业务带动公司收入和利润快速增长
进入21世纪以来，全球金融衍生品市场发展迅猛(见图1)，其中涵盖股指期货、股票期权、权证、可分离债等方面的股票类衍生品所占比重超过70％(见图2)，是衍生品市场的构成主体。股票类衍生品市场的飞速发展离不开证券公司的参与，证券公司每年都给市场创造大量新的衍生产品，公司相关收入和利润也在快速增长。
图1 全球金融衍生品交易量
图2衍生品结构单位：百万手
根据波士顿咨询公司(BCG)发布的《2006年第四季度投资银行与资本市场研究报告》，在2006年全球投资银行2890亿美元的收入中，仅股票衍生品就贡献了214亿美元，占比7.4％；股票衍生品收入同比增幅更是高达45％。
相关资料显示，2003年美国花旗银行(香港)所得利润中，约80％是由衍生品业务所贡献的；2005年高盛公司总收入的63％与衍生品业务有关；摩根斯坦利公司的衍生品相关业务也占到其总收益的33.5％；美林公司的核心盈利部门，全球市场和投资银行部(GMI)近年来的业绩增长有很大一部分是由衍生品业务所推动的；德意志银行目前的衍生产品业务收入已占到公司总收入的一半以上；我国台湾地区第二大券商宝来证券的衍生品部，近年来平均每年为公司贡献达三分之一的利润。
(三)衍生品业务已成公司核心竞争力
值得关注的是，利用金融衍生品降低证券公司的整体业务风险，成为国际证券业通行的做法。比如，高盛2006年年报中称：“公司通过在交易所进行衍生品交易，为客户提供交易渠道，在市场中占据有利位置，同时利用衍生品作为风险管理的工具。”高盛并不是一个特例，通过指数期货等衍生品有效降低自身整体业务风险是国际证券公司的一个通用模式。国际证券业普遍依赖股指期货等衍生品进行风险规避，防止自身的各项业务出现难以控制的风险。
更为关键的是，经过20多年的市场竞争，国际投资银行在衍生品业务上已经积累了丰富的经验，通过差异化经营、业务纵深发展和全球化交易，能够为客户提供多样化和个性化的风险管理服务，衍生品业务已经成为其核心竞争力。
在国际投资银行风险管理和增值服务不可能没有衍生产品的大环境下，我国迫切需要加快证券公司衍生品业务的发展，以推动本土证券公司业务结构的改善和国际竞争力的提升。
二、证券公司参与包括股指期货在内的衍生品对公司战略的影响
从我国的现实情况来看，与利率和外汇相比，股指、个股等股票类衍生品的标的资产具有较高的市场化程度，是我国衍生品市场发展的首选产品，以股指期货、备兑权证为代表的金融衍生品的推出，将丰富市场现有的投资品种，拓展券商原有业务的经营范围，为券商提供了更为灵活的投资手段，使得构成券商主要利润来源的经纪业务、自营业务、投行业务以及资产管理业务出现新的盈利增长点。更为重要的是，金融衍生品所具有的灵活复合性，使得券商有条件设计出具有差异化的理财产品，从而打破券商过去依靠资本规模扩张、进行低层次同质竞争的格局，使得券商的未来发展向为客户提供多样化、个性化的管理、咨询服务转变，使得国内券商业务结构从目前相对单一状态向国际证券业先进水平演变。
从成熟国家证券业发展的情况来看，金融服务价格下降，证券行业平均利润率下降是一个必然的趋势。我国目前拥有大小券商上百家，其相互间面临着激烈的竞争，金融衍生品的不断丰富，为券商提供了一个用差异化产品和服务树立自身品牌，确立业内地位的契机的同时，也将促使券商间优胜劣汰，那些不具有核心竞争力，无法确立比较优势的券商将逐步淡出这一领域。另一方面，金融衍生品的推出将使得券商经营模式的分化现象日益明显，券商业务的未来发展，需要在“全”中突出“精”，即要结合自身情况，打造其在某一领域的领跑地位，以此作为券商的核心竞争力。例如摩根斯坦利和高盛长于包销证券；雷曼兄弟公司擅长固定收益证券的交易；花旗集团的特长是商业票据发行和债券交易；美林证券的专长则是项目融资、产权交易以及固定收入的资产管理业务和证券经纪业务。他们靠自己在各分支领域的优势赢得了客户的信赖，也获得了良好的经营效益。
所以，券商未来的发展战略，就是要确立自身所独有的核心竞争力，借助金融衍生品推出的契机，进行对外经营与对内管理的创新，实现盈利模式的再造，依靠自身业务能力获得更大的发展空间。
三、证券公司参与包括股指期货在内的衍生品对传统业务的影响
股指期货等衍生产品的相继推出对券商的经营理念和经营方式将产生极为深远的影响，券商需要重新界定自营、资产管理、投资银行等各项业务的业务边界，从深层次改变各项业务的赢利模式，并对风险管理提出了全方位的要求。股指期货等衍生品的推出对券商各项业务的具体影响，主要有以下几个方面：
(一)股指期货等衍生产品对自营业务的影响
股指期货等衍生产品的推出首先将直接拓展券商自营业务的投资范围和投资品种，券商自营业务可投资的金融工具将不再局限于股票和债券等传统投资品种，而包括权证、股指期货、期权、互换等各类衍生品将纳入自营业务的运作空间，充分利用不同衍生品的收益和风险特性，挖掘投资机会。
其次，券商可以通过股指期货等衍生品交易建立避险机制，从而降低自营业务的风险。当1929年美国遭遇股灾时，由于缺少避险机制，很多证券公司相继倒闭，劫后余生者自营业务开始趋于谨慎，只得转向投资固定收益品种；而当1987年美国再次遭遇大熊市时，已经成功建立的股指期货交易充分发挥了避险作用，证券公司的损失大为缓解。如今，海外证券公司的自营业务已从高风险模式向低风险模式转化。在国内，也有前几年市场低迷时，由于避险机制缺失，中信证券等公司通过自营业务只做债券投资来规避风险的例子。
股指期货等衍生产品的推出也将使券商自营业务的投资策略发生重大改变。在传统的自营投资中，不论是股票还是债券，券商都必须通过持有股票或债券等其上涨后才能获利。股指期货等衍生产品出现后，股市的上升或下跌券商均可盈利，预期市场向上做多，预期市场下跌则利用股指期货做空，在两个方向上都可进行交易获利；同时还可对整个市场和个股的投资策略进行分离，不再担心市场系统性风险过高而放弃具有投资价值想购进的个股，完全可以在购买个股的同时卖出股指期货合同来对冲市场的系统性风险，或者对手中持有的投资品种仍然看好，但是对市场整体走势不看好的情况下，可以通过股指期货做空来规避市场风险；利用股指期货交易成本低和流动性好的交易特性，投资经理就能够很快对市场的走势进行判断并在不改变现货头寸的前提下对市场的变化作出快速反应，从而使投资组合的动态调整在更有利的情况下进行。
此外，股指期货等衍生产品的推出也使券商自营业务增加了赢利模式，在衍生产品市场上由于衍生品的价值取决于标的物，券商还可以利用这种关系进行套利交易，通过风险对冲和套利交易等方式构建“风险有限，收益可期”的低风险赢利模式，确保风险可控的前提下获得稳定收益，如利用股指期货进行期现套利、跨期套利等，发行备兑权证使权证的发行商进行波动率的交易，通过实现波动率的差价实现赢利。而据德意志银行介绍，在海外市场推出股指期货等衍生产品交易初期，市场套利机会较多，套利交易成为其自营业务中一项优质的利润来源。
(二)股指期货等衍生产品对资产管理业务的影响
第一，证券公司开展衍生品业务有利于推动公司产品创新。受制于市场投资品种和交易机制的约束，目前券商的资产管理产品形式显得较为单一，并且缺乏避险功能，一旦市场发生系统性风险，产品的收益必然受到很大的影响甚至产生很大的损失。
股指期货推出后，直接增加了股指期货这一新的投资品种，更可以利用股指期货与现货的对冲功能来实现套期保值和锁定收益。与之相应的，围绕股指期货的产品创新面临极好的发展机遇。券商可以利用股指期货风险管理工具来设计更多的各种不同风险——收益特征的理财产品，比如与股指挂钩的跨市场结构性产品、以股指期货为投资标的的高风险产品等等，并可以根据客户的特殊需求进行量身定做相应的理财产品。
第二，证券公司开展衍生品业务有利于客户细分，满足更多客户的个性化需求。从海外投资银行理财业务的发展经验看，其理财产品主要经历了三个发展阶段：一是发展初级阶段。理财业务主要局限于简单的资金委托代理活动、咨询顾问服务等，向客户提供标准化产品，重视产品销售规模，不区分客户对象和需求差异。二是快速发展阶段。随着经营管理理念的转变，加上金融创新提供了多样化的投资方式和投资工具，理财业务开始向“个性化”的方向发展，在国外混业经营模式下，融合了传统存贷款业务、投资业务和咨询顾问业务的“组合式”理财产品快速发展起来，并成为理财业务发展的主要方式。三是成熟与创新阶段。各类投资工具和衍生产品市场、场外市场交易规模迅速扩大，进一步拓展了理财产品的投资空间，理财产品的组合方式、投资对象、风险承担和利益分配模式更加多样化，理财业务逐渐成为私人银行的主要业务。例如，德意志银行就为其客户提供了包括现货、衍生产品、DELTA等于1、DELTA不等于1等多样化的理财产品。股指期货等衍生产品的推出有助于我国券商资产管理业务向“个性化”的快速发展阶段迈进。
第三，证券公司开展衍生品业务有利于做大资产管理规模。股指期货推出后，券商的资产管理产品线更为完备，能够吸引更多的有理财需求的客户。从海外市场的发展情况来看，特别值得关注的是保本型结构性产品的市场需求越来越大。在我国银行储蓄规模庞大、急需寻找替代性投资产品的情况下，我们预计这样的结构性产品将面临广阔的发展空间。
(三)股指期货等衍生产品对证券经纪业务的影响
目前根据证监会颁布的《证券公司为期货公司提供中间介绍业务试行办法》，证券公司可以接受期货公司委托，为期货公司介绍客户参与期货交易并提供其他相关服务，并通过和期货公司的相应协议，获得介绍费用。虽然证券公司不能拥有股指期货的代理资格，但券商在股指期货的经纪业务上仍然大有可为。那些能在股指期货上与优秀的期货公司密切合作，为客户提供有效的套期保值和套利以及其他优质咨询服务的券商，必将获得更大的市场份额；另一方面，随着市场发展的日趋成熟，必将诞生一批以能够获取稳定盈利为号召力的机构。
随着股指期货、期权、备兑权证等衍生品的不断推陈出新，券商的经纪业务也将发生重大变化。要适应这种转变，就要从根本上实现证券经纪业务的转型。即以专业化和个性化的服务来取代现今的价格战，通过品牌优势、研究优势和各种创新产品来争取客户，将成为证券经纪商的主要竞争手段。同时，包括股指期货在内的金融衍生品增多，将使投资者结构发生根本变化。国外衍生品市场70％以上是机构与机构之间的交易，是典型的机构主导型的高风险市场。针对这些变化，券商的经纪业务也要相应转变，营业部不再仅仅是提供交易的手段，也将是营销中心，各券商要根据自己的资金实力、客户资源、服务特色、研发能力，确定各自的营销定位。同时，券商也必须在产品组合、服务包装等方面，展开差异化竞争，以获取竞争优势，充分发挥公司研发力量对经纪业务的支持，针对客户需求，在第一时间提供客户需要的产品，满足客户的需求，将成为券商经纪业务的核心竞争力。
(四)股指期货等衍生产品对券商风险控制的影响
股指期货等衍生品的相关业务对风险管理有更高的要求。股指期货等衍生品的明显特征就是高风险，国外曾有过许多例子说明没有严格的风险控制将会给公司带来巨大的损失，甚至是灾难性的后果。尤其是不同衍生品有不同的风险，因此要求证券公司能够分析风险的类别和来源，同时使用不同的计量模型来评估风险发生的可能性及可能的后果。然后，需要根据分析的结果确定采取措施预防风险的发生以及在风险发生后采取什么应急措施。另外，还要建立完善的风险控制体制，它应该包括建立适当的业务运作流程，建立独立的交易部门和风险管理部门，动态监控各个指标等方面。
如今，国外证券公司使用衍生品进行套期保值等风险管理和创新已经有长期的历史经验，从国际证券公司使用衍生品的经验来看，国外证券公司对衍生品的风险管理是从公司层面统一进行的，经过了逐日精密计算，以风险管理和创新为目的的衍生品使用并没有给证券公司带来更大的风险，只要建立起有效的风险管理系统和严格的内控机制，券商完全可以有效管理股指期货等衍生品引入带来的相应风险。
在国内，经历了前几年的市场大幅波动所带来的风险之后，券商尤其是以创新试点为代表的一批优质券商，已经意识到风险控制的重要性。在合理的政策指引下，券商参与股指期货将主要以套期保值等业务为主，相对风险可控。并且国内券商目前正致力于学习国际证券同业经验，在控制各项业务风险、保障自身稳健经营的基础上，开发可持续发展、低风险的中介服务性业务，如衍生品发行、承销、经纪、顾问等业务。
四、股指期货等衍生品对证券公司竞争格局的影响
股指期货等衍生品业务将是券商行业进一步优胜劣汰的契机，可以有效促进券商之间竞争。对于受市场波动影响小、技术含量高的衍生品业务而言，部分优势稳健的券商将充分利用自身的业务能力获得加速成长；同时质地较差的券商则在业务能力、风险承受能力、市场占有能力等方面难以满足开展衍生品各项业务的基本条件。因此，股指期货等衍生品业务的开发必将有利于改善证券行业结构与综合竞争力，实现“做大做强”、“扶优限劣”。
(一)衍生品业务竞争导致的券商整合和分化
股指期货等衍生品业务多是高风险业务，并且多涉及杠杆效应，对券商的资本规模和信用水平、风险控制能力、投资模式、产品创新、研究能力、信息资源、市场营销、服务质量、人才竞争等方面提出了更高的要求，是对券商转变经营模式的一个重大挑战。
第一，对券商业务结构和盈利模式的挑战。目前，证券公司的各项业务是根据当前比较单一的金融市场建立起来的，每项业务相对比较独立，而股指期货等衍生品的推出将改变这种业务格局。股指期货等衍生品要求证券公司转变传统的盈利模式，衍生品带来的盈利将占有较大比例，对证券公司的经纪、自营、资产管理和投行等多项业务产生重大影响，各个业务的模式和策略都将发生变化，同时要求证券公司不同业务部门的协调与配合。如何根据市场的有效需求，设计个性化的衍生产品，实现金融工程的流程化，整合研究部门、营销部门和资产管理部门的业务是证券公司盈利模式转变的重要步骤，也是证券公司将要面临的重大挑战。
第二，对券商风险监控体系的挑战。衍生品业务具有高杠杆、高风险、高收益的特点，这亦将加大券商的风险暴露，加剧风险管理的难度。如何降低券商在从事相关业务中的市场风险、操作风险、信用风险、流动性风险以及破产风险，实现实时、有效的风险监控管理，都将是需要面对的问题。随着衍生品业务在券商各项业务中的深化，自营业务、资产管理业务、投行业务以及经纪业务中衍生品应用越来越多，规模和比例不断增加，在各个业务部门内部对衍生品的风险进行监控和避险，成本太高，而且也不现实，这就需要在公司整体层面进行风险监控和管理，需要较高的风险管理能力和人力、设备等投入。
第三，对券商研究能力和人才的挑战。在金融衍生品市场环境下，券商的投资策略和产品设计能力将更大依赖于券商研究实力的强弱，并且未来券商的盈利能力将与其研究能力紧密挂钩，这将是国内大多数券商研究机构必须面对的巨大挑战。与此同时，目前能够将衍生品业务和传统证券业务有机融合的研究人员、营销人员和投资人员少之又少。因此，证券公司不但需要培养员工的专业知识，而且应该积极寻找与境外优秀券商进行相关业务交流和学习的机会。人才的迅速培养和引进亦将是券商所面临的一个严峻挑战。
股指期货等衍生品的出现，必然提高券商竞争的门槛，加剧券商竞争的广度和深度，大量中小型券商很难参与到竞争中来，甚至难以生存。竞争加剧的结果，就是促进行业的整合和分化。一是促成几家大的综合性券商，市场出现相对垄断的格局；二是促使中小型券商向差异化、专业化方向发展。大型券商可以依靠自身雄厚的资金实力和研究实力，利用衍生品业务，不断提高自身的业务水平和抗风险能力，提高对客户服务的品质，扩大自身的业务规模，最终走向国际化、大型化，形成一批可以和国际券商抗衡的有竞争力的大券商。但是中小券商很难提供和维系长期竞争所需要的条件，为了生存，中小券商必须选择相互或并入大券商，加速券商行业的整合。根据国外的发展经验，很多中小券商最终会走差异化、专业化的发展道路，寻找自身合适的定位，例如经纪业务券商、中介委托券商。
(二)对衍生品业务的监管政策导致的券商整合和分化
从国外衍生品业务发展经验看，为了防范市场的系统风险，对衍生品业务设定进入门槛是一项必要的措施。管理层对券商的风险监管措施主要包括：一方面建立以净资本为核心的风险控制指标体系，加强证券公司风险监管，督促证券公司加强内部控制、防范风险；另一方面，采取业务许可的形式，通过对券商的分级管理，限制没有达到一定标准的券商从事某些特定的业务。目前，国内主要是限制非创新类券商从事权证、集合计划等创新业务，今后有必要进一步限制其参与股指期货和备兑权证等衍生品业务，规定具备一定风险承受能力的券商才可以参与衍生品业务，而这些券商在参与股指期货等衍生品业务时，也要严格遵循以净资本为核心的风险控制措施，控制衍生品业务的规模和潜在的风险暴露。
由于进入门槛的限制，大量的小券商由于无法参与到新业务中，甚至不能为客户提供相应的经纪服务业务，影响和制约了公司的全面发展。这必然会促使中小券商采取相应的发展战略，或通过合并做大，或被大券商收购，或通过战略转型，转向专业化的券商发展道路，最终促进行业的整合。
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